核心观点

事件：公司3月22日发布年报，2025年实现营收112.3亿元，同比 5.3%，归母净利润7.3亿元，同比 36%；4Q2025实现营收28亿元，同比 11.3%，归母净利润1.1亿元，同比 69.3%。

低温鲜酸强势增长，产品渠道结构持续升级

公司2025年液体乳业务实现收入105亿元，同比 6.7%。其中低温鲜酸均取得双位数增长，具体来看高端鲜奶、今日鲜奶铺双位数增长，特色酸奶增长30% ，新品收入占比连续5年达10%以上。分区域看，2025年西南/华东/华北/西北/其他区域收入同比分别持平/ 15%/-1%/持平/ 7%，华东持续作为低温鲜酸高地市场持续引领增长，其他市场整体稳健。分渠道看，2025年直销渠道收入占比68%，同比 5pct，核心渠道DTC或增长较多，渠道结构升级有序推进。

增利持续兑现，生物减值不再扰动

2025年归母净利率6.5%，同比 1.5pct，净利率提升幅度较大，其中Q4单季提升1.3pct。1）毛利率持续提升，2025年毛利率29.2%，同比 0.8pct，4Q2025同比 2.3pct，主要得益于产品渠道结构升级；2）减值同比收缩，2025年资产减值损失0.63亿元（同比下降36%），其中生物资产减值为零（2024年为0.95亿元），奶价向好预期下减值扰动消退；3）费用方面，销售/管理/财务费用率同比 0.6pct/-0.4pct/-0.3pct，整体稳中有降，利好利润释放。

投资建议：当前公司增利趋势稳健向好，我们预计2026年有望提前完成净利率翻倍目标，低温占比提升趋势下收入增速有望提速，成长性逐步显现。预计2025年度公司分红总额3.9亿元（含中期分红），分红率提高至约53%，对应股息率约3%，攻守兼备。预计2026~2028年营收120/131/143亿元，同比增长7.2%/8.6%/9.6%，归母净利润9/10.8/12.8亿元，同比增长22.9%/ 20.5%/17.8%，对应PE为17/14/12倍。维持“买入”评级。

风险提示：食品安全风险，低温液奶需求增长不及预期风险，市场竞争程度超预期风险。