2025年3月21日，公司发布2024年年报。2024年公司实现营业收入2130亿元，同比增长14.4%，归母净利润135.3亿元，同比增长64.0%，实现扣非归母净利润131.2亿元，同比增长110.5%。

       单季度看，24Q4公司实现营业收入582.7亿元，同比增长6.8%，环比增长12.2%，归母净利润52.6亿元，同比减少9.4%，环比增长84.2%，实现扣非归母净利润45.7亿元，同比减少6.4%，环比增长56.0%。业绩符合此前预告中值。

      产量指引为保守预期，根据2024年产量指引完成情况以及分季度产销量来看，我们预计25年超预期的可能性较大。公司披露的2025年度产量指引为铜60-66万吨，钴10-12万吨，钼1.2-1.5万吨，钨0.65-0.75万吨，铌0.95-1.05万吨，磷肥105-125万吨，贸易量400-450万吨。考虑到Q4铜产量已经达到17.4万吨，且24Q1TFM仍处于爬坡阶段，而25年全年均满产，KFM2月产量创历史新高，我们预计公司25年实际铜产量或将超指引上限。

      公司公布2024年分红计划。2025年3月21日，公司第七届董事会第四次会议审议通过《关于本公司2024年度利润分配预案的议案》，利润分配以方案实施前的公司总股本216亿股为基数，扣除本公司回购专用证券账户上的2亿股本公司A股股份，每10股派发现金红利2.55元（含税），2024年末期股息派发总额预计为人民币54.56亿元（含税），现金分红比例约为40.32%。

      2024年，公司实现营收2130.29亿元，同比增长14.4%；归母净利润135.32亿元，同比增长64%。业绩同比增长主要得益于毛利同比增利171.44亿元，主要得益于铜钴矿销售大幅增长以及铜价抬升。减利项方面，投资收益同比减利14.86亿元，主要是23年Q4卖出澳大利亚NPM铜金矿获得收益，而24年无此类业务；公允价值变动同比减利30.56亿元，主要是本期基本金属贸易业务衍生工具公允价值变动收益同比下降；所得税同比增加了49.87亿元，主要是本期铜钴业务所得税费用同比增加。

      价：金属价格涨跌互现，年内铜均价上涨幅度可观，钨价上升明显，但钴、钼2024年均价同比下滑幅度较多，公司矿山业务毛利率整体提升4.6pct至45.1%。

      铜钴板块：年内铜价创新高，全年均价上涨幅度可观，钴价继续下滑25.48%，板块毛利率同比上涨3.2pct至47.5%。2024年，阴极铜/金属钴年均价分别为9147美元/吨和11.26美元/磅，分别同比变化 7.83%和-25.48%，相应板块营收为459.6亿元（KFM TFM），毛利为240.4亿元，主要得益于铜钴矿产销量的大幅增长以及铜价提升。

      其他板块：钼价下跌较多，钨价、磷价上升明显，铌价持稳运行。国内钼钨板块中，钼精矿、钼铁、黑钨精矿、APT年均价同比分别变化-7.80%、-10.16%、 14.06%、 12.68%，钼价受进口原料冲击，较去年同期高位有所回落，钨价供需矛盾更为突出，全年平均价格上涨较多；巴西铌磷板块中，铌铁/磷酸一铵年均价分别-2.13%/ 8.45%。公司主要面向巴西市场销售磷肥，巴西主要是磷肥进口国，约80%的本地消费量由进口产品满足，主要来自摩洛哥、俄罗斯、中国和埃及等国。2024年，中国继续限制国内产能扩张和产量，致巴西来自中国的进口供应量持续不足，故而磷价进一步修复。

      贸易板块：营收增长12.12%至1899亿元，毛利增长28.91亿元至49.41亿元，2024年量稳利增，归母净利润续创历史新高，达到13.53亿元。

      量：除磷肥外，矿山产量均超过年初产量指引区间上限，贸易金属量基本为指引中值。其中铜钴板块产量大幅超过年初指引上限。

      铜钴板块：KFM TFM两大世界级铜钴项目夯实产能优势，带动铜钴产量提升。公司2024年铜钴板块铜/钴金属产量分别为65.02/11.42万吨，同比增长55%/106%，完成全年计划（指引中值）的119.3%/175.64%。2024年上半年，TFM混合矿项目3条生产线成功实现达产达标，形成了5条生产线、45万吨的年产铜能力，加上KFM拥有15万吨铜的年生产能力，公司在刚果（金）拥有6条生产线、60万吨以上的年产铜能力。

      钼钨板块：钼钨产量基本稳定，超过年初产量指引上限。2024年钼/钨金属产量分别为15396/8222吨，同比-2%/ 4%，完成全年计划（指引中值）的114%/118%。公司品位继续下降，但通过降本增效，提升回收率和尾矿利用，产量未有明显下滑，保持基本稳定，完成度超产量指引上限，预计2025年钼钨产量将继续保持稳定，产量指引同2024年。

      铌磷板块：铌磷产量均高于指引中值，铌同比增长5%，磷同比增长1%。2024年铌/磷产量分别为10024吨/118万吨，同比 5%/ 1%，完成全年计划（指引中值）的106%/103%。

      贸易板块：贸易金属量略超指引中值。2024年实物贸易量达554万吨，同比减少6%，略高于指引中值。2025年贸易量指引中值425万吨，较2024年指引中值下降23.29%。

      2024年铜钴销售继续大幅增长，其他各产品销量变化与产量变化趋势基本一致且变化不大。受益于产量提升，2024年公司铜钴销量增长明显，2024年公司实现铜、钴销量分别为68.95万吨、10.89万吨，同比分别增长76.9%和266.23%。其中值得注意的是，铜全年销量达到69万吨，超过65万吨的产量，因为销量为最终对外实现销量，而产量为矿山端产量，因此超额部分或来自于在途库存的变现，集中在Q4体现，这或也是Q4业绩超市场预期的一部分原因。 

        成本：2024年铜钴矿采矿成本大幅增长，2025年有降本空间。2024年TFM/KFM铜钴矿的采矿成本分别为38.55/74.23美元/吨，同比分别增长44%和154%，远高于正常矿山稳产期的采矿成本，或由于投产初期剥采比较高。此外，国内三道庄钼钨矿由于矿山老化，采矿成本同比提升26%至57.55元/吨。公司在2025年重点工作中提出要持续推动组织升级和管理提升，以降本增效为抓手，加强生产运营的精细化管理。TFM依托中区10K、15K选冶工艺优化，东区17K工艺调整等技改项目，进一步提产能，降成本；TFM完善HSE管理体系和手段，升级安全管理水平；KFM加快推进专项活动，改善产品工艺。

      板块表现：铜钴大幅增长，钼钨略有下滑，铌磷稳中有升。

      钼钨板块：略有下滑。2024年公司钼产品量价齐跌拖累营收，钨产品价格上涨较多且销量有所增长，从毛利来看，板块整体较为稳定，略有下滑。

      铜钴板块：铜钴板块销量继续大幅增长，带动业绩高速成长。铜价全年均价进一步上行，同时销量大幅度增长带动营收利润增长，而钴价虽较为低迷，但公司销量超过10万吨，以量补价，同样实现了营收和毛利增长。

      铌磷板块：稳中有升。2024年公司铌磷板块销量整体保持稳定，铌产品销量继续增长，同时产品价格亦有增长，因此板块整体营收保持稳定，毛利提升较多。

      2024年公司期间三费为51.0亿元，同比减少4.47亿元，三费均实现了不同比例的下降。其中，销售费用0.93亿元，同比减少0.63亿元，主要是本期市场咨询费同比减少；管理费用21.28亿元，同比减少2.59亿元；财务费用28.79亿元，同比减少1.25亿元，2024年资产负债率同比下降8.9ct至49.52%。

2.2 2024Q4单季度铜钴产销加速释放，利润超市场预期

      同比来看，2024Q4 v.s. 2023Q4：2023Q4，公司归母净利润同比减少5.47亿。下滑主要来自于毛利（-8.86亿元），主要或由于产品成本同比上升；其他/投资收益（-19.18亿元），主要是由于23Q4出售NPM确认较多投资收益。增利项主要是公允价值变动（ 23.31亿元）主要或和贸易业务衍生工具相关；费用和税金（ 8.51亿元），主要或由于公司管理提升实现降本。

      环比来看，2024Q4 v.s. 2024Q3：2024Q4，公司归母净利润环比增加24.03亿元。增利主要来自于公允价值变动（ 27.66亿元）、费用和税金（ 6.79亿元）。而减利项主要在于毛利（-4.07亿元）。

      价：四季度价格环比基本稳定，同比除钴外大多上涨较多。

      铜钴板块：2024Q4，阴极铜/金属钴价格分别为9322美元/吨和10.9美元/磅，同比分别变化 13.0%和-27.6%，环比分别变化 1.2%和-5.5%。钴供大于求，价格持续低迷；铜价年内创新高后，中枢抬升，维持高位运行。

      其他板块：2024Q4钨价、钼价、磷价、铌价分别同比上涨18.1%、17.9%、13.3%、1.7%。国内钼钨板块中，黑钨精矿价格同比增长18.1%，环比增长4.7%，由于成本上升和供给受限，价格高位运行；巴西铌磷板块中，铌铁/磷酸一铵价格同比分别变化 1.7%/ 13.3%，环比分别变化-2.9%/-2.2%，磷肥价格有所上行主要是由于供给约束增多，而需求有所恢复。

      量：铜钴Q4产销量同比大增，磷肥产销Q4环比下滑较多。

      铜钴板块：公司2024年四季度铜钴板块铜/钴金属产量分别为17.41/2.94万吨，同比变化 37.26%和 61.18%，环比变化 7.30%和-4.09%。公司2024年四季度铜钴板块铜/钴金属销量分别为15.88/2.89万吨，环比分别增长37.82%/0.56%。公司上半年TFM生产线如期达产，下半年产量加速释放。

      钼钨板块：2024年四季度钼/钨金属产量分别为4062/2159吨，同比变化 14.94%和 4.30%，环比增加1.93%和2.37%。

       铌磷板块：2024年四季度铌/磷产量分别为2342/284445吨，同比变化 5.16%/-2.73%，环比变化-9.92%和-8.90%。

      贸易板块：2023年四季度精矿和精炼金属销量分别达72.6/51.7万吨，同比-1.87%/ 68.97%，环比-24.49%/-9.59%。

      TFM铜钴矿：公司间接持有TFM铜钴矿80%权益，该矿矿区面积超过1,500平方公里，业务范围覆盖铜、钴矿石的勘探、开采、提炼、加工和销售，拥有从开采到加工的全套工艺和流程，主要产品为阴极铜和氢氧化钴。

      KFM铜钴矿：公司间接持有KFM铜钴矿71.25%权益。主要产品为阴极铜、氢氧化钴以及少量硫化铜钴精矿。

      项目最新进展：TFM和KFM深部勘探工作取得阶段性成果，正在积极筹备新一轮扩产改造项目。根据公司官方公众号信息，2025年2月，TFM和KFM单月产量均创历史新高。TFM：TFM中区和东区的选冶全铜综合回收率均超出计划值，助力实现阴极铜产量新突破。在矿石处理量方面，面对复杂多变的矿石成分，TFM公司实施氧化线和混合矿磨矿系统处理量提升措施，包括调整顽石窗衬板和钢球配比、更换提升条、顽石破磨技改等，矿石整体处理量较计划提升约3%左右。KFM：延续1月“开门红”势头，阴极铜产量创投产以来单月历史新高。当月，KFM球磨机日处理量稳定在2万吨以上，针对电力供应，公司完成柴油发电机组改造并网，供电能力达12兆瓦，有效缓解了市电紧张问题；针对水资源管理，设备动力厂牵头制定回收利用方案，优化水循环系统，以确保旱季生产用水的稳定供应。

       两大矿山潜力十足，未来5年或将贡献可观增量。随着TFM混合矿、KFM铜钴矿逐步放量，同时考虑远期规划增量在26年开始逐步落地，且24年产量超预期，我们预计2024-2026年公司铜产量将达到65/68/71万吨，钴产量将达到11.4/12.3/12.6万吨。根据公司未来5年规划，到2028年，公司铜产量和钴产量将分别达到80-100万吨和9-10万吨，增量分为两阶段，一阶段重点是TFM西区Pumpi矿和KFM二期深部硫化矿开发，目前已经开始开展早期工作，二阶段或为TFM三期深部硫化矿，待一阶段完成后或将有更多信息。

      值得注意的是，钴产量目标在2024年已经提前完成，按照两个铜钴矿的铜钴比测算（TFM铜钴比10:1，KFM铜钴比3:1），理论未来钴产量在24年11万吨产量基础上仍有5-6万吨的增长空间。铜产量预计从60万吨提升至100万吨，按照产量指引中值测算，假设其中10万吨来自KFM，20万吨来自TFM，则钴的潜在增量为5.3万吨。

      随着铜钴价格上涨，我们预计2025-2027年，公司归母净利润为149.76、175.34、200.48亿元，EPS分别为0.70、0.82和0.93元，对应最新股价（3月21日）的PE分别为11X/9X/8X，维持“推荐”评级。