【开源传媒互联网|深度】“赋能+重构”，AI游戏扬帆起航
时间：2025-03-26 12:36
上述文章报告出品方/作者：开源证券，方光照/田鹏等；仅供参考，投资者应独立决策并承担投资风险
政策助力叠加新品供给释放，游戏板块有望迎来业绩拐点2024 年新发放游戏版号 1416 个，同比增长 32%，2025 年 2 月，110 款国产游戏和 3 款进口游戏过审，版号发放数量和频率保持稳定，为行业发展注入强心剂，新游戏产品周期驱动2023年以来游戏产业规模也保持持续增长，2024年达3258亿元，同比 7.5%。此外，潜在的苹果降低“苹果税”或开放侧载或带动游戏公司利润率提升。中科院发布的《探寻AI创新之路——游戏科技与人工智能创新发展报告》认为，科学探索、游戏科技、产业需求是驱动人工智能突破性发展的重要因素。游戏产业规模每增长1%，人工智能上市企业的合计营业收入大约平均增加1.42亿元。未来，游戏产业对于人工智能产业的拉动规模持续增加，预计将从2023年的315.76亿上升至2030年的 1038.1亿元，年均增长率约达16%。AI与游戏的融合或进一步打开游戏产业成长空间。
AI有望从开发、交互、商业化等方面重塑游戏
（1）从辅助工具到核心驱动力，AI 重构游戏开发流程：AI 技术已广泛应用于游戏开发的各个环节，从早期的美术资源生成、代码辅助编写等辅助性工作，逐步向玩法设计、剧情架构、智能 NPC 等核心创意领域渗透，有望持续提升游戏研发效率，扩大内容供给。（2）智能 NPC、动态剧情与个性化玩法带来交互革新：智能NPC可使剧情发展更具沉浸感与随机性。AI 驱动的动态剧情生成系统能够根据玩家实时决策，自动生成后续剧情，打破线性叙事局限，极大提升游戏重玩性，并进一步打开游戏付费空间。（3）订阅制、内购付费与广告变现等商业模式或迎来新机遇：基于 AI 的高质量内容持续更新能力，订阅制商业模式或更具可行性。AI 能够精准推送游戏内购项目，提升玩家付费意愿。此外AI 可实现广告内容与玩家兴趣的精准匹配，提高广告点击率与转化率。下一代游戏：原生AI游戏2027年收入规模有望超300亿基于大语言模型强大的文本能力，原生AI游戏或最先出现于叙事型游戏。随着大模型多模态能力发展，简单的原生AI游戏已经初具雏形，并通过广告等模式开启变现。AI原生游戏有望带来游戏体验丰富度提升，从较单一的“升级打怪”娱乐体验向竞技、社交、艺术等复合体验转变，一方面有望在现有游戏用户之外吸引泛游戏用户，驱动游戏用户规模增长，另一方面丰富内容和体验有助于促进用户活跃，提高单用户付费，带动APRU提升。我们预计AI原生游戏渗透率将逐步提升，且APRU呈持续提升趋势，AI原生游戏2027年收入规模有望超300亿元。我们认为，原生AI游戏的最终形态或为更加开放与自由的RPG游戏，具备开放世界RPG游戏丰富开发经验的开发者更具优势，重点推荐心动公司、腾讯控股、网易-S、盛天网络、神州泰岳、恺英网络、完美世界、吉比特，受益标的包括巨人网络。
风险提示：AI大模型发展不及预期、AI游戏落地进展不及预期等。
政策助力叠加新品供给释放，游戏板块有望迎来业绩拐点
游戏版号发放稳定、多项政策支持游戏产业与 AI 技术融合发展。2024年新发放游戏版号1416个，同比增长32%，2025年3月，129款国产游戏和5款进口游戏过审，版号发放数量和频率保持稳定，为行业发展注入强心剂。与此同时，杭州、上海等地出台游戏行业支持政策，如北京鼓励游戏企业开展AI技术研发与应用，设立相关产业基金；上海打造AI游戏产业园区，提供政策优惠和技术支持，吸引企业入驻。中科院发布的《探寻AI创新之路——游戏科技与人工智能创新发展报告》认为，科学探索、游戏科技、产业需求是驱动人工智能突破性发展的重要因素。游戏产业规模每增长1%，人工智能上市企业的合计营业收入大约平均增加1.42亿元。未来，游戏产业对于人工智能产业的拉动规模持续增加，预计将从2023年的315.76亿上升至2030年的 1038.1亿元，年均增长率约达16%。2025年游戏厂商储备游戏丰富，供给持续释放有望带动游戏板块2025Q1开始迎来业绩拐点。重点游戏包括腾讯《洛克王国：世界》《彩虹六号》《胜利女神：新的希望》、网易《无限大》、完美世界《异环》。潜在的苹果税下调或开放侧载或带动游戏公司利润率提升。2024年3月，欧盟对苹果开出了18.4亿欧元反垄断罚款，随后苹果在欧盟地区对开发者的抽佣比例从原来30%/15%下调至17%/10%（标准企业/小型企业）。反观国内，对于大部分游戏开发者，苹果App Store依然要收取30%的流水分成，而在安卓端，各大手机应用市场等“硬核渠道”更是要收取50%的流水分成比例，这在很大程度上压缩了游戏厂商的盈利空间。近年来，游戏厂商和渠道间的矛盾愈演愈烈，例如2024年6月腾讯旗下的DNF手游发布公告称将不再上架部分安卓平台的应用商店。此外，多款头部产品例如《原神》《明日方舟》等首发上线都选择了不上硬核渠道，只上架官网、TapTap和少数垂直渠道。参考欧盟对苹果渠道税的反垄断政策，若国内苹果渠道分成比例降低10个百分点左右，则游戏厂商来自苹果渠道的毛利率有望相应提升10个百分点左右。
2.1、生成式AI在游戏领域的应用前景广阔
据market.us测算，2024年全球生成式AI在游戏中的市场规模为14.3亿美元，预计在2033年达到111.1亿美元，年复合增长率为25.6%。生成式AI在游戏中应用的主要驱动因素如下：（1）玩家需求增加：玩家对个性化、沉浸式、互动性的游戏需求逐步增加，而通过生成式AI技术，游戏开发商可开发更多样的游戏内容且根据玩家的个人偏好量身定制，从而提供更贴近玩家需求的游戏体验；（2）游戏产业的创新需求：游戏产业是一个高度竞争和创新的领域，为了持续吸引玩家，游戏公司需不断探索新技术和应用，而生成式AI具有广大的创新潜力，游戏开发商可依托生成式AI以较短的周期、较低的成本开发更为复杂、创新的游戏内容。2025 年全球游戏开发者大会（GDC）于3月18-21日在美国旧金山开幕。2025 GDC以AI为关键词，微软、谷歌、英伟达、Meta、腾讯、网易等科技与游戏巨头均参与相关会议活动，除16场AI主题峰会外，游戏公司、AI技术与工具提供商还参与论坛分享，展示AI赋能游戏的最新进展。育碧展示了面向玩家的AI模型NEO NPC，让NPC能够按照游戏中的故事和设定以及提前设定好的人物性格，利用语言模型实时生成与玩家的对话内容；英伟达推出的ACE数字人类技术套件，让NPC拥有自然语音和表情。腾讯除展示覆盖开游戏全生命周期GiiNEX AI引擎外，还放出了开放世界新作《王者荣耀世界》的实机演示PV。网易伏羲也展示了AI技术如何重塑游戏交互体验。2.2、AI 有望全面重塑游戏
从辅助工具到核心驱动力，AI重构游戏开发流程。AI 技术已广泛应用于游戏开发的各个环节，从早期的美术资源生成、代码辅助编写等辅助性工作，逐步向玩法设计、剧情架构、智能 NPC 等核心创意领域渗透。以美术生成为例，AI 绘画工具能够根据文本描述快速生成高质量概念图、角色原画及场景设定，大幅缩短制作周期，降低人力成本。在代码编写方面，GitHub Copilot等工具可自动补全代码、提供函数建议，提升开发效率。更为关键的是，AI 开始参与游戏玩法与规则设计，通过模拟玩家行为数据，生成创新性玩法与关卡机制，为游戏注入全新活力。交互体验革新：智能 NPC、动态剧情与个性化玩法。AI 正在重塑游戏交互体验，其中智能 NPC 的发展最为引人注目。传统 NPC 行为模式固定，交互体验生硬；而基于深度学习的智能NPC能够理解玩家意图，实时调整对话策略与行为逻辑，提供高度个性化的交互体验。例如，网易《逆水寒》中的智能NPC可根据玩家过往行为与对话内容，在剧情分支中展现不同反应，使剧情发展更具沉浸感与随机性。此外，AI 驱动的动态剧情生成系统能够根据玩家实时决策，自动生成后续剧情，打破线性叙事局限，极大提升游戏重玩性。同时，通过对玩家游戏数据的深度分析，AI 可实现玩法难度自适应调整、个性化任务推荐等功能，满足不同玩家的差异化需求。例如，以搞笑、沙雕为导向的游戏《换你来当爹》，游戏中的剧情和对应图片全部由大语言模型实时生成，每个“儿子”成长生涯也是千奇百怪，游戏通过AI实时生成剧情和对应图片，为玩家提供了一种全新的游戏体验。商业化模式拓展：订阅制、内购付费与广告变现的新机遇。AI 技术或为游戏商业化带来全新思路。一方面，基于 AI 的高质量内容持续更新能力，使订阅制商业模式更具可行性。玩家通过订阅获取定期更新的剧情、玩法与角色，为游戏厂商提供稳定现金流。另一方面，AI 驱动的个性化推荐系统能够精准推送游戏内购项目，提升玩家付费意愿。在广告变现方面，AI 可实现广告内容与玩家兴趣的精准匹配，提高广告点击率与转化率。例如，部分游戏通过 AI 生成动态广告场景，将广告自然融入游戏环境，既提升玩家接受度，又为厂商创造额外收入来源。我们认为，基于AI技术带来的生产力提升，混合变现(IAA IAP)模式应用范围或更加广阔，游戏内容的丰富也将进一步提升游戏付费天花板。下一代游戏：原生AI游戏2027年收入规模有望超300亿
AI实时生成游戏已经可以实现，但目前可控性较低，仍待基础大模型进一步发展。生成式AI对游戏而言，已不仅是辅助设计，优化流程的工具，越来越多的游戏，开始尝试将AI融入了游戏机制本身。例如，DecartAI发布的Oasis的世界引擎可以不依赖游戏引擎，通过AI识别玩家的键盘输入，实时生成画面、物理效果与游戏规则。虽然目前用户还无法控制自己生成的内容，但已经在AI原生游戏探索中走出一大步。而荷兰开发者 Pieter 借助 Grok-3 模型与 Cursor 工具，仅用 3 小时就完成了飞行游戏《Fly.pieter》，游戏上线10天吸引了 1.6 万玩家，收入超38360 美元（约 28 万元人民币），彰显了 AI 技术赋予个人开发者的强大创作能力。AI原生游戏或最先出现于叙事型游戏。2024年，独立游戏团队Ada Eden开发了一款名为《1001 Nights》的AI原生叙事游戏。《1001 Nights》参照《一千零一夜》的故事情节，传说有一个残忍的国王每天迎娶并杀死一个少女，玩家扮演的山鲁佐德成为新一任新娘，通过讲故事吸引国王听下去。游戏中的国王由GPT-4扮演，玩家需要用故事引导国王，并引诱国王说出武器的名称。玩家可以通过各种千变万化的故事，来触发相应的武器关键词，从而集齐武器战胜国王。由于目前AI大模型普遍文本能力更强，而叙事类游戏则是基于文本和故事驱动，因此叙事类游戏有望最最先出现AI原生游戏。AI正在重新构建叙事游戏的交互。3月15日，米哈游创始人蔡浩宇旗下AI创业公司Anuttacon首款新游《Whispers From The Star》正式公布了首个PV并在海外开启封闭测试招募。该游戏为一款太空背景实时互动剧情游戏，玩家可通过实时AI消息对话指引游戏中一位叫Stella的女孩采取行动，引导这位被困外星的女孩探索求生，基于AI的实时语音对话或为其核心玩法，剧情走向和结局的多元化或代表了原生AI游戏方向。此外，巨人网络旗下社交推理游戏《太空杀》接入DeepSeek，首创基于DeepSeek打造的原生游戏玩法“内鬼挑战”，每局由两名真人玩家对抗八名AI玩家，AI原生游戏玩法与现有成熟社交叙事游戏相结合或是探索AI原生游戏的有效路径。RPG游戏或为未来AI原生游戏的重要发展方向。我们认为AI原生游戏未来的形态，应该是游戏更开放，体验更自由。而目前的开放世界RPG游戏最接近于这种形态，目前开放世界游戏一般都具有主线与大量支线任务，虽然玩家做出的抉择不同，相应的游戏剧情也会向不同的走向发展，但都有着相对数量的固定结局。原生的AI游戏中，每个NPC应该都具备AI“自主性”，整个游戏世界也是AI驱动、实时发展的，在这种高度自由的开放世界中，游戏开发者还需求平衡复杂叙事和自由探索之间的平衡，从而使玩家既可以得到自由世界的体验，同时也不失游戏性。这需要游戏开发者在交互式叙事游戏、开放世界游戏，以及角色扮演游戏中具备丰富的经验。因此，我们认为，在开放世界RPG游戏具备丰富开发经验的开发者或在AI原生游戏时代更具优势。AI原生游戏有望带动用户规模及ARPU值提升，驱动行业增长。AI原生游戏有望带来游戏体验丰富度提升，从较单一的“升级打怪”娱乐体验向竞技、社交、艺术等复合体验转变，一方面有望在现有游戏用户之外吸引泛游戏用户，驱动游戏用户规模增长，另一方面丰富内容和体验有助于促进用户活跃，提高单用户付费，带动APRU提升。我们假设AI原生游戏渗透率逐步提升，且APRU呈持续提升趋势，AI原生游戏2027年收入规模有望超300亿元。自研、投资、外部联动，各游戏厂商加速布局AI游戏。过去一年，游戏厂商的AI布局正在提速，例如三七互娱，仅2024年就投资了超5家AI技术公司，腾讯、网易、巨人网络、恺英网络等公司则构建起了以自研大模型为核心的全方位基础能力，AI游戏已成为游戏厂商的必选项。4.1、 心动公司（02400.HK）： 2024 年业绩超预期，新游戏及 TapTap 继续驱动成长新游戏及TapTap共同驱动2024年业绩大幅增长公司发布2024年正面盈利预告，预计2024年收入为49.6-50.4亿元（同比 46.3%至48.7%），2024年净利润为8.6-9.4亿元（2023年为亏损0.65亿元）。公司业绩增长主要系自研游戏《出发吧麦芬》《心动小镇》《铃兰之剑》表现良好，带动游戏业务收入及毛利率提升，以及TapTap收入及利润持续增长所致。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为8.72/12.86/15.92亿元，对应EPS分别为1.8/2.6/3.2元。《伊瑟》《心动小镇》《仙境传说RO2》等有望继续驱动游戏业务增长2024年2月12日，公司上线了《出发吧麦芬》日服，截至目前保持在畅销榜前50名，有望带来额外流水增量，此外《出发吧麦芬》国服（2024年5月上线）、韩服（2024年9月上线）、国际服（2024年12月上线）也将持续贡献流水。《心动小镇》长线表现良好，2025年春节活动期间最高畅销榜排名第14名，我们认为《心动小镇》有望成为长生命周期大DAU游戏，持续为公司贡献可观流水。储备游戏方面，公司自研二次元回合制游戏《伊瑟》、《心动小镇》国际服均有望于2025年上线，公司自研MMORPG《仙境传说RO：守护永恒的爱2》已在TapTap开启预约，后续储备产品线或支撑游戏业务持续增长。TapTap平台用户、广告曝光增长可观，AI算法模型进一步赋能转化效率提升2024H1 TapTap平台MAU达4300万，2024年随着大量头部新游戏上线，以及公司自研大DAU游戏《心动小镇》的成功发行（在TapTap平台首月下载量超3000万），TapTap平台用户规模有望进一步提升，同时凭借零分成优势以及相对较低的广告价格，平台广告曝光也实现快速增长，根据《2024 TapTap移动游戏行业白皮书》，TapTap 2024年广告曝光同比上涨43%。用户增长伴随着AI模型对TapTap平台广告转化效率的提升有望驱动TapTap收入和利润保持持续增长。4.2、腾讯控股（00700.HK）：业绩延续高增速，AI赋能全线业务，驱动长期成长公司2024年实现营业收入6603亿元（同比 8%），归母净利润1941亿元（同比 68%），Non-IFRS归母净利润2227亿元（同比 41%）。2024Q4实现营业收入1724亿元（同比 10%），归母净利润513亿元（同比 90%），Non-IFRS归母净利润553亿元（同比 30%）。2024Q4增值服务收入790亿元（同比 14%），其中国内游戏收入332亿元（同比 23%），海外游戏收入160亿元（同比 15%），社交网络收入298亿元（同比 6%），主要系《王者荣耀》《和平精英》《DNF手游》等游戏表现强劲所致。营销服务收入350亿元（同比 17%），主要系视频号、小程序及微信搜一搜广告需求强劲所致。金科企服收入561亿元（同比 3%），主要系理财及消费贷款服务收入、商家技术服务费增长所致。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2169/2363/2555亿元，对应EPS分别为23.6/25.7/27.8元。AI驱动元宝快速增长，继续加大AI相关资本开支，或驱动长期成长腾讯元宝2025年2月以来接入DeepSeek满血版和全新混元模型，35天版本更新30次，驱动腾讯元宝2-3月日活增长超20倍。同时，AI正在全面赋能公司业务，微信搜一搜整合AI之后，检索量快速增长；营销服务业务通过优化广告排序系统并进一步应用大语言模型能力，升级广告技术平台，提升了点击率及广告主投放；在企业服务方面，公司2024年AI云收入同比增长约一倍。此外，公司2024Q4资本开支达366亿（同比 386%，环比 114%），并将继续加大对AI的资本开支，AI有望持续焕新公司核心业务，驱动长期成长。公司长青游戏数量自2023年的12款增长至2024年的14款，且游戏储备丰富，包括《王者荣耀：世界》等。2024Q4视频号广告收入同比增长60%，搜索广告收入同比翻倍。游戏业务及微信生态商业化加速有望持续驱动公司业绩增长。4.3、网易-S（09999.HK）：游戏全球化、多元化进展良好，产品周期或迎拐点公司2024年实现营业收入1053亿元（同比 2.91%），实现归母净利润297亿元（同比 0.96%）。2024Q4实现营业收入267亿元（同比-1.45%，环比 2.05%），归母净利润88亿元（同比 33.18%，环比 34.08%），其中游戏及相关增值服务收入212亿元（同比 1.4%，环比 1.4%），其中在老游戏和暴雪游戏回归驱动下，端游收入同比增长57%；有道收入13亿元（同比-18.8%，环比-13.3%）；云音乐收入20亿元（同比-5%，环比-5%）；创新及其他业务收入18亿元（同比 27.8%，环比-17.9%），公司业绩表现稳健。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为342/390/424亿元，对应EPS分别为10.7/12.1/13.2元。《漫威争锋》《燕云十六声》表现亮眼，产品全球化、多元化进展良好公司《漫威争锋》12月6日海外上线后迅速登顶Steam全球畅销榜，并在72小时内注册用户超1000万，目前注册用户突破4000万。《燕云十六声》端游国内上线后，四天内下载量突破300万次，其手游上线后推动了双端玩家总数在两周内突破1500万，公司将加快推进《燕云十六声》主机版本及海外上线。后续公司将在海外推出更多新品，包括《界外狂潮》（3月7日全球上线）、《Destiny: Rising》以及《漫威秘法狂潮》等。此外，暴雪系列游戏《魔兽世界》和《炉石传说》国服回归后表现亮眼，2月19日回归的《守望先锋》或进一步推动端游收入增长。《漫威争锋》等产品后续在国内的上线也有望带来可观增量。云音乐、有道盈利能力持续提升，AI赋能或加快多元业务发展 云音乐增强以音乐为核心的变现水平，驱动在线音乐服务收入快速增长及盈利能力持续提升，2024年云音乐会员订阅收入同比增长22%，毛利率达33.7%（同比 7pct）。有道以继续驱动创新，集成Deepseek-R1模型，并发布SpaceOne AI学习硬件，在AI驱动下有道2024年首次实现全年营业利润为正。4.4、盛天网络（300494.SZ）：积极尝试AI 社交小游戏，打开成长空间公司发布自主研发的盛天AI平台VRACE，平台集成了AI美术、AI语音、AI文本生成等多项前沿技术，覆盖美术创作、语音交互、叙事生成全流程的娱乐行业垂直解决方案，有望持续赋能公司多元社交娱乐业务。AI 游戏：自研由AI大模型驱动的多人互动小游戏《字灵契约》，集合多模态 AI 大模型应用，接入豆包AI 工具，玩法结合“抽卡 回合制对战”，目前已上线公司自有平台易起游，后期预计将在公司社交产品和其他平台陆续上线。公司积极研发多款AI 小游戏，结合DeepSeek 能力自研的社交推理小游戏《密语炸弹》在公司内部取得了良好反响，此外，公司还研发了一款由AI大模型驱动的多人互动小游戏《字灵契约》。该游戏集合多模态AI大模型应用，已接入豆包AI工具，是一款结合“抽卡 回合制对战”的游戏，目前已上线公司自有平台易起游。当玩家通过文字召唤契约兽时，AI不仅会根据语义生成形象，还会持续追踪玩家的创作偏好。未来有望持续探索 AI和游戏玩法的深度结合应用。AI 音乐：多模态AI应用“给麦”接入豆包，目前已在情感分析、语音、文字识别等领域实现突破，2025年春节引入基于AI 图片写歌的AI音乐贺卡玩法，2025年2月推出AI占星功能，实现AI 音乐 社交融合。AI 社交陪伴：AI 社交产品“带带”接入DeepSeek ，截至2025 年2月5日已部署完成进入测试阶段，公司同时积极研究AI 智能体技术，优先推动 AI 虚拟人功能落地，结合公司旗下AI 音乐产品“给麦”、AI 社交产品“求带”，打造相应的AI 虚拟人陪伴玩法。4.5、神州泰岳（300002.SZ）：业绩延续高增长，新游戏海外已开启商业化2024年业绩大幅增长，看好新游戏上线继续驱动增长公司发布2024年业绩预告，预计2024年实现归母净利润13.81-14.91亿元（同比 55.66%至68.06%），实现扣非归母净利润10.98-12.08亿元（同比 32.44%至 45.70%）。2024Q4扣非归母净利润为2.66-3.76亿元（环比 23.72至 74.88%）。2024年归母净利润同比增长主要系：（1）《Age of Origins》和《War and Order》等主要产品表现亮眼，根据点点数据，公司旗下壳木游戏在2024年12月中国游戏厂商出海收入榜中排名第4，相比11月提升1名，同时公司通过实施精准营销策略适时缩减投放支出，使得游戏业务利润增长；（2）公司在ICT运维、信息安全领域稳定发展，并在云服务、物联网、创新服务业务领域取得稳定增长。（3）作为出口创汇型企业，利息收入、汇兑损益助力公司业绩增长；（4）2024年实现非经常性损益2.8亿元，主要为收回的诉讼款项及收到的政府补助。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为13.74/14.14/16.29亿元，对应EPS分别为0.70/0.72/0.83元。公司的两款SLG新游戏《Stellar Sanctuary》和《Next Agers》已在海外开启商业化测试，后续将择机在国内上线。其中，《Stellar Sanctuary》（中文名称《荒星传说：牧者之息》）已经获得国产游戏版号。SLG游戏品类特点为前期需要进行用户拉新及游戏生态培育，随着游戏内容与生态不断完善，同时配合买量获客，游戏流水有望持续爬升，且游戏生命周期较大，新游戏有望长期贡献可观流水。AI在各条线业务加速落地，或进一步打开业务成长空间公司积极推动AI在各条业务线的商业化落地。各业务线将AI能力嵌入到多个产品中，包括应用于智能催收和智能电销的“泰岳智呼”平台，应用于 ICT运营管理领域的智能数据分析、智能研发等大模型应用创新产品，企业级AI文生图平台等，或为公司计算机业务打开新的成长空间。4.6、恺英网络（002517.SZ）：2024Q3利润增速提升，继续关注后续产品线公司2024前三季度实现营业收入39.28亿元（同比 29.65%），归母净利润12.80亿元（同比 18.27%），扣非归母净利润12.81亿元（同比 23.43%）。Q3实现营业收入13.72亿元（同比 30.33%，环比 10.00%），归母净利润4.71亿元（同比 31.52%,环比 22.97%），扣非归母净利润4.80亿元（同比 32.53%，环比 27.43%）。公司2024Q3业绩增长主要系《原始传奇》《热血合击》等老游戏表现稳健，《石器时代：觉醒》《怪物联萌》等新游戏贡献增量所致。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为18.18/21.67/24.01亿元，EPS分别为0.84/1.01/1.12元。继《诸神劫：影姬》10月9日在港澳台地区上线、《怪物联萌》海外版《怪咖纠察队》10月17日在海外上线，正版授权手游《彩虹橙》10月20日公测后，公司产品线仍在不断丰富。3D动作MMORPG手游《龙之谷世界》在十一测试期间取得了优异的数据表现，或2024年底上线；《斗罗大陆：诛邪传说》在10月10日开启首轮测试，在TapTap预约量超23万；8月份至今，公司旗下《开心小矿工》《原始觉醒》《蓝月纪元》《王国危机》《布衣战神》《永恒龙族》《黑龙风暴》等游戏陆续获得版号，有望加速上线，进一步丰富公司产品线，驱动业绩增长。AI 大模型全自动生成游戏或加速实现游戏生产方式的变革2024Q3公司毛利率为82.59%（同比-1.07pct，环比 0.61pct），销售费用率30.79%（同比 1.83pct，环比-7.05pct），管理费用率3.34%（同比-2.68pct，环比-0.21pct），研发费用率12.43%（同比 0.52pct，环比 3.01pct），归母净利率34.31%（同比 0.31pct，环比 3.62pct），费用率控制持续驱动利润率提升。公司旗下 “形意”大模型可实现AI全自动画图、写文档、做美术等，并自动整合出完整的游戏，或进一步提升游戏研发效率，降低试错成本，进而驱动长期利润率改善。4.7、完美世界（002624.SZ）：《诛仙世界》《异环》开启新品周期，业绩或迎反转2024年公司进行了组织结构、管理机制及经营策略调整，对短期业绩带来一定影响，后续随新游戏陆续上线，进入新产品周期，公司业绩有望迎来反转。我们预计公司2024-2026归母净利润分别为-5.89/7.88/12.04亿元，对应EPS分别为-0.30/0.41/0.62元。优质美术、丰富玩法及纯正仙侠MMO设计或助《诛仙世界》取得良好表现公司自研MMO端游《诛仙世界》公测定档12月19日。《诛仙世界》基于虚幻5引擎打造，美术及画面表现优秀。在游戏玩法上，PVP（团队副本）、PVE（世界BOSS、200v200据点战、100v100帮派联赛、地图阵营等）、PVX（地图探索、家园玩法等）等丰富的玩法可以满足不同用户的游戏需求，特别是团队副本这一传统MMO玩法上的表现出色，使得游戏受到大量玩家好评。在战斗系统设计上，《诛仙世界》遵循了经典MMO的战斗设计逻辑，在游戏的技能链基础上，增加了“弹反”“解控”等额外的博弈窗口，使得PVP玩法更加具有深度。在付费设计上，《诛仙世界》采用了不卖数值的赛季制运营，付费内容主要由月卡（42元）、战令（68、128元）、外观商城组成，倾向于长周期运营。此外，《诛仙世界》不上移动端的选择使得游戏能够充分发挥出PC性能优势，提供更好的游戏体验。基于知名IP《诛仙》的用户影响力和《诛仙世界》本身优秀品质，《诛仙世界》官网预约量超300万，后续正式上线后有望为公司贡献可观业绩增量。《异环》首曝反响热烈，或为下一款头部二次元开放世界游戏《异环》基于虚幻5引擎开发，为公司《幻塔》之后又一款二次元开放世界游戏。目前《异环》首曝PV&实机演示视频在B站累计播放量超900万，并于9月22日举办线下封闭试玩会，广受玩家好评，基于公司丰富研发经验及开放都市的独特游戏设计，《异环》有望成为头部开放世界游戏，进一步推动公司业绩反转。4.8、吉比特（603444.SH）：老游戏流水下滑或放缓，关注新产品周期驱动增长Q3扣非归母净利润同比下滑15%，拟每10股派现20元公司2024Q3实现营业收入8.59亿元（同比-10.36%，环比-16.83%），归母净利润1.40亿元（同比-23.82%，环比-47.19%），扣非后归母净利润1.51亿元（同比-15.33%，环比-43.01%）。2024Q3业绩环比下滑主要系：（1）《问道》端游2024Q3营业收入及利润环比减少；（2）《问道手游》2024Q2开启8周年活动取得较好效果，2024Q3营业收入及利润环比下滑；（3）《一念逍遥（大陆版）》2024Q3由于发行投入增加金额超过营业收入增加金额，整体利润环比减少。2024Q3业绩同比下滑主要系：《问道》端游、《问道手游》及《一念逍遥（大陆版）》营业收入及利润同比均有所减少。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为9.25/11.55/13.09亿元，对应EPS分别为12.84/16.03/18.17元。《问道》端游2024H1流水为6.56亿元（同比 16.31%），2024Q3流水为2.25亿元（同比-11.42%），核心端游流水有所波动但整体保持增长；《问道手游》2024H1流水为11.55亿元（同比-14.66%），2024Q3流水为4.57亿元（同比-12.62%）；《一念逍遥（大陆版）》2024H1流水为3.11亿元（同比-54.81%），2024Q3流水为1.68亿元（同比-18.45%），核心手游流水同比下滑或逐步减缓。此外，公司海外收入延续高增长，2024年1-9月海外收入达3.69亿元（同比 99.57%）。公司多款储备游戏已取得版号并有望加速上线，包括《异象回声》（拟2024年下半年上线）、《王都创世录》（拟2024年下半年上线）、《杖剑传说》（拟2025年上半年上线）、《问剑长生》、《最强城堡》、《亿万光年》等。随着丰富储备游戏上线开启新产品周期，有望逐步抵消老游戏流水下滑，进一步驱动公司业绩增长。4.9、巨人网络（002558.SZ）：深耕优势赛道，推进探索AI游戏公司深耕国战MMO优势赛道，《原始征途》上线一年累计流水超15亿，其小游戏累计新增玩家超200万，稳居微信小游戏畅销榜前十。休闲竞技赛道，《球球大作战》通过运营活动及优化，2024年春节期间ARPU创历史新高，2024上半年ARPU和付费渗透率同比大幅增长。此外，公司基于开源模型自主训练的AI 生成大模型 GiantGPT 于 2024 年 2 月完成备案；2025年3月14日，公司旗下社交推理游戏《太空杀》接入DeepSeek，首创基于DeepSeek打造的原生游戏玩法“内鬼挑战”；2025年3月21日，《原始征途》手游接入DeepSeek-R1满血版，AI智能NPC“小师妹”完成技术升级，为玩家提供更智能、更人性化的交互体验。
（1）AI大模型发展不及预期：AI大模型更新迭代受技术路径、算力成本、人员投入及监管等影响，其进展存在不确定性。（2）AI游戏落地进展不及预期：AI游戏进展存在不及预期的风险。
VIP复盘网
