报告摘要
◾ 差异化限产促进优胜劣汰，政策合力重塑供给格局。钢铁行业稳增长方案出台，政策聚焦差异化限产和分级分类调控，鼓励企业向高附加值、低碳化、智能化方向转型，促进行业集中度提升，优化产业布局和结构。行业规范条件、产能置换方案、超低排放改造及碳排放权交易等政策将形成合力，重塑钢铁供给格局。
◾ 制造业需求维持韧性，钢铁需求维持稳定。制造业细分行业中，机床、挖机、商用车、船舶等领域维持景气，直接出口同比高增，支撑钢铁需求。建筑业新开工依然偏弱，但销售、拿地等前瞻指标降幅已有所回暖，地产用钢有望降幅收窄；26年地方政府债务压力减轻后，传统基建项目资金或将缓解，基建用钢底部企稳。
◾ 铁矿、焦煤供需趋于宽松，成本让利钢企利润有望改善。2025年西芒杜项目正式投产，萨马科、铁桥等项目增产爬坡，下半年全球铁矿发运明显增加，未来三年将迎来新一轮产能释放周期；焦煤国产端维持低位，但继续下行空间有限，进口端持续恢复，蒙古、俄罗斯、加拿大仍有增量；而需求端铁水产量基本见顶，限制原料需求，铁矿、焦煤供需格局趋于宽松，原料对钢厂利润的挤压将明显改善。
◾ 投资建议：（1）钢铁产能优化将是未来主线。长期来看，钢铁产能优化将是未来主线，本轮优化或更注重扶优汰劣，通过分级分类管理进行差异化调控。年初发布的2025版钢铁行业规范条件建立了钢铁企业基础和引领全方位的指标评价体系，或将成为分级分类管理的重要抓手。（2）普钢板块：关注钢铁龙头及弹性标的。龙头企业产能规范化、高端化、绿色化等方面优势突出，有望成为差异化调控的政策倾斜方向，盈利能力有望进一步提升。建议重点关注行业龙头华菱钢铁、宝钢股份、南钢股份等，降本及资产注入预期的方大特钢，限产弹性标的新钢股份、三钢闽光、鞍钢股份、柳钢股份等。（3）特钢板块：关注下游景气及扩产标的。受益于下游汽车、核电、火电、油气开采等领域发展，特钢消费前景广阔，部分特钢企业的在建项目有序推进，业绩有望稳定增长，建议重点关注翔楼新材、久立特材、常宝股份等。
报告正文
投资聚焦
◾ 研究背景
◾ 区别于市场的观点/方法
1、 基于多方数据的交叉验证，得出钢铁供给的真实变化趋势；
2、 净出口为钢铁需求中的边际变量，价格敏感，在国内钢材价格 优势下，出口总量将维持高位；
3、 借助成本曲线，测算铁矿投产节奏下，不同时点的均衡价格。
◾近期催化
“反内卷”将是未来几年的主线，供给优化政策不断推出。细分特钢下游领域如火电、重卡等领域高景气。
◾ 结论与建议
1. 2025年供给预期扰动，钢企利润先扬后抑
限产预期反复 需求脉冲，钢企利润先扬后抑。制造业、直接出口需求超预期，叠加“反内卷”政策推出，钢铁行业供给优化预期增强，行业利润同比修复。25年8月以来，铁水、钢材产量维持高位，旺季需求不及预期，行业利润下滑，截至12月19日，247家钢企盈利率回落至35.93%。
2025年7月，“反内卷”政策下控产预期增强，钢铁价格回升，钢材利润回升。2025年7月，中央财经委员会第六次会议指出，要依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出，钢材价格、利润回升。
2025年8月-10月，政策落地偏慢，钢铁价格小幅回落，钢材利润下降。8-10月，限产政策落地偏慢，铁水产量维持高位，叠加淡季需求偏弱，钢材价格小幅回落，钢材利润下降至亏损100-150区间。
2025年11月至今，供需边际修复，钢铁价格低位震荡，钢材利润回升。11月以来，钢材供需边际好转，钢材价格低位震荡，焦炭价格回落，钢材利润修复至盈亏平衡附近。
2. 钢材供给侧：差异化限产促进优胜劣汰
2.1 供给侧发力，但钢材产量同比增长
新行业规范出台，鼓励企业向高附加值、低碳化、智能化方向转型。2月8日，工信部发布《钢铁行业规范条件（2025年版）》（下称《规范》），该文件是对其2015年标准的修订。环保方面，钢企应在2026年起完成全流程超低排放改造并公示；能耗方面，钢企在2025年底前应当达到《工业重点领域能效标杆水平和基准水平》规定的“基准水平”。同时，《规范》新增了“引领型规范企业”标准，对钢企的高端化、智能化、绿色化、高效化、安全化、特色化提出了更高的要求。鼓励企业关停退出烧结机、焦炉、高炉等传统设备，转型发展低碳炼铁、电炉炼钢；鼓励积极开展兼并重组，促进行业集中度提升，优化产业布局和组织结构。
推进分级分类管理，实施产能产量精准调控。新《规范》将钢铁企业分为引领型、规范型、不符合规范企业三类，《稳增长方案》提出将对钢企实施三级管理，加强与产业政策、产量调控、财税、金融等政策协同，引导资源要素向优势企业聚集，培育若干引领型规范企业。待钢企分级分类评定完成后，差异化限产或将成为未来产量调控的主要抓手，倒逼落后低效产能退出。
超低排放改造稳步推进。超低排改造方面，截至2025年10月16日，共有215家钢铁企业完成或部分完成超低排放改造和评估监测。其中，163家企业全过程完成超低排放改造，涉及粗钢产能约6.53亿吨；52家企业部分完成超低排放改造，涉及产能约1.80亿吨。76家0.98亿吨产能正在评审中。能效标杆方面，截至2025年12月23日，共计12家钢企完成能效标杆示范企业公示（即全流程达到能效标杆），18家钢企完成能效标杆示范工序/设备公示（即部分工序/设备达到能效标杆）。由于超低排放、能效标杆为引领型企业的评价指标，若没有完成改造公示，其评级分类结果或将受到拖累。目前未完成超低排放改造的钢企以中小规模为主。
上市公司全流程超低排放改造基本完成。截止12月26日，约95%的上市公司产能已完成全流程的超低排放改造，即有组织排放、无组织排放、清洁运输三个环节全部达标。全流程改造的高完成率意味着大部分上市钢企已基本满足《钢铁行业规范条件(2025年版)》提出的"2026年完成全流程超低排放改造并公示"的政策要求。
碳排放权市场推动行业落后产能出清。2025年11月18日，生态环境部印发《2024、2025年度全国碳排放权交易市场钢铁、水泥、铝冶炼行业配额总量和分配方案》，不同企业根据其与行业平均碳排放强度的偏离值调整配额，企业碳排放强度较行业平均越低，其获得的配额越高，配额最大浮动范围为±3%，对应排放强度偏离平均±20%。本次方案首次引入了基于碳排放强度的奖优罚劣配额分配制度，引导企业加强碳排放管理。24-26年为启动实施阶段，碳配额总量不做约束，在27年以后将逐步开展总量控制、部分有偿分配、配额适度收紧，将进一步增加尾部企业的碳成本，推动行业尾部产能市场化出清。
3. 钢材需求侧：制造业 出口支撑钢铁需求
3.1 房屋建设：政策支撑，未来以稳为主
从更大口径看，25Q3建筑业新开工降幅扩大。建筑业-房屋开发建设口径包含工业、住宅、商服等所有房屋工程，与房地产口径相比范围更大，25Q3，建筑新开工、施工、竣工面积同比分别为-21.28%、-15.47%、-12.97%。新开工、竣工面积同比降幅有所扩大。
2025年至今，中央仍然围绕“稳楼市”基调推进相关政策支持：
3月5日，政府工作报告指出，持续用力推动房地产市场止跌回稳。因城施策调减限制性措施，加力实施城中村和危旧房改造，充分释放刚性和改善性住房需求潜力。优化城市空间结构和土地利用方式，合理控制新增房地产用地供应。盘活存量用地和商办用房，推进收购存量商品房，在收购主体、价格和用途方面给予城市政府更大自主权。拓宽保障性住房再贷款使用范围。发挥房地产融资协调机制作用，继续做好保交房工作，有效防范房企债务违约风险。
5月7日，央行宣布，下调7天逆回购利率10bp，下调存款准备金率50bp，下调个人住房公积金贷款利率25bp。5年以下（含5年）和5年以上首套个人住房公积金贷款利率分别调整为2.1%和2.6%，5年以下（含5年）和5年以上第二套个人住房公积金贷款利率分别调整为不低于2.525%和3.075%。
政策支撑，房屋建设需求长期将趋于稳定。在“稳住房市”基调下，随着房地产调控政策稳步推进，同时保障性住房和长租房市场持续发展，房地产开发企业发展将更加稳健。由于地产传导链条较长，用钢需求的改善或将难以短期体现，但从长期来看，房屋耗钢量预计将趋于稳定。
2026年建筑业-房屋整体用钢需求再度回落。我们预测2026年建筑业-房屋整体耗钢量为25932万吨，同比下滑7%。
3.2 基建：积极财政延续，边际约束有望缓解
专项债投向领域扩围。24年12月，国务院办公厅发布《关于优化完善地方政府专项债券管理机制的意见》，开展专项债券项目“自审自发”试点，并对专项债券投向领域实行“负面清单”管理，未纳入“负面清单”的项目均可申请专项债券资金，允许用于保障性住房、土地储备；可用作项目资本金的行业扩大至22个，可用作项目资本金的专项债券规模上限由该省份用于项目建设专项债券规模的25%提高至30%。
优先级变化导致传统基建规模收缩。尽管新增专项债额度提升，但由于扩围后新增专项债可用于化债及土地储备等非实体项目，导致25年5月之后重大项目新开工数量同比明显下降，实物工作量相关的基建用钢需求下行。
化债压力减轻后，基建需求有望企稳。25年12月，中央经济工作会议指出，明年要保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量，优化实施“两新”、“两重”政策，优化地方政府专项债券用途管理，财政政策延续宽松。同时，在再融资债、专项债等多方面手段的作用下，地方隐性债务压力已大大减轻，2026年对实体项目资金的挤压或将缓解。根据Mysteel测算，2026年基建耗钢量为16089万吨，同比降幅收窄至2.3%。长期来看，基建耗钢需求有望持稳。
3.3 制造业：细分领域精彩纷呈，制造业用钢维持景气
制造业投资增速下降，企业库存低位波动。受到美国“对等”关税的影响，2025年4月以来，工业企业库存增速小幅下降，7-10月库存增速小幅反弹，截至10月库存同比为3.9%，整体维持低位波动。2025年1-11月，制造业固定资产投资累计同比为1.90%，增速持续下行。
制造业细分领域中：
机床、挖机维持高景气。25年1-11月，金属切削机床、挖掘机、集装箱产量累计同比分别 28.0%、 26.6%、-19.4%，机床、挖机维持高景气；25年1-11月，金属制品、通用设备、专用设备及仪器仪表四大传统机械行业的用电量增速为 6.36%，增速较24年小幅放缓。展望明年，我们预测2026年机械耗钢设备耗钢达21560万吨，同比增加5%，继续保持平稳增长。
商用车产量增长带动汽车耗钢上升。汽车包含轿车、MPV、SUV、交叉型、客车、货车等，单车用量分别为1.13、1.43、1.43、0.88、4.65和6.13吨。尽管未来汽车部分对强度要求不高的零部件将逐渐被铝替代，但单车用钢量更高的SUV占比却一直不断提升。25年1-11月汽车产量累计同比 13.1%，其中轿车、SUV、货车累计同比分别 10.5%、 12.1%、 11.3%，下半年货车增速明显提升。考虑到购置税等优惠政策边际走弱，我们预测2026年汽车用钢量达7026万吨，同比增长8%，增速小幅下降。
船舶耗钢持续增长。2022年12月起，中国在手船舶订单增长不断加速。截至2025年9月，中国手持船舶订单、造船完工量、新接订单累计同比 25.3%、 6.0%、-23.5%；1-9月造船板产量累计1678万吨，同比增长28.5%。尽管船舶新订单已有所放缓，但是船舶订单交付周期较长，目前的在手订单有望持续支撑后续船舶耗钢需求，我们预测2026年船舶用钢量达2727万吨，同比增长20%。
价格优势与油气需求旺盛共同支撑我国出口，反倾销有所拖累。（1）以东南亚、南亚、南美等为代表：由于今年以来我国钢铁价格维持低位，出口竞争优势扩大，出口上述地区增量较为明显。（2）中东地区：油气需求旺盛也支撑了我国相关钢材出口增加。（3）受反倾销政策影响，对越南、印度、韩国出口明显下降，但部分量通过改变产品形态和贸易流向予以弥补，例如东南亚其他国家钢坯净出口大幅增加，可能通过转加工/转口形式规避反倾销。
低附加值产品出口增加，贸易摩擦加剧。2021年以来，部分低附加值钢材（如钢坯、棒线材、热轧）通过价格优势出口量大幅增加，对冲内需下滑，粗钢出口量和结构发生巨大变化。低价钢材对海外其他国家的钢材市场产生冲击，近两年针对中国钢材的反倾销调查层出不穷。
钢铁纳入出口许可证管理，出口结构有望改善。25年12月12日，商务部和海关总署公布对钢铁实施出口许可证管理，涵盖了绝大多数钢材、生铁及钢坯。时隔16年我国再次对钢铁实施许可证管理，主要目的是加强对钢铁产品出口的监测统计分析，跟踪出口产品质量，不涉及出口数量、企业经营资格限制。除加工、补偿贸易外，其他贸易方式实行“一证一批”，即每次报关均需申办许可证，短期对出口效率及出口成本或有一定影响。长期来看，许可证制度有利于遏制低附加值产品的无序出口，倒逼企业调整产品结构，缓解贸易摩擦。
卷螺分化，制造业需求增长。2025年春节后，热卷表观需求整体维持高位，截至12月19日，热卷表需累计同比增加1.21%；螺纹表需同比偏弱，8-10月同比降幅有所扩大，截至12月19日，螺纹表需累计同比减少6.04%。尽管地产领域拖累钢铁需求，但在制造业需求的支撑下，钢铁需求维持韧性。
我国钢材需求将长期维持稳定。我国已进入经济转型期，而房地产去杠杆是我国在这一时期的典型表现，钢材消费增速趋缓不可避免。同时，由于受到钢材出口许可证管理的影响，净出口小幅下滑。但由于地产销售、拿地等前端指标降幅已有所收窄，地产用钢有望底部企稳，叠加“稳增长”政策推进下制造用钢的增长，我们预计26年钢材总需求同比减少1301万吨，整体降幅有限，未来我国钢材需求将长期维持稳定。
4. 原料端：供需转为宽松，钢企利润有望修复
4.1 铁矿：产能释放周期，平衡价格下移
矿价相对坚挺，铁水逐步下行。由于铁水性价比凸显，钢厂减少废钢用量增加铁水产量，今年铁水产量同比偏高。5-10月中旬，铁水日均产量持续维持在240万吨以上高位，矿价相对强势。10月中旬以来，钢厂陷入大面积亏损，需求端逐步进入淡季，铁水产量逐步下行，但是由于钢厂铁矿库存偏低，出现结构性短缺，矿价依然维持坚挺。
Q4发运转向宽松。2025年1-11月，我国累计进口铁矿石11.41亿吨，同比增加1680万吨，增幅为1.5%；mysteel 433家企业（样本占比95%）1-11月国产铁精粉产量2.52亿吨，同比减少858万吨，降幅为3.3%；整体铁矿供给14.06亿吨，同比增长0.6%。下半年以来，全球铁矿石发运量同比增长，10月以来增速加快，非澳巴的非主流矿山贡献了主要增量。
港存转为累库，钢厂库存结构性偏紧。25年下半年发运增量叠加铁水下行，港存转为累库，绝对位置已累至5年高点。从库存结构来看，库存主要集中在贸易商，钢厂主动压低库存，随采随用，库存维持低位，减少资金占用和存货跌价风险，但同样也使得采购频次和必要性增加，传统上春节前钢厂有补库行为，库存结构性紧缺 补库预期导致矿价偏强。
海外新增矿山项目逐步投产：
西芒杜铁矿正式投产，前期产能爬坡受制于基建配套。几内亚西芒杜铁矿是全球未开发的最大高品位铁矿，资源量44.1亿吨，平均品位超过65%，规划南北区各6000万吨产能，共计1.2亿吨年产能。2025年11月，西芒杜项目正式投产，12月2日首船铁矿石成功发运，标志着西芒杜项目正式进入商业化运行阶段。西芒杜北部矿山一期已达成4000吨/小时产能（约3000万吨/年），二期将提升至8000吨/小时。从目前的各环节匹配情况来看，矿山端产能相对充裕，主要约束发运量的环节在于铁路运力。西芒杜铁路、港口均为新建，实际投入使用的火运机车仅有4台，目前运力仅能支持200吨/小时，运力有所不足，剩余78台机车订单仍处于未交付阶段，且当前中国方面制造的机车目前由于地缘政治博弈仍未被允许运营，对前期矿石发运或形成拖累。
昂斯洛铁矿25Q3达产。2024年5月21日，Mineral Resources和宝武等公司共同开发的昂斯洛项目提前投产，规划年产能3500万吨，预计可开采30多年。2025Q3，昂斯洛项目发运863.5万吨铁矿，已达到设计产能。5月21日，MinRes更新了昂斯洛矿山的资源量储量，根据2025年3月31日的最新评估，该项目矿产资源总量7.44亿吨，较2023年9月的评估增长了89%，平均铁品位为56.3%。
萨马科二期达产，三期开始爬坡。BHP和淡水河谷合资的萨马科（Samarco）项目二期已于2025年5月份投产，达到设计总产能2600万吨的60%（约1560万吨）。2025Q3，萨马科项目季度生产铁矿413.2万吨，已超过二期设计产能，三期项目开始爬坡，公司预计于2029财年（即2028年下半年）全部达产。
产能释放周期，铁矿平衡价格下移。2026年，考虑到老矿山衰减，在当前矿价下，新增产能释放将增加6825万吨新增供给，对应到中国的海漂增量5221万吨。在不考虑粗钢限产的影响下，铁矿需求也难有增长，26-27年静态平衡大幅过剩。考虑成本曲线价格下移之后，26、27年均衡价格约为90、80美金/吨，铁矿价格中枢预计持续下移。
焦炭价格跟随焦煤成本波动。焦炭产能相对富裕，库存水平处于相对高位，焦化利润难以大幅扩张，焦炭价格被动跟随焦煤成本波动。25年6月以来，焦煤价格明显反弹，焦炭价格也跟随上涨。
下半年焦煤产量持续偏低，继续下行空间有限。2025年4-5月，焦煤价格持续下行，跌破部分高成本矿山成本线，矿端库存大幅累积，5月中旬开始矿山已陆续减产。7月“反内卷”政策推出后，煤矿端查超产严格，矿山产量持续偏低，矿端库存明显缓解。展望明年，内煤产量继续下行空间有限，预计同比基本持平。
焦煤进口仍有增量。随着25年4-5月国内焦煤价格的持续回落，蒙煤通关口岸出现积压，进口受到限制，下半年蒙煤进口逐步恢复。分国别来看，1-11月蒙古、俄罗斯、加拿大分别进口5336、2916、970万吨，同比变化 79、 127、 170万吨，蒙古进口增速回正，主要减量来自于美国和澳大利亚，分别同比-677、-161万吨，美国焦煤主要受到贸易摩擦影响。展望明年，蒙古、俄罗斯进口仍有增量，美国焦煤停止进口的影响在2025年已体现充分，2026年焦煤进口预计将进一步增加。
焦煤价格预计偏弱运行。供给端，内煤产量继续下行幅度有限，进口增加下供给预期进一步上升，需求端，铁水产量难以继续增长。目前来看，焦煤价格反弹已较为充分，若铁水产量进一步下行，焦煤价格仍有下行空间。
需求下行，价格承压。2025年1-6月由于铁矿、焦炭价格下跌，生铁成本持续走低，而废钢价格相对坚挺，长流程炼钢过程中铁水性价比更高，废钢添加率维持低位。7-11月，铁矿、焦炭价格反弹，废钢价格优势回归，长流程废钢添加率小幅提升。11月以来，多数钢厂陷入亏损状态，铁水产量下行，废钢价格再度承压。
国内进入钢铁报废加速期，预计2025年废钢资源量将达到3.24亿吨。废钢来源主要包括三部分：自产废钢（钢铁及产品制造环节新废料）、社会回收废钢（加工废钢和老旧废钢）和进口废钢。其中社会回收废钢是主要来源，2023年占比达到81.7%。根据钢铁工业协会统计，中国钢铁制品的平均使用周期为20-27年，中国自2000年以来粗钢产量开始快速增长，目前钢铁制品报废量进入加速期，根据Mysteel的预测，2025年中国废钢资源量有望达到3.24亿吨。废钢下游占比中有大约92%左右可用于炼钢（转炉 电炉），据此测算，到2025年可用于炼钢的废钢有望达到2.98亿吨，能够充分满足国内电炉发展的原料需求。
5. 投资建议及重点推荐
钢铁产能优化将是未来主线。长期来看，钢铁产能优化将是未来主线，本轮优化或更注重扶优汰劣，通过分级分类管理进行差异化调控。2025年初发布的2025版钢铁行业规范条件建立了钢铁企业基础和引领全方位的指标评价体系，或将成为分级分类管理的重要抓手。
普钢板块：关注钢铁龙头及弹性标的。龙头企业产能规范化、高端化、绿色化等方面优势突出，有望成为差异化调控的政策倾斜方向，盈利能力有望进一步提升。建议重点关注行业龙头华菱钢铁、宝钢股份、南钢股份等，降本及资产注入预期的方大特钢，限产弹性标的新钢股份、三钢闽光、鞍钢股份、柳钢股份等。
特钢板块：关注下游景气及扩产标的。受益于下游汽车、核电、火电、油气开采等领域发展，特钢消费前景广阔，部分特钢企业的在建项目有序推进，业绩有望稳定增长，建议重点关注久立特材、翔楼新材、常宝股份等。
高端产能不断释放。2025H1，华菱湘钢高三线减定径及配套改造项目稳步推进，华菱涟钢冷轧硅钢二期一步10万吨取向硅钢产线按期投运，一期二步20万吨无取向硅钢25年8月投产，华菱衡钢特大口径无缝钢管559机组连轧生产线项目加快建设，持续构建支撑高端转型的现代化产业体系。
品种结构加速优化。2025H1，公司重点品种钢销量占比68.5%，同比提升3.9个百分点；开发75个新产品，实现6个产品“国内首发”或“替代进口”。首批高磁感取向硅钢在6月27日实现首发交付，实现取向硅钢基料销量47.5万吨，同比增长38%，市场占有率突破60%。公司子公司阳春新钢铁拟实施高速线材提质升级项目，以生产工业线材为主，助力阳春新钢铁从建筑用材向工业用材转型。项目投资额47,043.02万元，建设期12个月。
极致对标稳步实施，实现全系统降本增效。公司持续降低工序成本，主要经济技术指标持续改善，32%进入先进行列，通过结构调整降低采购成本约2.5亿元，有效支撑了生产经营发展。公司持续加强二次能源回收利用，不断提高自发电量，2025H1完成自发电量49.22亿kW·h，同比增加1.63亿kW·h，增幅3.4%。
投资建议：公司作为湖南龙头企业，高端产能不断释放，我们预计2025-2027年公司归母净利润依次为34.84/41.42/45.70亿元，对应现价，PE为11x、9x和8x，维持“推荐”评级。
风险提示：项目进程不及预期；下游需求不及预期；原材料价格大幅波动。
重点项目持续推进。宝山基地18.8万吨/年无取向硅钢、22万吨/年取向硅钢，青山基地22万吨/年取向硅钢、55万吨/年无取向硅钢，东山基地180万吨/年零碳高等级薄钢板等高端项目稳步推进，硅钢等高端板材产能将进一步提升。
投资建议：公司产品结构持续优化，高端产能不断释放，我们预计公司2025-27年将分别实现归母净利润107.66/121.95/135.67亿元，对应现价，PE分别为15、13和12倍，维持“推荐”评级。
持续降本增效，成本优势显著。2025Q1-3，公司共实施高炉热风炉优化燃烧、转炉蒸气送螺杆发电机管路改造等15项节能技术改造项目，加大对余热、余气、余能等资源的回收利用，公司自发电量同比增长9.34%，自发电率提升8.70%，均创历史最佳水平。公司以性价比为主线，在保障高炉炼钢稳定顺行的前提下，通过配料结构优化，经济用煤、矿、废钢和生铁，降低采购和生产成本。
重卡销量快速增长，板簧利润持续修复。2025年1-11月中国重卡销量累计104.09万辆，累计同比增长27.32%，11月单月同比增长65.38%。重卡是汽车板簧的主要下游，重卡销量快速增长下，板簧利润持续修复。
深化弹扁产业链布局。公司通过持续耕耘，多年来在汽车弹簧用钢细分市场保持较高的占有率，具有稳定的合作关系和较强的议价能力，是公司的高效益产品之一；利用弹簧扁钢原材料制造商及先期研发优势，公司将产品线进一步延伸至汽车板簧，目前已覆盖轻微簧、中重簧、客车簧等全系列产品。
投资建议：伴随降本增效的继续推进，商用车市场回暖，公司业绩或将持续修复，我们预计2025-27年公司归母净利润依次为10.20/11.29/12.01亿元，对应现价，PE为13x、12x和11x，维持“推荐”评级。
风险提示：原材料价格大幅波动，下游需求不及预期，产能释放不及预期。
规模优势明显，产品结构持续优化。公司是国内少数几家能采用国际先进的挤压工艺进行生产的企业，目前具备年产20万吨工业用成品管材、1.5万吨管件和2.6万吨合金材料的生产能力。2025H1公司高附加值、高技术含量的产品收入约为12.20亿元，占营业收入的比重约为20%，同比增长15.42%。
国际化业务协同发展。公司在完成对EBK公司的收购后，复合管业务大幅增长，管线钢大额订单2024年已履行2.11亿欧元，剩余3.81亿欧元预计在2025年交付完毕。公司与EBK公司的协同效应逐步显现，积极整合海外优质资源，在深海油气输送管材等领域联合开展技术攻关，共同提升相关产品的竞争力。
加快高端产能释放。截至2025H1，“特冶二期项目”、“高精度超长管项目”、“油气输送用耐蚀管线项目”工程进度达100%，“EBK公司升级改造项目”、“年产20000吨核能及油气用高性能管材项目”工程进度分别为40%、35%，也将助力公司产能持续扩张，业绩持续释放。
投资建议：伴随高端产能逐步投放，公司主营业务盈利能力进一步增强，我们预计2025-2027年公司归母净利润依次为17.22/18.78/21.64亿元，对应现价，PE为16x、15x和13x，维持“推荐”评级。
风险提示：原材料价格大幅波动，下游需求不及预期，产能释放不及预期。
把握需求释放机遇，积极扩张产能。2024年公司产能为18万吨，产能规模属于国内同行业第一梯队。安徽新厂项目已于2025年4月投产，预计当年有望释放产能2万吨。在生产产品上，安徽的项目将倾向于工艺复杂、技术含量高的轴承等高端制造领域，在汽车市场基础上开拓高端轴承、机器人等其他下游市场，进一步优化公司产品结构，从源头保障公司业绩高速增长。
立足汽车零部件国产替代。公司生产的精密冲压新材料可用于多种零部件的一次成形，能够显著降低下游客户生产成本，在汽车安全系统、汽车动力系统材料等领域实现了进口替代，相比海外供应商提供的同等品质产品具有明显价格优势。公司已与舍弗勒、慕贝尔、麦格纳、佛吉亚等多家国内外知名汽车零部件供应商建立了长期稳定合作关系。
力争突破机器人材料研发。在新兴应用领域，公司目前已进入轴承领域核心客户产业链，积极开拓人形机器人核心零部件材料、传感器材料、氢能核心设备材料等新兴应用领域。2025年3月，公司成立机器人材料研究院，力争突破原有工艺路径，通过翔楼先进材料 精密冲压成型的方式，大幅降低减速器等关键零部件成本，解决高端材料卡脖子瓶颈，助力人形机器人量产降本。
投资建议：公司未来产能将进一步提升，并积极进行新材料研发，公司盈利能力有望进一步提高，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.25、3.03和4.10亿元，对应现价，PE分别为36x、27x和20x，维持“推荐”评级。
风险提示：项目投产不及预期，新材料研发不及预期，汽车需求不及预期。
特材、精密管项目稳步推进。全力推进常宝特材项目、汽车精密管项目建设。特材项目有序推进，25年11月正式竣工投产，重点推进不锈钢锅炉管及HRSG产品、高端换热器用管、镍基合金油管等产品的市场开发；同时，有计划地推进海洋脐带缆用管、EP管等领域国产替代产品的研发与推广。
持续深耕特种管材细分领域。公司引进由德国西马克设计制造的世界上第一条最新技术PQF连轧机组，目前已具备100万吨中小口径特种专用管生产能力，在油管、小口径合金高压锅炉管、HRSG超长管、石化热交换器用U型管等细分行业中的市场占有率和品牌竞争优势明显，综合竞争力持续增强。
锅炉管维持高景气，油气管景气改善。电力管市场方面，截至2025年11月，火电累计新增装机容量77.52GW，同比增加63%，预计未来几年锅炉管市场需求持续饱满。油气开采用管方面，伴随全球能源安全战略深化和油气勘探技术升级，预计油气开采用管市场将呈现总量稳定、结构优化、高端化提速等特点，在海上、陆上深层、超深层等非常规油气资源开发方面可能会存在更多增量的市场需求。
投资建议：我们认为，受益于油气行业需求结构性回暖，新增高端产能逐步释放，公司钢管产品销量与毛利率有望提升，2025-2027年归母净利润预计依次为5.50/6.47/7.30亿元，对应现价，PE分别为14x、12x和10x，维持“推荐”评级。
风险提示：产能释放不及预期，原料价格大幅波动，下游需求不及预期。
6. 风险提示
1）制造业用钢需求不及预期。制造业是钢材重要的消费领域，其消费占比呈现逐年扩大的趋势，对钢铁需求形成支撑。若制造业需求不及预期，届时钢材消费将面临较大挑战。
2）钢价大幅下跌。目前钢材生产受到国家政策影响，产量受限，一旦国家相关政策放松，钢材供应增速可能出现较大抬升，钢材基本面失衡，钢价下跌拖累钢厂盈利。
3）原材料价格大幅波动。钢材原料铁矿石进口依存度较高，且受海外四大矿企产出影响较大，一旦出现矿山意外等事件，铁矿石价格可能出现非理性上涨，侵蚀钢厂利润。
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