再来更新一家上市公司的财报，2024年2月在上交所科创板上市的上海合晶，2024年没有明显的“光环效应”，是不是延迟一年在2025年表现出来呢？

“硅外延片”是上海合晶的绝对核心业务，2025年占比下降后也接近95%；虽然其增速远没有倍增的“硅材料”业务快，但其增长额上还是遥遥领先的。

2025年的营收增长18.3%，是最近五年中仅高于2024年的表现，实际上是连续两年下跌后的反弹。从2019年开始的“两年下跌，两年增长”的长周期“俯卧撑”模式，似乎到了第三轮。

2025年的境内外市场都在反弹，境内市场的增速略高一些，其占比也有所提升，但还没有达到2023年的水平。别看上海合晶的规模并不算大，其国际化程度还比较高。这类企业的优点是现金流方面一般没啥问题，缺点是受国际贸易环境的影响比较大。

2025年净利润的反弹幅度不及同期营收，也是近五年中次高的表现。净利润的波动方向和同期营收基本一致，但幅度更大，这是由净利润的综合性最强，影响因素更多所决定的。

最近两年的毛利率在29%左右，2025年与2024年基本持平，算是在这一平台上稳定下来了。这就比2021-2023年低了不少，比更早的年份还是有优势的；如果能稳住这一水平，逐步做大营收规模，也是可以接受的。

2025年的销售净利率和净资产收益率比2024年略有下降，也算是处于同一水平上。由于其杠杆太低，近两年的净资产收益率只能算是及格与优秀之间的水平。

两大业务的毛利率均有所提升，“硅外延片”业务的毛利率要高得多，但提升有限，“硅材料”业务的毛利率增长很快，但水平较低。

由于“硅材料”业务的收入大幅增长，占比也有所提升，从结构上对平均毛利率有拉低的影响，平均毛利率就只有0.1个百分点的增长了。

境外市场的毛利率大幅增长，境内市场却在大幅下跌；由于境内市场的占比也是上升的，也从结构上拉低了平均毛利率。

从其分产品和结构的营收构成看，适当丰富产品和均衡地区分布，对经营和业绩的稳定性是比较重要的。当然，稳定的同时，也会受到“意外”的伤害，某一类业务或某一市场的波动，也会传递到最终的经营成果上。

2025年的主营业务盈利空间下滑了1.5个百分点，比前四年都要低。毛利率相对稳定，但期间费用占营收比却上升了，只有靠更大规模的营收，净利润才勉强维持增长状态。

导致期间费用占营收比上升的主要原因，是期间费用的增速快于营收。其中财务费用有一定的影响，但管理费用和研发费用的增长更明显。

上市带来了更多的现金类资产，2024年靠此同比降低了3.4个百分点的期间费用占营收比，但2025年还是把这些实际是“利得”类的好处，还回去了一部分。

在其他收益方面，有一定的政府补助，也有金额与此接近的“资产减值损失”，综合后，每年差不多能持平，净收益或净损失的金额都不高，影响也不大。

分季度来看，从2025年一季度开始，营收已经持续增长了四个季度，会不会在2026年进入“螺旋增长后减速，甚至波动呢？当然有可能，只是具体情况还取决于市场。

净利润比营收早一个季度出现同比增长，也早一个季度出现下跌。2025年正是四季度的同比下跌幅度较大，全年的净利润增长才不及营收的，其实年中两个季度的净利润表现还是相当好的。

每个季度的主营业务都是盈利状态，从2024年以来的季度间毛利率波动并不大，导致其主营业务盈利空间波动的主要反而成了期间费用占营收比。

“经营活动的现金流量净额”表现良好，近三年都有所下滑，与其净利润的表现方向上趋同。2024年上市融资的规模并不算大，2025年的固定资产投资规模相当大。

前几年相对稳定的经营性长期资产，2025年末大幅增长，主要增长的是”在建工程“。虽然其单列的项目不少，但投入较大的主要是“郑州合晶12英寸半导体大硅片产业化项目与低阻单晶成长及优质外延研发项目”，由于其工程进度还不高，后续期间还需要继续加大投入。

近几年的“经营活动的现金流量净额”高于同期净利润，主要是折旧回收资金，在持续大额贡献，应收、应付和存货的波动影响并不大，也不是单赂的影响。由于营收进入了“俯卧撑”模式，理论上并不会持续需要补充营运资金，这样的表现正常。

上海合晶上市前的长短期偿债能力就很强，上市后就更夸张了。随着2025年大型项目建设的投入，短期偿债能力可能会逐步降下来，长期偿债能力可能还是相对高的，这仍然无法发挥出太大的杠杆效应。

上海合晶能否靠新项目来扩大营收和提升营运平台呢？当然有可能，必要的投入是不能少的，对于并非完全靠研发投入来提升收入的“硅外延片”和“硅材料”业务，可能效果还不错。由于项目建设需要时间，投产后还需要较长时间的适应，预计其2026年的表现，可能会延续原有模式，以后才有机会打破这一让人心烦的“魔咒”。