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事件：公司发布2025年年度报告，2025年公司实现营业收入28.15亿元，同比增长82.06%；归母净利润1.69亿元，同比增长123.82%；扣非归母净利润1.67亿元，同比增长123.05%；加权平均ROE同比提高38.47pct，至8.02%。 1.气量高增，业绩迎拐点 收入达成股权激励目标、业绩符合我们的预期。2025年，公司实现总营业收入28.15亿元（股权激励目标25.3亿元），同增82.06%；实现归母净利润1.69亿元，同增123.82%，符合我们的预期；2025Q4归母净利润1.71亿元，利润在第四季度集中体现。2025年公司收到天然气政策补贴1.59亿元（通过中海沃邦发放），我们测算剔除补贴的归母净利润约0.8亿元。分业务来看： 1）天然气生产：公司控股子公司（截至2025年底持股比例67.5%）中海沃邦天然气产建工作按计划推进，2025年天然气产量9.26亿立方米，同比增长97.6%；营业收入19.90亿元，同比增长94.2%；净利润2.83亿元，同比扭亏为盈。 2）管输业务：公司控股子公司（截至2025年底持股比例51%）永和伟润2025年管输气量约10亿立方米，同增62%；营业收入6.98亿元，同比增长56.4%；净利润0.82亿元，同比增长57.0%。 费用管控良好，期间费用率下降。2025年公司期间费用同比增长3.33%至2.12亿元，期间费用率同比下降5.73pct至7.52%。其中，销售、管理、研发、财务费用同比分别减少4.88%、增加7.69%、增加76.19%、减少0.59%至0.04亿元、0.84亿元、0.04亿元、1.19亿元；销售、管理、研发、财务费用率同比分别下降0.13pct、下降2.07pct、下降0pct、下降3.53pct至0.14%、2.99%、0.14%、4.25%。 经营性现金流净额同增254%至17.69亿元。1）2025年公司经营活动现金流净额17.69亿元，同比增加253.95%，主要原因为产销量增长，对应销售商品、提供劳务收到的现金同比增加16.66亿元；2）投资活动现金流净额-2.51亿元，同比增加73.18%，主要原因为报告期内公司购买及到期的理财本金净额同比增加11.55亿元；产建规模加大，对应购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金同比增加5.46亿元；3）筹资活动现金流净额-9.65亿元，同比减少672.85%，主要原因为报告期内公司偿还借款本金支付的现金同比增加11.63亿元。 资产负债率下降，ROE提升。2025年公司资产负债率为53.2%，同比下降5.76pct。2025年公司应收账款同比减少84.33%至0.24亿元，应收账款周转天数同比减少8.15天至11.55天；存货同比增长19.02%至0.19亿元，存货周转天数同比减少0.59天至2.74天；应付账款同比增长73.04%至1.56亿元，应付账款周转天数同比增加3.84天至18.94天，使净营业周期同比减少12.58天至-4.66天。2025年公司加权平均净资产收益率同比上升38.47pct至8.02%。对ROE采用杜邦分析可得，2025年公司销售净利率为10.76%，同比上升71.12pct，总资产周转率为0.33（次）,同比上升0.14（次），权益乘数从24年的3.48上升至25年的3.82。 2.拟进一步收购中海沃邦11.3%的股权。提高持股比例 交易完成后，公司对中海沃邦持股比例由67.5%提升至78.8%。公司2026/3/19发布公告，拟以现金收购控股子公司中海沃邦少数股东山西汇景（公司控股股东厚得妙景的一致行动人）8.3%股权（对价3.14亿元，构成关联交易）、山西瑞隆3%股权（对价1.14亿元），合计交易金额4.28亿元，交易双方协商确定标的公司整体作价37.91亿元。 3.深层煤层气前景广阔，技术突破带动成本下降；公司自产量具备4倍释放潜力，财政支持进一步增厚利润  技术进步有望带动投资成本下降0.32元/方。根据2025年8月首华燃气投资者交流记录，单口煤层气井投资成本大约在2900万元左右（不含税），单井生命期累产（EUR）约5500万方，折算新井单方投资成本（折耗）约0.53元。按2024年首华燃气油气资产折耗数据计算，2024年单方折耗约0.85元。随着新井的投产，单方折耗将持续趋近0.53元/方，实现降低综合开采成本的效果。未来随技术进步投资成本下降、气量上升固定成本摊薄，单位成本有望进一步下行。  石楼西区块设计天然气产能共35亿方/年，与2025年相比具备4倍产量释放空间。煤层气开采方面，2024年公司继续推进并配合矿权人（中国石油）进行石楼西区块相关证照办理，2024年及2025年一季度公司新增探明煤层气地质储量887.41亿立方米，并基于新增煤层气探明地质储量编制了开发方案，总体设计规模13亿立方米/年，下一步公司将推进开发方案的评审备案工作。致密气开采方面，石楼西区块永和45-永和18井区天然气12亿立方米/年开发项目已在国家能源局备案、石楼西区块永和30井区致密气10亿立方米/年开发项目已在国家能源局备案。  受益于补贴政策，盈利进一步提升。2025年3月，财政部印发《清洁能源发展专项资金管理办法》，明确了非常规天然气奖补资金的计算公式和分配系数的确定方式，政策对煤层气的补贴权重系数从1.2提高到1.5，进一步加大了对煤层气开发利用的支持力度。2019 年财政部发布《关于非常规天然气开发利用补贴政策有关事项的补充通知》，规定从2019年起，不再按定额标准进行补贴，而是按“多增多补”的原则，根据超过上年开采利用量的超额程度给予梯级奖补，对未达到上年开采利用量的，则按照未达标程度扣减奖补资金。  公司开采的石楼西区块紧邻大吉区块，二者均处于深层煤层气开发进展领先的鄂尔多斯盆地东缘；公司与深层煤层气开采经验丰富的中油煤紧密联系，助推石楼西区块顺利开发；受益于深层煤层气技术革新，气量&利润增速较高。考虑到公司提高中海沃邦持股比例，我们上调公司2026-2027、新增2028年归母净利润预测至3.81/5.96/8.27亿元（2026-2027原值3.16/5.46亿元），同比增速125%/57%/39%，对应PE23/15/11倍（估值日期2026/3/24），维持“买入”评级。 政府补贴政策变化：公司非常规气业务盈利受补贴政策影响，如国家下调有关补助政策，将对公司业绩造成不利影响。 开采进度不及预期：气源开采存在不确定性，若气量不及预期可能导致公司业绩受到影响。 安全经营风险：燃气属于易燃、易爆产品，如在储配过程中发生爆炸等安全事故，将对公司生产经营产生影响。 宏观经济转弱：若宏观经济转弱可能导致能源需求下降，公司售气价格存在下滑风险。 |
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