中信建投 | 人形机器人进入密集催化期
时间：2025-09-15 07:19
上述文章报告出品方/作者：中信建投证券研究；仅供参考，投资者应独立决策并承担投资风险。
策略 | 继续聚焦景气赛道，关注通胀改善
宏观 | 美联储降息在即
固收 | 短期债市或自发阶段性企稳
银行 | 信贷需求仍待提振，M1增速持续回升—2025年8月金融数据点评
轻工纺服 | 折叠自行车，方兴未艾，如何走向大众？
机械 | 人形机器人进入密集催化期， AI PCB持续拉动PCB设备的更新和升级需求
医药 | 医疗器械：业绩估值持续修复，关注Q3高增长的公司
REITs | 质效并重推动市场扩容，流程优化完善长效机制——发改委782号文点评
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AI算力主线回归，资金情绪有所修复，存款搬家趋势延续。上证指数上涨1.5%，周五盘中一度突破前高；全球AI景气共振，AI算力主线回归，科创50指数大涨5.5%。8月最后一周创下日均近3万亿的成交额后，9月第一周回落至日均2.6万亿左右，本周为日均2.3万亿左右。截至本周四，两融资金成交额占比回升至11.5%，与前高持平，两融资金净流入518亿元，相较上周的256亿元出现明显改善。ETF资金近期整体增量有限，但近4周行业主题ETF净流入1010亿元，显示出个人投资者正在稳步入场。另一方面，8月居民户新增人民币存款1100亿元，弱于历史季节性，非银机构新增人民币存款11800亿元，强于历史季节性。通胀因素或重回市场关注视野。近几个月投资者对基本面的关注有所钝化，但随着市场估值修复完成和进入慢牛整理期，基本面因素可能重回视野。慢牛格局一方面固然需要景气赛道作为先锋队，另一方面也很难在缺乏整体基本面支撑的情况下形成，具体来说至少也需要看到通缩倾向出现扭转，而这也可能成为吸引海外资金进一步配置中国资产的关键因素。8月CPI当月同比下降0.4%，较前期出现较大程度下滑，主要由于去年猪价导致的高基数，食品项的负向拖累加剧；核心CPI同比提升0.9%，已连续6个月企稳且持续回升，显示出当前内需向下的风险可控。8月PPI环比持平，结束了此前连续8个月的环比负增；PPI同比下降2.9%，较前两个月的-3.6%出现明显回升。分行业来看，煤炭、石油、钢铁、有色等上游行业8月PPI环比出现较大幅度改善，反内卷政策或已开始逐步显效，随着后续政策持续发力，效果有望进一步扩散。海外降息预期再度升温。美国目前通胀情况较为平稳，而劳动市场呈现疲弱态势，机构加大美联储降息力度押注。目前9月降息25BP已经基本板上钉钉，市场预期随后年内可能还有2次共50BP的降息。慢牛整理期聚焦景气赛道。整体来看，当前市场资金面和情绪面属于高位整理并未崩塌，景气赛道仍然催化不断，AI算力主线的核心逻辑并未被证伪，在市场整理期注意高低切换。风险提示：政策落地不及预期；美国对华加征关税风险；美股波动超预期。股强债弱的背后是8月PPI环比结束负增，甲骨文带动AI主线回归，还有就是就业数据助推美联储降息预期。AH股整体上涨，沪指盘中再创阶段新高，创业板指站上3000点，科创50大涨逾5%。股债跷跷板效应持续显现，中债各期限利率上行，回调明显。相较流动性叙事，内需商品板块偏弱。8月下旬以来，内需定价的工业品表现重归弱势，定价需求疲软和库存压力显性化。主权债务风波平息之后，海外资产再度锚定美联储降息，短期关注美联储最终利率决定或与市场预期存在偏差。市场基本定价年内三次降息，美股收涨，美元指数走弱，黄金再度刷新年内新高。需要关注：①中国8月经济数据，②美联储和日本央行货币政策会议。风险提示：消费复苏的持续性仍存不确定性；地产行业能否继续改善仍存不确定性；欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现；地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。在经历本周明显调整后，短期债市或有自发性的阶段企稳基础。本轮调整更多源于在反内卷、股市大涨、收益率偏低背景下债市市场预期生变，但在目前基本面与资金面环境下，债市也没有快熊基础，可在波段中逐步降低成本。具体来看，前半周债市大幅调整，市场情绪很差，一度出现赎回，不过根据我们于前期发布的《阴跌、大跌与修复——近年来债市调整规律的总结》，短期情绪集中释放后，一般会有阶段性交易性机会，持续时间在一周左右。我们每周跟踪的债基久期变动、农商行与保险购买长债规模均显示目前已进入到做空交易偏拥挤阶段，短期有阶段性修复可能。此外，不宜再过度关注股市对债市的影响，从本周股债走势看，债市对股市的敏感性时常改变，显示债市更多回归交易自身逻辑与情绪。不过中期来看，不宜再期待收益率趋势下行，操作上建议做好止盈见好就收，后续长期利率中枢或以宽幅震荡、甚至缓慢上行为主，而短期运行节奏则更多是事件驱动的波段交易行情，就今年市场运行而言，资金收紧（Q1）、关税冲突（Q2）、反内卷与股市大涨（Q3）分别在不同时期主导债市，在这种市场环境中不建议过度暴露久期，而应该采取以短久期中短等级信用债为底仓，以及更加灵活的长端波段操作策略。关注：资金面进入税期、中国8月经济数据、美联储议息会议风险提示：超预期违约，政策不确定性，理财净值化扰动9月12日，央行发布2025年8月金融数据。其中，8月社融新增2.57万亿，同比少增0.46万亿，存量社融增速8.8%，环比下降0.2pct。人民币贷款新增0.59万亿，同比少增0.31万亿。M1增速6.0%，环比上升0.4pct；M2增速8.8%，环比持平。三季度信贷需求未见明显好转，高基数下政府债支撑力度减弱，社融同比少增符合预期。8月企业短期融资需求出现边际改善迹象，中长贷仍受化债拖累，但已接近尾声。票据冲量显著降低，对公信贷结构有所优化。零售需求依旧低迷，消费贷贴息政策落地起效后或有望好转。政府债仍是社融主要增量，财政政策发力空间依然充足。低基数下M1增速继续环比提升，或为年内高点，存款搬家趋势持续。展望全年，随着化债影响逐渐减弱，叠加零售端拉动需求政策不断落地见效的推动下，预计全年信贷增速能保持在7%左右，银行基本面实质性改善仍需等待信贷需求和经济预期的进一步好转。风险提示：（1）经济复苏进度不及预期，企业偿债能力削弱，资信水平较差的部分企业可能存在违约风险，从而引发银行不良暴露风险和资产质量大幅下降。（2）地产、地方融资平台债务等重点领域风险集中暴露，对银行资产质量构成较大冲击，大幅削弱银行的盈利能力。（3）宽信用政策力度不及预期，公司经营地区经济的高速发展不可持续，从而对公司信贷投放产生较大不利影响。（4）零售转型效果不及预期，权益市场出现大规模波动影响公司财富管理业务。自行车行业：价升为主，从交通工具走向运动和生活方式。历经200余年发展，人们对自行车的需求从代步通勤向运动竞技、休闲时尚、绿色环保等方向转变，全球自行车市场规模稳定增长，主要由价增驱动，2024年全球自行车零售量1.79亿辆、零售额4327亿元，19-24年CAGR分别为1.7%、10.2%。2024年中国自行车总产量9954万辆，其中出口4781万辆，中国自行车产量占全球的56.7%。受益于户外运动兴起、居民健康意识的增强、政策对户外运动的支持，我国骑行运动热度提升，骑行生活方式从高线城市向外围城市扩散。户外运动纷纷兴起，如何看待折叠自行车前景？竞技运动还是生活方式？全球折叠自行车市场近年来需求稳步提升，2024年全球折叠自行车零售量370万辆、零售额231亿元，19-24年CAGR分别为13.4%、20.8%，中国内地2024年零售量80万辆、零售额18亿元，19-24年CAGR分别为19.9%、31.6%。得益于轻量化材料的革新、精密的折叠结构及坚固的设计，折叠自行车在保持与传统自行车相当性能的同时，显著提升了便携性。近年来City Ride城市休闲骑行、“汽车4轮 自行车2轮”等需求兴起，折叠车凭借小巧、便携性，相比大轮径的公路车、山地车更加适配城市，同时相对公路车来说具有一定性价比。25年1-7月中国山地、公路、折叠车销售占比分别为38.5%、28.2%、7.3%，同比分别 21.7%、-5.9%、 60.7%（根据久谦数据，天猫、京东、抖音电商销售额合计）。从过去几年户外行业的发展来看，从露营到飞盘再到公路车，不少户外运动热度来得快去得也快，相比于纯粹的竞技运动，户外的生活方式显然持续性更强，如始祖鸟、Kolon等户外服饰品牌受益显著。有别于公路车在22-23年爆发成长再到24下半年至今的退潮，我们认为与日常生活结合更紧密、代表着一种健康休闲生活方式的折叠车的持续性会更好。展望未来，折叠车行业的发展亦需要更多主动营销和破圈，包括加强社交圈层运营、加大KOL传播、发展赛事、开拓下沉城市等。风险分析：消费需求不达预期风险；竞争加剧风险；原材料价格波动风险。
人形机器人：马斯克再次强调灵巧手的复杂性与重要性，国产链条场景落地、新产品发布持续催化。马斯克在公开场合多次强调灵巧手的复杂性与重要性，预计灵巧手是V3版本的变化重点，相关供应链值得持续关注。特斯拉后续时隔两年第三代新品发布，前期量产波折后对于明年展望逐步清晰，利好板块β表现。国产链条方面，乐聚与多伦科技达成框架性采购合作意向，未来三年内采购预计不低于2000台具身智能人形机器人用于重点领域场景落地；南山智尚举办织物触觉智能手套产品发布会，与均胜电子、长盛轴承等达成战略合作，场景应用落地、新产品发布等催化不断。我们继续看好板块整体行情，推荐产业趋势更优、放量更快的传感器、灵巧手、垂类应用端、国产供应链条等环节。锂电设备：政策支持继续加码，产业测试进展顺利。2025年9月，工业和信息化部、市场监督管理总局联合印发《电子信息制造业2025—2026年稳增长行动方案》，进一步明确将持续支持全固态电池等前沿技术方向基础研究，充分显示了国家对于推进发展固态电池领域相关技术的信心和决心。这一政策推出正值锂电设备行业即将迎来固态电池专项中期审查与电池厂和整车厂中试线招标的关键节点，行业有望在政策催化下发展进一步加速。产业端也进展顺利，本周梅赛德斯-奔驰搭载固态电池的纯电EQS测试车再度上路测试，该车一次充电行驶达到了1205公里，这一成绩刷新了2022年VISION EQXX能效概念车真实道路1202公里的行驶记录。此次EQS测试车搭载的固态电池能量密度为450Wh/kg，较当前主流液态锂电池实现大幅提升，梅赛德斯-奔驰计划在未来5年内将该固态电池技术引入批量生产。固态电池产业化进程显著提速，产业链各环节的投资机会也日益凸显，设备端作为整个产业资本开支的最上游，将率先受益。PCB设备：AI PCB有望持续拉动PCB设备的更新和升级需求。PCB行业呈现重回上行期、产品高端化、东南亚建厂等特点，产量的增加及工艺的变化有望持续拉动PCB设备的更新和升级需求。PCB设备中，钻孔、镭钻、内层图形、外层图形、电镀、检测设备的价值量占比分别为15%、5%、6%、19%、19%、5%，为价值量及壁垒俱高的环节，直接决定了电路板的互联密度、信号完整性和生产良率。AI驱动行业向更高层数、更精细布线和更高可靠性方向发展，对加工工艺提出更高的要求，各环节均有显著变化。工程机械：8月挖机内外销均实现双位数同比增长，内外需共振向上逻辑继续兑现。8月挖机国内销量同比 15%，出口同比 11%。非挖同样保持较好表现，7月汽车起重机国内同比 7%；出口同比 13%；履带起重机国内 72%，出口 53%；压路机国内 24%，出口 24%。另外，8月上游零部件公司排产饱满，内、外资客户需求均有恢复。中长期来看，工程机械行业国内、海外大周期同步向上，基本面持续向好。智慧物流&叉车：8月叉车内外销预计继续增长，无人叉车渗透率有望快速提升。6月大车内销同比 15%；出口同比 13%，7月大车内销同比 5%，出口同比 8%，8月预计内外销继续实现双增长，看好叉车内外需共振向上。头部企业积极布局智能物流、无人叉车，今年下半年将推出物流领域具身智能相关产品，“无人化”有望快速放量。风险分析：国内宏观经济波动的风险、海外市场波动的风险、下游扩产不及预期的风险。
医疗器械板块连续调整4年后，今年迎来上涨。多数公司全年整体呈现前低后高的业绩增速趋势、下半年业绩改善的趋势更为明显。短期来看，建议把握Q3和26年业绩改善个股的业绩估值和修复机会。预计Q3多家公司受益新产品新业务放量而实现环比改善，或去年同期低基数基础上实现高增长。同时建议关注脑机接口等新技术方向的主题投资机会。长期来看，医疗器械行业投资机会来自创新、出海和并购整合，板块的创新和国际化能力得到认可、估值正在被重估。风险提示：行业政策风险；研发不及预期风险；审批不及预期风险；宏观环境波动风险。
2025年9月12日，国家发改委官网发布《国家发展改革委办公厅关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）常态化申报推荐工作的通知》发改办投资〔2025〕782号。发改委782号文进一步明确了基础设施REITs常态化申报推荐的工作机制，通过拓宽资产类型、支持民间投资、优化项目培育与扩募流程等举措，将重点由建立机制转向扩规模和提质量并重。782号文强调成熟资产和新型资产的差异化推进策略，突出支持民营经济投资REITs，均有助于市场扩容提效。针对REITs扩募，新政提出缩短时间、简化流程、拓展范围，有望加速市场扩募节奏。此外，新政提出优化REITs审核流程，上线信息系统，将推动市场长效服务机制建设。REITs市场在历经2个月的回调后于近期企稳，我们认为市场短期利空接近出尽，长期利好不变，配置型资金逐步入场中，年末有望新高。风险分析：审批及发行进展不及预期的风险；政策出台不及预期的风险；二级市场波动的风险。
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