■2025 年零食量贩业务继续扩张，经营态势向好。2025年零食量贩业务实现营收508.6亿元，同增60%；年末门店数量达到18314家，全年净增4118家。2025H2以来公司开店和单店营收呈现边际改善趋势，我们测算2025Q4报表端平均单店营收的同比下滑收窄到10%上下。此外全年食用菌业务实现营收1.7亿元，同增12%，2025H2以来营收增速回正。

■利润接近预告上限，盈利指标持续优化。利润端表现优异，接近预告上限。2025年零食量贩加回计提的股份支付费用后实现净利润25.33亿元（预告为22-26亿元），对应净利率为5.0%，同比 2.3pct；2025Q1-4分别为3.9%、4.7%、5.3%、5.7%，提升趋势显著。2025年毛利率为12.4%，同比 1.6pct；其中零食量贩业务毛利率同比 1.5pct至12.3%；食用菌业务毛利率同比 14.5pct至19.3%；毛利率优化我们预计与规模效应、补贴收窄、产品结构调整有关。2025年销售/管理费用率同比-1.4/-0.1pct。

■少数股东权益收回增厚归母利润，子公司营收盈利亮眼。随着少数股东权益收回，2025年公司归母利润占净利润比例达到55%（2025Q4为58%，25年12月完成万优子公司少数股份的交割）。最终2025年实现归母净利率2.6%，同比 1.7pct。2025年万兴、万品两个子公司分别实现营收375/115亿元，净利率分别为5.0%/4.9%。

■盈利预测与投资评级：公司净利率持续超预期，经营层面步入效率提升通道，基于此我们上调盈利预测。预计2026-2028年公司归母净利润分别为22.4/27.5/33.2亿元（此前2026-2027年盈利预测分别为19.3/24.5亿元），同比 67%/ 23%/ 21%，对应PE为16/13/11X，公司前期受市场波动影响有所回调，目前估值处于低位，修复空间充足，继续重点推荐，维持“买入”评级。

■风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧