毛利率小幅波动，研发、管理费率小幅下滑。毛利率呈现小幅波动，2022年升至18.08%后回落至2024年的15.19%，并于1H2025提升至19.61%。

销售费用率相对稳定，从2020年的4.83%小幅降至1H2025的4.27%；研发费用率和管理费用率在1H2025得到有效控制，分别由2024年的4.06%和3.20%下降至3.25%和2.77%。

1.3 主业升级 双轮驱动，现金流水平创近年新高

战略转型成效显著，单车均价呈小幅上涨趋势。拆分公司营业收入，电动自行车占比从2019年23.71%升至2024年43.36%，取代踏板车，包括轻便电动踏板车（被归类为电自）和电摩，53.42%降至25.11%，成为主业，电池及充电器占比提升至28.32%构筑第二增长曲线；单车均价呈小幅上涨趋势，总均价/电踏/电自分别从1441.05元/1662.30元/1265.07元上升至1H2025的1490.62元/1789.94元/1350.5元。 

1.4  营收多元且增长动力强劲，毛利率稳固

营收增长恢复，行业龙头地位稳固。1H2025，雅迪控股实现营收191.86亿元，在可比公司中位居行业首位，规模显著高于九号公司117.42亿元和小牛电动19.38亿元，较爱玛科技130.31亿元亦保持领先优势。在营收增速方面，公司在2024年营收短暂下滑后同比增长33%，展现出在较大营收体量上依然保持强劲增长的动力，进一步巩固了其行业龙头地位与持续竞争力。

2.1 两轮车需求总量放缓，头部品牌销量集中度高

两轮车市场存量用户价值凸显，头部品牌销量集中度较高。根据嘉世咨询数据，全国两轮车销售量从2020年的4250万辆增长至2024年的5950万辆，增速逐渐放缓，2024年预计仅增长2.6%，两轮车存量用户的价值竞争凸显。2024年，全国两轮车市占率按销量排名集中度较高，CR3=61%，分别是雅迪/爱玛/台铃，市占率分别为28%/22%/11%。其次为新日/九号/小牛/绿源，市占率分别为7%/6%/4%/4%。

2.1.1新国标规范两轮车市场，“防火阻燃” “防篡改”提升产品安全性

“防火阻燃” “防篡改”提升产品安全性。电动车新国标的核心在于全面提升产品的本质安全水平，从源头抑制火灾与交通事故风险。新标准强化了防火阻燃性能，严格限定塑料材料使用比例（不超过整车质量的5.5%），并对电池接触材料、电气回路等关键部件提出更高阻燃要求，以延缓火势蔓延、减少有毒气体释放；另一核心为“防篡改”机制，针对电池组、控制器及限速器作出明确规定：电池组不得预留扩展接口或线路，须具备充放电互认协同能力，确保仅可通过匹配充电器充电、并在与整车匹配后方可运行；控制器禁止通过剪线、跳线等方式进行功能修改，不应兼容多电压输入，亦不可通过解码器或物联网技术实现改装；限速器则须完全杜绝修改限速值的可能性。

放宽车型设计限制，提高产品实用性。新国标对铅酸电池车型给予了合理调整，将整车质量上限提高至63公斤，更符合铅酸电池的实际重量，使这类车型更容易达标；此外虽然对电自的宽度限制从45厘米降为40厘米，车辆仍需具备脚踏骑行能力，但不再强制安装脚蹬子，解决了长期以来“鸡肋”脚踏的争议。

关于过渡期安排，自2025年9月1日起，企业只能生产符合新国标的车辆；而从2025年12月1日起，仅允许销售符合新国标的车辆。

2.2  一图看懂公司产品价值链

公司电动车价值链主要分为上游原材料与零部件、中游雅迪控股生产制造、下游分销渠道三部分。上游环节中，电控系统约占零部件总成本的40%，目前部分仍依赖外购，主要供应商包括德国博世、日本电产等；与此同时，公司通过自主研发与战略收购不断提升核心部件的自供比例。在生产制造方面，公司依托国内六大生产基地及东南亚两大工厂，目前已形成年产能达2000万台。下游分销方面，公司通过线上官方商城进行引流，为线下分销渠道赋能。销售网络主要采用一网（区域总经销商，负责品牌展示与销售服务）和二网（加盟店，覆盖县乡级市场）相结合的垂直销售模式，实现对不同层级消费群体的广泛覆盖。

2.3 全面价格带与功能，产品覆盖全客群用户

全面价格带布局和精准客群覆盖。公司产品覆盖2500-5000元主流价位，并延伸至入门及高端市场，实现对大众消费群体的广泛触达。相比爱玛的平价策略和九号、小牛的高端智能化定位，雅迪通过宽价格带与多元产品线吸引更广泛的用户。同时，雅迪注重细分人群需求，例如针对女性推出兼具美观与实用的车型，而九号和小牛则更偏向科技感，以男性用户为主。凭借“全价格带 全客群”策略，公司增强了市场适应性和品牌包容性。

2.4  产品矩阵革新，聚焦性能与时尚

SKU数量逐年精简，增强市场竞争力和运营效率。公司于2018至2022年间积极减少了产品线复杂度，尤其是电动踏板车的SKU，数量从2018年的113个持续下降至2022年的58个，总体削减了近一半，体现公司对核心产品的聚焦和效率提升；同时，电动自行车SKU数量从2018年的81个略微增至2022年的88个，结合电自营收占比的持续提升，显示出在精简过程中对特定品类的优化与扩充，整体战略旨在增强市场竞争力和运营效率。

2.5.1  TTFAR长青增程系统助力电池、电机、电控、整车全链路打通

两轮车电控系统成本占比较高，占总成本约40%。根据头豹研究院数据，两轮车材料成本一般占总成本的90%以上。其中电控系统占零部件成本较高，蓄电池/电机/控制器占成本比例分别为24%/12%/4%，其余部件车架/前叉/轮胎占比分别为10%/4%/3%。

2.5.2  聚焦石墨烯 多路线自研电池，凸极电机提高效率与稳定性

铅酸电池能量密度低，经济环保性较强。铅酸电池的能量密度与循环寿命虽不如锂电池和钠电池，但安全性更稳定，无燃爆风险；环保方面回收率超90%，显著优于易污染的锂电池；成本仅为3万元/吨，虽略高于钠电池，但远低于锂电池的10万元/吨，经济实用优势突出。

收购两轮车电控技术公司，提升自研电控能力。2024年，公司以约3.515亿元收购无锡凌博电子技术股份有限公司全部股权。目标公司专注于智能控制系统解决方案及相关产品的研发、生产与销售，主要产品包括电机控制器、锂电池管理系统等。此次收购旨在提升电动两轮车电子控制系统技术水平，以支持公司海外市场扩张战略，并实现生产成本的优化。

我们认为，公司在电池、电机、电控、整车全链路的一体化自研下，有效控制了零部件成本，并推动了两轮车动力系统的不断迭代，从而强化了品牌高端形象和产品价值，构建持续领先市场的核心竞争力。

2.5.3 结合方舟系统与多端互联，兼顾安全性与个性化体验

研发方舟安全科技系统，智能化提升安全驾驶。公司研发的方舟安全科技集成四大核心功能，全方位守护骑行安全：通过TCS牵引力控制系统与防滑轮胎协同工作，有效抑制湿滑路面打滑；陡坡助力可在推行与倒车时提供反向辅助，省力更安全；HDC陡坡缓降功能自动控制下坡车速；智能灵眸大灯大幅提升夜间照明范围与亮度。该系统从抓地、操控、制动到照明形成多维防护，显著提升复杂路况。

2.6 智能化渗透全产品线，价格梯度满足不同使用需求

同级别硬件和基础智能功能，提供高性价比选择。雅迪冠能S白鲨90在定价方面具备较强竞争力，券后价格区间为4999–5499元，与小牛FX Citi铅酸版（4999–5399元）基本持平，并略低于九号M3 85c  Mk2铅酸版（4699元）。硬件配置上，三者处于同一梯队：雅迪搭载1200W电机、前317mm 后180mm碟刹及φ30减震，与小牛配置相近；九号虽电机功率更高（1500W），但雅迪在制动与减震等基础性能方面仍可充分满足日常通勤需求。智能化方面，雅迪未配备小牛的APP远程控车或九号的RideyFun智驾系统等高级功能，但通过智能仪表、光感大灯、骑行统计及手表解锁等实用技术，覆盖主流智能出行需求。综合而言，公司以更具竞争力的价格提供了与竞品相当的硬件性能和足够的智能体验，凸显出较高的性价比。

公司从依赖代工到自主生产、从区域分散到全国网络、从规模扩张到精耕细作、从线下主导到线上线下融合、从立足本土到走向全球的持续演进：

公司初创于2001至2005年，企业尚未形成规模化网络，2005年通过天津建厂实现自主生产，营收达数千万元；2006至2015年公司进入扩张期，分销商增至1760家，销售点位达9000个，通过明星代言加强品牌，聚焦二三线城市，年销量突破332万台，市占率进入行业前三；2016年公司上市后加速发展，门店从1.2万家增至超过3.8万家，分销商达1824家，通过价格战支持经销商，2023年以26%市占率位居首位，店均收入68.7万元行业领先；2024年起进入全渠道深化阶段，门店总数达4.2万家，线上引流销售占比12%，其中抖音占线上54%，并布局海外市场，如在越南和欧洲合资建厂，经销商数量增长50%。2024年双11线上销量19万台，同比增长1180%，海外收入占比提升至8%。

4.1 收入及毛利率预测：

我们对公司2025-2027年各个业务营收及增速预测假设如下：

• 电动两轮车收入：公司2024年主要聚焦于去库存，销量与均价出现小幅下滑。随产品结构的优化，智能化新品的推出与产品成本的小幅上涨，我们预计量价齐升，2025-2027年电动两轮车收入增速分别为34.5%/18.6%/10.04%。

• 电动两轮车零部件收入：该部分收入主要随公司两轮车销售情况而变动，我们预计2025-2027年收入增速分别23%/10%/8%。

• 电池及充电器收入：该部分收入主要受随车附带电池部分增长 公司两轮车存量提升而带动的后装电池需求提升而增加。我们预计2025-2027年电池与充电器销量增速分别为20.4%/10%/8%与15%/10%/6%；电池及充电器均价随原材料成本的提升与新电池技术的使用而上涨，我们预计2025-2027年增速分别为10%/10%/10%。综合后，我们预计该部分收入增速为32.5%/21%/16.6%。

• 毛利率预测：随公司的销售结构性改善与智能化建设，我们预计公司整体单价将得到提升，毛利率水平将得到改善，2025-2027年电动两轮车及零部件毛利率分别为22%/22.2%/22.5%，电池及充电器毛利率分别为15%/15.2%/15.4%，总毛利率分别为20%/20.2%/20.4%。

4.3 三费及所得税预测

• 三费及所得税：

销售费率方面，公司发力线上营销，叠加行业竞争激烈，我们预计其2025-2027年销售费率分别为4.4%/4.5%/4.6%。

管理费率方面，随规模效应而效率提升，我们预计2025-2027年管理费率分别为3.2%/3.18%/3.16%。

研发费率方面，由于公司智能化战略方案的推进，研发费率小幅提升，我们预计研发费率在2025-2027年分别为4.1%/4.2%/4.3%。

所得税费率方面，中国内地税率为25%，同时公司部分子公司或高新技术认证，所得税率为15%。综合后，我们预计公司2025-2027年所得税率为18%/18%/18%。

4.3 可比公司与估值：

可比公司：

• 小牛电动：聚焦智能锂电两轮电动车的高端品牌。

• 绿源集团控股：核心技术自研（如液冷电机）、专注电动两轮车的制造企业。

• 敏实集团：全球领先的汽车外饰件与车身结构件供应商。

• 估值：

公司两轮车龙头地位稳固，伴随成本优化与智能化改造，我们认为公司将迎来产品结构升级，从而带来利润的扩张。我们取可比公司平均PE为参考PE，可比公司2025-2027E平均PE分别为19.39x/12.65x/9.84x。我们预计公司2025-2027年收入分别为377.14/448.9/502.13亿元，归母净利润分别为29.3/35.16/39.72亿元，对应PE分别为13.6x/11.33x/10.03x，上调至“买入”评级。