❖ 阿里坚持长期主义，以电商、AI 云计算、互联网平台产品为核心：1）加大AI业务投入，具备稳定性、更全地区与数据需求覆盖、性价比，有望提升企业上云率与用户价值；2）主业电商效率提升，全站推与AI工具有效提升take rate，未来电商竞争虽激烈，淘天仍有望通过提高商业化流量占比维持收入增长、利润率稳定；3）跨境零售高增长，UE改善，有望实现26财年单季度盈利，逐步实现利润贡献，跨境批发稳定增长贡献利润；4）“轻装上阵”，出售非核心资产、提升亏损业务运营效率、明确盈利方向；5）持续回购，提升股东回报。
❖ 电商平台效率提升，平台仍有较高议价权。在线上化红利尾声，对于电商平台这几大因素的重要性我们判断为：用户粘性>GMV份额>平台take rate>平台OPM。电商平台帮助商家做好“商品销售”是第一性需求，未来将通过提升Adload 提升场域转化效率，综合提高平台变现效率。1）用户端：受益于新增内容板块，我们预计货架电商用户使用时长将有增长；用户频次增加，客单价降低。2）商户端：我们预计线上电商商户总量维持，电商商家利润率压缩，广告及营销费用率提升；未来品牌的生命周期将继续缩减，线上较难维系高品牌溢价；中国电商平台佣金率低，刚性经营成本低。3）各大平台生态竞争：平衡用户使用体验与商家ROI。预计商业化占比提升后，平台单位流量成本提升；存量商家竞争加剧，各家销售费用率提升（或短期让利商家，以维持平台低价供给），但在有效需求增速偏弱的情况下，平台端依然更强势。
❖ 仍然看好电商线上化空间，具备“公域”的比价优势。短期：电商存量竞争市场，直播电商冲击放缓，直播转化触短期天花板，内容电商重视用户渗透与复购。长期：未来线上渗透率提升品类：宠物、纺服、医药、家居园艺、休闲食品、珠宝。即时零售将电商履约链路改善，拓展品类边界，我们预计未来更多对履约较高要求品类依然能推动线上化提升。
❖ 看好淘天平台生态优化，take rate提升。淘天推出全站推——便捷中小商家，提高存活率；提高广告付费商家占比——优化腰部与尾部商家生存空间；AI广告产品——把代运营效率内化至平台，提高take rate空间。
❖ AIDC集团：收入增长第二曲线，与菜鸟联动出海。海外旧市场竞争度不高，新市场电商增长空间大，支付与物流条件尚不成熟。国际零售：增速快，UE优化；速卖通定位B2C平台，逐步介入产业链，打造商品端价格与末端履约优势。其余GMV较高平台逐步实现盈利；国际批发：稳定增长，持续贡献利润，AI工具有望进一步提升B2B渗透率。
❖ 云智能集团：加码AI与云计算基础设施投入 云服务龙头地位。云计算产品受益于AI工具带动的企业上云率快速提升（钉钉服务企业用户超200万vs.阿里云服务企业用户超20万），大模型带动企业付费ARPU提升，虽然未来或面临价格竞争，但阿里仍然具备：1）稳定性优势；2）需求全覆盖（集团内有足够丰富应用场景 以IaaS为技术构建MaaS、PaaS、IaaS三层架构的全栈技术服务）；3）价格优势；4）未来投入潜力与资金实力大。旗下产品建设强势融合①IaaS产品：阿里云居国内第一，中小企业上云空间较大，整体上云率低于欧美地区。②PaaS产品：云钉一体加速融合，用户仍有渗透空间。③MaaS：未来趋势所在，通义千问性价比之王。通义千问坚定“全模态、全尺寸、多场景”开源路线，大模型性能居国内外第一梯队，降价抢占API调用量，打造价格优势。技术基座联动自有业态，协同效应驱动云计算生态红利。
❖ 投资建议：我们对于阿里采用SOTP估值法进行分析，将电商、云业务、本地生活服务分别选取海内外可比公司进行估值预测，此外加总阿里巴巴投资市值，合计对应FY26年目标市值30,558亿人民币，当前市值对应FY26-27年经调整归母净利润14/13倍PE，按照HKD/CNY=0.91，对应目标价176.66 HKD，维持“推荐”评级。
❖ 风险提示：电商市场竞争边际恶化，AI技术迭代风险：公司研发投入增加但是技术发展不及预期，或相关技术未能带来预期收益，带来财务风险；市场竞争边际恶化：云计算市场竞争激烈，公司需面对来自国内外众多厂商的竞争压力等。
报告亮点：
本篇报告重点解决1）国内主站电商未来竞争分析框架，从人货场拆解电商业务发展趋势，短期商家销售费用率提升，远期商家降低毛利率，中国电商平台线上化率与take rate仍有提升空间。2）对海外主要电商市场拆解分析，从线上化率、平台集中度、物流与支付四大角度判断各市场的竞争态势，对比主要平台跨境模式差异。3）从阿里云智能集团产品架构、竞争环境与价格情况介绍阿里云业务受益情况。
投资逻辑：
开篇点出阿里主要看点，核心业务优化提振主业估值，云计算与AI模型奠定未来竞争优势，跨境提供主要收入贡献。其次，公司逐步改善非盈利业务，轻装上阵；公司坚持回购提升股东回报。
1）电商主业：看好淘天平台生态优化，take rate提升与未来OPM稳定。
行业层面：长期仍然看好电商线上化空间，具备“公域”的比价优势；短期电商存量竞争市场，直播电商冲击放缓；
公司层面：①全站推——便捷中小商家，提高存活率；②提高广告付费商家占比——优化腰部与尾部商家生存空间；③AI广告产品——把代运营效率内化至平台，提高take rate空间；④提升商业化流量占比、优化活动场域转化率。
2）跨境增量：贡献收入增长，有望逐步贡献利润。
行业层面：渠道出海为跨境增长主要方式，海外旧市场竞争度不高，新市场电商增长空间大，但支付与物流条件尚不成熟。①国际零售：增速快，UE优化；速卖通定位B2C平台，逐步介入产业链，打造商品端价格与末端履约优势。Lazada、Trendyol逐步实现盈利；②国际批发：稳定增长，持续贡献利润，AI工具有望进一步提升B2B渗透率。
3）云智能集团：受益于AI工具带动的企业上云率快速提升 企业付费ARPU；阿里具备①稳定性优势；②需求全覆盖（集团内有足够丰富应用场景 以IaaS为技术构建MaaS、PaaS、IaaS三层架构的全栈技术服务）；③价格优势；④未来投入潜力与资金实力大。
关键假设、估值与盈利预测
我们对于阿里采用SOTP估值法进行分析，将电商、云业务、本地生活服务分别选取海内外可比公司进行估值预测，此外加总阿里巴巴投资市值，合计对应FY26年目标市值30,558亿人民币，当前市值对应FY26-27年经调整归母净利润14/13倍PE，按照HKD/CNY=0.91，对应目标价176.66 HKD。
我们认为阿里巴巴现阶段核心看点：
1） 云智能业务奠定未来互联网竞争力，加速投入大模型底层研发，受益于AI带动云需求渗透率提升；
2） 淘天集团提效，各分部利润率快速改善；国内电商积极迎战，流量分配规则优化，人员考核高效；
3） 跨境电商与菜鸟相互配合打开收入增长空间，出海探索海外增长曲线；
4） 公司属于港股市场高股息高回购公司；①公司24财年合计回购125亿美元，使流通股净减少12.49亿股普通股；已考虑员工持股计划下发行的股份后，流通股净减少5.1%。②合计支付股息40亿美元（定期股息每股普通股0.125美元或每股美国存托股1.00美元 一次性特别现金股息每股普通股0.0825美元或每股美国存托股0.66美元），以除权除息日股价计算股息率为2.2%。③且公司持续加码回购，截至2024年年末，仍有207亿美元的回购额度（有效期至27年3月）；
（一）阿里业务结构与发展里程碑
国内电商龙头公司围绕“零售”搭建“1 6 N”生态体系。阿里巴巴集团以“让天下没有难做的生意”为使命，以长期使命为指引，聚焦消费、云计算、全球化三大战略。截至2024财年，集团业务包括中国商业、国际商业、本地生活服务、菜鸟、云服务、数字媒体及娱乐以及创新业务及其他，构建一个由技术驱动且涵盖消费者、商家、品牌、零售商、第三方服务提供者、战略合作伙伴及其他企业的生态体系。
1、淘天集团作为核心业务，跨境业务贡献核心增长，AI开启新能力建设
根据24财年年报披露：
1） 淘天集团：营收4,349亿元，贡献收入近50%，贡献118%的ebita，是集团核心利润来源；
2） 云智能集团：营收1,064亿元，贡献收入10% ，贡献4%的ebita，增速有所修复，为核心业务发展搭建基础设施；
3） 阿里国际数字商业集团：营收1,026亿元，贡献收入10%，同比增长46%，是目前核心增长来源，目前亏损80亿元，ebita margin -8%，亏损率较23财年扩大0.8pct；
4） 菜鸟集团：营收990亿元，贡献收入10%，同比增长28%，主要是由跨境物流履约服务增长拉动，贡献ebita0.8%，维持盈利；
5） 本地生活集团：营收598亿元，贡献收入6%，同比增长19%，目前亏损98亿元，是6大集团中目前亏损较多板块，ebita margin -16%，亏损率收窄10pct，饿了么UE提升；
6） 大文娱集团：营收211亿元，贡献收入2%，目前亏损15亿元，亏损持续收窄；
7） 所有其他：营收1923亿元，高鑫零售与盒马收入占比较高，24财年亏损91.6亿元较23财年亏损额小幅收窄，自然年24Q4披露公司以最高16亿美元出售所持有的高鑫零售全部股权，以10亿美元出售所持有的银泰全部股权，战略调整，精简运营；盒马24财年GMV超590亿，其中线上占比63%。
阿里巴巴的愿景是构建未来的商业设施，让客户相会、工作和生活在阿里巴巴，并成为一家活102年的好公司。
2、阿里发展阶段：从电商扩展到线上化生态圈，回归用户与AI
公司创立于1999年，从最初的alibaba.com为主的B2B网页发展至以淘宝为主的C2C模式，叠加B2C为主的天猫，打造出8万亿GMV的线上零售龙头。
1） 1999年-2009年，模式创新期：围绕“淘宝”生意大盘，主要发展国内电商，发展重心在于商户端，C2C模式为主，充裕线上商品供给，围绕卖家推出后台客服工具——阿里旺旺，推出广告投流工具——阿里妈妈，推出数据管理以及云计算工具——阿里云；2009年淘宝商城（现称“天猫”）总经理“逍遥子”张勇推出第一届“双十一”购物节，当年全国网络购物用户规模达到1亿人，发展中心在于用户端；
2） 2010-2018年，平台模式验证成功，稳居龙头，规模快速增长。双十一验证B2C模式成功，围绕用户体验，完善物流、服务供给需求；2012-2014财年公司GMVcagr59%，2014-2017财年公司GMV cagr30%，2018财年阿里GMV近5万亿元；
3） 2019年-2022年，开展外延生态，重点发展多栖业态。跨境、O2O、云智能、本地生活生态建设完备，主站GMV增速放缓；2019年马云卸任阿里巴巴集团董事局主席，公司治理问题逐步显现；
4） 2022年-2023年9月，组织结构调整期，经历阿里在中国电商市场中份额持续下滑， CEO吴泳铭在24财报中强调核心业务“电商”与“云计算”，并制定1）“用户为先”2）聚焦人工智能 两方面的战略方向；
整改结束，重回正常经营。2024年8月30日，国家市场监督管理总局发布公告，宣布阿里巴巴集团完成三年整改，取得良好成效。2021年4月，市场监管总局对阿里巴巴集团实施“二选一”等垄断行为作出行政处罚，处以182.28亿元处罚并开展行政指导，责令其停止违法行为、全面自查整改，连续三年向市场监管总局提交自查合规报告。
（二）管理层与组织架构变化：拥抱变化，注重创新
24年3月披露吴泳铭成为阿里巴巴集团的CEO，同时兼任淘天集团以及智能云集团CEO，蔡崇信出任董事会主席，兼任菜鸟集团董事长。根据晚点报道，吴泳铭对淘天组织架构进行调整：从五大发展中心调整为模块式组织结构，并多次提到“唤醒阿里的创业心态”，新的团队基本都是80后，注重效率与创新。
（三）分红与回购整理
公司自19年发布回购计划后，逐年提升回购额度，在21年3月后的22财年、23财年、24财年均分别回购96亿、109亿、125亿美元，分别占期末总股数2.3%、5.3%、6.8%；公司在23/24财年分别拿出25/40亿美元派发股息，按照财年末股价计算股息率为1.0%/2.2%。
（一）平台电商研究框架更新：注重用户体验、商户ROI，提升平台生态
我们曾在《拼多多（PDD）深度研究报告：点数三大发家品类，“拼品牌”与多多买菜推动飞轮效应》提出电商的研究框架（如下图）
本篇报告我们定位电商的基本三要素，细化上述电商行业判断：在线上化红利尾声，对于电商平台这几大因素的重要性我们判断为：用户粘性>GMV份额>平台take rate>平台OPM。
1） 用户端：互联网用户总量无增长，新增用户多为低效低粘性用户；受益于新增内容板块，货架电商用户使用时长将有增长；用户频次增加，客单价降低；
2） 商户端：我们预计线上电商商户总量维持，电商商家利润率压缩，广告及营销费用率提升；
3） 平台生态：流量商业化比例持续提升，单位流量成本提升；流量分配规则将逐步以“下单”为导向，从“价格、好评率、店铺属性、用户属性”等角度分发逻辑更千人千面；
4） 平台货币化率会螺旋式提升：①通过提高商业化流量占比；②存量商家竞争加剧，各家销售费用率提升（或短期让利商家，以维持平台低价供给），但在有效需求增速偏弱的情况下，平台端依然更强势。
5） 平台销售费用率短期由于平台竞争加剧，提升销售费用让利消费者；OP margin短期略下滑，但op margin随着竞对增速偏弱后依然会回到45%左右中枢。
电商供求关系：有效需求增速放缓，虽然平台议价权更高，但优质商家供给稳定对平台维持用户粘性更重要。大多数商家端增长的要求高于利润率稳定，短期提高销售费用率换去更高市场份额。
有效需求增长放缓，线上增速放缓但仍高于整体增长：2024年社零48.8万亿（yoy 3.5%），其中商品零售43.2万亿（yoy 3.2%），其中实物网上零售总额13万亿（yoy 6.5%），占比商品零售30%（占剔除汽车石油后的商品零售总额34%）；经历过疫后线下消费修复，购物中心虽有客流回暖但线下消费与餐饮消费降级明显，此外线上平台均注重低价品引流，24年统计局披露的实物网上零售增速仍高于商品零售整体，消费者购买行为仍注重线上。
1、用户端：用户总量近触顶，频次提升，客单下降
淘宝月活超9亿，稳居电商龙头。24H1各大电商平台提高低价商品的供给与曝光，均使得MAU小幅提升（尤其是京东），在低价策略与补贴的驱动下，用户使用时长小幅增长（拼多多较为明显），淘宝24年上半年用户时长同比小幅增长，下半年承压。
2、商户端：电商利润率降低，“品牌”门槛降低，生命周期缩短
供应链成熟 线上平台流量规模大→线上生意起步快，但线上品牌门槛低，生命周期短，用户复购较低。1）工业基础：在给海外品牌代工的过程，中国供应链与代工厂生产能力逐步建设成熟，具备品牌成长的工业基础。2）渠道基础：电商平台的快速崛起，销售渠道从门槛较高的线下迁移至线上。3）营销基础：内容载体从文字-图文-短视频-直播，打造爆品的绝对成本降低且内容生产链成熟。
未来品牌的生命周期将继续缩减，线上较难维系高品牌溢价。1）线上品牌竞争加剧；2）细分需求与选品较难维持长期优势，信息壁垒降低；3）品牌运营依然稀缺，但较难通过单一平台运营快速崛起，平台流量规则未来将会出现较快的阶段性变化。
3、平台生态：流量载体的变化，内容分发追求效率
我们认为平台生态主要是交易全过程的影响因子：1）用户端：商品定价与丰富程度、商品质价比、物流速度、退款体验；2）商户端，平台提供曝光、新客、GMV规模与转化效率。
各大平台生态竞争：平衡用户使用体验与商家ROI。以往平台的核心客户是商户端，推出大量广告工具协助商家做销售、获客；目前转化为“以用户体验为核心”，注重用户购物体验，推出更多退换货、用户补贴等提升用户体验产品；阶段性降低商业化流量占比，核心根据用户画像、购买历史、搜索数据、商品价格力调整推荐顺序，购买转化率提升。
内容电商平台：平衡用户流量与转化率。但对于社区、直播电商、短视频广告平台，Ad load与用户活跃度、使用时长是负相关关系，23年下半年开始平台用户使用时长较为稳定，开始坚定加大商业化。商业化的快速提升一定程度牺牲了商家利润率，免费流量变为付费流量，商家流量费用率提升。
平台流量分配原则会阶段性随着发展目标调整：1）电商平台：从广告价格→商品价格力→转化效率；2）内容平台：从内容留存率→用户使用粘性与时长(推荐内容相关性)→内容点击率→低价→订单转化率；我们认为，未来平台流量规则会放缓商业化，放松对免费流量的挤压，核心留存用户与交易。
（二）看好线上化持续提升，仍具备“公域”的比价优势
1、短期：电商存量竞争市场，直播电商冲击放缓
阿里市占率经历下滑，现抖音、拼多多均GMV增速放缓。20年随着抖音切入直播电商、拼多多“农村包围城市”一二线用户活跃度快速提升，阿里电商份额被侵蚀。截至24年末我们预估电商平台市占率占比约为淘天36%/拼多多18%/京东17%/抖音15%/快手6%/其他平台8%。我们预计各大平台25年GMV增速均低于20%，对现有格局的冲击减弱。
直播转化触短期天花板，内容电商重视用户渗透与复购，战略重视货架电商。直播电商主要依赖：VV（video volume）、点击率、转化率、客单价等核心指标，在现有内容基础上，较难快速提升用户转化以及点击率；且目前电商因图表所示单个VV对应广告贡献粗算为0.02元，相较直接广告销售较低，而目前电商占用15%左右的流量，如再提升流量占比对用户使用时长的影响更大，抖音、快手等直播电商均大力开拓货架电商，开通新场域，货架电商对于短视频平台主流的“浏览行为”有挑战，货架更需要本身就具备的“购买需求”或复购需求而形成的“搜索行为”。我们认为短视频电商有能力逐步提高电商用户渗透与电商购物心智，但相比于“大水漫灌”式的购买行为增长，货架与复购更需要对商户与产品端精耕细作，增速将不可避免放缓。
2、远期：拆解可选消费品类，线上化率仍有空间
未来线上渗透率提升品类：宠物、纺服、医药、家居园艺、休闲食品、珠宝。标准化程度越高、品牌集中度越高越容易线上化。我们认为1）资金正流向领域、研发标准化提升的品类；2）冗余产能较多，在线上持续价格战的品类，其线上渗透率仍有提升空间。
Ø 家用电器、3C电子、美妆个护、日用品，线上发展进入成熟期，渗透率高且增速低；
Ø 宠物护理、纺织服装、医药健康，虽然渗透率较高但品类自身增速能维持10%以上，具备一定规模体量，较为稳定；且具备标准化程度持续提升特性，行业有“新趋势”，预计仍有提升空间；
Ø 生鲜食品线上负增长，且渗透率极低，品类特性使得其并不适配线上渠道；22年因社区团购卷向线上，现资金优势逐步丧失，美团、拼多多先后放弃卷规模；
Ø 渗透率低且增速较高的品类，家居园艺、休闲食品、珠宝配饰，目前渗透率还处于平均水平以下，且规模仍在增长，具备较大的线上化空间。
即时零售将电商履约链路改善，拓展品类边界，我们预计未来更多对履约较高要求品类依然能推动线上化提升。假设各大品类的远期线上渗透率，我们预计中国零售市场的终局线上渗透预计在45%左右，较现在31%，仍有14pct的提升空间，较24年34%有11pct提升空间（34%为社零口径实物网上零售/剔除完汽车石油之后的零售额，更贴近消费品线上化口径）。
（三）看好核心电商take rate：算法提升流量分发效率，降低商户运营难度
电商平台帮助商家做好“商品销售”是第一性需求，未来将通过提升Adload 提升场域转化效率，综合提高平台变现效率。我们认为电商平台未来会综合商家端经营整体成本，平台收入提升并不能依靠压低商户ROI，而是提升广告付费商家占比，使得在平台上高效赚钱的商户越来越多，而不是仅提高头部商家广告消耗。
平台广告与佣金收入主要构成：
Ø 广告收费：通过给客户提供营销服务，不同平台的广告产品不一致，主要形式为CPM、CPC、CPS。
Ø 交易佣金：以交易金额为基础的收费模式（2-5%不等，部分品类10%），佣金能完全对应线下传统零售的流水扣点；
Ø 技术服务费与年费： 1）固定年费，天猫、1688平台等收费相对固定且有所返还/优惠，类似于进场门槛费和租金性质（线下租金包含地理位置带来的流量价值，因此线下租金自带品牌露出，可以看做有部分与广告费重叠）；2）2024年9月，淘宝取消天猫商家年度软件服务费，此前天猫年费根据商品类目为3万或6万/每年，改为针对淘天商家统一以成交额0.6%收取基础软件服务费，天猫商家需额外缴纳类目软件服务；
阿里CMR增长修复，受益于基础设施与竞争格局变化。阿里旗下主要利润贡献来自于旗下淘天集团，根据最新财报24Q4（自然年）实现客户管理（CMR）收入1007.9亿元，同比增长9%由线上GMV增长和Take rate 同比提升所带动。Take rate的提升得益于基础软件服务费的全季度影响，以及“全站推广”的渗透率提升。
1、电商行业降低刚性佣金，阿里佣金贡献有望结构性优化。
中国电商平台佣金率低，刚性经营成本低。我们曾在《商贸零售行业深度研究报告：中美线上零售对比——为什么国内电商竞争更激烈？》中指出由于1）电商的发育环境和定价差异；2）电商是定位纯平台模式，还是介入供应链；3）电商物流的发达程度；4）流量环境与融资导致中国头部电商平台市场集中度高但是佣金率低。
淘天优化腰部与尾部商家生存空间——提高广告付费商家占比。24年9月调整对年度成交额12万元及以下尾部商家免除基础软件服务费，对年度交易额12-100万腰部商家可获面值为基础软件服务费50%的阿里妈妈优惠券。我们认为，新政调整或将助推佣金与广告结构性优化：天猫品牌商家佣金贡献稳定，提升空间为广告投流；腰部商家由阿里妈妈优惠补贴引流至平台投流侧，激发商家全域营销和商业化潜力；长尾商家提供低价、性价比、引流产品，吸纳商家低成本入驻。随着腰部、尾部商家进驻数量增长、业务规模扩张，平台网络效应逐步显现，释放佣金收入的弹性空间。
2、AI广告产品：把效率内化至平台，提高take rate空间
我们预计未来电商平台：1）新增AI广告产品，优化广告产品矩阵；让商户端自主选择不同广告工具、自主联系广告公司生成广告内容的行为，逐步转化为平台推出的算法广告、平台AI工具 ；2）通过“千人千面”，优化平台不同场域转化效率，提升场域内广告转化效率；将偏曝光定位场域替换为效果广告场域（如手淘内的淘宝秒杀、淘金币、猜你喜欢、搜索等，拼多多上的9.9特卖、现金大转盘、搜索等活动称为场域），使不同用户画像对应的产品订单转化率提高；3）提高非搜索场的转化成交比例，以提高潜在Adload；
Ø CPC搜索广告——线下渠道费用的腾挪空间。作为最初也是主要的广告收入来源，关键词竞价排名（直通车）采用按点击收费的CPC模式，由商户连续出价竞标。CPC收入=关键词搜索广告加载率×用户点击率×CPC单价。
Ø CPS成交佣金广告——与GMV绑定的渠道费用，更高效。与成交挂钩，解决的新品牌冷启动的点击率、转化率不确定性的问题；载体主要为：淘宝客（或者外部返利网站）、直播；
Ø CPM展示广告——品牌营销费用的线上迁移。展示广告主要集中在首页及各类目Banner位置、一部分在“猜你喜欢”，根据每千次展示价格竞价收费。
24年8月，淘宝直通车、引力魔方、万相台等推广工具停止服务，取而代之的是万相台无界，整合了淘系几乎所有商业流量，附以AI工具，投广见效快；
Ø 全站推——一站式平台便捷中小商家：万相台·无界版运用AI技术，强化了投放目的，弱化产品线概念，有利于新人广告主提升ROI，实现公司加大中小商家渗透率目标。
与线下广告渠道相比，线上营销更易于跟踪消费者行为路径，用户消费数据的积累具有可持续、可追溯的特征，可以更好的帮助品牌精准营销，转换率高于线下，且技术实现上更易于考核营销结果。与传统门户网站、搜索引擎、社区电商相比，电商天生具有交易基因，离交易决策端更近使得广告投放更容易转换为成交。
但淘天广告产品相对于其他平台，产品多，场域多，运营难度较大，所以产业链部分低价供给商家去往了抖音、拼多多寻求低运营难度 低利润 高周转；
吴泳铭24年回归淘天集团后，第一封内部信强调“用户为先”，增量是“AI驱动”，提高全球化业务的权重“不但要自己出海，还要帮助中小企业出海”。阿里AIDC集团包含：2个国内跨境业务——速卖通和国际站，4个海外本土业务——东南亚的Lazada、上线仅一年的西班牙电商平台Miravia、土耳其电商Trendyol、南亚电商平台Daraz；根据财报口径划分为国际批发业务（以Alibaba.com为主），国际零售业务（包括速卖通、Lazada、Trendyol等）。
（一）渠道出海为跨境电商主要增长来源
我们曾多篇报告拆解跨境电商模式与风险，我们认为目前渠道出海是中国跨境最主要的与增量，相较于原来的“散装式”出海，海外支付与物流基建快速增长，阿里巴巴旗下菜鸟也通过自建海外分拨中心、仓储网络及末端配送体系，逐步覆盖200多个国家及地区的物流网络，24Q2披露菜鸟协助AE平均配送时长环比缩短，菜鸟提供“全球5日达”服务，提升中国平台海外用户体验。
跨境电商出口主要市场在电商较为发达的欧美市场，目前新市场（拉美、中东与非洲、东南亚）电商增长较快。欧美在我国出海中占比60%，其增速较低，电商规模较大，在相对成熟的欧美日韩市场中亚马逊市占率较高。其他新兴市场的电商在疫情之后增速较快，处于横轴靠右，但因其电商渗透率低，基建（物流 支付）不成熟，竞争不充分，线上化空间仍然较大（例如中东及非洲），对于中国跨境电商平台机会与挑战兼备。全球大部分电商市场由于没有经历价格竞争，地区龙头靠着单一品类的极强粘性或者独特供给，稳定收割疫情期间线上化的红利。而目前各个地区正在经历物流、支付、电商的融资扩张，我们预计未来海外市场的电商将会经历竞争加剧。
（二）阿里多平台布局海外市场
1、速卖通：跨境 B2C领头羊，输出中国供应链
速卖通定位B2C平台，逐步介入产业链，打造价格优势。19年之前速卖通以平台模式为主，对于货品介入程度不深导致用户端粘性不足、商户端ROE较低；19年伴随菜鸟国际在海外主要市场进行投入，在物流效率逐步建立优势；22年开始相继尝试直营、全托管、半托管等，帮助商户打造爆品，提高ROE。
我们认为速卖通在海外的发展做对两件事，一是更直接的竞价规则与低价供给（全托管、直营），二是提升履约时效（半托管、海外托管、菜鸟支持）。1、扩充性价比供给：2022 年初开始尝试直营板块，先测试 “爆品”，起量后找厂家批量采购，以规模换低价，充分发挥中国供应链优势；同时，开始摸索全托管，并在23年3月推出全托管，23Q4速卖通订单同比增长 60%，其中 Choice 业务贡献显著，订单占比达 50%。24Q1 Choice 订单占速卖通总订单量的 70%，成为核心增长引擎。2、提升用户体验：Choice 频道还上线 90 天内无理由退货、10 美元以下商品仅退款等政策，而此前速卖通的商品售后甚至不支持退货。24年4 月，速卖通推出“百亿补贴”，快速提升用户渗透。3、提升第三方商家的履约时效：速卖通半托管模式，平台负责履约，半托管商品也进入 Choice 频道销售。海外托管模式，面向海外有仓库的亚马逊、独立站大卖家，平台免除国内仓储、国际物流、海外仓储等环节费用。
目前速卖通在国际零售板块GMV贡献约40%，在经历21Q2-22Q4的增速放缓后，23Q1-23Q3实现双位数增长，并将Choice订单占比提升至70%，24Q2之后UE连续三个季度实现改善。海外电商竞争有望从22年-24年的“强补贴”转向“强履约供应链”，阿里背靠菜鸟国际仍然有望在未来几年的海外电商竞争中取得优势。
2、Alibaba.com：背靠中国强势供应链，搭建B端商家出口全球平台
阿里巴巴国际站（alibaba.com）成立于1999年，定位B2B（主要为小B端）跨境平台做国际贸易线上化，通过展示外贸商家信息撮合交易；2010年后逐步推出在线交易、支付、物流等服务；22年推出数字化展会与智能物流等创新功能。
在阿里重提国际化战略后，我们看到alibaba.com出现了一些成长性变化：
1）商家活跃度提升，新增海外商家打通，未来定位本地电商卖家将出现在alibaba.com页面中；
2）新增半托管模式：24年2月阿里国际站在6个国家上线半托管服务（美国、加拿大、墨西哥、英国、德国、法国），9月开通国家化运营，根据不同国家、市场特点精细化运营；
3）AI工具助力提升商家经营效率与平台粘性：全球已有超过6万中小企业在使用阿里国际站的AI产品，AI发布的商品规模已达700万。
3、Lazada：较早布局东南亚电商市场，已实现单月盈利
Lazada2012年成立，2013年转向平台模式至14年GMV达到3.84亿美元，2016年阿里以10亿美元控股。疫情期间APP用户与GMV快速爆发，但先后经历Shopee、Tiktok与GOTO（旗下tokopedia）的竞争略微丢失市场份额，以印尼、泰国、越南为主要市场；2024年7月实现单月盈利，我们认为主要依赖于头部电商平台均开始在疫后提升佣金、减少补贴，亏损收窄。
云计算产品受益于AI工具带动的企业上云率快速提升（钉钉服务企业用户超200万vs.阿里云服务企业用户超20万），大模型带动企业付费ARPU提升，虽然未来或面临价格竞争，但阿里仍然具备：1）稳定性优势；2）需求全覆盖（集团内有足够丰富应用场景）；3）价格优势；4）未来投入潜力与资金实力较大。24Q4财报披露通义千问的全球衍生模型截至25年1月底突破 9 万个，在主流组织中排名第一。阿里云百炼平台中调用通义API的企业和开发者已经超过29万。
阿里云深耕云服务15载，打造云计算业内翘楚。阿里云创立于2009年，是全球领先的云计算及人工智能科技公司，为200多个国家和地区的企业、开发者和政府机构提供服务，服务客户超500万。阿里云致力于以在线公共服务的方式，提供安全、可靠的计算和数据处理能力，让计算和人工智能成为普惠科技。
阿里云的发展轨迹可分为四个阶段：
1）技术攻坚（2009~2014年）：阿里云创始人王坚率领团队完成技术攻坚，开创了阿里自研的超大规模通用计算操作系统“飞天”，主要满足淘宝零售业务对算力的需求，小规模对外提供云服务。
2）商业布局（2014~2018年）：在第二任总裁胡晓明领导下，阿里云云服务快速对外拓展，不断建设海外数据中心，云服务业务逐渐覆盖全球。
3）智能转型（2018~2023年）：阿里云稳固公有云服务龙头地位，通过合并钉钉、发展AI、丰富产品矩阵，将业务向智能云转型，为企业数字化转型提供基础设施，让技术成为阿里未来的核心驱动力。
4）AI 云计算（2023至今）：阿里云自研通义千问大模型，对内提振云计算效率，对外提供稳定AI技术支持。同时，完善MaaS PaaS IaaS全栈技术实力，提供大规模AI基础设施支撑。
集团核心管理层经验丰富。董事长兼首席执行官吴泳铭先生作为核心创始人在阿里集团任职25年，对于集团内部技术管理工作有着丰富经验。首席技术官周靖人先生就职于微软期间带领团队研发了支撑着微软必应搜索、Office和Windows等公司产品的高能性大数据计算平台，对于云计算大数据等领域拥有丰富经验。
稳定性强：受国内外权威测评认可。根据Gartner发布的2023年度全球《云数据库管理系统魔力象限》报告，阿里云成为亚太区唯一入选该报告“领导者（LEADERS）”象限的科技公司，同时也是唯一一家连续4年入选“领导者”象限的中国企业。同时，根据中国信息通信研究院发布的《2023混合云价值影响力矩阵》，报告显示，阿里云是唯一一家全域领导者，在技术表现域、战略布局域以及市场表现域三个维度均排名领先于97%的企业。
中国信通院稳定性保障室评估阿里云具备一云多芯稳定性、容器集群稳定性、根因分析平台能力、可观测性平台能力、应用多活平台能力、分布式缓存稳定性、融合云DNS稳定性。
覆盖多重数据存储、计算需求：以IaaS为技术基础，多元化发展产品矩阵。阿里云始终将IaaS作为核心定位，云服务产品现覆盖人工智能与机器学习、云基础产品与基础设施、数据管理与服务、安全、企业服务、专有云六大版块，共65 款核心及重点产品、超200款云服务产品，构建MaaS、PaaS、IaaS三层架构的全栈技术服务。
（一）云服务产品：仍有性价比与稳定性双重优势
云产品深受信赖，打造智能时代新技术体系。目前阿里云服务全球500万客户，服务超200个国家和地区。阿里云的企业客户包括38%（190家）世界500强企业、80%的中国科技企业、65%专精特新企业，更有1000万开发者选择阿里云产品进行技术开发；阿里云结合自身优势，打造IaaS为基础、PaaS为支持、MaaS为顶层的三层新云计算技术体系。
1、IaaS产品：云产品基本盘，市场前景广阔
1）供给端：市场高速发展，服务覆盖全球
IaaS市场规模高速发展，阿里云居国内第一。IaaS，即“基础设施即服务”，通过将IT基础设施以网络形式作为服务对外提供，为无法构建庞大硬件设施的企业提供了解决方案。在市场规模方面，根据中国信通院统计，2019-2023年中国IaaS市场规模分别为453亿、895亿、1615亿、2442亿元、3383亿元，增速为97.57%、80.45%、51.21%、38.53%，增长势头迅猛；在市场占比方面，根据IDC数据，2024上半年阿里云占中国公有云IaaS市场份额25.8%，居国内首位，与排名第二华为云相差12.4%，断档领先。目前中国公有云服务市场CR5占比为70.0%，头部厂商未来可凭借自身技术优势，扩大垄断竞争格局。
数据中心覆盖全球，确保稳定性。自2016年阿里云实现海外数据中心开服，阿里云加快实现全球互联网覆盖，目前数据中心所在的公共云地域达30处，为全球89个可用区客户提供稳定的云计算服务，全球生态合作伙伴1.2万家。
打造价格竞争力，积极扩大市场主动权。24年2月29日，阿里云全线下调了官网云产品售价，涉及100多款产品、500多个产品规格，平均降价幅度超过20%，最高降幅达55%，击穿国内云产品最低价；同年4月8日，阿里云海外市场再降价，覆盖全球13个地域节点部署的核心云产品、500多个产品规格，平均降幅23%，最高降幅59%，击穿国际主流云产品价格。阿里云两次降价都带动了国内外云产品降价趋势，作为阿里云的长期战略选择，云产品的低价引领向广大用户释放利好信息，有利于持续扩大市场规模。
2）需求端：数字化进程尚未结束，潜在用户庞大
中小企业上云意向强烈，整体上云率低于欧美地区。根据天极网中小企业上云报告，近70%的中小企业承认上云的重要性，IaaS中云服务器ECS、云安全、云数据库、云备份为最为认可的必备产品。其中，云服务器ECS作为企业上云核心，提供计算、存储、网络等基础资源，在企业上云开展业务过程中刚需性领先；云安全聚焦网络安防场景，防护企业在云环境下数据泄露、恶意竞争等威胁，认可度位列第二；云数据库往往待数据规模形成后，充分发挥结构化数据存储与处理能力，挖掘企业数据价值，需求相对后置；云备份因使用频次低，价值难以显化，许多中小企业对其认可度相对靠后。根据中国信通院数据，美国企业上云率达到85%以上，欧洲企业上云率在70%左右，中国企业上云率仍不及欧美地区，云服务市场潜力巨大。2024年12月，工信部、财政部、中国人民银行、金融监管总局联合印发《中小企业数字化赋能专项行动方案（2025-2027年）》，明确未来三年推动中小企业数字化转型的主要思路和重点任务，预计将推动中小企业上云率在2027年达到40%。
2、PaaS：需求提升，头部领先市场
云计算服务市场规模增长，PaaS占比不断提高。根据艾瑞咨询，中国云服务市场规模虽已迈过高速增长期，但整体增长势头不减，有望于2028年达8000亿。 PaaS细分市场受容器、微服务等云原生应用带来的刺激增长强势，2023年云服务市场占比达13.1%，整体规模达598亿。结合人工智能大模型等趋势，未来几年将成为增长主战场。
市场占比始终领先，行业集中度有望提高。根据IDC中国数据，2024年上半年阿里云、腾讯云、华为云、AWS和中国电信为市场排名前五，市场份额总和64.7%，其中，阿里云占比24.9%，超排名第二腾讯云13.4%，断档领先。随着公有云厂商不断将战略发展重心向PaaS倾斜，PaaS市场集中度有望进一步提高。
云钉一体加速融合，用户仍有渗透空间。尽管钉钉与阿里云业务进行拆分，2020年9月“云钉一体”战略推出，钉钉开启与阿里云全面融合；2022年1月，阿里云宣布“云钉一体”战略再加速，计算巢与钉钉深度融合互通，实现一键上云、一键上钉钉，助力伙伴客户更快地完成技术升级。近年来，钉钉不断做厚PaaS层，功能横向扩展至aPaaS（低代码）、bPaaS（酷应用）、iPaaS（连接器）、dPaaS（数据资产）多个细分领域。IDC认为，钉钉PaaS平台向下开放云计算基础底座，吸纳合作伙伴，向上与钉内丰富的场景天然融合，云钉一体将有效赋能企业便捷开发各类场景应用。据艾瑞咨询，2023年中国协同办公平台市场头部三大玩家均以政企及大型企业OA产品起家，钉钉则发力中小企业以市占率7.1%位列第四。钉钉聚焦研发通用、高频协作功能，引入通用业务场景、行业专业场景应用，为企业客户提供一体化体验。截止2024年底，据CNNIC中国线上办公用户规模达5.7亿人，同期由QuestMobile统计钉钉2024年11月MAU约1.78亿，凭借其创新能力和生态优势，钉钉有望提升市场渗透率，与云业务深度融合，促进云业务量价齐升。
3、MaaS：未来趋势所在，通义千问性价比之王
AIGC潜力巨大，阿里云全产业链领跑。MaaS，即“模型即服务”，通过为用户提供机器学习模型，帮助其实现算法功能而无需了解细节。根据艾瑞咨询预测数据，中国AIGC产业规模有望在2030年达到11441亿，8年整体年复合增长率高达115%，整体增长潜力巨大，MaaS业务将在未来云服务市场取得与IaaS、PaaS同等规模份额占比；阿里云在AIGC大模型层提供丰富服务，布局通用基础大模型、模型平台服务、行业及业务垂直大模型，重构AI产业链价值流通与技术传播路径。
国家政策利好，打造国内MaaS标杆。我国AI大模型及MaaS架构设计均处于早期发展阶段阶段。根据阿里云官网信息，阿里云承担《人工智能-模型即服务（MaaS）参考架构》标准文件编制工作的技术牵头方，将自身经验制定为标准依据，将助力阿里云获取竞争主动去，提前确立业内标杆地位。
通义千问坚定“全模态、全尺寸、多场景”开源路线。根据通义千问 Qwen公众号，全球最大AI开源社区Huggingface于2025年2月发布最新的开源大模型榜单（Open LLM Leaderboard），通义千问Qwen衍生模型包揽榜单全球前十。Huggingface海内外开源社区中，Qwen衍生模型数量突破9万，超越美国Meta公司旗下的Llama系列开源模型，成为全球最大的开源模型族群。仅Qwen2.5-1.5B-Instruct的下载量占Hugging face 2024年总下载量的 26.6%，是全球下载量最高的开源模型。为顺应不同场景用户的需求，通义推出参数规模横跨5亿到1100亿的八款大语言模型，小尺寸模型如0.5B、1.8B、4B、7B、14B，可便捷地在手机、PC等端侧设备部署；大尺寸模型如72B、110B能支持企业级和科研级的应用；中等尺寸如32B试图在性能、效率和内存占用之间找到最具性价比的平衡点。此外，通义还开源了视觉理解模型Qwen-VL、音频理解模型Qwen-Audio、数学模型Qwen2-Math、代码模型Qwen2.5-Coder、多模态推理模型QVQ、最新开源高性能推理模型QwQ-32B。
通义千问大模型性能居国内外第一梯队。一个优质的AI大模型应当拥有处理多种语言的能力、广泛的知识广度以理解多个领域的问题内容、良好的数学计算能力、理解问题的逻辑推理能力和编程能力。根据阿里云公众号，阿里云最新推出的Qwen2.5-Max大模型在2025年2月三方基准测试平台Chatbot Arena的大模型盲测榜单中，超越DeepSeek-V3、Open AI o1-mini和Claude-3.5-Sonnet等模型，成为非推理类的中国大模型冠军，在数学和编程等单项能力上排名第一，在硬提示（Hard prompts）方面排名第二。阿里云通义千问在过去一年由发布到2.5版本的迭代过程中，性能从全面落后国际主流大模型到跻身第一梯队，Qwen2.5-Max实现对Meta公司Llama-3.1-405B、Open AI闭源模型GPT-4o性能整体超越、对Anthropic公司Claude-3.5-Sonnet-1022 GPT4-Turbo-1106逐步逼近，并有望持续保持自身AI大模型领域技术领先地位。
通义千问大模型深受国内外权威机构认可。根据斯坦福大学的大模型测评榜单HELM MMLU发布最新结果，通义千问闭源模型Qwen2.5 Instruct Turbo - 72B、Qwen2 Instruct 72B排名第六、七，仅次于Claude 3.5 Sonnet、DeepSeek v3、Gemini 1.5 pro，是排名第二的中国大模型。同时，通义千问也在国内首个官方“大模型标准符合性评测”结果公布，阿里云通义千问成为首批通过评测的四款国产大模型之一。
降价抢占API调用量，打造价格优势。AI大模型会对输入和输出分别进行计价，通常的计价单位为元/千tokens或元/百万tokens，token代表常见的字符序列，大致来说，对于一段通常的中文文本，1个Token大约相当于1.5-2个汉字。根据目前主流大模型API价格数据，阿里云Qwen-Plus输入价格降至0.8元/百万tokens，输出价格降至2元/百万tokens，在推理能力上Qwen-Plus已追平GPT4，通义千问系列大模型在降价后兼具性能与性价比，借此抢占大模型市场API调用量，助力形成规模效应，持续保持国内大模型领先地位。
全栈技术体系、通义大模型基座全面加码MaaS企业级服务。对标同业，阿里云更聚焦企业级服务，构建一站式MaaS技术栈，依托阿里云PAI平台的高效模型开发能力、通义全尺寸开源模型资源、百炼开发服务中API接口的灵活调用，为企业和开发者提供覆盖图文、语音、视频等多模态解决方案，配以全链路模型训练、优化、评估工具，帮助企业实现从模型选型到部署应用的全流程闭环。应用开发层面，阿里云提供完整Agent开发工具，助力企业快速构建定制化应用，如对话机器人、AI营销助手、AI数分助手等，以低代码甚至无代码的方式，大幅降低开发门槛，满足不同行业场景的多样化需求。
通义千问大模型受企业与个人用户认可：1）B端用户方面，根据阿里云公众号数据，通义通过阿里云百炼平台服务的中国企业超过23万、通过钉钉服务企业超过220万，现已落地PC、手机、汽车、航空、天文、矿业、教育、医疗、餐饮、游戏、文旅等领域，一汽、微博、金山、完美世界、央视网、蓝凌科技等众多知名企业都是阿里云百炼客户。凭借技术优势和广泛行业布局，阿里云不断吸引企业加入其生态。2025年2月13日，阿里巴巴联合创始人蔡崇信确认，阿里将与苹果合作中国市场iPhone用户开发本地化AI功能。苹果自2023年起启动了中国AI合作伙伴筛选计划，历经多轮评估后最终选定阿里，得益于阿里在模型实力、云服务协同能力、用户行为洞察、以及本地化AI应用上的显著优势。本次合作或将为阿里云树立行业标杆，带动更多企业客户投身阿里云生态，探索数智化新机遇。2）C端用户方面，通义千问APP于24年5月更名为“通义APP”，提供业界领先的文生图、智能编码、文档解析、音视频理解等能力兼具的AI助手；夸克智能搜索平台于2024年8月发布全新PC端，开放健康助手、讲题助手、元知搜索问答、AI PPT等AI功能，满足用户在生活、学习、工作等多方面需求。
（二）阿里云核心优势：技术基座联动自有业态，协同效应强化优势
技术基座驱动生态体系，需求联动激发增长飞轮。阿里云现已形成IaaS PaaS MaaS的烟囱型复合架构。IaaS层依托广泛的市场覆盖和精准客户触达，高效推动云基础设施服务普及；PaaS层布局通用与行业细分平台级产品，降低企业一键上云的数字化门槛；MaaS层以开源大模型为智能基石，提供强大的数据处理能力及定制化智能解决方案。垂直整合的技术基座形成，有望打通上游云基础设施服务与中下游平台应用及模型需求联动，以生态协同效应激发阿里云在客户量级、客户单价侧的增长飞轮。
自有业态奠定先发优势，协同效应释放规模红利。阿里云依托淘系电商和钉钉等自有业态，打造了稳定且高粘性的生态体系，为云计算与AI应用开发提供了天然的试验田。在电商领域，阿里云通过支撑商家交易、营销、物流等全流程数字化运营，结合智能推荐、智能客服等AI应用，显著提升了用户体验与商家效率。钉钉作为企业协作平台，汇聚海量企业用户，推动智能审批、日程管理等AI办公应用深入企业日常流程。这些场景吸纳大量第三方开发者与合作伙伴，共同构建起庞大的生态网络。随着生态规模持续扩大，各环节协同效应不断增强，进一步巩固阿里云在云市场的领先地位，实现规模效应与生态价值的最大化。
（一）业务营收和利润预测
我们预计FY2025-FY2027阿里巴巴总体营业收入规模为9936/10499/11492亿元，增速为6%/6%/9%；经调整EBITA为1809/2120/2400亿元，增速为10%/17%/13%；经调整EBITA margin为18%/20%/21%。
Ø 淘天集团：或受益于GMV增速回暖、用户运营效率提升及整体货币化率的提升，预计FY2025-FY2027营收增速为4%/6%/6%，经调整EBITA利润率为43%/43%/44%。
Ø 云智能集团：聚焦公有云战略，或受益于开源大模型对云生态的激活，我们认为AI产品商业化或加速，预计FY2025-FY2027营收增速为11%/16%/20%，经调整EBITA利润率为9%/9%/11%。
Ø 国际数字商业：区域化运营提效（Lazada东南亚本地化供应链建设、Trendyoll土耳其市场深耕），或受益于新兴市场（东南亚、中东）电商渗透率提升及规模效应，预计FY2025-FY2027营收增速为30%/23%/19%，经调整EBITA利润率为-11%/-3%/1%。
Ø 菜鸟集团：或受益于国际电商物流需求增长，速卖通、Lazada等跨境业务扩张，海外仓及干线网络完善推动履约效率提升，预计FY2025-FY2027营收增速为8%/8%/6%，经调整EBITA利润率为0.5/1%/1%。
Ø 其他业务：本地生活、大文娱、所有其他业务优化经营杠杆，整体经调整EBITA预计亏损逐年收窄。
（二）估值分析
我们采用SOTP估值法进行分析，将电商、云业务、本地生活服务分别选取海内外可比公司进行估值预测（由于阿里巴巴的FY25对应自然年为2024/4/1-2025/3/31，因此选取FY26进行估值预测）。
Ø 淘天集团：根据可比公司京东、拼多多25年9倍PE，考虑到淘天作为成熟电商龙头，同时面临较激烈行业竞争，但take rate有望提升，对应FY26年10倍PE。
Ø 云智能集团：阿里云多年稳居国内云厂商市占率第一，考虑AI需求有望推动上云率与ARPU同步提升，且阿里在FY25Q3公布上调AI投入，预计阿里未来市场空间与，给予5倍PS（介于金山云和海外云服务厂商之间）。
Ø 其他：菜鸟、国际商业等收入增速领先集团其他业务线，作为次核心业务，分别给予1倍PS。
此外加总阿里巴巴投资市值，合计对应FY26年目标市值30,558亿人民币，当前市值对应FY26-27年经调整归母净利润14/12倍PE，按照HKD/CNY=0.91，对应目标价176.66 HKD。
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