伴随美以对伊朗发动军事打击[1]，近期油价大幅上涨，各方高度关注其经济与市场影响。这是笔者在2011年1季度发的两篇文章，现在与当时比较，有两点不同，这一次石油供给下降幅度较大，同时全球地缘政治经济环境有很大变化，所以文章的结论不一定适用今天，但其提供的分析框架，对于我们如何思考油价影响经济的渠道和机制，可能仍有参考意义。

本文参考自中金公司研究部2011年2月27日已发布的报告文本《油价上升对经济的影响》以及2011年3月1日已发布的报告文本《油价上升对经济的影响（二）》。

近来中东局势急剧动荡，引起石油价格大幅上涨，令不少投资者对未来宏观经济走势产生担忧。我们觉得有必要就油价上涨对宏观经济的影响，在概念和分析框架方面作一些梳理，以便更全面地判断本次油价上涨对经济的影响。

总体上说，我们觉得传统的经济分析容易高估油价上升对全球经济的影响。从事后来看，市场往往对突发事件造成的未来前景不确定性反应过度。当然对于这种过度反应，我们事前很难在其发生的时间上和程度上做出判断。

判断油价上升对全球经济的影响，最重要的一点，要区分油价上升和石油供给突发式的短缺。当前的油价上升并不是供给突然下降引起的，而是风险溢价的上升。未来即使油价进一步上升，也要看石油供给是不是真地出现了显著下降。伴随供给突然下降的油价上升和没有实际的供给冲击这两种情形对经济影响的渠道和结果不一样。

市场上的经济分析往往依据石油净进口占一个国家GDP的比重来估计油价上升对经济增长的影响。油价的上升造成净进口支出的增加，代表实际收入减少，从而降低内部消费和投资需求。更复杂一点的分析会考虑油价上涨对通胀的影响以及货币政策的反应。对后者的看法，观点分歧很大，货币政策会紧缩、不变甚至放松的观点都有，取决于对经济增长受油价上涨影响程度的不同判断。

在经济全球化的今天，这种分析容易高估油价上升的影响。油价上升本身代表的是全球收入的再分配（而不是减少），收入从石油进口国转移到石油出口国。这可能产生两个效果：1）石油出口国收入增加导致从其他国家进口的商品和服务增加；2）石油出口国收入增加的另一部分变为财富积累，通过资本流动回到石油进口国，宽松了这些国家的融资条件，部分抵消油价上升的负面影响。2003－2007间油价上升是个明显的例子：一方面是石油输出国进口增速加快，尤其是中国等制造业新兴市场国家对OPEC国家出口增加（图表1）；另一方面是OPEC国家外汇储备也大幅增加，回流到美国和欧洲国债，是国债收益率维持在低位的一个重要因素（图表2）。

当然，量化地比较收入转移的影响比较困难，石油出口国的边际消费倾向可能与石油进口国不同，二者收入的变化对消费品进口的影响未必简单地此消彼长。同时，资本回流的传导渠道也较复杂，影响也很难量化。由此造成的结果是经济分析偏重油价上涨造成的第一轮影响，即对石油进口国的贸易渠道的负面影响（相对容易量化）。但难以量化并不代表不重要。从这个意义讲，那些有条件考虑不同渠道和石油进出口国两方面影响的分析，比如IMF的估算，相对误差应该要小些。IMF 2007 WEO估计油价上升100％（当时油价和这次油价上升之前的水平差不多）降低全球增长1.4％，结果是比较温和的。我们估算油价上涨到130美元/桶，世界经济增长将减少0.6个百分点，中国经济增长将减少0.3个百分点。

上述分析引申出的一个问题是，除了油价本身外，还有没有其它指标可以帮助我们分析判断经济形势呢？全球对石油的消费（需求）量是一个。

石油消费量是经济活动的一个领先指标（虽然没有油价那么及时）。在没有可靠而经济的替代能源的情况下，油价上升而同时石油消费量减少，则说明对经济活动的负面影响比较显著（短期内能源的使用效率不会有显著改善，所以石油使用量下降意味着经济活动受到影响）。在2003－07间，实际油价（扣除CPI通胀）上升超过150％，但全球石油需求增长没有明显放缓，说明经济受到的影响不大。当然，当时世界经济增长强劲，旺盛的需求本身可能就是油价上涨的推手，但这与上文提到的抵消因素至少是不矛盾的。

更进一步，2003－07年间石油消费没有因油价大幅上升而下跌，还可能有另外一个原因，就是石油需求的价格弹性低，比70－80年代有了显著下降。从宏观层面看，有两个因素可能导致石油需求的价格弹性下降：1）面对油价上涨带来的通胀压力，中央银行所采取的货币政策紧缩程度比70－80年代大大降低；2）现在全球石油消费中新兴市场国家和石油输出国本身占的比重大幅上升，而这些国家基于保障生活水平、维护社会稳定和发展经济的考虑，往往采取措施保持石油消费量不受大的影响（比如中国等国家对国内成品油价格的控制，在一段时间通过政府补贴来延迟甚至切断国际油价的传导）。这两个因素在2003－07存在，现在仍然存在。

和突发事件带来的油价上涨相比，石油或其他主要能源供给显著下降给经济带来的负面影响要大得多。道理很简单，石油供给突然下降带来的短缺，在没有可靠和有效的替代能源的情况下，会直接冲击生产和消费。能源供应突然下降对经济影响的例子包括1973年中东国家对美国的石油禁运，导致油价在1年内从12美元升到75美元，美国出现大范围的汽油短缺。1972年英国工人罢工导致煤炭短缺，电力生产下降，一些地方被迫实行3天工作制。供给若大幅下降，其结果可能是油价大幅上升和对经济活动的严重冲击。

当然，从市场的走势（包括油价本身）看，上述的第三种情况在投资者看来还是小概率事件，只是这个"小"概率比过去"大"了些。投资者为了规避风险，对资产配置做出调整。

从股市对油价上升的反应看，现阶段更多地还是风险溢价增加。油价上升可能造成经济增长的波动性和不确定性增加。一方面即使上述相互抵消因素（收入在石油进出口国之间转移及资本由石油出口国向进口国流动）使得平均增长率不变，但是因为时间点可能不完全吻合而导致经济增长的波动性和不确定性增加。另一方面，应对油价上升导致的通胀压力而相应采取的货币政策在松和紧两个方向都可能失误，增加了经济波动性和不确定性。

总体来讲，现阶段我们不应高估油价上升对经济基本面的影响。股价下跌更多地应该被看成不确定性增加导致的风险溢价上升，而这种风险溢价的上升会随着形势的稳定而发生反转。

最近发的一个简评（油价上升对经济的影响，2011年2月27日），提出了分析油价上升对全球经济影响的一些概念和框架问题，总体结论是提醒投资者不要高估近期油价上升本身对经济的冲击，关键要区分油价上升是风险溢价上升还是由供给下降导致，现阶段主要还是风险溢价。但是，市场关心的不仅是基准情形，也关心现在看来概率小但如果发生对经济冲击大的尾部风险（tail risk）。也就是，如果中东形势持续恶化，造成整个中东石油生产和出口大幅减少，对全球经济冲击就比单纯的油价上升大。

一个自然的问题是会不会出现类似上世纪七十年代的石油危机造成的经济滞胀。如果油价上升通过成本传导和通胀预期导致整体通胀率大幅攀升，最终可能迫使中央银行采取急烈的紧缩。这样，经济在面临高通胀的同时，增长受供给冲击和需求紧缩的双重打击。

在考虑这种尾部风险（tail risk）时，我们需要注意现在和70年代的一个重大差别。也就是现在全球经济供给比较充分，而70年代是短缺型的经济。在总体供给较充分的情况下，供给冲击和油价上升导致通胀失控的可能性小。我们可以从主要经济体的人口结构来看这个问题。我们把年龄在25-64岁的人看成是生产者，25岁以下和64岁以上的定义为净消费者，然后比较这两组人口数目的大小。图表3-8显示了主要发达国家（美、英、德、日）和中国、印度的生产者相对于净消费者的比率。2010年美、英、德、日和中国的生产者数目显著超过净消费者，尤其是中国和德国。这样的情形在中国是过去10年的事，美、英、德已持续20年，日本已有30年。而在70年代，发达国家的生产者小于消费者数目，尤其是美国，现在的比率是110%左右，而在70年代只有80%左右。印度现在比率只有80%，但比70年代的60%还是有较大改善。

生产者显著多过净消费者，意味着经济的潜在生产能力相对于潜在消费需求比较大。同时，生产量超过消费量，储蓄率较高，投资率高，资本存量增加快，进一步推动产能的扩张（美国虽然过去10年储蓄率低，但受益于中国、德国和日本的较高的储蓄率）。这样的经济受供给冲击的影响较小，货币政策控制通胀的效率比较高。发达国家过去20年、中国过去10年能够在比较低的通胀率保持较快的经济增长率，相对大的程度可能和人口结构的变化有关系。而70年代，全球经济，包括发达国家是短缺型的经济，受供给冲击的影响大。

上述分析不是要低估供给冲击短期内对全球经济的影响，人口结构毕竟是个长期的因素，而经济的短期波动受多重力量的影响。但在评估尾部风险（tail risk）时，需要考虑类似人口结构这样的根本因素。过去几个月，在分析中国面临的CPI通胀压力和政策风险时，我们一直认为在货币政策适度紧缩的情况下，持续性高通胀的风险不大。这也是基于人口结构决定了中国现阶段是个供给较充分的经济的基本判断。CPI通胀可能受经济周期、货币条件、供给冲击等多重因素影响而上下波动，但经济供给相对充分，意味着货币政策紧缩控制通胀的成本（体现在对经济增长的影响）较小。