报告摘要

◾事件：公司发布2025年年报。1）业绩：2025年藏格矿业实现营收35.8亿元，同比 10.0%，归母净利38.5亿元，同比 49.3%，扣非归母净利40.3亿元，同比 58.3%。单季度看，25Q4实现营收11.8亿元，同比 26.8%，环比 62.5%，归母净利11.0亿元，同比 54.7%，环比 15.9%，扣非归母净利12.7亿元，同比 82.0%，环比 34.5%。符合前期业绩预告；2）分红：2025年度拟每10股派发现金红利15.0元（含税），现金分红23.5亿元（含税），加上2025中期分红，2025年合计现金分红39.2亿元，分红率102%，股息率3.1%。

◾锂：产量下降成本小幅抬升，主要由于矿证问题导致的阶段性影响。
1）量：25年产销0.88/0.90万吨，同比有所下滑，主要由于Q3因矿证合规问题产线停产，其中Q4产销0.28/0.42万吨，环比增加0.19/0.39万吨；2）价：25年国内碳酸锂价格前低后高，均价7.5万元，同比-17%，其中25Q4均价8.9万元/吨，环比 21%，公司碳酸锂产品含税售价7.5万元，与市场价同步；3）本：25年单吨营业成本4.3万元，同比上涨5.1%，主要由于矿证问题导致产量下滑。

◾钾：价升本降，盈利贡献明显提升。1）量：25年氯化钾产销103.3/108.4万吨，同比-4.0/ 3.9万吨，其中Q4产销33.2/30.1万吨，环比增加11.5/5.3万吨；2）价：25年钾肥价格持续保持强势，公司氯化钾含税售价2964元，同比增加28.6%；3）本：公司通过工艺升级、加强设备改造多举措控本，25年单吨营业成本962元，同比-17.6%，降本效果明显，其中Q4为917元，环比-2.6%。

◾铜：铜钼价格上涨，巨龙单吨净利再创新高。1）量：25年巨龙铜矿产销19.4/19.4万吨，其中Q4产销5.1/5.1万吨，环比增加0.2/0.2万吨；2）价：25年LME铜价9963美元/吨，同比 7.5%，钼精矿价格3799元/吨，同比 6.1%，25Q4 LME铜价11096美元/吨，环比 12.5%，钼精矿价格3893元/吨，环比-7.6%；3）利：由于铜钼价格上涨，25年巨龙实现净利润91.4亿元，单吨铜净利4.7万元，其中Q4单吨净利5.3万元，环比增加13.9%，盈利水平再创新高；4）投资收益：25年巨龙贡献投资收益27.8亿元，占归母净利的72.2%，其中Q4贡献8.3亿元，环比增加21.3%。

◾公司发布2026-2028年产量规划：1）钾：26年氯化钾产量100万吨，加快推进老挝200万吨产能建设，28年计划产量115-125万吨；2）锂：26年碳酸锂产量1.64万吨，其中察尔汗盐湖产量1.1万吨，麻米错一期计划26Q3全面投产，26年产量2-2.5万吨，贡献权益产量0.54万吨。察尔汗盐湖规划扩产6000吨产能，目前正在立项申报，同时尽快启动麻米错二期建设，积极推进麻米错股权收购和其他锂资源项目并购，28年产量目标6-8万吨LCE；3）铜：巨龙二期26年1月正式投产，26年巨龙铜矿产量目标30-31万吨，28年提升至39-42万吨，巨龙三期工程正在规划中，达产后年产铜约60万吨。

◾ 投资建议：钾锂铜三轮驱动，三大业务产能弹性显著，价格均处于上行通道，量价齐升，成长空间大，紫金入主赋能，降本效果逐步显现，业绩确定性强，我们预计公司2026-2028年归母净利80.3、122.8、145.0亿元，对应3月13日收盘价的PE为16、10和9倍，维持“推荐”评级。

◾ 风险提示：产品价格超预期下跌，项目进度不及预期，海外地缘政治风险等。