一、25年中报回顾：收入加速增长 控费严格，利润端提升明显

• 收入端，上半年各游戏公司的收入增速普遍亮眼。我们罗列的17家核心游戏公司中，今年一二季度至少9家公司收入同比和环比均提速增长，因此一二季度各公司收入增速平均值达12%和18%，均同比增加10pct以上。上半年不同体量公司的收入增长情况如下：

  1）头部公司腾讯和网易上半年增速分别在20%和10%以上，均创22年以来新高。其中腾讯一方面受益于《三角洲行动》国内外表现亮眼，另一方面也受益于《和平精英》和海外supercell等老游戏的长青运营。网易则主要是《第五人格》《永劫无间》等老游戏驱动，其中《第五人格》一季度流水创新高。
  2）中型公司心动公司、ST华通、巨人网络和吉比特上半年增速也在20%以上。增量主要来自老游戏的持续运营，部分来自《超自然》《杖剑传说》新游戏的带动，但这两款新游在Q2的贡献相对有限。

  
  

• 利润端，上半年同比扭亏和利润高增的公司数量均显著增加。在我们罗列的13家A股核心游戏公司中，上半年仅一家公司出现季度亏损，而去年各个季度均有2-3家亏损。上半年利润增速高的公司主要分为两大类：

  1）收入高增，驱动利润高增：如ST华通和吉比特，收入增速分别在80%和20%以上，叠加毛利率提升，驱动利润增速分别在100%和10%以上。

  2）降本、控费实现利润高增：恺英网络收入增速平稳，但利润端也实现双位数增长。三七互娱虽然收入呈现下滑趋势，但二季度买量规模控制较好，驱动二季度利润增速同比增长31%。完美世界在《诛仙世界》之外，通过降低研发人员规模和研发成本，叠加出售相关游戏资产带来非经常性损益，成功实现扭亏为盈。

• 游戏公司利润率增长，主要由毛利率提升、期间费用率下降驱动。毛利率同比增加较多的公司主要是ST华通、姚记科技和星辉娱乐，其中ST华通连续两个季度毛利率同比增加5pct以上，预计是《无尽冬日》和《Kingshot》流水放量增长的同时，边际成本较低。期间费用率显著下降的公司主要包括恺英网络、完美世界和三七互娱。其中恺英网络游戏投放较为克制，且上半年大体量的新游戏较少，销售费用率同比下降3-5pct；完美世界产品周期主要从下半年开始，且去年人员优化驱动管理和研发费用率同比大幅下降，最终连续两个季度同比扭亏。三七互娱一季度上线的新游戏《时光大爆炸》《英雄没有闪》在二季度减少投放，驱动二季度销售费用率同比下降8.1pct，环比下降10.0pct。

• 从整个游戏板块看，毛利率提升、控费共同驱动游戏板块二季度归母净利率创23年以来新高。从游戏（申万）指数的整体财务数据看：

  1）毛利率持续提升：从23年一季度的65%陆续上升至25年二季度的69%，主要是游戏公司运营效率提升，并通过引导用户使用官方渠道充值、不上安卓联运渠道等方式降低渠道抽成。

  2）销售费用率维持稳定：销售费用绝对值并没有因为新品上线和游戏流水增加而大幅提高，反映游戏公司对ROI管控较为严格。销售费用率相对平稳，预估因为游戏收入递延确认，导致销售费用与收入仍然存在一定的错配。

  3）研发费用率明显下降较多：管理费用率从23年一季度的27%陆续下降至25年二季度的24%，研发费用率从23年一季度的48%大幅下降至25年二季度的29%，我们认为一方面是游戏公司在过去2~3年进行自我梳理与优化，另一方面AI对产能有明显提效。上述因素驱动下，今年二季度归母净利率达16%，同比增长7pct，环比增长3pct。

二、供给回暖、需求强韧，上半年游戏大盘重回双位数增长

• 上半年游戏大盘在千亿规模的基础上，仍实现近20%增长。20年上半年用户宅家时间较长，线上休闲娱乐需求提升，驱动中国自主研发网络游戏规模同比增长30%至1201亿元。21年上半年虽然有《原神》等爆款游戏贡献增量，但国内游戏用户规模触顶（21年国内游戏用户增速0.22%）、宅家时间缩短，21年上半年游戏大盘增速放缓至8.30%。此后受限于未成年防沉迷、版号管控等因素，1H22、1H23、1H24大盘规模均小幅下滑。25年上半年中国自主研发网络游戏规模同比大幅增长19.29%至1405亿元，是需求韧性与供给回暖双轮驱动的结果，背后我们预估是游戏总时长、ARPU提升所驱动的。

2.1 供给端：单月版号两年翻倍，好玩新游层出不穷

• 从版号数量看，今年以来供给充足，1-8月累计发放版号同比增长21%。今年1-8月累计发放国产 进口版号1119款，同比增长21%，其中国产版号累计1050款，同比增长24%，且单月发放版号数量呈现增长趋势，8月达166款，创22年4月版号重启以来的新高；进口版号69款，同比基本持平，且版号发放频率从去年的2个月一次缩短至1个月一次。

• 从版号审批周期看，今年最快已缩短至3个月以内，审批节奏更加稳定可预期。游戏版号申请需要经过出版社整理申报资料、省新闻出版局审批和国家新闻出版署审批三大步骤。此前曾经历两轮版号暂停，一轮是2018年机构改革，另一轮则是2021-2022年，版号暂停叠加2019-2020年申报的游戏版号较多，导致2021-2022年版号审批时间较长。2023年以来，在版号申报意愿略有下降、前期积压基本消耗、总署审批流程优化等多重因素驱动下，版号审批缩短至一年以内。今年最快3个月以内就能获批，且版号发放更加稳定、审批节奏更加可预期，从而使游戏厂商能更有节奏地开展游戏上线的准备工作。

• 政策水温同样持续回暖。今年以来游戏政策暖风频吹，既包括国家层面的支持文化出海、文化强国、网络出版的减税与IPO再融资，也包括地方层面的行业政策扶持、版号审批程序简化等。

  1）国家层面，4月连续三项举措支持游戏发展，具体有国家新闻出版署等印发的《网络出版科技创新引领计划》对网络出版公司，落实税费支持政策，支持IPO/并购/再融资等；《求是》杂志发表加快建设文化强国，提到近年来我国一些文学作品、网络游戏、网络影视剧成功出海，彰显中华文化的力量；4月21日国新办发布会，介绍《加快推进服务业扩大开放综合试点工作方案》，其中提到发展游戏出海业务，布局从IP打造到游戏制作、发行、海外运营的产业链条。

  2）地方层面，5月广东出台《关于推动广东网络游戏产业高质量发展的若干政策措施》，包括对文化传播力佳的游戏给予扶持，打造出海产业集群，支持游戏IP的多元转化等；6月浙江颁布《关于支持游戏出海的若干措施》，其中提到积极培育游戏出海市场主体、支持原创精品游戏的开发与合作；7月上海提出“适时开展外资游戏企业在沪研发的游戏产品视同国产游戏的政策试点”，有望加快外资企业自研游戏在国内的上线。

2.2 需求端：游戏很会“抢时长”，韧性强，无孔不入

• 时长维度：无论是5分钟以内的碎片化时间，还是1个小时以上的深度娱乐需求，游戏都可以满足。凭借丰富的游戏品类和产品形态（小游戏、APP、主机游戏等），游戏基本上满足了用户不同时长的休闲娱乐需求。

  1）5分钟左右的碎片化时间：微信小游戏。据微信公开课，目前小游戏单局时长1-3分钟。

  2）20分钟左右的中度娱乐需求：以《王者荣耀》《三角洲行动》为代表的MOBA、射击、放置类游戏。如《三角洲行动》不同模式下的单局时长均在20分钟左右，移动端“占领对局”和“闪击”时长分别为18和12分钟，PC端“占领对局”和“闪击”时长分别为24和15分钟。《无畏契约》手游标准与排位模式平均20-30分钟一局，极速模式和练习模式单局仅需10分钟。

  3）40分钟左右的中长娱乐需求：以《金铲铲之战》《三国谋定天下》为代表的战棋、SLG类游戏。如《金铲铲之战》单局时长控制在35-40分钟。《Kingshot》每天大约需要30-60分钟，用于参与联盟活动、争夺资源和英雄养成。

  4）一小时以上的深度娱乐需求：《黑神话：悟空》为代表的重磅PC和主机游戏。25年6月腾讯IEG北极光A1工作室总经理任志国提到，PC和主机游戏用户每天的在线时间在3-5个小时，是手游的2倍。端游往往提供更复杂的操作方法和情节设置，满足时间充裕、沉浸式要求高的休闲娱乐需求。

• 与其他娱乐方式相比，游戏的自由度更高。与短剧、电影、剧集、音乐等事先制作完成的娱乐内容相比，游戏的自由度、参与度和沉浸感更充分。一方面是因为丰富的游戏品类，使游戏覆盖了从几分钟到几个小时的休闲娱乐需求；另一方面是因为即便在一款游戏里面，不同的玩法模式也可以覆盖不同的娱乐时长。例如《和平精英》已衍生出超过10种玩法模式，最短时间的玩法是娱乐模式下的极速对决，单局仅需8分钟；而经典模型下的黄金岛、雨林和沙漠地图，单局分别需要10、20和36分钟，时间跨度较大。
• 我们预计上半年用户分配给游戏的时长是增长的。在互联网流量基本见顶和用户时间有限的情况下，不同娱乐方式需要去争夺用户有限的时长和注意力，游戏和其他娱乐方式的竞争，最直观表现为用户分配给游戏的时长占比。我们预计今年上半年游戏时长占比较24年提升较多，原因一是上半年国内游戏大盘同比增长近20%，而游戏用户规模增速不足2%，在付费率和用户规模趋于稳定的情况下，更多的时长才能带来更多的流量，从而带来更多的市场规模；二是上半年无论是长青游戏还是新游戏都有超预期表现。长青游戏中，《王者荣耀》《穿越火线》手游二季度流水创历史新高，《第五人格》一季度流水创历史新高，《和平精英》新模式“地铁逃生”在五一期间实现3700万日活（日活渗透率近50%），背后主要都是高频更新的新玩法和新运营活动吸引老用户将更多时间花到游戏上面。新游戏和次新游戏中，《三角洲行动》《超自然行动组》《杖剑传说》热度高，获得增量的时长分配。

• 付费维度：游戏价格带覆盖数元到万元以上，满足不同消费水平的用户需求。游戏种类丰富、覆盖的价格带也比较宽，从而满足不同消费水平用户的娱乐需求。例如消除、博彩、休闲竞技类游戏日ARPU普遍小于1元，射击、MOBA游戏的日ARPU普遍在1-2元，RPG、SLG和模拟经营的日ARPU则集中在4元以上。同时游戏付费的上限也很高，《三国杀》的稀缺武将价格可达1万元以上。相比之下，线上剧集、音乐的价格虽低但沉浸感不足，可能无法满足部分高端用户的娱乐需求；线下旅游、演唱会、电影、剧本杀的时间成本和金钱成本都较高，可能无法满足一些追求性价比的用户需求。
  

• 根据游戏工委数据测算，今年上半年单用户游戏收入同比增长13%。我们基于上半年国内游戏市场实际销售收入和用户规模测算，上半年单用户收入达248元，同比增长13%，绝对值和增速均创21年以来同期新高。我们认为增长的核心驱动力在于游戏的用户时长增加，用户愿意将更多休闲娱乐上的预算向游戏倾斜。
  

• 虽然30岁以上用户占比有所增加，但近20年游戏的核心受众一直都是年轻用户。2005年国内网络游戏用户中，30岁以下用户占比合计84%，构成绝对的主力用户群体。而2022年国内手游用户中，虽然36岁以上用户占比提升到37%（首批网络游戏用户年龄去到36岁以上），但30岁以下用户占比仍有49%，仍然是最核心的手游用户群体。
• 作为对比，国内电影受众存在较为明显的年龄变化，21年和25年电影的核心受众基本都是同一批群体。从21-25年暑期档购票用户年龄分布看，年轻用户占比呈下降趋势，19岁以下用户占比从21年的7.4%陆续下降至25年的2.4%，20-24岁的用户占比也从21年的26.0%下降至25年的12.3%。而主力人群年龄从21年的20-29岁（合计占比52.3%）变为25年的25-34岁（合计占比42.8%），时间过去四五年，主力人群的年龄也相应增加四五岁，意味着电影的核心观影人群并未发生较大的变化。

• 游戏之所以对每一代年轻用户都具有较强的吸引力，主要是因为两方面原因：
  1）游戏供给种类多元、数量充足，一代人有一代人的爱好的游戏。以近期关注度较高的射击类游戏为例，目前青少年用户偏好玩《和平精英》，该游戏24岁以下用户占比41%；大学生用户喜欢玩《穿越火线》和《无畏契约》，前者19-24岁用户占比达41%，后者官宣高校是《无畏契约》IP玩家浓度非常高的场景，手游版本也将大力拓展高校用户；《三角洲行动》由于难度较高、耗时较长，以30岁左右的核心FPS用户为主，7月S5赛季后也成功拓展了大量大学生用户。
  2）游戏这种独特的内容形式可以满足每一代人的社交娱乐需求。一是因为游戏的可延展性较高，随着底层硬件从街机到PC、手机和VRAR设备，游戏形态也实现了较好的转变。例如腾讯两款大获成功的端转手IP的FPS《穿越火线手游》和《使命召唤手游》，都是将同名端游的玩法和画面移植到移动端，并结合移动端的屏幕尺寸限制，开创双摇杆的射击玩法，让用户在手机上玩到了自己熟悉的PC游戏。二是因为游戏玩法灵活而丰富，同一个游戏IP也可以开发出不同品类的游戏，既满足不同的用户需求，也持续保持IP的新鲜感。例如2002年暴雪发行的《魔兽争霸3》在全球范围内取得了较大成功，魔兽IP也成为最受玩家关注的游戏IP之一。暴雪随后推出了《魔兽世界》《炉石传说》《风暴英雄》等多款魔兽IP游戏，覆盖MMORPG、MOBA以及卡牌类。三是因为游戏可以通过快速的玩法更新和迭代，迎合用户的需求变化，获得长生命周期。例如《王者荣耀》手游上线初期表现并不佳，腾讯开发团队通过用户行为调整玩法，创造了强调公平的竞技环境，使它逐渐成为全球玩家最多、收入最高的移动游戏。

• 24年以来女性用户为游戏市场提供显著增量。据伽马数据，2024年中国女性向游戏市场规模达80亿元，同比增长124.1%，不仅显著高于同期大盘增速7.5%，也较23年女性向游戏市场增速31.1%有明显提升。我们认为核心增长驱动力是24年二季度以来，一批优质的女性向游戏上线，既具有高质量的画面质感和符合女生审美的角色形象，也积极融合开放世界、三国等高热度元素，使女性游戏不再局限于换装和恋爱类游戏。这些新产品成功吸引女性用户将更多的休闲娱乐时间和预算向游戏倾斜。

• 核心游戏包括24年1月上线的《恋与深空》，满足年轻女性用户的情绪价值与陪伴需求（与泡泡玛特的核心用户高度重叠）；24年5月上线的《心动小镇》凭借轻度和谐的社交关系构建，成为24年TapTap下载量最高的游戏，女性用户占比68%，25年上半年流水保持稳定；25年初上线的《超自然行动组》除了拥有易被女性用户接受的精美游戏界面和轻度恐怖元素以外，还填补了女性游戏市场在“搜打撤”玩法上的空白，女性用户占比达57%。

三、格局趋缓：分赛道竞争、创新差距缩小

• 过去几年市场担心腾讯、网易、米哈游等头部公司对其他公司造成挤压。23年暑期，网易《逆水寒》和米哈游的二次元冒险RPG《崩坏：星穹铁道》上线，对部分存量游戏造成一定影响，比如《一念逍遥》。

• 但从今年上半年的行业发展情况看，我们认为今年以来游戏行业竞争格局趋缓，各家游戏公司陆续找到自身擅长的赛道进行持续深耕，被头部游戏挤压的可能性已大幅下降。
• 原因一：继《DNF》之后，头部大厂在超头部端转手IP的储备逐步减少，长青游戏成为腾讯等头部游戏公司的重要战略。以腾讯为代表，超头部端转手IP可以相对快节奏、高胜率地打造出一款又一款重磅IP手游。今年上半年国内月度流水前5的游戏中，除了《无尽冬日》是点点互动自研的IP以外，《和平精英》《DNF手游》《穿越火线手游》《金铲铲之战》的IP均来源于端游。但随着24年3月《DNF手游》上线，后续类似《DNF手游》（年流水200亿 ）等超头部端转手IP的储备减少，大厂转向长青游戏的运营。腾讯23年底率先提出“长青游戏”策略，当时腾讯高管指出，腾讯的游戏战略并不建立在发布新游戏上，而是围绕让‘长青游戏’尽可能地受欢迎和成功而制定，同时再增加一些同样受欢迎和成功的长青游戏。网易则在24年底的财报电话会上首次提及“长青”这一关键词，明确要把以《漫威争锋》为代表的头部游戏打造成为经营至少十年以上的常青树。
• 今年上半年国内流水靠前的游戏普遍是24年之前上线的。我们根据伽马数据统计的手游流水榜单，梳理上半年各月份国内流水排名前10的游戏（3月和6月未单独披露，因此未作统计）。这些游戏除了《三角洲行动》《DNF手游》《无尽冬日》在24年上线以外，其余都是24年之前就上线的长青游戏，截至6月平均上线时长达69个月。上半年这些游戏的流水增长亮眼，例如网易《第五人格》上线已经7年，据点点数据一季度流水同比增长50%以上；《和平精英》在5月17日开启SS33赛季，上线全新枪械皮肤、地铁物资、时光福利碎片等活动，赛季更新当日登上App Store畅销总榜榜首。
• 因此随着头部厂商转向现有游戏的长青运营，未来新的大单品对现有产品产生冲击的可能性下降；过去各家厂商看到优质题材玩法后，同时集中精力开发同类游戏的情况也会减少，中型厂商受到的冲击趋于缓和。

• 原因二：各家公司均有自身的研发能力圈，头部也无法通吃所有品类
  

• 原因三：2021~2024年游戏公司进行深度“自我梳理与优化”，通过团队和项目优化确认自身的能力圈，到了今年终于将过去两年的调整落实到报表层面。

• 聚焦成为关键词，确立优势赛道，成功率更高。经历过去两年行业低谷期的锤炼，游戏公司立项时更审慎，更聚焦自身优势赛道。24年腾讯高级副总裁马晓轶曾公开表态，那些只能在品类里排到前十，永远没有机会挑战第一第二的，只是为了取得一些短期收入的项目，还不如不做。24年底吉比特也强调聚焦头部项目投入资源，打造精品化产品，预计每个地区最多一个大型的新项目（游戏陀螺）。另一方面品类也更加聚焦，如恺英网络聚焦基于IP改编的MMORPG，吉比特聚焦放置MMO和SLG，三七互娱聚焦MMORPG和SLG。通过以上两大改变，游戏公司的项目成功率显著提高，如巨人的《超自然行动组》就是24年一季度新立项的产品。

• 过去两年中型游戏公司自身的产品力在提升，在部分赛道上可以和大厂直面竞争。游戏作为内容行业的一种，虽然工业化程度比较高，对研发技术实力、项目管理的要求较高，但本质上还是项目制和创意驱动的，游戏内部的人员流动往往会带来创意的流动，新项目的建立也能将好的创意变成可以落地的产品。例如巨人网络现任总经理张栋先生在24年上任之前，就曾在腾讯、网易等公司任职，参与过《炉石传说》《暗黑破坏神 3》《征途2》等重磅产品。

• 今年以来中型公司的产品频超预期：

4.1 营销：传统买量在式微，内容/社区/直播的份额在提升

• 游戏宣发形式多样化，内容/社区/直播营销的占比提升。随着传统买量成本持续增加，游戏公司对买量投放的ROI管控趋于严格，以及年轻一代游戏用户越来越倾向于通过抖音、小红书等社交平台获取资讯，传统买量占比下降，内容/社区/直播营销的份额在提升。虽然还没有第三方数据准确统计不同营销方式的预算占比，但我们可以从三个角度验证这一趋势：
  

• 目前已经有不少游戏通过内容/社区/直播营销取得亮眼的成果。据2024年中国移动游戏广告营销报告，超80%的头部移动游戏已在微信视频号、抖音、快手、哔哩哔哩、TapTap等平台搭建官方账号，除发布游戏资讯以外，还开展活动、评论区互动，增强开发者与用户的交流。抖音方面，《永劫无间手游》通过抖音官方账号推出AI捏脸活动，相关话题在抖音的播放量近30亿次；《崩坏：星穹铁道》在抖音开启一系列周年庆、前瞻特别节目等直播活动，直播累计观看量超千万。哔哩哔哩方面，腾讯《三角洲行动》成为B站游戏营销的典型案例，预热期间大量视频的播放量已超百万，公测阶段通过B站的内容、直播、投流等方式，将游戏用户总规模提升近2倍。

• 《堡垒之夜》与苹果的争端已经有基本结果落地，成为游戏开发者绕开传统联运渠道收入抽成的重要里程碑。海外头部射击游戏《堡垒之夜》的开发商Epic Games为了绕过iOS渠道30%的流水抽成，引导用户通过外部支付渠道购买游戏内的虚拟货币，从而引发了与苹果的法律纠纷。2025 年 4 月 30 日，美国法院裁定，苹果将不得对应用外的购买收取任何费用，也不能限制开发者引导用户在App外进行购买。该案例表明随着法律的进一步完善，iOS应用也有望通过外部支付渠道进行支付，分成费率更低的TapTap游戏平台社区有望成为主要的外部支付渠道之一。
• 过去5年已经有多款头部游戏没有上线安卓联运渠道，今年爆款新品《超自然行动组》和《杖剑传说》同样没有上线。据我们统计，2019年以来已经有《原神》《崩坏：星穹铁道》《地下城与勇士：起源》等头部游戏没有上线安卓联运渠道。如果说这些重磅产品本身就拥有较高的知名度，即便没有安卓联运渠道导流也能实现亮眼的用户数据；那今年以来三款中型体量产品《问剑长生》《超自然行动组》《杖剑传说》不上线安卓联运渠道也拥有超预期的流水表现，就更能反映TapTap等新兴发行渠道的效果显著，以及用户口碑传播对游戏宣发的重要作用。
• 最终对于游戏公司而言，由于游戏官网和TapTap均零分成，而AppStore和安卓联运渠道的流水分成率达到30%-50%，绕开传统发行渠道有望显著提升利润规模。巨人网络《超自然行动组》和吉比特《杖剑传说》均在三季度实现流水放量，叠加它们都没有上安卓联运渠道，我们预计这两家公司三季度利润将环比显著增长。

5.1 降本增效：AI赋能游戏研发已广泛落地

• 游戏（申万）指数成分股整体的研发费用率，从23年一季度的48%大幅下降至25年二季度的29%。我们认为一方面是过去两年游戏行业的人员优化，另一方面也是AI驱动游戏研发降本增效。从各游戏公司在财报中描述的AI进展看，AI已广泛应用于游戏研发全流程，具体可以分成两大类：
  1）AI多模态：主要用于AI生成图片、视频及3D素材。ST华通在美术创作的批量生产环节提效60%-80%；三七互娱在发行环节使用AI辅助生成的2D美术资产占比超80%，3D资产占比超30%，游戏广告素材视频占比超70%。
  2）本地化部署AI模型和工具平台：将多个外部模型进行本地化部署和微调，使生成的效果更准确。例如在完美世界自研大模型智能体平台，接入多个外部模型，可定制各种场景的AI智能体；三七互娱构建“小七”智能体平台，用于AI多模态生成、代码生成和文本创作；神州泰岳和吉比特也搭建了定制化的图像生成工具。

5.2 原生玩法：AI情感陪伴、AI UGC有望率先走出

• 在原生AI游戏方面，目前落地最快的是恺英网络AI陪伴游戏《EVE》。过去Talkie/星野、Character AI通常强调AI角色的丰富度，用户采取类似抽卡的模式，解锁各种聊天情景，虽然情节多样，但与实际生活的关联度较低。《EVE》着力于构建一种长期且深度的情感连接虚拟关系，用户固定与一位AI男友或一位AI闺蜜互动。AI虚拟人物会依据用户所处的时间、地点、环境、日程与事件背景，实现与用户生活同步的陪伴行为，包括主动开启话题、提供关心。还会在用户表示心情不好时，主动点奶茶、送礼物，与现实世界交互。预计未来该产品也有望成为高ARPPU的AI应用。

• 受限于目前的模型技术，AI陪伴玩法率先落地，后续有望向AI UGC拓展。AI交互陪伴对模型的容错度较高、逻辑能力要求较低，且语音的低延迟沉浸式交互已经实现，因此AI陪伴游戏落地较快。25年以来以DeepSeek V3/R1为代表的新一批模型擅长通过大量创新优化降低训练和推理侧的算力需求，从而降低模型使用成本。多模态视频和游戏对算力需求较高，有望吸收DeepSeek的算法优化思路，DeepSeek也有望从图像向视频模态拓展，革新视频模型、世界模型的算法思路。随着世界模型、多模态模型的推理速度提高、算力需求下降、推理效果优化，AI游戏有望落地AI UGC玩法。

5.3 世界模型：谷歌与腾讯领先，时长/清晰度/交互效果快速提升

• 从世界模型的发布数量和迭代速度看，我们认为谷歌与腾讯分别在海外和国内领先。谷歌最早在24年2月发布第一代世界模型Genie，24年12月和25年8月分别迭代了Genie2和Genie3版本，生成的内容从2D拓展到3D，可交互时长十几秒依次拓展到几十秒、数分钟。腾讯在今年7月的WAIC大会上首次发布并开源混元3D世界模型1.0，同样生成可交互的3D场景，用户可以控制相关角色在场景内漫游。从Demo效果看，我们认为该模型达到Genie2的效果。8月和9月分别发布Lite和Voyager版本，前者更轻量化，可以在消费级显卡运行，后者则进一步扩展可漫游的范围。
• 谷歌模型和混元模型虽然都属于世界模型的范畴，但应用场景不一致。谷歌更偏科研导向，可用于模拟现实环境，训练智能体、机器人和智能驾驶在现实场景中的应变能力。腾讯混元模型则强调工具化，直接输出为标准mesh文件，符合行业通用规范，可直接被用于游戏开发、影视特效制作、教育仿真、工业训练等场景。

• Genie模型快速迭代，3D场景的可交互时长实现从十几秒到数分钟的跨越。
  1）Genie 1.0：可交互时长仅十几秒。Genie只能根据用户输入的图像或语义，生成2D场景，可交互时长仅十几秒，质量较为粗糙、帧率低、画面模糊，整体效果类似于图像生成Emoji动图。
  2）Genie 2.0：可交互时长提升至数十秒，交互效果提升。该版本实现从2D场景到3D场景的跨越，且可交互时长拓展到数十秒。它引入了一个可操控的智能体，用户在键盘上按下方向键时，系统能自动识别场景中的可控制对象（比如玩家角色），而不是移动背景元素（如树木或云朵）。还首次加入场景记忆机制，能够维持长达数十秒的场景连贯性，这意味着它不仅要记住可见部分的状态，还要推断和维护不可见区域的信息。
  3）Genie3.0：视频时长、清晰度和交互效果全面提升。与Genie2相比，新模型的分辨率由360P提升至720P，视频时长由十几秒提升至数分钟，达到实际可用的程度。且Genie3真正做到了实时交互（Genie2需等待数秒），因此模型在生成下一帧画面时，需要不断参考先前已生成的片段，维持场景的一致性，且这一计算过程必须在新指令到来时，每秒重复执行多次，以缩短新场景的生成时间。
• 腾讯混元世界模型已实际用于游戏研发。根据腾讯混元3D负责人郭春超在8月接受的媒体采访，目前混元3D的模型能力对内已在数十个腾讯游戏的项目组中使用，对外打造混元游戏视觉生成平台，集成符合工业化标准的3D能力。同时腾讯云会把混元3D的一些能力赋能到外部，包括设计垂类Agent Lovart，以及3D打印品牌拓竹科技、创想三维等。但目前生成作品的成功率仍有较大提升空间，如果是生成一个可供浏览的场景，目前能做到30%-40%的合格率；如果有更高品质的要求，比如在自动驾驶场景，或者高品质游戏的搭建，目前合格率低于10%。

• AI NPC已实现从单纯的语言交互到竞技队友的迭代。23年6月《逆水寒》中率先加入AI NPC，但仅能围绕游戏情节进行问答交互，不能陪同竞技。24年以来随着多模态和推理模型性能提升、记忆能力增强，AI NPC已经可以像队友那样陪同真人用户竞技，典型案例包括：
  1）《暗区突围》集成全球首个语音指挥FPS AI队友：过去FPS玩家只能通过快捷键和指令轮盘，向AI队友下达“跟随”“防守”“撤退”等简单命令，但这些命令缺乏目标和细节，导致玩家不能说像"清一清二楼"和"躲在那棵树后面"这些复杂的战术指令。而新的AI队友支持自然语言交互，对游戏场景的实时理解和反应能力更强，玩家在全局游戏过程中，均可以直接通过语音指挥它，甚至可以同时输入一系列不同的指令。它在完成这些复杂指令后，还会用语音告诉玩家更多有关的信息。
  2）《和平精英》上线AI明星队友“花傲天”：今年年初《和平精英》快速集成DeepSeek，但最先落地的AI玩法是数字人“吉莉”，能通过自然语言与玩家交互，但不能陪同竞技。7月《和平精英》上线AI明星队友“花傲天”，具备长期记忆能力，不仅能识别玩家的情绪与互动风格，还能长期记住用户的个人对战习惯、游戏偏好。更重要的是，它能在全新升级的“绝地指挥2.0”模式中，与真人玩家共同对局，提供类似真人队友的体验。
  3）巨人网络《太空杀》上线全新模式“残局对决”：该模型同时接入阿里通义千问、腾讯混元、字节豆包等国内主流大模型提供大模型技术支撑，基于PvPvE架构，能实现“真人-智能体-真人”三方对抗。

• 中报以后游戏公司今年和明年的Wind一致预期较24年报后的预期普遍上修。一是因为三季度暑期流水环比二季度有增长（7月国内手游市场规模环比6月增长6%），叠加收入递延的影响，游戏公司三季度业绩环比二季度预计有显著的增长。二是因为《超自然行动组》《杖剑传说》等爆款游戏在二季度才上线，有望在下半年和明年全年贡献较多增量。
• 上调较多的公司主要是巨人网络、吉比特和顺网科技。

• 1）巨人网络：《超自然》从下半年开始释放业绩，明年还有多款新游戏增量。《超自然行动组》受起量时点（流水5-6月逐步起量）和收入递延的影响，我们预计该游戏对二季度的贡献并不大，下半年确认的收入将全面放量；且游戏未上线安卓联运渠道，我们预估利润率也将维持高位，对下半年的利润贡献显著，因此巨人网络今年的收入和利润Wind一致预期均提升38%。考虑《超自然》对26年是全年贡献，且DAU更大，玩家付费习惯已经养成；《名将杀》《五千年》等新游戏的潜在贡献；大DAU游戏进入稳定期后利润率将明显抬升，26年的Wind一致预期提升幅度在70%附近，较今年更高。
• 2）吉比特：走出困境，长青游戏与新游戏双轮驱动。吉比特利用上半年业绩验证困境反转逻辑，后续有望同时受益《问道》手游基本盘稳固、《杖剑传说》国服流水爬坡和海外服增量、雷霆代理三国题材SLG《九牧之野》上线等多重驱动因素，因此今年和明年的Wind一致预期分别提升40%和50%。

• 除了现有游戏的持续运营以外，后续大档期均有重磅产品上线。国庆档有心动公司自研的《伊瑟·重启日》国服版和《超自然行动组》的大版本更新，春节档有完美世界《异环》、哔哩哔哩《三国Ncard》和恺英网络《斗罗大陆：诛邪传说》。此外腾讯《王者荣耀：世界》、巨人网络《名将杀》等游戏均有望今年年内上线。

6.2 估值复盘：最近两轮游戏行情，估值中枢最高均达30x

• 19年至今游戏行业PE估值出现两轮峰值，均由EPS增长预期与新产业趋势共同驱动。今年以来虽然游戏（申万）指数上涨近60%，但上涨主要由EPS增长预期驱动，股价上涨的同时，核心公司今年和明年的利润预期也相应上调，因此目前游戏行业PE估值仅22x，均显著低于过去两轮峰值。

• 第一轮：20年7月，宅家经济与云游戏落地预期共同驱动游戏行业估值最高达42x。一方面，宅家经济拉动游戏公司利润高增。1Q20和2Q20，A股游戏公司归母净利润增速显著较高，各公司平均增速分别为155%和95%，远高于18、19年同期的情况。另一方面，云游戏拉动估值提升。当时市场对云游戏的预期仍然较高，各家游戏公司也在积极布局。例如20年3月三七互娱与华为云合作举办业内首场云游戏线上发布会，华为发布云游戏解决方案2.0，三七互娱正式公开旗下首款云游戏《永恒纪元》的详细信息，并宣布游戏将于3月31日上线运营。

• 第二轮：23年6月，AI游戏与版号放开带来的EPS修复预期共同驱动游戏行业估值最高达33x。
  1）AI游戏落地预期：当时ChatGPT出圈，引领生成式AI技术爆火，市场认为游戏公司受益AI的产业逻辑通顺，且上半年已经有应用初步落地。游戏是制作流程最复杂、工业化程度最高的内容形态，制作所需材料包括文字、图片、动画、音频、3D素材、NPC互动等多个元素，但均可由AI生成，有望在AI技术下实现降本增效、升级交互体验，乃至创新游戏品类。23年上半年的微软GDC大会上，多个游戏公司展示了生成式AI模型、工具在游戏制作、运营方面的应用，标志着AI在游戏领域的运用更加具体、可行。具体包括：a）2D/3D游戏资产创建：据文字提示生成场景、武器、饰品；b）NPC/对话剧情/关卡设计：创造自然的NPC，剧情对话设计；c）游戏运营与经济系统管理：预测和留住流失玩家，创建管理虚拟货币与物品。
  2）版号放开带来的EPS修复预期：随着22年11月版号恢复常态化发放，头部厂商重磅新游获批和上线，市场预期游戏公司EPS有望得到修复，带动估值上行。22年3-10月受前期版号供给不足的影响，行业缺少重磅新游戏上线，国内手游市场规模同比降幅基本在10%以上。22年11月开始版号恢复逐月发放，且未成年人沉迷游戏问题已基本解决，游戏监管趋于回暖（人民网发文肯定游戏技术价值）。在此背景下，游戏行业景气度回升。从行业数据看，23年5月国内手游市场规模在经历连续14个月的下跌后，重回正增长。从新品供给看，23年5-6月网易《巅峰极速》《逆水寒》、腾讯《白夜极光》、三七《凡人修仙传》等7款新游上线，有4款进入iOS畅销榜TOP10，为暑期稳定贡献流水。

• 当前游戏行业整体估值仅22x（对应26年Wind一致预期），但今年游戏公司的基本面较2020年和2023年更好，同时受益于行业景气度提升、竞争格局改善和EPS上修，当前游戏的估值有望看齐前两轮。