投资要点

事件：公司发布25年年报，25年营收81.9亿元，同比 17.9%，归母净利润8.3亿元，同比 15.8%，扣非净利润8.0亿元，同比 14.6%，其中25Q4营收20.6亿元，同比 11.0%，归母净利润1.2亿元，同比 17.4%，扣非净利润1.2亿元，同比 15.5%。25年毛利率30.2%（-2.1pct），归母净利率10.1%（-0.2pct），25Q4毛利率28.6%，同比持平；归母净利率6.1%，同比 0.3pct。公司业绩符合市场预期。

加快“走出去”，SST&构网型产品是核心抓手。25年公司国际业务实现营收2.10亿元，同比-1%，毛利率39.73%，同比 7.32pct。公司围绕二次设备、电力电子、一二次融合、储能等产品和本土化布局，不断提升技术和产品核心竞争力，在东南亚、非洲等市场实现了订单的突破。电力电子技术层面公司深耕多年，自主研发的SST产品在日内瓦国际发明展上荣获银奖，与全球头部客户合作进展顺利，SST、构网型储能等电力电子产品有望成为拓展海外业务的重要抓手，助力公司收入&利润加速增长。

基本盘稳中有进，网外新市场值得期待。1）网内业务方面，电网自动化业务实现营收36.79亿元，同比 11%，毛利率40.05%，同比-1.49pct，盈利能力整体保持稳定。25年电网基建投资完成额约6395亿元，同比 5%，十五五国网 南网投资有望超5万亿，投资维持高景气。国网输变电招标继电保护/变电监控产品25年分别同比 60%/ 30%，网内需求保持稳健增长，展望26年，我们预计公司网内业务收入有望维持10-15%增长，盈利能力整体维持稳定。2）网外业务方面，电厂及工业自动化实现营收38.26亿元，同比 23%，毛利率23.92%，同比-1.57pct。新能源市场公司在海风、风光大基地等市场份额稳居前列，分布式调相机、静止同步调相机等新产品持续突破，数据中心、零碳园区、绿电直连等新市场对公司推广其直流配电、源网荷储解决方案等强势产品创造了机会。展望26年，我们预计公司网外业务收入有望实现20%以上增长。

经营业绩质量优秀，潜在增长动能强劲。公司25年/25Q4期间费用率为18.46%/20.90%，同比-2.05/-0.53pct，规模效应显著。25年经营活动现金净流入12.2亿元，远高于归母净利润，经营质量扎实。截至25年末合同负债19.9亿元，较年初 18.4%，应收账款14.5亿元，较年初 21.8%，存货23.3亿元，较年初 18.2%，合同资产22.01亿元，较年初 25%，在手订单充足，潜在增长动能强劲。

盈利预测与投资评级：考虑到公司主业稳健增长&新业务高潜在增量，我们上修公司26-27年预测归母净利润分别为9.70/11.34亿元（此前预测9.68/11.15亿元），同比 17%/ 17%，预计28年归母净利润为15.03亿元，同比 33%，现价对应PE分别为37x/32x/24x，维持“买入”评级。