投资逻辑：

源自清华顶尖团队，全栈自研构建MaaS基石的大模型领军。公司由清华大学计算机系知识工程实验室（KEG）孵化。公司坚持全栈自主研发，构建了覆盖语言、多模态、智能体及代码模型的全方位MaaS平台，以云端部署和本地化部署两种方式提供服务。财务层面，公司营收呈现爆发式增长，2022-2024年复合年增长率超130%。尽管因高强度的战略性研发投入暂处于亏损阶段，但随着营收规模效应释放及运营效率提升，经营杠杆正逐步显现。

模型矩阵、人才优势、开源生态共振构筑护城河。据公司招股书，2024年公司在中国独立通用大模型开发商中收入位列第一，在所有通用大模型开发商中位列第二。公司核心壁垒在于：1）技术领先性：依托自研GLM框架构建了从端侧小模型到千亿旗舰模型的完整矩阵，多项指标对标国际SOTA；2）开源生态：累计开源模型下载量超4500万次，构建了活跃的开发者社区与硬件适配网络；3）人才优势:核心技术团队与清华KEG保持密切合作，有助于公司技术交流以及获取顶尖人才，确立可持续的技术迭代能力。

MaaS商业飞轮、端侧入口与全球化打开成长空间，迈向AGI。公司正向全球领先的AGI基础设施服务商演进，其增长逻辑清晰明确。1）商业化飞轮：随着MaaS平台规模效应显现，公司的模型服务可以降低推理成本提升毛利率，GLM 5打响2026年国产大模型涨价第一枪验证了该趋势。2）消费电子等AI终端：布局端侧Agent，AutoGLM实现跨应用自主执行，打开AI终端市场。3）全球化战略：公司积极输出主权AI基座模型，在中东及东南亚等新兴市场构建差异化竞争壁垒。4)继续增强通用大模型领域的研发能力，朝AGI发展的自我认知阶段及意识智能阶段迈进。

盈利预测、估值和评级

我们预测，2025/2026/2027年公司实现营业收入7.75亿/16.54亿/44.81亿元，同比 147.9%/ 113.6%/ 170.9%，归母净利润-50.37亿/-57.01亿/-58.67亿元，考虑公司是港股稀缺的纯大模型标的，给予2027年80倍PS，对应3585亿市值，目标价917港元。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示

技术迭代不确定性风险；行业竞争加剧风险；商业化进展不及预期风险