1 公司：人工晶体、OK镜、隐形眼镜三箭齐发

1.1 概览

24H1核心产品收入拆分：46%人工晶状体 27%隐形眼镜 16%OK镜 10%其他。从公司各业务拆分来看：

1）手术类治疗：公司主业，①以人工晶状体产品为主，对应品牌为“普诺明”、“普诺特”。公司人工晶状体涵盖多个种类和档次，当前以基础的单焦点产品和中端的双焦点产品为主，未来将继续向中高端的非球面三焦散光矫正人工晶状体、非球面扩景深（EDoF）等产品拓展。②公司的重磅在研产品有晶体眼人工晶状体 （PR）已在25年年初获批，对标美国ICL。③其他：其他耗材如刀、剪、钳等。此外，白内障手术辅助产品眼用透明质酸钠凝胶于24年9月获批。

2）近视防控业务：以角膜塑形镜（OK镜）为主，19年开始贡献收入。离焦框镜低基数下24年高增，离焦软镜预计在24Q4或25年明显放量。

3）视力保健业务：以隐形眼镜代工业务为主，23年开始贡献报表收入，24年收入占比已提升至约30%。自研的透明及彩色硅水凝胶隐形眼镜有望于25-26年上市。

4）医学修复：自21年开始布局，但仍处初期研发临床阶段，尚未有上市产品。

1.2 创始人解江冰持股约22%，团队技术背景深厚

截至24Q3，公司控股股东和实际控制人解江冰直接持有公司12.92%股份，通过其控制的博健和创、博健创智、宁波喜天游投资合计持股比例约22.37%。白莹及毛立平夫妇合计持股8.58%。

高管及核心技术人员在视光领域研发背景深厚，强强联合。创始人总经理解江冰为技术人员出身，曾在美国眼力健担任Senior Scientist、雅培任职Principal Scientist。董事兼副总经理、研发总监王曌精通光学系统设计、光学检测和光学加工，自2011年哈工大光学博士毕业加入公司，近5年获得授权专利50项，为公司高次非球面人工晶状体、Toric人工晶状体、角膜塑形镜产品的主要设计者和项目负责人。销售总监贾宝山曾任职于全球眼科龙头公司爱尔康。核心技术人员郭淑艳、禹杰在眼科耗材领域具丰富的研发经验。

1.3 研发：国产稀缺的纯自主研发人工晶状体制造商

定位研发平台型企业，研发及生产均实现本土化。公司的人工晶状体产品的研发及生产流程全部在国内完成，打破了国际厂商在高端人工晶状体技术和市场方面的垄断局面。据沙利文，公司是国内少数在手术治疗、近视防控和视力保健领域同时实现眼科医疗器械产品商业化的制造商之一。公司拥有“眼科生物材料与诊疗技术”北京市工程实验室，是“国家眼科诊断与治疗设备工程技术中心”合作单位。截至24H1公司研发人员281位，占总员工的13.4%；累计获得的知识产权数量为322个，其中发明专利77个。

公司上半年研发费用资本化比例上升，主要由于多项目进入临床试验阶段。公司在研发费用资本化策略上保持一致标准，进入三期临床试验即资本化。虽然存在减值风险，但目前来看公司所有进入三期临床试验的产品均已获得注册证，并成功实现商业化，持续为公司贡献业绩。

2 人工晶状体：国产人工晶状体龙头，布局多款稀缺高端产品 集采助力放量

2.1 行业：“白发经济”黄金赛道，集采助力国产替代

老龄化加深背景下，白内障治疗为黄金赛道。白内障是频发于老年群体的可致盲性眼病，可严重影响人的生活质量。据2018年屈光性白内障手术新进展国际会议，我国60岁至89岁人群白内障发病率约为80%。据IAPB，2020年中国患白内障人群（45-89岁）预计达1.32亿人，其中年龄相关性白内障人群预计达到9383万人，因白内障失明(最佳矫正视力<0.05)的人群(45-89岁)达1332万人。当前白内障手术是治疗白内障的最直接、最有效的方式，其中常见的手术方案是超声乳化白内障吸除术和飞秒激光辅助的超声乳化白内障吸除术。

国内白内障手术率较发达国家仍有较大提升空间。当前国内每百万人白内障手术例数（CSR）仍较低。据国家卫健委，我国2020年CSR已超过3000，我们估算对应白内障手术量约471万例。尽管中国的CSR已较2000年370的水平明显提升，但相对欧美等发达国家仍有较大差距（北美高收入区域中位CSR可达8307）。据2022年国家卫健委颁发的《“十四五”全国眼健康规划》，2025年中国CSR目标为3500。

高端功能性人工晶状体占比提升，由“看得见、看得清”向“看得好”转变。现代白内障手术已经从“复明”手术发展为“屈光性”手术，人工晶状体的光学设计也经历了“球面-非球面-环曲面(Toric)-多焦点-可调节”的发展历程。当前适用范围最广、应用时间最长的人工晶状体是单焦点非球面产品，适合已习惯戴老花镜/无视近需求/不适合功能性人工晶体植入的患者。但若眼部条件和经济基础允许的情况下，可选择功能性人工晶体以获得更好的视觉质量。

具体来看：①散光患者可选择散光矫正型人工晶状体（环曲面Toric）；②希望能视近的患者（如读书、看报、看手机等）可选择双焦点人工晶状体；除了近、远距离，还希望获得中程视力（如看电脑、打麻将、看汽车仪表盘等），可选三焦点人工晶体；③对视觉要求高，希望获得连续视力、全程脱镜的年轻患者可选择景深延长型人工晶状体（EDof）。其中，多焦点、Edof产品均属于高端人工晶状体，技术壁垒较高。

国采落地前，高端人工晶状体由外资企业主导，国产集中在中低端产品。高端代表品牌有爱尔康、强生等；中端人工晶状体梯队由内外资企业共同组成，代表品牌有爱博诺德、卡尔蔡司等；低端人工晶状体主要是国产品牌。

人工晶体自19年以来已经历多轮地方集采，23年11月首次纳入国采，自24年5-6月，国采结果相继在全国落地。从本次国采结果来看，有几大特点：

1）从产品功能来看：以低端的基础款为主。23年国采涵盖8种产品类型，从报量来看，“非球面- 单焦点 - 非散光”产品占比81%，高端的双焦点产品占比约12%，三焦点及景深延长产品合计占比仅3.5%。

2）从国产vs海外来看：进口品牌在中高端产品上仍占主导地位，国产集中在单焦点低端产品。①低端代表产品单焦点-非散光人工晶状体：17个进口产品、7款国产产品中标；②中高端产品：双焦点产品中，仅爱博诺德一家国产企业中选；③高端产品中，三焦点人工晶体、景深延长（EDOF）人工晶体中选产品均为海外品牌（蔡司、爱尔康、强生）。

3）从价格来看：①降价幅度较为保守：人工晶状体已经过多轮区域集采，降价已较为充分；本次国采除外企爱尔康，降幅较为保守，普遍在40%左右。②平均中选价格：单焦点（非球面）<双焦点<景深延长<三焦点。③双焦点人工晶体中含“视力改善”项，享有一定溢价，其中爱博医疗为唯一中标公司。

4）从各公司需求量占比来看：①受益于集采推进，国产崛起趋势明显，且向头部集中。②中低端定位的单焦点产品来看，国产优势凸显；高端产品来看，国际公司仍占主导地位。③爱博医疗在国产晶体中具领先优势，其中单焦点人工晶体需求占比达18%（超国产TOP2、TOP3的加总）、高端产品需求占比9%。

2.2 公司：国产人工晶状体龙头，集采顺利 高端产品持续推进

国内人工晶状体龙头，市占率超10%。19-23年公司人工晶状体收入从1.8亿增至5.0亿，CAGR达29%；24H1人工晶状体收入3.19亿元，同增30%。23年公司人工晶体销量120万片，出厂均价在416元，收入5亿元，我们估算其按销量及按收入来看，国内市占率均超过10%。

国内首家高端屈光性人工晶状体制造商，产品矩阵丰富。公司人工晶状体品牌包括 “普诺明”（含基础及功能性人工晶状体）和“普诺特”（预装产品）。根据是否添加蓝光吸收剂、是否肝素改性、是否采用预装系统，公司产品可分为多款型号的产品。截至24H1公司的人工晶状体产品累计已覆盖全国超过3500家医院。

布局多款稀缺性功能性高端产品，国产替代 高端化 先发优势明显。在国产品牌中，公司高端产品的布局已走在前列。公司于2016年取得国产散光矫正人工晶体注册证；于2022年10月取得“非球面衍射型多焦人工晶状体”（普诺明全视）注册证。在散光矫正和多焦点人工晶体领域，公司均为第一个取证的国产产品，此前多焦点人工晶状体技术和核心专利掌握在海外龙头手中，如强生、爱尔康、蔡司等。

全视为国采中唯一一款国产多焦点人工晶状体，看好集采放量空间。公司的全视双焦点人工晶状体于23年3月正式上市推广，是国产第一个多焦点人工晶状体，也是国采中唯一一款具视力改善功能的多焦点产品，有望通过集采迅速放量。国采政策从24年5月才开始陆续落地执行，但23年年底已完成勾量。其中，民营医院及经销渠道自24年年初已陆续上量，公立医院大多数从集采落地执行开始放量。本次爱博的双焦点产品国采报量近2.6万片，占非散光双焦点总报量的12%；中标价2880元，价格为同组最高（因具备“视力改善”功效，享有20%溢价）。蔡司、强生等国际品牌仍占据多焦点主要份额，其中爱尔康价格降幅最大，中标价仅1796元/片，但对应报量仅1.26万片，占比较小。我们预计公司的双焦点产品有望通过集采快速放量，收入占比显著提升。

普诺明全景、全晰两款高端产品已处临床。截至25年2月，除公司产品以外，国产产品中仅有蕾明视康于 22 年 9 月/24 年 11 月分别获批散光矫正和多焦点产品；以及天津世纪康泰于25年1月获批三焦点人工晶体。

从在研产品来看，①公司的单焦点景深延长EDof人工晶状体（普诺明全景）已在24年3月进入创新医疗器械审批“绿色通道”，获批进展加速。该产品克服了传统单焦点人工晶状体只能看清单一视程的缺点，也减少了多焦点人工晶状体眩光、光晕的干扰。②公司的三焦点人工晶体（普诺明全晰）目前仍处临床，该产品将衍射三焦点、非球面EDOF连续视程、和散光矫正功能合三为一。

出海推进中，环曲面和EDoF人工晶状体在海外认可度提升。23年全年公司境外人工晶体收入增速128%。截至24H1，公司的人工晶体产品已销往欧洲、亚洲、非洲、南美洲和澳洲，涵盖德国、法国、意大利、英国、瑞士、哥伦比亚、南非、韩国、泰国、澳大利亚等30余个国家。其中，公司根据非球面扩景深EDoF技术设计的单焦点人工晶状体在欧洲市场已经销售，是目前少有的打开欧洲市场的国产厂家。

3 近视防控：近视防控多元化，公司OK镜逆势增长

3.1 行业：青少年近视率居高不下，防控手段多元化

近视的矫正与控制主要分为几种，据国家卫健委发布的近视防治指南（2024 年版），1）框架眼镜：简单安全，其中特殊光学设计的框架眼镜（如离焦框镜）对于近视进展较快的儿童有一定的控制效果。2）硬性透气性接触镜RGP：适用于有需求而又无禁忌证的任何年龄配戴者，尤其是圆锥角膜及角膜瘢痕等所致的不规则散光者。3）OK镜：可逆性，物理矫形，长期佩戴可延缓眼轴长度的进展，暂时性降低一定量的近视度数。4）软性接触镜：多焦软镜可以在一定程度上延缓儿童近视进展。5）低浓度阿托品药物治疗。

3.1.1 OK镜：防控效果领先，短期市场扰动不改中长期渗透率提升趋势

普通的RGP镜片用于矫正视力，而塑形镜用于“矫形”，即通过改变角膜集合形态来提高视力。“矫正”型的RGP镜片，其内表面与角膜的表面平行，互相吻合，通过改变镜片的外表面来调节镜片光度。而“矫形”用的塑形镜则相反，其外表面较简单，内表面相对复杂，塑形镜的内表面不再与角膜平行或吻合，而是在镜片与角膜之间制造一些间隙，利用泪液的作用达到“矫形”效果。

消费环境波动 防控方案多样化，近年OK镜行业增速有所放缓。近年OK镜行业增速有所承压，一方面是因为OK终端价格较高（据证券之星，一副国产镜片在0.6-1.5万元；一副进口镜片通常在1-1.5万元），较易受消费环境的影响；另一方面，当前近视防控方案多样化，从价格、使用的便利程度来考虑，消费者有了更多选择（如离焦镜等）。然而从近视防控效果来看，OK镜依然是最优选，且晚上佩戴后，白天可“摘镜”。我们认为未来OK镜、和减离焦框架镜等其他近视矫正方案依然会同时存在，但在使用群体上会有更明显的区分（如OK镜定位更高端的人群等）。

中长期仍看好中国OK镜渗透率提升空间。据前瞻产业研究院，2018年中国香港、中国台湾、美国OK镜渗透率分别为9.7%、 5.4%、3.50%。据爱博医疗测算，18年中国OK镜渗透率仅0.88%，预计21/23/25年提升至1.68%/2.19%/3.15%。

中国OK镜行业空间测算：据联合国发布的《世界人口展望》，中国23年8-18岁的儿童青少年合计数量为1.9亿人，假设该群体近视率维持51.9%（和22年持平），则对应儿童青少年近视人口人数达9927万。参考爱博医疗招股书（2020年），OK镜平均出厂价约1500元/副。基于此我们对OK镜行业空间进行测算，以平均出厂价1380元，渗透率4%为例，对应出厂口径的中国OK镜市场空间为55亿元。

发展历程：90年代末美国引入→2005年国产欧普康视率先获批→2011-12年行业正式开始发展，进口产品密集获批→16-20年快速发展→21年以来国产迅速崛起。

1）1997年我国由美国引入OK镜，市场火爆但水货假货众多，行业乱象丛生。2001年原国家药监局和卫生部分别出台管理条例，行业规范性提升。

2）2005年国产欧普康视产品获批，多年独占市场，但彼时OK镜在近视矫正和控制领域的作用仍存一定争议；

3）2011-2013年：6款进口产品密集获批，随后几年未有新产品获批；2012年3月中国杭州召开第三届亚洲角膜塑形镜及特殊角膜接触学术大会，近视防控指南（2012年）也第一次明确角膜塑形镜可用于近视防控，标志OK镜行业正式步入发展期。

4）2016-2020年：2018年，教育部、国家卫健委等8部门联合发布《综合防控儿童青少年近视实施方案》，将OK镜列入了近视矫正措施。2019年中国大陆本土生产的第二款OK镜产品——爱博医疗的普诺瞳获批；欧普康视OK镜销量从23万片翻倍至47万片。

5）2021年以来国产OK镜开始崛起，获批数量已超海外。截至24年11月，注册证合计22张，生产企业18家。其中中国大陆企业10家，注册证12张；中国台湾企业2家，注册证3张；其他海外企业7家，注册证7张。

据前瞻产业研究院，22年国内市场占有率第一的为欧普康视，其他相对份额较高的包括美国欧几里得、台湾亨泰、日本的阿迩法等。按产地来看：1）海外品牌：美国C&E、美国欧几里德、美国Paragon CRT、韩国露晰得、日本目立康、荷兰DreamLite等为代表；2）中国台湾品牌：亨泰光学、鹰视为代表；3）中国大陆品牌：欧普康视梦戴维、爱博医疗普诺瞳为代表。

22年河北集采，OK镜价格降幅较大。2022年10月，河北省打响了OK镜集采的“第一枪”，23年6月发布拟中选结果。该轮OK镜集采拟中选的企业共5家，包含10款产品，分为标准片和环曲片。从标准片单价来看，最低的为欧普康视，仅1760元/片；单片价格最高为的是韩国露晰得，价格为4050元/片。

3.1.2 离焦镜和离焦软镜：TOC销售，短期对OK镜或有一定冲击

离焦框镜在我国不属于医疗产品，而是在眼镜店就可以直接TOC销售。短期来看，离焦框架镜由于宣传上管制少、可以在数量庞大的眼镜店销售、花费较低且使用比较方便，对OK镜市场或有一定冲击。 

3.1.3 有晶体眼人工晶状体：海外龙头STAAR国内保持高增，看好国产替代市场机遇

据《中、欧国际近视手术大数据白皮书2.0》（下称《白皮书》），中国的近视手术人群年轻化趋势明显，平均年龄为24.7岁，以20岁以下群体为主；欧洲平均年龄为达32.8岁，以25-29岁人群为主。目前中国的近视手术分为两类，一类为激光手术（包括全飞秒、半飞秒等），另一类为晶体植入手术。《白皮书》数据显示，几种手术类型术后视力均可恢复至1.0以上。

ICL手术类似“植入式隐形眼镜”，在手术安全性、矫正范围、手术可逆性具独特的优势，近年手术量增长迅速。《白皮书》数据显示，21-23年ICL手术量增长迅速，22/23年同比增速分别为23%/37%。其中，中低度近视人群在ICL手术中占比从21年的16.21%上升至23年的19.01%。

ICL的全球龙头STAAR中国收入保持高增。STAAR公司是 ICL的开创者，已在纳斯达克上市。在中国，16年STAAR宣布和爱尔眼科达成战略合作协议；23年STAAR和爱尔眼科达成全球战略合作协议，合作进一步深化。截至24Q3，STAAR在全球累计ICL手术量已超过300万例；23年总收入达3.22亿美金，其中中国市场收入1.85亿美金，中国收入占比达58%。

3.2 公司：OK镜已为第二增长曲线，新品/在研产品后劲足

3.2.1 OK镜：经销渠道为主，逆势稳健增长

公司旗下 “普诺瞳”OK镜在角膜点染率、验配成功率、碎片率等方面表现出一定优势，自19年上市后快速抢占市场。对比市面上其他产品，普诺瞳OK镜透氧性较高，可覆盖100-400度近视。

公司自19年切入OK镜赛道后，19-23年均保持高速发展态势。而随着行业竞争加剧，以及离焦镜、阿托品等其他近视矫正方案的流行，OK镜行业短期增速有所承压。在此背景下，24H1 公司OK镜收入1.13亿元，同比 7%，Q3单季度也保持个位数增速；而24H1来看OK镜行业龙头欧普康视有所承压，收入小个位数下滑。截至24H1，公司OK镜的收入和销量已分别增至龙头欧普康视的30%和55%；从平均售价来看（出货口径），公司为556元，而欧普康视为1142元，主要系公司OK镜销售以经销渠道为主，对经销渠道有所让利，而欧普康视以自有视光中心为主要销售渠道，均价更高。

3.2.2 离焦镜：框镜低基数高增长；软镜上市销售

公司旗下的“普诺瞳”“欣诺瞳”离焦镜作为角膜塑形镜的互补产品之一，处于加速推进阶段，23年收入同比增长247%，24H1同比增长87%。其中①离焦软镜有望在24Q4上市，看好成长潜力。公司24H1推出了离焦软镜，后续几个月在部分医院进行试用，试用期数据反馈良好，24Q4可实现销售。②离焦框镜24H1低基数下已实现销售翻倍增长。

3.2.3 龙晶后房型有晶体眼人工晶状体PR

公司充分利用人工晶状体研发生产优势，从2013年开始就开始进行有晶体眼人工晶体（PR）的研究，用于高度近视矫正手术。PR已于2023年10月提交注册，25年1月成功获批。

据已有临床反馈，与ICL相比，PR在植入过程和操作体验上没有明显差别。且和ICL产品相比，公司在多方面具备产品优势：①晶状体更为纤薄，占用眼内空间更小，相对现有技术体积减少8% ~18%。非球面大光学区设计（直径为6.0mm），对比现有技术，在不同光焦度下，光学区直径提升显著，达3.4% ~ 22.4%，术后眩光发生率显著降低（III期临床中显著优于对照组）。②创新采用Balacrylic™ 平衡型丙烯酸酯材料。材料更好的力学耐受性使其在术后中远期的拱高和屈光力变化更小，更加稳定。生物相容性良好，抗沉积、钙化。③专利设计非球面双凹面型， 周边拱高开阔，减少了人工晶状体周边接触风险。④人眼睫状沟直径各不相同，更精细的尺寸划分有利于匹配不同人眼形态。龙晶®PR 10种型号以0.3mm为间隔，提供更个性化、精细化的选择。

4 隐形眼镜：次抛美瞳驱动，低渗透高增长

4.1 行业趋势：看好美瞳、硅水凝胶日抛、功能性镜片三大细分赛道

隐形眼镜是一种戴在眼球角膜上，用以矫正视力或保护眼睛的镜片。按镜片的材质主要分为硬性隐形眼镜和软性隐形眼镜，其中通俗意义上的隐形眼镜主要指软性隐形眼镜。从细分种类来看，彩色隐形眼镜、硅水凝胶日抛、功能性镜片为核心驱动。

趋势一、美妆化、时尚化——彩瞳迅速崛起。

美瞳/彩瞳相对于透明隐形眼镜，可①改变角膜颜色；②外圈角膜放大，使眼珠看起来增大。在进行视力矫正的同时，可让眼部看起来更美观。实际上，提升颜值是年轻人佩戴彩瞳的主要动机。据《天猫隐形眼镜行业人群洞察白皮书》，0度彩瞳销售额占彩瞳整体销售额的近30%。且根据前瞻产业研究院，相比于口红、眼影等美妆产品20%的复购率，彩瞳产品的复购率能够达到30-50%。

趋势二、更健康、更舒适——硅水凝胶、日抛产品占比提升。

透氧度较高的硅水胶产品渐为市场主流隐形眼镜材料。隐形眼镜的材质主要是水凝胶和硅水凝胶。据晶硕年报，硅水凝胶隐形眼镜的透氧量(Dk/t)为水胶隐形眼镜的5~6倍，角膜不易水肿或因缺氧造成血管增生病变，适合长时间佩戴。当前亚洲市场硅水凝胶产品较欧美市场仍有较大提升空间，据Contact Lens Spectrum，2021年隐形眼镜新配验者中，中国选择硅水凝胶的占比仅12%（同期美国/英国为83%/86%）。这主要是因为：欧美购买隐形眼镜需医生处方，会推荐规格较好的产品。据Contact Lens and Anterior，2023年全球眼科医生开出的日抛软式隐形眼镜处方笺中，约有79%为硅水凝胶；而亚洲硅水凝胶产品较贵（以强生为例，天猫官旗安视优舒日日抛单片价格约为安视优欧舒适硅水凝胶次抛单片价格的1/2），线上购买普及而无需医生处方，硅水凝胶整体渗透率较低。

从抛型来看，日抛产品占比显著提升。按镜片可重复使用的次数，隐形眼镜可分为日抛及非日抛镜片(包含周抛、双周抛、月抛、季抛及年抛等)。

趋势三、功能性提升——散光、多焦点等功效型产品成长可期。

随着技术进步以及佩戴人口对视力矫正需求的提升，各大品牌也陆续推出可矫正散光的环曲面（Toric）镜片。老龄化背景下，也出现了可矫正远/近视野的多焦点镜片。据国际隐形眼镜期刊Contact Lens Spectrum 2023年的统计，在眼视光验配体系成熟的国家，软式散光镜片与软式多焦镜片的佩戴人口比例分别可达到25%与22%以上。

4.2 产业链及壁垒：中游厂商拥有技术、生产、时尚设计三大壁垒

1）上游：原料供应商。主要是合成镜片材料单体的供应，如HEMA(聚甲基丙烯酸羟乙酯，属于非离子型水凝胶)、硅原料、EGDMA（二甲基丙烯酸乙二醇酯，增加镜片的弹性、耐用性、稳定性）、NVP（为镜片提供良好的透气性、透氧性和湿润性等）。

2）中游为隐形眼镜制造商，分为自主品牌生产和代加工模式。OBM模式下：品牌拥有自己的工厂和自主生产能力，可直接面向下游销售。ODM/OEM模式下：代工厂具有生产资质和能力，和不具备生产能力的品牌合作。

3）下游为渠道及品牌商。线下渠道包括实体零售&眼视光专业渠道，如眼镜店、隐形眼镜专卖店、药房/药妆、彩妆百货零售、超市及量贩店等。线上渠道主要包括天猫等大型电商、美瞳集合网店、微信等社交平台代购及品牌官网等。

隐形眼镜制造具备较高壁垒，具体来看：

1）资质认证壁垒较高。隐形眼镜属医疗器材，制造商需取得GMP/ISO生产认证，量产阶段前需取得预计销售地区的产品注册认证（如在中国大陆销售需获批III类医疗器械；在美国销售需获批FDA），要投入资源及时间，经过严格的产品测试及临床试验。

2）技术密集型行业，隐形眼镜对跨行业技术整合、自动化生产、产品设计能力、原料配方能力均有较高要求。①隐形眼镜结合了光学设计、机械、电子电控、药液调配、材料整合、表面处理等跨领域技术。前期资金投入大、研发周期较长，进入壁垒较高。从生产壁垒来看，②原料配方能力：研发力强的制造商可购买化学原料，再依照配方自行调配隐形眼镜镜片原料；而有的制造商则只能向供应商采购已调配完成的原料，因而其原料供应会受到限制（如当前硅水凝胶产品配方调配难度就较大，很多厂商需选用昂贵且定制化的原料才可调配出可用配方）。③生产工艺：当前隐形眼镜的主流生产工艺是全模压生产。首先生产模具，再在模具中注入镜片原料，经过固化成型。较以前的车削工艺，该工艺降本增效，可提升生产自动化水平。

3）美瞳消费属性凸显，对“医学技术 时尚设计 生产/库存管理”的综合能力提出更高要求。美瞳产品美妆化、时尚化趋势明显，消费者在选择时更注重花色的设计。且考虑到流行趋势更迭迅速，也要求美瞳厂商具有较强推新能力、快速生产能力和管理库存的能力。传统隐形眼镜大牌（如强生等）产品安全舒适、质量稳定，但美瞳产品布局较少，产品也多为棕色、黑色等传统色系；新兴美瞳品牌在捕捉流行趋势上更为敏锐，但整体技术水平不如传统大牌，安全性、舒适性仍有待改善。

4）对于具备生产能力，直面终端的品牌商而言，进驻欧美市场的渠道壁垒较高。多数欧美国家严格执行购买隐形眼镜需要处方签的政策，购买程序复杂，需通过专业验光及眼科诊所等眼视光专业渠道（ECP: Eye Care Professional）验配与处方笺。此类渠道主要由欧美大厂所掌控，其他厂商/品牌进入壁垒较高。但在亚洲市场如中国，可通过线上直接购买隐形眼镜产品。

4.3 全球隐形眼镜市场：百亿美元空间，中游市场高度集中

全球隐形眼镜市场规模：据晶硕年报，2023年全球隐形眼镜市场规模约102亿美元（出厂价口径），18-23年CAGR约4%（2020年受特殊事件扰动），预计未来仍可保持4-6%的增长。

全球隐形眼镜市场竞争格局：主要分为3类。

1） 欧美四大厂：包括强生、库博、爱尔康、博士伦，合计市占率超9成。以自研、自主品牌的透明隐形眼镜为主。

2） 中国台湾主流制造商：包括晶硕、精华、视阳、望隼等，为亚洲市场代工美瞳及透明隐形眼镜为主。

3） 中国大陆制造商：如瑞尔康、康视达等，近年迅速崛起。

4.3.1 欧美 “四大厂”：全球占比9成，以自有品牌为主

“四大厂”规模较大，技术领先。强生/库博/爱尔康/博士伦2023年隐形眼镜业务收入分别达37.0/24.2/24.0/9.3亿美金，这些公司的生产基地主要在美国、爱尔兰等，拥有全球顶端的眼镜品牌生产线，基本只做自有品牌，不涉及代工业务。

4.3.2 台湾：亚洲隐形眼镜制造中心，高质价比代工

中国台湾隐形眼镜厂商以面向亚洲的高质价比代工业务为主。24年中国台湾出口隐形眼镜数量达20.45亿片，18-24年CAGR达7%。其中，面向日本/中国大陆出口数量占比分别达57%/29%。

4.3.3 台湾：亚洲隐形眼镜制造中心，高质价比代工

中国台湾隐形眼镜厂商以面向亚洲的高质价比代工业务为主。24年中国台湾出口隐形眼镜数量达20.45亿片，18-24年CAGR达7%。其中，面向日本/中国大陆出口数量占比分别达57%/29%。

台湾主流隐形眼镜生产商：

1）精华：台湾老牌隐形眼镜厂商，本土以自营品牌为主；出口亚洲其他区域以代工为主。

2）晶硕：代工及自有品牌两手抓，多跟日牌、国牌合作（如moody、可啦啦、fomomy等），自有品牌晶硕是15年首家在天猫官旗开设旗舰店的品牌，截至25年2月天猫官旗粉丝量已达110万。

3）望隼：23年年产4.6亿片，主要为中国大陆和日本代工，收入占比61%、34%。于2016年起投资大陆子公司江苏视准医疗器械有限公司（2019年鱼跃医疗参股），19年开始量产出货。

4）视阳光学：硅水凝胶亚洲TOP1，且具有稀缺的硅水凝胶彩瞳生产及销售资质，23年年产4.6亿片，台湾公司但生产基地位于马来西亚。

5）优你康：深耕隐形眼镜行业多年，23年收入体量不到3亿元；19年和香港国际商业结算股份公司合资成立福建优你康。

6）金可国际：1996年金可集团收购“美国海昌隐形眼镜”中国品牌市场。海昌为全球最早的隐形眼镜制造公司之一，也是目前中国领先的隐形眼镜品牌。据金可集团财报，其16年超8成收入来自大陆。21 年年产10亿片，两个生产基地分别位于中国台湾（永胜光学）和中国江苏（海昌），除供给自有品牌，对外代工能力也较强（合作日本头部美瞳品牌Envie等）。

4.4 中国隐形眼镜市场：终端美瞳需求爆发，本土制造商稀缺

中国隐形眼镜发展历程：彩瞳需求爆发，从医疗器械向消费品转换。

①发展初期：海昌于1985 年将软性隐形眼镜带入中国，2004年国内首款彩色隐形眼镜由强生推出，2007-08年左右隐形眼镜开始流行。

②初步规范期，线上发展加速：2012年以前很多美瞳通过微商等渠道销售，行业尚未规范。2012年国家发布行业新规，美瞳所有线下销售渠道必须有三类医疗器械经营许可证，行业进入规范发展期。2015年，天猫超市对隐形眼镜行业开放，推动需求释放，线上化也加速了隐形眼镜向美妆产品 医疗器械的综合体转型。

③监管完善期：2022年国家药监局进一步加强隐形眼镜和彩瞳的监管，推动行业规范化发展。

市场规模：据沙利文，中国软性接触镜市场规模由2018年的76亿元增至2022年的122亿元，CAGR为12.4%，其中透明隐形眼镜/彩色隐形眼镜8.9%/ 18.8%。

渗透率：根据国家卫健委公布的数据，2022年我国近视人口高达7亿人，而隐形眼镜在近视人群中的渗透率比较低，与中国台湾、日本、韩国等地区渗透率还有较大差距。

当前中国大陆市场隐形眼镜仍较为依赖进口。2024年中国隐形眼镜进口数量达13.9亿片，14-24年CAGR达17%。其中，中国台湾和爱尔兰为主要的进口来源（全球隐形眼镜龙头强生、爱尔康等均有生产厂在爱尔兰）。

从品牌端来看，透明隐形眼镜品牌以海外龙头为主导，彩瞳以国产/日韩品牌为主导。据久谦，24年线上透明/彩色隐形眼镜CR5分别为72%/39%。具体可分为3类：1）欧美传统隐形眼镜大牌，医疗背景深厚，技术领先，如强生、博士伦等。但传统大牌以透明片为主，在彩瞳端发力不足。2）日韩品牌，如LaPeche拉拜诗、Envie等。以美瞳为主。3）国产新锐品牌，如moody、可啦啦等。起步较晚，但近年来发展势头强劲，同样以美瞳为主。

从制造环节来看，中国大陆目前TOP彩瞳品牌主要由台湾厂商代工生产，本土生产商仍有较大发展潜力。

4.5 公司：代工业务低基数高增长，硅水凝胶产品25年有望上市

通过并购快速切入隐形眼镜赛道。公司自21年陆续收购天眼医药、福建优你康、美悦瞳，布局隐形眼镜赛道。当前彩片生产线均处于满负荷生产状态，正持续规划新产线。

当前以隐形眼镜代工业务为主，随着未来产能释放及自有产品上市，预计业绩有较大提升空间。23 /24年公司隐形眼镜收入分别为1.4/4.2亿元。从核心子公司来看， 24H1天眼净利润682万元，净利率8%，扭亏为盈。福建优你康净亏损1217万元，同比减亏，24Q3尚未实现盈利，预计24Q4或者25年盈利能力有所改善。目前天眼和优你康两个工厂均处于扩产阶段，设备、工艺、人员协同与储备等方面尚需磨合。截至23年，公司隐形眼镜仅6713万片。公司拟定增近3亿元主要用于扩张隐形眼镜产能，建设周期3年，预计建成后将形成年产2.52亿片隐形眼镜和5亿套公母模（辅助材料，原主要依赖进口）的产能。公司预计随着产能扩张 新品上市，未来隐形眼镜稳态毛利率50%左右，净利率20%左右。

自研硅水凝胶白片和彩片有望分别在25、26年取证。目前市场上硅水凝胶彩片仍为稀缺产品，技术层面具备一定挑战性，公司将在技术层面不断突破。其中，公司控股子公司福建优你康已有硅水凝胶产品注册证，但获证时间较早，和国际巨头的进口产品仍有一定差异，公司未来将通过生产工艺改进提升产品效果和品质，各类产品后续也会上市。

5 财务分析

毛利率：公司19-22年毛利率稳定在84%-86%左右，23年以来随着隐形眼镜业务占比提升，毛利率有所下滑。①人工晶状体：毛利率高位仍有所提升，从19年的88.7%提升至24H1的89.5%。一方面，得益于公司烟台生产基地投入使用，人工晶状体大部分产能从北京转移至山东烟台，规模效应凸显。另一方面，更高盈利的多焦人工晶状体放量，拉高人工晶体整体毛利率水平。②角膜塑形镜：19年上市，前期营销推广活动较多毛利率较低，随着销售量提升，毛利率从19年的76.6%提升至24H1的85.7%。③隐形眼镜：24H1整体毛利率29.4%，隐形眼镜业务以代工为主，24H1公司代工业务毛利率仅12.1%，预计随着隐形眼镜业务规模提升、产效提升及新品上市，毛利率水平仍有较大提升空间。

费用率：规模效应凸显，公司销售费用率和管理费用率整体呈下行趋势。24年研发费用率较低，主要系多项目进入临床试验阶段（进入三期临床试验即资本化），研发费用资本化比例也有所上升。

净利率：在高毛利的人工晶体和角膜塑形业务的驱动下，公司19-22年净利率呈上升趋势，从34%提升至39%。但23年以来，尚未完全实现盈利的隐形眼镜业务拉低整体净利率，24H1公司净利率29%，介于欧普康视和昊海生科之间。

6.盈利预测与估值分析

6.1 盈利预测

1）手术类产品

目前单焦点人工晶体仍为主要收入来源，随着24年国采落地，预计未来单焦点人工晶体价格和毛利率均有所承压。但公司高端产品如双焦点、三焦点人工晶体等预计在25-26年快速放量，价格可达单焦点产品的约3-8倍不等，有望拉动收入增长，提振人工晶体板块平均价格及整体利润水平。此外，手术配套产品（如24年获批的眼用透明质酸钠凝胶等）也有望保持较高增速，预计手术类产品整体24-26年收入合计6.44/8.20/10.73亿元，同增24%/27%/31%。毛利率83.8%/82.9%/82.4%。

2）隐形眼镜

公司隐形眼镜业务当前处快速放量期，产能建设及高端硅水凝胶新品研发同时推进。据公司业绩预告，隐形眼镜24年收入占比30%，对应收入约4.2亿元。我们预计25-26年该板块收入均保持高增，收入6.4/8.5亿元，同增52%/32%。考虑到公司隐形眼镜业务以代工为主，我们参考台湾几家代工为主的上市公司，预计随着规模效应的凸显，公司24-26年隐形眼镜业务毛利率逐步提升，预计分别为30.5%/33.5%/35.0%。

3）视光产品（OK镜）

近年受消费环境扰动及其他近视矫正产品的推出，OK镜行业整体有所承压，公司19年切入OK镜赛道，近年收入增速行业领先，我们预计24-26年该板块收入保持5%/4%/4%的个位数增长，对应收入2.30/2.39/2.48亿元。

4）PR有晶体型人工晶状体

该产品于25年1月获批，25年开始贡献收入增量。从III期临床表现来看，该产品性能优异（术后眩光副作用概率较低 术后稳定性较强），预计可凭借强质价比快速抢占市场份额，对标美国STAAR公司的ICL产品。我们预计其25-26年收入0.43/1.20亿元，前期推广或致毛利率较低，预计未来随着产品放量，毛利率快速提升，预计25-26年毛利率60%/70%。

5）其他

我们预计其他产品24-26年收入分别为1.15/1.61/2.03亿元，同增53%/40%/26%；毛利率维持62.0%。其他类产品主要包含①其他近视防控产品，如离焦镜和离焦软镜，该类产品基数低，且近年凭借较高的便利性和有效性受到市场广泛关注，预计保持高速增长态势；②其他视力保健产品如隐形眼镜护理产品预计保持稳健增长。

综上，我们预计24-26年公司收入分别为14.10/19.03/24.90亿元（其中24年为公司业绩预告披露），同增48%/35%/31%；整体毛利率66.3%/64.3%/64.3%。

费用率假设：

1）销售费用率：考虑到25-26年以来PR、双焦点、三焦点等多款新品有望上市，前期推广费用或较高，预计销售费用率整体呈上行趋势，我们假设24-26年分别为14.0%/13.9%/14.2%。2）管理费用率：公司收入预计保持较高增速，规模效应下预计管理费用率呈下降趋势。假设24-26年分别为11.3%/10.9%/10.5%。3）研发费用率：公司将持续加强新产品开发，假设24-26年研发费用率维持7.4%。

综上，我们预计24-26年公司归母净利分别3.87/5.05/6.82亿元，同增27%/30%/35%。

6.2 估值分析

爱博医疗作为国内人工晶状体龙头公司，近年新拓展OK镜、隐形眼镜等眼科高潜力赛道。我们选取A股相关公司作为参照。其中，国内终端眼科龙头爱尔眼科wind一致预期25-26年归母净利增速15%，对应25年PE为30倍，PEG为2.0倍。国内OK镜龙头欧普康视wind一致预期25-26年归母净利增速18%-19%，对应25年PE为22X，PEG为1.2倍。国内眼科 医美双驱的昊海生科wind一致预期25-26年归母净利增速在21%-30%左右，对应25年PE为23X，PEG为0.8倍。

3家可比公司24-26年平均PE分别为30、25、21倍，而公司同期 PE 分别为46、36、26倍，高于同业水平。3家可比公司25年PEG（以25年PE/25年归母净利YOY计算）为1.3倍，而公司同期 PEG为1.2倍，低于同业水平。

公司研发实力雄厚，多年深耕人工晶状体，已是国内眼科耗材领域的龙头。我们认为，未来公司公司的核心驱动来自：

①单焦点人工晶状体：基本盘业务保持稳健增长，老龄化背景下终端需求旺盛 集采价格下探后白内障手术率有望迅速提升，公司作为行业龙头以价换量保持稳健增长。

②高端人工晶体放量：公司已冲破海外产品重围，成为国内稀缺的拥有多款高端人工晶体布局的公司。公司双焦点产品作为国产唯一进入集采的产品，25年有望保持翻倍增长；三焦点、单焦点EDOF产品国内注册持续推进中。高端人工晶体价格显著高于单焦点产品，有望带动公司产品结构升级，持续拉动均价、盈利能力的提升。

③PR型有晶体眼人工晶状体：25年年初获批，作为近视手术晶体植入蓝海市场中具备强质价比优势的产品，有望快速抢占市场份额。

④隐形眼镜：彩瞳驱动下终端需求火爆，中国大陆本土制造商崛起。公司产能拓展及硅水凝胶产品升级双驱，随着规模效应凸显，盈利能力也有望迅速提升。

综上，我们认为公司研发技术护城河深厚，主业稳健，且多个极具潜力的新品有望持续驱动成长，未来利润有望保持高增态势。公司已披露24年业绩预告，预计24年归母净利3.87亿；我们预计公司25-26年归母净利分别5.05/6.82亿元，同增30%/35%，对应PE分别为36X/26X，首次覆盖，给予“买入”评级。

6 风险提示

1）消费环境承压的风险。公司人工晶体产品定位中高端、OK镜产品也具备一定价格门槛，若国内消费环境承压，业绩或有所承压。

2）市场竞争加剧的风险。公司收入主要来自人工晶体和OK镜，随着更多国产品牌获批上市，若公司无法保持竞争优势，业绩或有所承压。此外，隐形眼镜白片及美瞳赛道也已有多款产品获批，公司若无较强差异化竞争能力，业绩或有所承压。

3）政策变化的风险。若眼科耗材相关集采政策、关税政策等出现变化，而公司未能及时较好地应对，或致业绩有所波动。

4）新品推广不及预期。公司近年在高端人工晶状体、PR、离焦镜、隐形眼镜等方向均有新品推出或在研产品储备，有望贡献发展增量。若相关新品推广不及预期，公司业绩或有所承压。