总览

一、事件概述

2026年3月27日，公司发布2025年年度报告。2025年，公司实现营业收入1480.6亿元，同比下-21.8%；中国会计准则下，实现归母净利润178.8亿元、同比-7.3%，实现扣非归母净利润177.2亿元、同比-7.3%；国际会计准则下，实现归母净利润145.0亿元，同比-19.99%。

二、分析与判断

Ø  25Q4利润环比增长，主因煤炭售价环比增长、降本持续推进。

以公司调整会计口径后的财务数据计算，25Q4公司实现营业收入374.7亿元，同比-23.5%、环比 3.7%；中国会计准则下，实现归母净利润54.0亿元，同比 15.6%、环比 13.0%/ 6.2亿元；国际会计准则下，实现归母净利润33.2亿元，同比 33.3%、环比-14.0%。1）煤炭产量：25Q4商品煤产量3352万吨，同比-4.9%、环比-2.1%/-72万吨；其中，动力煤产量为3028万吨，同比-6.6%、环比-6.3%/-203万吨，炼焦煤产量为324万吨，同比 14.1%、环比 67.9%/ 131万吨。2）煤炭销量：自产商品煤销量3491万吨，同比-6.3%、环比 1.7%/ 57万吨，主要是动力煤销量环比提升。3）煤炭售价：自产煤单位售价517元，同比-3.5%、环比 7.2%/ 35元；其中，动力煤售价477元，同比-2.3%、环比 7.9%/ 35元；炼焦煤售价1033元，同比-6.3%，环比 4.0%/ 40元。4）煤炭成本：自产煤单位成本234元，同比-13.0%、环比-5.5%/-14元，主要是单位其他成本下滑。5）煤炭毛利：25Q4自产煤单位毛利284元，同比 6.0%、环比 20.7%/ 49元，同期，自产煤总毛利为99.0亿元，环比 22.7%/ 18.3亿元。6）期间费用：25Q4期间费用31.1亿元，同比-5.4%，环比 43.9%/ 9.5亿元。

Ø  25年煤炭价格下滑，公司加强成本管控。

1）产量：2025年，公司商品煤产量13510万吨，同比-1.8%；其中，动力煤、炼焦煤产量为12486、1024万吨，同比-1.0%、-10.2%。2）销量：商品煤销量25580万吨，同比-10.2%。其中，自产商品煤销量13636万吨，同比-0.9%。其中，动力煤、炼焦煤销量为12628、1008万吨，同比基本持平、-11.3%。3）售价：自产煤单位售价485元，同比-13.6%。其中，动力煤、炼焦煤售价448、949元，同比-10.2%、-24.3%。4）成本：自产煤单位成本252元，同比-10.7%。5）毛利：自产煤单位毛利234元，同比-16.5%。2025年，煤炭业务毛利润为325.7亿元，同比-17.8%。

Ø  25年聚烯烃装置检修影响毛利，甲醇盈利大幅提升。

2025年，煤化工业务毛利润为26.9亿元，同比-13.6%，其中，主产品总体盈利相对稳定。1）产量：2025年，聚烯烃、尿素、甲醇、硝铵产量为139、213、196、59，同比-8.5%、 14.1%、 13.0%、 1.9%；2）毛利：各主产品单位毛利为201、455、416、364元，同比-552、 64、 438、-375元。其中，聚烯烃毛利下滑较多主因聚烯烃装置按计划大修导致产量下滑，从而原料煤价格下滑的背景下，聚烯烃单位成本同比仅-1.6%，而甲醇单位成本同比-25.7%。

Ø  A/H股股息率为2.1%/3.0%。

公司拟派发期末分红每股0.217元，共计28.8亿元；叠加25年中期分红每股0.166元，共计22.0亿元；2025年累计每股分红达到0.383元，共计50.7亿元，以中国会计准则的归母净利润计算，分红比率为28.4%，同比-4.6pct；以国际会计准则计算，则分红比率35.0%，同比基本持平。以2026年3月27日的收盘价和汇率计算，公司A/H股股息率为2.1%/3.0%。

三、投资建议

公司煤炭主业具备内外部延展性，叠加高长协特点保障盈利稳步提升；且煤化一体的协同模式有助于提高估值。我们预计2026~2028年公司将实现归母净利润226.47/261.26/262.86亿元，对应EPS分别为1.71/1.97/1.98元/股，对应2026年3月27日收盘价的PE分别为10/9/9倍，维持“推荐”评级。

四、风险提示

煤炭、煤化工产品价格大幅下滑；煤矿投产进度不及预期；计提大额减值。

盈利预测与财务指标

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