事件：①据百川盈孚，截至1月9日，镇江港硫磺价格报4190元/吨，周环比 4.75%。②据新华社，国务院国资委1月8日发布消息，经报国务院批准，中国石油化工集团有限公司与中国航空油料集团有限公司实施重组。

短期保供难改长期偏紧态势，硫磺价格在博弈中震荡前行

据中国农资传媒公众号，25年12月以来，我国多方联动，锚定硫磺保供稳价预期：①12月11日，国家发改委牵头召开专题会议，明确26年8月前我国磷肥原则上暂缓出口；②12月12日，中国硫酸工业协会发布行业倡议，倡导硫磺、硫酸等企业春耕前满负荷生产，并将检修计划优先避让春耕关键期；③12月18日，中国硫酸工业协会与中国磷复肥工业协会再度联合召开专题会议，鼓励冶炼酸企业与磷肥企业签订长期购销协议，并部署磷石膏制酸技术研发，为长期硫资源保障布局。系列政策博弈下，短期供需矛盾或可一定程度缓解，但我们认为硫磺产量增长受上游炼化规模制约，保供政策难以从根本上扭转国内资源偏紧的格局。需求侧我国磷酸铁锂以及印尼MHP的快速发展亦将分流大量硫资源，今年供需缺口难解。正如我们在前期外发报告《硫磺：向全球资源博弈下的新周期演进》中的测算，预计2026年全球将存在-513万吨的供需缺口。远期考虑到固态电池硫化物路线偏好硫化锂，其原料成本构成比例高达82%。若硫化物路线固态电池成功放量，长期视角下硫资源战略价值有望实现重估。价格角度看，镇江港硫磺价格在系列保供会议伊始的4200元/吨短暂下跌至3850元/吨后，现已反弹回4190元/吨，或反映供需偏紧预期再度强化，我们认为硫磺后续价格或维持强势。

中石化中国航油官宣重组，绿色能源开年内外利好共振

绿色能源产业近期迎来较多催化：国内层面，中国石化与中国航油官宣重组计划，对中国石化而言，重组后可直接切入航油销售渠道，实现从原油炼化到飞机加油的“炼油—分销”一体化闭环；对于中国航油而言，也有了更稳定可靠的上游供应。双方可实现优势互补，发挥炼化一体化、航油供应保障体系等多方面优势，或有望坚实推动我国SAF从示范飞行走向大规模商用的进程。国外层面，德国RED III法案取消双倍积分计算规则，同时明确4700欧元/吨的未按规定添加SAF的罚款；此外新加坡、泰国均将在2026年执行1%的SAF掺混政策。基于这些变化，我们看好：①SAF/HVO：HVO紧缺 欧洲能源巨头延缓扩张计划，或使现有HVO装置转产SAF难度更大，实际SAF产能投放更偏少。需求角度下欧盟强制掺混需求刚性已验证，2027年CORSIA进入第二正式阶段，需求有望脉冲增长。此外生物石脑油出口政策若落地亦有望进一步增厚SAF项目整体利润；②UCO：在SAF产业路径逐步明晰的当下，上游原材料UCO供应重要性凸显，此外印尼加码B50政策或降低全球范围内棕榈基原料供应，有望增强UCO作为替代原料的吸引力；③SAF催化剂：异构降凝是HVO转化为SAF的关键一环，其中的分子筛催化剂是低调的行业基石，有望伴随SAF产业化进程加速放量；④绿色氢氨醇：IMO框架推迟不改中长期目标牵引，现有甲醇船订单 远期IMO合规要求逐步收紧，双轮驱动绿色甲醇市场空间，此外我国部分绿色氢氨醇项目已陆续进入兑现阶段。

风险提示：宏观经济下行风险，原料价格大幅波动，下游需求不及预期，产能大幅扩张风险，安全生产与环保风险，企业经营风险等