买入（维持）

投资要点

业绩符合预期：2025年公司实现营收35.8亿元，同比 10.0%；归母净利润38.5亿元，同比 49.3%；扣非归母净利40.3亿元，同比 58.3%。其中，25年Q4公司实现营收11.8亿元，同比 26.8％；归母净利润11.0亿元，同比 54.7%；扣非归母净利润12.7亿元，同比 82.0%，业绩略高于此前预告中值，符合预期。

锂：25Q4复产且价格提升、26年麻米措增量可期。25年全年碳酸锂产量 8808 吨，同减24%，销量 8957 吨，同减34%。其中25Q4碳酸锂产量2787吨，环比 227%，销量4157吨，同比 1160%。价格成本方面，25年公司碳酸锂含税均价7.5万元/吨，同比-12%，平均销售成本4.3万元/吨，同比 5%，毛利率34.8%，同比-10.6pct；其中，25Q4含税均价8.3万元/吨，环比 28%，平均销售成本4.6万元/吨，环比 33%。公司指引，察尔汗26年产量1.1万吨，麻米措5万吨产能26年Q3投产，当年有望贡献2-2.5万吨销量，权益5000-6000吨销量，且后续持股比例有望提升。按照碳酸锂均价15万/吨测算，26年碳酸锂有望贡献13亿利润，增量可期。

钾：价格维持高位、产能利用率高。25年氯化钾产量 103万吨，同减3%，销量 108万吨，同增4%，产销率保持高位。其中25Q4氯化钾产量33.2万吨，环比 54%，销量24.8万吨，环比 21%。价格成本方面，25年氯化钾含税均价2964元/吨，同比 29%，平均销售成本962元/吨，同比-18%，毛利率64.6%，同比 19.8pct；其中，25Q4含税均价3080元/吨，环比持平，平均销售成本917元/吨，环比-3%。公司指引，26年氯化钾销量100万吨，维持稳定，并加快推进老挝100万吨产能进度。我们预计26年价格稳定，我们预计可贡献15亿利润。

铜：25Q4铜价上涨、新增产能释放、26年业绩弹性大。巨龙铜业25年贡献投资收益27.8亿元，同比 44%，其中Q4贡献8.3亿元，环比 21%。巨龙铜业25全年铜产量19.4万吨，同比 17%，销量19.4万吨，单吨利润4.7万，同比 25%；其中，25Q4销量5.1万吨，同比 3%，单吨利润5.3万，环比 17%。26年二期产能释放，指引销量30-31万吨，若按照铜价10万元/吨测算，对应利润近50亿元。

25Q4经营性现金流同比提升。2025年公司存货为4.37亿元，较年初增长2.26%；经营性现金流净额21亿元，同比 128.5%；资本开支为0.73亿元，同比-49.5%。其中，25年Q4公司经营活动净现金流净额为7.6亿元，同比 147.7%；资本开支0.16亿元，同环比-69%/-31%。

盈利预测与投资评级：我们预计公司2026-2027年归母净利润75.0/90.6亿元（原预期74.6/90亿元），新增28年归母净利润预测95.1亿元，同比 95%/ 21%/ 5%，对应 PE 为 17x/14x/13x，给与26年25xPE估值，对应目标价119元/股，维持“买入”评级。

风险提示：需求不及预期，价格大幅波动。

藏格矿业三大财务预测表