摘要：

一、万泽股份：“微生态活菌产品 高温合金”双主业发展。

（一）2019年起，公司转向双主业发展

微生态活菌产品业务稳定高毛利，高温合金业务步入快速增长期。2025年上半年医药行业收入占比72.1%，制造业收入占比从2019年的2.7%提升至26.7%。

（二）微生态活菌产品业务：核心产品壁垒坚实，金双歧、定君生在细分领域内具有较高的市场知名度和市场占有率。

（三）高温合金业务：航发与燃机双轮驱动，呈现高景气趋势，相关收入从2019年的720万元增长至2024年的2.36亿元，期间复合增长率达101%。

二、微生态活菌产品业务：高毛利、强品牌的业绩压舱石。

微生态赛道长期需求向好，核心产品稳健放量，高毛利率构筑护城河

中国益生菌市场规模预计2028年将达到1800亿元，2024-2028年CAGR达到8.8%。

金双歧与定君生平均毛利率约90%。

三、我国商用航空发动机：新机 售后共振，航空强国的蓝海赛道。

（一）我们预计未来20年我国商用航空发动机新交付市场规模或将超2.6万亿元；售后市场将进一步打开规模天花板，而热端部件是后市场更换重点；

新机的持续交付与全生命周期的售后支持服务，有望使得未来20年我国商发产业链市场总规模超过2000亿元人民币/年。

（二）叶片类是商用航空发动机价值占比最高的部分，达到26.3%

由此测算未来20年间叶片部分新交付市场或可达到346亿元/年，后端服务市场280亿元/年。

（三）万泽股份具备“母合金→合金粉末→粉末盘件→精密铸造叶片”的一体化能力，在航空发动机与燃气轮机的热端配套商中较为稀缺，并深度参与国产商用航空发动机配套，荣获中国航发商发“2024年度金牌供应商”及“长江项目一期突出贡献优秀集体”称号。

四、燃气轮机业务：AI算力引爆需求，国产供应链出口迎机遇。

（一）AI数据中心建设打开燃气轮机业务空间

与航发市场类似，燃气轮机售后市场空间可观。

（二）全球燃机市场高度集中

2023年三巨头合计占据约76%的市场份额。

头部企业订单饱满，如GE Vernova，截至2025年底燃气轮机积压订单和产能预订协议从62 GW增至83 GW，计划在2026年年中将燃气轮机年产能提升至20 GW，到2028年将年产能提高至约24 GW，2029 年的产能目前已基本售罄；

西门子能源：单季订单量创历史新高，累计积压订单达80GW，其中22GW与数据中心相关，产能目标是从2024年的约17 GW、110台，提升至2028-2030年的超过30 GW、210-230台，2028财年的燃气轮机产能已售罄。

（三）供应链瓶颈制约全球扩产节奏，核心环节国产出海迎来历史性窗口期。

海外龙头PCC此前大规模裁员限制了产能扩张；Howmet产能则优先保障航空发动机需求，这为国产厂商创造了历史性机遇，而国内高温合金及精密铸造产业链日趋成熟，在单晶叶片、定向凝固等核心工艺环节取得突破，具备承接全球订单转移的能力。

同时，国内厂商凭借快速响应能力及持续扩大的产能储备，已加速切入全球燃机供应链。

（四）公司内外兼修，成功切入海外龙头供应链。

根据公司2025年中报，在燃机领域，上海万泽新增西门子等行业龙头企业客户并已经与西门子签订三年供货协定。

1、我们预计公司25-27年归母净利润分别为2.5、3.3、4.2亿，同比增速分别为27%、33%及29%，对应PE分别为93、70、54倍。

2、估值探讨：以Howmet为例看商发产业链的高估值。“卖铲人”高壁垒成长属性，产业链隐形冠军摇篮，HowmetPETTM超过60倍，高估值背后的核心逻辑在于：准入门槛极高，产品具备跨客户、跨平台适配能力（覆盖航空发动机与燃气轮机），需求同时受益于新机配套与维修替换，同时盈利稳定性更强，可避开整机制造的复杂整合难题。

3、投资建议：我们看好公司高温合金业务，深度配套国产商用发动机，或受益于国产大飞机放量周期；切入西门子等海外燃气轮机龙头供应链，或受益于国产出海的历史性窗口期；此外，微生态活菌产品业务作为业绩压舱石有望依托产能瓶颈的突破，充分释放高毛利产品的增长潜力，在市场需求扩容与政策红利下打开新的成长空间。首次覆盖，给予“推荐”评级。

风险提示：海外业务客户开拓、订单、交付不及预期；航空发动机业务研发、需求、交付不及预期，医药业务结构与长期盈利能力波动风险。

正文：

一、万泽股份：“微生态活菌产品 高温合金”双主业发展

（一）2019年起，公司转向“微生态活菌产品 高温合金”双主业发展

万泽股份前身为汕头电力发展股份有限公司，成立于1992年，1994年1月在深交所上市（上市之初股票简称为“汕电力”），是粤东地区首家上市公司。

2006年8月，万泽集团有限公司通过收购原控股股东汕头市电力开发公司持有的汕头电力29%股权，成为公司第一大股东。

2009年9月，公司名称变更为“广东万泽实业股份有限公司”，2013年5月，公司更名为“万泽实业股份有限公司”。2019年3月完成重大资产置换，公司主营业务由房地产开发与销售变更为微生态活菌产品、高温合金及其制品的研发、生产及销售。

公司第一大股东为万泽集团有限公司，截至2026年2月11日，万泽集团及其一致行动人合计持有公司25.71%的股份。

（二）财务分析：微生态活菌产品业务稳定高毛利，高温合金业务步入快速增长期

万泽股份自2019年完成战略转型后，营收进入稳健增长通道，2019-2024年营收CAGR达14.5%，归母净利润于2023年后站上新台阶，23-24年归母净利分别为1.8及1.9亿元。

2025年前三季度，公司实现收入9.4亿元，同比增长21%，归母净利润1.7亿元，同比增长22.4%，主要得益于高温合金业务收入同比大幅增长。

1、收入结构：

1）分行业看：医药制造业始终为公司第一大业务，2020年及之前该板块收入占比超90%，此后逐步下降，但仍为公司贡献70%以上的收入，2025H1收入占比为72.1%；近年制造业收入占比逐渐提升，从2019年的2.7%提升至2025年上半年的26.7%。

按地区分，以2024年收入计，公司主要收入来源于国内，国外地区收入占比仅3%（国外收入均来自高温合金产品销售）。

2）分产品看：

医药板块的收入主要由两大核心单品贡献，金双歧2019年收入占75.7%，此后有所下降，2025年上半年占比为48.9%；定君生收入占比则相对稳定，维持在20%上下，2025年上半年达到23.1%。高温合金材料销售作为制造业的核心产品，其收入占比整体提升，2025年上半年为26.3%，已超越定君生成为公司第二大产品。

2025年上半年，万泽股份总营业收入为6.25亿元，同比增长24.4%，其中金双歧实现营业收入3.06亿元；高温合金材料销售实现营业收入1.65亿元；定君生实现营业收入1.45亿元。

2、销量情况：

2019年至今，万泽股份医药制造业销量整体稳健增长，高温合金销量呈爆发式增长，双主业形成医药稳基、高温合金提速的格局。

医药制造业以金双歧、定君生为核心，2019-2024年销量CAGR为8.8%，2023年突破3000万盒；

高温合金业务从前期研发起步阶段逐步迈入批量交付期，2019年销量仅2.27万件，此后持续高增，2023年销量跃升至74.79万件，2024年进一步增至94.29万件，整体呈现爆发式增长态势，充分受益于航空发动机与燃气轮机业务需求释放。

3、盈利水平：

公司整体毛利率始终维持在70%以上的高位，2019年一度达到87.94%的高点。此后呈现小幅下行趋势，2025年前三季度为73.61%。毛利率变动主要原因是业务结构变化（高温合金业务快速放量，高毛利医药业务占比相对下降）。

分产品看毛利：2024年金双歧毛利占比58.8%，定君生占比30.4%，高温合金材料销售毛利占比8.2%。2025年上半年毛利结构中，金双歧占比60.2%、定君生占比29.4%、高温合金材料销售占比9.3%。

期间费用率：自2019年达到82.44%高点后，呈现明确的下降通道，至2024年已降至57.18%，2025年前三季度进一步优化至53.13%，充分彰显规模效应与费用管控成效。

净利率：公司净利率实现趋势性提升，从2019年的9.47%稳步攀升至2024年的17.3%，2025年前三季度虽因业务季节性波动等因素回落至15.98%，但仍显著高于2019-2022年水平。

（三）微生态活菌产品业务：核心产品壁垒坚实

根据公司官网介绍：在微生态活菌产品方面，公司是国内唯一专注于消化和妇科两大微生态系统的企业，主要产品双歧杆菌乳杆菌三联活菌片（商品名称：“金双歧”）和阴道用乳杆菌活菌胶囊（商品名称：“定君生”），均是由人体原籍菌组成的微生态活菌制品，连续多年被纳入国家医保目录，在细分领域内具有较高的市场知名度和市场占有率。

根据公司2025年中报介绍，除公司金双歧、定君生外，公司在益生菌大健康方面也布局了相关产品，有益补充了公司微生态大健康产品品类，进一步拓展微生态活菌产品的新赛道。

（四）高温合金业务：航发与燃机双轮驱动，呈现高景气趋势

万泽股份是国内具备高温合金材料研发到生产全流程能力的稀缺民营企业。公司高温合金业务以万泽中南研究院（万泽股份间接持股69.37%）、万泽航空科技（万泽股份间接持股100%）、上海万泽（万泽股份间接持股58.73%）等为平台，形成了“母合金→合金粉末→粉末盘件→精密铸造叶片”的一体化能力，在航空发动机与燃气轮机的热端配套商中较为稀缺。

附：间接持股主体控制关系

万泽中南研究院：截至2026年3月，万泽股份通过对全资子公司深圳市万泽精密铸造科技有限公司100%控股，再由该公司90%控股深圳市万泽航空材料研究有限公司，最终由万泽航空材料研究有限公司持有深圳市万泽中南研究院有限公司77.07%股权，形成三层间接控股结构。

上海万泽：截至2026年3月，万泽股份通过全资子公司深圳市万泽精密铸造科技有限公司间接持股38.14%；通过对全资子公司深圳市万泽精密铸造科技有限公司100%控股，再由该公司90%控股深圳市万泽航空材料研究有限公司，最终由万泽航空材料研究有限公司持有上海万泽精密铸造有限公司22.88%股权，合计间接持有上海万泽精密铸造有限公司58.73%股权。

具体来看：

1）材料端：母合金与粉末体系完备。

根据公司2025年中报介绍，

已建立超高纯度镍基高温母合金熔炼核心技术体系，产品作为粉末冶金制粉、高温合金铸造等热端部件生产的基础母材。

已建立超高纯度粉末冶金制粉体系，实现高温合金母合金雾化制粉，粉末用于先进发动机涡轮盘、封严篦齿盘等粉末盘件生产，相关粉末产品已通过考核认证并进入批量生产。

2）构件端：精密铸造叶片 粉末盘形成“热端双核心”

根据公司2025年中报介绍，

已掌握等轴、定向、单晶涡轮叶片全谱系精密铸造技术，并成功用自研母合金试制出高品质叶片，已在航空发动机、燃气轮机、机车动力等装备上实现应用，部分型号进入批量生产阶段。

已掌握高温合金粉末涡轮盘件、篦齿盘制备技术，粉末盘已完成装机长试考核，进入批量生产阶段，形成与叶片互补的完整热端产品矩阵。

3）研发与检测平台：科研属性向工程化能力转化

根据公司2025年中报介绍，

依托万泽中南研究院、上海万泽、万泽航空科技等平台，承担多项国家、省市级“两机”相关科研项目，包括第三代单晶高温合金叶片、双联双层壁叶片、高长弦比薄壁叶片、TiAl低压涡轮叶片等高难度课题，多数项目按计划稳步推进中。

建成从母合金熔炼、粉末制备、铸造成型到理化检测的全套设备与质量体系，万泽航空科技通过了国家装备承制、GJB9001C质量管理体系的年度审核、NADCAP认证以及多个客户的供应商资质审核，体系能力得到进一步保障；万泽中南研究院通过CNAS复评审和ISO体系换证评审，将为公司生产高温合金相关产品提供更好的技术支持。

高温合金产能释放驱动规模化放量。

随着客户的增加以及在手核心客户订单的持续执行，公司高温合金业务收入规模显著提升，高温材料销售营收由2019年的720万元增长至2024年的2.36亿元，期间复合增长率达101%。

公司产能建设同步进入快车道，技术升级与扩产双轮驱动。公司在2024年报中披露，上海万泽精密铸造、深汕万泽精密铸造继续开展提升产能的高温合金技术改造项目，并完成工艺工程师团队组建，覆盖特种工艺、模具工装、陶芯/蜡模/后处理等工序。深汕万泽精密铸造的先进高温合金与构件制造生产线设备更新改造项目还获得国家发改委立项支持。

二、微生态活菌产品业务：高毛利、强品牌的业绩压舱石

（一）微生态赛道长期需求向好

根据《中华人民共和国药典：2020版》中《微生态活菌制品总论》介绍：微生态活菌制品系由人体内正常菌群成员或具有促进正常菌群生长和活性作用的无害外籍细菌，经培养、收集菌体、干燥成菌粉后，加入适宜辅料混合制成。用于预防和治疗因菌群失调引起的相关症状和疾病。

根据国家发改委《战略性新兴产业重点产品和服务指导目录》（2016 版）及国家统计局《战略性新兴产业分类（2018）》，微生态制剂属于我国战略性新兴产业，具备高效、安全、节能、环保等特点，是我国建设资源节约型、环境友好型社会的重要支撑。

万泽股份在2024年报中介绍，随着消费者消费意识的转变、健康意识的提升以及对益生菌功效认知的深化，以益生菌为主的微生态活菌产品细分市场需求保持着快速增长的趋势。根据弗若斯特沙利文《2025年中国益生菌市场白皮书》，2022年至2024年中国益生菌市场规模从1,094亿元稳步增长至1,283亿元，预计2028年将达到1800亿元，2024-2028年CAGR达到8.8%；其中临床益生菌未来的市场发展将向专业化与精细化方向演进，其市场规模由2022年的约65亿元增长至2024年的约75亿元，预计至2028年，市场规模有望达到约100亿元，年复合增速达7.5%。

公司在2024年报中指出：目前国内微生态活菌药品参与者较少、集中度较高，尚无垄断者。根据弗若斯特沙利文《2025年中国益生菌市场白皮书》，除万泽股份相关产品外，目前市场上主要产品包括杭州远大生物制药有限公司研发并生产的双歧杆菌四联活菌片（思连康）、嘉兴市核力健医药有限公司旗下复方嗜酸乳杆菌片（益君康）以及东北制药集团的地衣芽孢杆菌活菌胶囊/颗粒（整肠生）等。此外，科拓生物（300858.SZ）推出面向终端消费者的“益适优”品牌系列益生菌终端消费品、科兴制药（688136.SH）从事微生态制剂的研发、生产以及销售，亦为市场重要参与者。

我们认为，微生态活菌药品属于高壁垒的小众刚需细分赛道。公司深耕微生态领域30余年，在行业向专业化、精细化方向发展以及监管逐渐规范的新阶段，公司有望凭借多年扎实的技术沉淀体现更强的份额提升与定价能力。

（二）核心产品稳健放量，高毛利率构筑护城河

公司微生态活菌产品业务主要由全资子公司内蒙双奇与万泽生物公司等主体开展。

内蒙双奇：公司全资子公司，根据2025年中报介绍，是国内唯一专注于消化和妇科两大微生态系统的国家级高新技术企业，主要产品双歧杆菌乳杆菌三联活菌片（“金双歧”）和阴道用乳杆菌活菌胶囊（“定君生”）均是由人体原籍菌组成的微生态活菌药品，在细分领域内具有较高的市场知名度和市场占有率。

其中“金双歧”主要由长双歧杆菌、保加利亚乳杆菌和嗜热链球菌三联活菌组成，是国内自主研发最早的微生态制剂品牌之一，是目前少有的临床和OTC双跨的微生态活菌药品之一，主要用于治疗肠道菌群失调引起的腹泻及便秘，是用于消化、儿科、老年科等肠道疾病预防治疗用药；“定君生”则是国内唯一治疗妇科感染的阴道微生态活菌药品，填补了妇科微生态疗法的用药空白。

万泽生物公司：围绕“肠道健康、女性健康、口腔清洁、过敏舒缓、免疫增强、精神调节”等都市生活亚健康问题，推出“今日益菌”益生菌膳食补充剂、牙膏等益生菌大健康食品、用品，得到了相关业界的广泛认可和高度肯定。

2024年，内蒙双奇实现营业收入7.94亿元，同比增长13.5%，占上市公司总收入的74%；净利润3.3亿元，同比增长40%，构成公司盈利与现金流的主要来源。

（三）深化全渠道营销，强化国际学术引领

公司微生态活菌业务紧密围绕核心营销策略，全力推进市场开发与品牌建设。

根据2025年中报，目前，公司已构建起覆盖全国、渠道协同的全方位营销体系，具备强大的商业化能力：

全渠道覆盖：建立了完善的院内与院外市场营销体系，实现多渠道协同。

头部商业深度合作：与国药集团、华润医药、上药集团、九州通等全国性头部商业公司保持长期稳定合作，确保渠道畅通。

广泛终端渗透：合作网络覆盖全国超过3000家等级医院及超过10万家社会药房，终端基础扎实。以医院开发为重点，聚焦院内处方市场主线业务，在2025年上半年合计开发医院客户460余家

专业化推广团队：拥有一支逾千人的专业化队伍，涵盖院内、院外及学术推广，为业务拓展提供坚实保障。

此外，公司长期深耕学术高地，构建了深厚的专家资源与循证医学体系：

顶级学术合作：已建立全国三级学术体系，与中华医学会、中国医师协会等权威学术团体紧密协作，持续开展国家级及区域性学术活动。

深度科研协同：与国内知名三甲医院、顶尖高校及研究院所的专家教授开展深度合作，聚焦产品临床研究。

循证成果丰硕：通过开展大量高水平循证研究，有力推动了核心产品的微生态诊疗方案被纳入行业共识与学科指南，构建了坚实的学术壁垒。

我们认为，在医保控费、集采扩面的环境下，公司通过渠道结构与学术推广的优化，有望进一步凸显微生态活菌业务的差异化竞争优势，在价格体系中构筑更强的护城河，从而实现盈利能力的稳步优化。

（四）南北双基地建设快速推进，产能有望进一步提升

根据公司公众号《国家药监局南方医药经济研究所郭昌茂所长一行莅临万泽医药进行交流指导》介绍：面对微生态产业发展的新时代，公司积极把握发展机遇，在珠海建设珠海万泽生物医药基地，在内蒙古呼和浩特沙尔沁新区建内蒙古双奇药业智能制造产业园，构建南北双基地布局。

截至2025年中报，

珠海生物医药研发总部及产业化基地：已全面进入设施设备调试、验证阶段，并开展“定君生”的技术转移工作；同时，根据内蒙双奇与四川厌氧生物于2025年2月就厌氧生物开发的一款创新药“阴道用四联乳杆菌活菌胶囊”（“KAL-001”）签订的《许可协议》相关约定，珠海生物医药研发总部及产业化基地已建设3,500平方米的中试基地，预计于2025年下半年完成KAL-001项目的技术转移工作，并加速推进其Ⅲ期临床试验样品的制备进程。

内蒙古双奇药业智能制造产业园：沙尔沁新厂区进入设施设备采购、安装及净化工程施工阶段。根据呼和浩特经济技术开发区官网介绍，该项目总投资6.74亿元，占地面积119亩，2024年5月开工建设，建设2栋生产车间、质检研发楼和仓库等，布设生产线3条，计划2026年6月整体建成，2028年10月投产，年产金双歧8000万盒、定君生4000万盒，预计年产值16亿元。

公司2025年9月2日在深交所互动平台回复投资时提及：南北双基地建成后，公司原有金双歧、定君生的产能预计将增长50%，以满足不断增长的市场需求。

根据公司2024年医药制造业生产量测算，预计双基地建成后公司医药制造业年产量将超过5800万盒。

我们认为，双基地产能的提升将进一步巩固并扩大公司微生态活菌产品业务的市场份额，并带来的稳定现金流和利润，也将为公司在高温合金等前沿领域的持续研发与扩张提供坚实后盾，确保公司在双主业驱动下实现稳健发展。

注：2024年医药制造业生产量中除金双歧、定君生外，亦包含微生态大健康产品，由于其占公司营收比例仅0.09%，此处测算暂且忽略不计。

三、我国商用航空发动机：新机 售后共振，航空强国的蓝海赛道

2026年1月22日我们发布深度《技术壁垒到估值高地，全球视角看商用航空发动机产业链——华创交运航空强国系列研究（二）》，明确看好：国产大飞机，大国重器；商用航空发动机，皇冠明珠，我国商用航空发动机将迎来新机 售后共振的发展机遇，是航空强国的蓝海赛道。

2026年3月5日，国务院总理李强在政府工作报告中介绍，根据《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》，国务院编制了《中华人民共和国国民经济和社会发展第十五个五年规划纲要（草案）》，《纲要（草案）》提出的6方面109项重大工程中，“国产大飞机”被纳入“引领新质生产力发展”项目中。

（一）未来20年我国商用航空发动机新交付市场规模或将超2.6万亿元

我们在前述深度报告中，对未来20年我国民航飞机新机交付对应的发动机市场规模进行预测：

1、窄体机发动机新机市场规模模拟测算

窄体机需求量：基于中国商飞预测，未来20年中国市场将交付7250架窄体机；

发动机需求量：窄体机通常配备2台发动机，根据中国商飞发布的《C919机场运行指南》，一架C919飞机配备两台LEAP-1C发动机，则未来20年中国市场交付的7250架窄体机需要装配14500台发动机；

单价：由于LEAP-1C暂无公开官方报价，我们取2025年1月海航控股采购同系列LEAP-1B发动机时公告的目录价格，即1670万美元/台（实际价格会存在折扣）；

市场规模：由此测算，不考虑折扣的情况下，未来20年我国新交付窄体机配套发动机市场规模将达1.7万亿元。

2、宽体机发动机新机市场规模模拟测算

宽体机整机需求：基于中国商飞预测，未来20年中国市场将交付1703架宽体机；

发动机需求量：我国运营的宽体机为双发宽体机，则未来20年中国市场交付的1703架宽体机需要装配3406台发动机；

单价：对于宽体机配套发动机价格，我们参考2025年10月海航控股采购Trent系列发动机时公告的目录价格，即3929万美元/台（实际价格会存在折扣）；

市场规模：由此测算，不考虑折扣的情况下，未来20年我国新交付宽体机配套发动机市场规模将达9366.5亿元人民币。

基于上述预测，未来20年，我国民航客机（新机交付）发动机市场规模将达2.6万亿人民币。

（二）售后市场将进一步打开规模天花板，热端部件是后市场更换重点

据Shannon Ackert《Engine Maintenance Concepts for Financiers:Elements of Turbofan Shop Maintenance Costs》，发动机的核心段（又称热端，Hot Section）由高压压气机（HPC）、燃烧室（Combustor）和高压涡轮（HPT）组成。在运行过程中，热端直接承受高温、高压、高载荷的极端工况，其材料性能、制造工艺与设计水平较大程度影响发动机的推力、效率、寿命等核心指标。比如涡轮叶片需耐受1500℃以上的燃气温度，同时还要承受高速旋转的离心力。热端是发动机中老化速度较快的组件，也是维修维护的重点，价值占比较大。

根据FAA《AMT Handbook-Powerplant》，涡轮发动机寿命限制核心集中于热端部件（涡轮叶片、燃烧室、喷嘴导叶、排气组件）及易损附件（燃油喷嘴），以运行小时数、循环次数、EGT参数为核心管控指标；冷端部件（压缩机叶片、机匣）及涡轮盘以状态检测为主，无固定寿命阈值，损伤超限即更换。

因此，涡轮叶片等热端部件属于强消耗品，需定期检修并在服役达到寿命后进行更换，随着在役机队规模的持续扩大以及部件服役时间的累积，商发后市场高温合金材料的需求日益凸显。

伴随庞大的机队投入运营，一个持续、稳定的售后市场将同步形成，据航发动力2024年9月21日投资者活动记录表转引中国航发商用航空发动机公司《2022-2041商用发动机市场预测报告》，未来20年，中国市场商用航空发动机售后市场预计达到160亿美元/年以上。

根据前述预测，未来20年中国市场商用航空发动机新机交付总规模将超过2.6万亿元人民币，简单平均年化计算的每年交付价值达1316亿元，叠加售后市场，未来20年我国商用航空发动机市场规模将达2436亿元人民币/年。

新机的持续交付与全生命周期的售后支持服务，共同构成了一个从产品到服务的完整商业生态。

（三）叶片类是商用航空发动机价值占比最高的部分

涡轮为航空燃气涡轮发动机核心动力传递单元，也是发动机最关键的部件之一。据赵明、邓明、刘长福《航空发动机结构分析（第2版）》，核心部件及材料选型：

涡轮盘：高速旋转承受离心应力与热应力，需高抗拉强度、抗疲劳，普遍采用镍基合金，高端机型用粉末冶金镍基合金。

涡轮叶片：需同时耐受高温、高速旋转离心应力及燃气弯曲载荷，材料需兼具高强度、抗蠕变、抗热冲击与抗腐蚀特性。主流材料为铸造镍基合金（定向凝固/单晶工艺），高端机型用单晶叶片，部分场景尝试增强陶瓷基。从航空发动机整机设计与工况特性来看，涡轮叶片是对材料要求最高的核心热端部件之一，且属于典型的高损耗易损件，寿命相对较短，需在发动机大修周期内定期检测更换。

据航亚科技招股说明书介绍，典型涡扇发动机（未包含短舱）的价值分布：叶片类（含风扇、压气机、涡轮叶片）是价值占比最高的部分，达到35%；控制系统（电子式、液压式）价值占比18%；燃烧室相关组件（包括扩压器、燃烧室壳体/机匣、点火装置等）占比10%；附件及转动类部件（传动、轴承等）占9%；而其他（其他部分的机匣、盘件、环件等）的价值占比则达到28%。

基于此，我们在《技术壁垒到估值高地，全球视角看商用航空发动机产业链——华创交运航空强国系列研究（二）》中模拟测算商用航空推进系统价值拆分：叶片占比最高的部分，达到26.3%；短舱占比25%；其他类零件（其他部分的机匣、盘件、环件等）占21%；控制系统占13.5%；燃烧室占7.5%；附件及转动系统占比6.8%。

基于以上对未来20年我国民航客机新机交付对应商用航空发动机市场规模的预测以及商用航空发动机价值拆分，我们假设叶片类占整台发动机的26.3%，以此测算未来20年我国新交付商用航空发动机的叶片类产品市场规模将达到6921亿元人民币，年化约346亿元/年。

根据李文铨《发动机制造商另辟商机谈航空发动机售后服务和热端部件的典型修理技术》，航空发动机维护费用约51%用于购买航材，我们再假设热端部件占航材购买中的50%，则热端部件材料售后市场规模达40亿美元/年（160亿美元*51%*50%），对应约280亿人民币/年。（交叉验证：按照160亿美元/年*叶片占比26.3%测算，相当于295亿元人民币/年规模）

（四）万泽股份深度参与国产商用航空发动机配套

根据公司官网新闻介绍：自2016年起，万泽始终与中国航发商发保持良好的合作关系，聚焦客户需求，提升自身技术研发和交付能力，深度参与商用航空发动机项目的研制配套，获得了客户的高度认可。公司凭借持续稳定的供应能力及卓越良好的产品质量，荣获中国航发商发“2024年度金牌供应商”及“长江项目一期突出贡献优秀集体”称号。

根据公司2025年6月3日在投资者互动平台介绍，下一步公司将积极发挥在航空发动机涡轮叶片、导向叶片等方面的技术积累和产业链优势，通过强化全流程管控、优化资源配置、组建专项保障团队，高质量完成客户对产品质量及交货周期的要求，为国产大飞机的腾飞一路护航。

根据公司2025年中报介绍：上海万泽承接的“航空发动机及燃气轮机用单晶高温合金及叶片研发与产业化”项目系上海市战略性新兴产业重大项目，项目成果将助力上海万泽在航空叶片单晶三代领域取得技术领先优势；“新一代航空发动机低压涡轮TiAl叶片关键技术开发与示范应用”项目系国家级重点研发项目，上海万泽为项目主导单位，同时联合哈尔滨工业大学、南京理工大学、中国航发沈阳黎明、攀枝花钢铁集团等国内知名大学、研究所、央企等机构参与研发，TiAl叶片轻质高强、长寿命，项目成果将有助于解决国内商用航空发动机TiAl叶片的批量制造短板，摆脱国内TiAl合金及其铸件长期受制于人的困境，保证国产大飞机项目的高质量推进。

四、燃气轮机业务：AI算力引爆需求，国产供应链出口迎机遇

2025年6月我们在深度报告《应流股份深度研究：两机及核能领域优势显著，低空经济可视为增长期权——华创交运低空60系列研究（十九）》中提出：燃气轮机或受益于低碳能源转型 AI数据中心驱动。进入2026年，市场更加关注由AI数据中心建设引发北美“缺电”从而带来国内燃气轮机/供应链配套企业迎来需求爆发的机遇期。

（一）AI数据中心建设打开燃气轮机业务空间

人工智能模型的训练和部署都在耗电量巨大的大型数据中心进行，故负担得起、可靠且可持续的电力供应将成为人工智能发展的关键决定因素。根据IEA《Energy and AI》介绍，一个典型的人工智能数据中心消耗的电力相当于10万户家庭，而目前正在建设的最大的数据中心耗电量将是其20倍。

在满足数据中心快速部署需求时，燃气轮机具有较短的建造周期和高可靠性，是理想的电源选择。根据IEA《Energy and AI》，燃气轮机与数据中心的建设周期高度匹配，可在1-3年内完成部署，是支撑AI数据中心快速上线的关键电源技术。

我们认为燃气轮机作为启动快、高效稳定的发电设备也将受益于AI数据中心需求增长。燃气轮机既可作为主供电源直接为数据中心提供稳定电力，也可用作备用电源来保障电网中断时的持续运行。

根据应流股份2025年5月29日《发行人及保荐人关于审核问询函的回复》转引自Thunder Said Energy 的统计，海外数据中心以燃气发电为主，燃气占比达到41%，其中美国数据中心的燃气发电占比更高，达到52%。

IEA在《Energy and AI》中对不同情景下全球数据中心耗电量进行预测：在基本情景中，全球为数据中心供电的发电量预计将从2024年的460 TWh增长到2030年的超过1000 TWh，到2035年达到1300 TWh。在最为保守的逆风情景下，耗电量约为700 TWh，占全球电力需求近2%；在高效情景下，通过软件优化、硬件升级和PUE改善等措施，耗电量约为970 TWh，占比升至2.6%；而在技术应用最为激进的起飞情景下，耗电量则突破1700 TWh，占比达到4.4%。

即便在最保守的逆风情景下（即面临投资回缩、AI应用放缓及电网制约等多重阻力），全球数据中心耗电量仍将较当前水平实现显著跃升。由人工智能普及和数字服务深化所驱动的电力需求扩张，已成为结构性的、难以逆转的长期趋势。

根据EIA预测，由于大型计算中心日益增长的需求，美国电力消费量2026年将增长1%，2027年将增长3%，这一增长将标志着自2007年以来电力需求首次出现连续四年上升，同时也是自2000年以来最强劲的四年增长期。此前，DOE预测，2028年美国数据中心耗电量将增加至325-580 TWh，占美国总用电量的约6.7%-12%。

（二）与航发市场类似，燃气轮机售后市场空间可观

燃气轮机的维修在其全生命周期中的价值占比高，据万震天等人《燃气轮机运维关键技术分析与思考》，燃气轮机1个大修周期内的所有费用几乎相当于1台新机的设备费用。

殷豪、孟安波、彭显刚《大型燃气轮机检修策略的研究》中介绍，燃气轮机的检修主要分为小修（燃烧室的检修）、中修（热通道部件的检修）和大修（整个燃气轮机的检修）。

据万震天等人《燃气轮机运维关键技术分析与思考》，燃烧室的检修主要包括燃料喷嘴、火焰筒、过渡段、旋流器等部件。其工作温度最高，出现故障的概率也高，周期性检查目的在于消除燃烧系统中影响机组安全运行的因素。

热通道部件的检修主要包括透平静叶片、动叶片、护环等零部件，重点对透平通流部分（喷嘴、动叶）进行检查，查看积垢、腐蚀、涂层脱落等情况是否发生，消除运行中已发现的故障和存在的各种隐患。

整机的检修包括压气机、燃烧室和透平涉及的所有部件，是所有检修中工作量最大、耗时最长、费用最高的一项检修工作。

根据国家能源局《燃气发电安全监管报告》，参考国际燃气轮机龙头主要机型，燃气轮机小修、中修和大修的周期分别约2年、6年和12年。

全球有大量燃气轮机正在运行，售后市场规模不容忽视。

根据应流股份2025年5月29日《发行人及保荐人关于审核问询函的回复》转引自Gas Turbine World的预测，未来10年新燃气轮机订单将超过1370亿美元（不含辅助系统和安装成本），大修和维修售后市场产品及服务的价值更将超过2610亿美元。

根据Precedence Research《Gas Turbine Market Size, Share and Trends 2026 to 2035》，2025年全球燃气轮机市场规模为302.4亿美元，预计到2035年将达到611.3亿美元，从2025年到2035年的复合年增长率为7.3%。

（三）全球燃气轮机龙头订单饱满，产能扩张提速

全球燃气轮机市场高度集中，美国通用电气（GE Vernova）、日本三菱电力（Mitsubishi Power）和德国西门子能源（Siemens Energy）主导全球市场，根据Straits Research《Gas Turbine Market Size, Share & Growth Report by 2033》，2023年三巨头合计占据约76%的市场份额。

1、GE Vernova

GE Vernova Inc.（简称“GE Vernova”，纽交所上市公司，证券代码：GEV.N）是全球电力行业的领导者，提供发电、输电、调度、转换和储电的产品与服务。作为一家拥有135年历史的全球能源制造商，GE Vernova在全球拥有约100个生产基地。根据GE Vernova公众号2025年10月24日文章《回答⌈八⌋大挑战 | GE Vernova能源制造实力》，GE Vernova全球装机量达到了232,400万千瓦，涵盖世界最大的燃气轮机装机规模（约7000台燃机），以及约57,000台遍布50 个国家的风力发电装机。世界约25%的电力由GEVernova的设备提供。

GE Vernova为公用事业、独立发电商和众多工业应用提供种类繁多的重型及航改型燃气轮机，功率输出范围涵盖34 MW至571 MW，涵盖从小型移动电源到公用事业规模发电厂，并提供贯穿电厂整体资产及其运营生命周期的维护和服务解决方案。

根据GE Vernova 2025年年报数据：2025年，公司全年新签订单金额为593亿美元，同比增长34%，积压订单增加到1500亿美元，主要得益于电力和电气化设备以及各业务部门的服务订单增加。电力部门订单金额增长至328亿美元，同比增长51%，25Q4新签燃气设备合同高达24 GW，截至2025年底，燃气轮机积压订单和产能预订协议从62 GW增至83 GW。

为应对订单交付积压问题，GE Vernova计划进一步提升燃气轮机产能，预计在2026年年中将燃气轮机年产能提升至20 GW，到2028年将年产能提高至约24 GW。

GE Vernova首席执行官斯科特·斯特拉齐克（Scott Strazik）在1月28日的电话会上表示：关于燃气轮机的产能，目前83 GW的签约产能主要对应2029年的交付，同时也有部分机位预留协议对应2030年及以后的交付，因此，2029 年的产能目前已基本售罄。与此同时，预计到2026年底公司燃气轮机积压订单将达到100 GW，届时2029和2030年的产能将基本售罄。

2、西门子能源（Siemens Energy）

西门子能源（Siemens Energy，法兰克福证券交易所上市公司，证券代码：ENR.DF）是全球领先的能源技术公司，公司业务遍布全球90多个国家与地区，业务覆盖几乎整个能源价值链，从传统能源到可再生能源，从电网技术到储能技术，再到复杂工业过程的电气化，全球约1/6发电量基于西门子能源技术。

西门子能源燃气轮机产品组合具备低生命周期成本和出色的投资回报率两大优势，在效率、可靠性、灵活性和环境适应性方面满足了广泛应用需求。西门子能源重型燃气轮机、工业型燃气轮机和航改型燃气轮机产品系列产品丰富，最大功率可达593 MW。

2月11日，西门子能源披露2026财年第一财季业绩，公司净利润从上年同期的2.52亿欧元大幅增长至7.46亿欧元，订单额同比增长34%至176亿欧元，订单交付比（订单额与营收之比）达到1.82，积压订单达创纪录的1460亿欧元。

公司总裁兼首席执行官克里斯蒂安·布鲁赫（Christian Bruch）表示，公司本财年取得了非常强劲的开局，燃气轮机和电网技术业务的持续高需求为整体业绩做出了重大贡献。

燃气轮机方面，单季订单量创历史新高，共计102台，已确认订单容量为13GW，累计积压订单达80GW，其中22GW与数据中心相关。

此前，公司在2025年11月资本市场日上披露，其燃气轮机的产能目标是从2024年的约17 GW、110台，提升至2028-2030年的超过30 GW、210-230台。目前直至2028财年的燃气轮机产能已售罄。

3、三菱电力（Mitsubishi Power）

三菱电力是三菱重工（Mitsubishi Heavy Industries，东京证券交易所上市公司，证券代码：7011.T）旗下电力解决方案品牌，致力于为能源领域提供创新解决方案。公司拥有从30 MW级到570 MW级的丰富多样的燃气轮机产品线，以满足全球各地的各种需求。根据公司官网数据，迄今为止已向全球客户提供超过1700套燃气轮机发电系统。

2026年2月4日，三菱重工发布2025财年前三季度业绩时披露，2025财年前三季度公司能源业务领域订单量同比增加8,899亿日元，共签订了31台大型燃气轮机机组合同，同比增长94%，绝大部分客户来自于北美和亚洲地区。

由于燃气轮机需求爆发，公司上调2025财年订单预期至6.7万亿日元，其中能源部门订单预期由之前的3.2万亿日元上调至3.6 万亿日元。

公司在2025财年前三季度财报说明会上表示，针对燃气轮机订单的积压，公司正在努力增产，并且现在已经明确看到将产能提升30%以上的路径。提高产能的首要步骤是缩短交付周期和提高现有资产的利用率。

（四）供应链瓶颈制约全球扩产节奏，核心环节国产出海迎来历史性窗口期

尽管全球燃气轮机龙头扩产意愿强烈，但供应链约束正成为制约产能释放的核心瓶颈。高温合金、叶片锻造等关键环节供给弹性有限，短期内难以匹配主机厂的扩产需求。PCC与Howmet是全球燃机热端叶片主要供应商，但两者扩产存在一定阻力。

1、PCC：大规模裁员限制产能扩张

精密铸件公司（“PCC”）主要从事复杂金属部件及产品的制造，是工业燃气轮机叶片市场的领导者，同时也是大型复杂结构件熔模铸造、航空发动机叶片铸造、锻件及航空紧固件的全球领先供应商。2016年，巴菲特旗下伯克希尔·哈撒韦以372亿美元将其收购。

公司在燃气轮机领域主要生产涡轮叶片、导向叶片等热端部件，其Groton工厂专门从事工业燃气轮机及其他能源应用的复杂铸件生产，使用镍基/钴基高温合金及不锈钢材料。

受疫情冲击，2020年，PCC在全球范围内裁员约40%。大规模裁员导致熟练技术工人流失，而热端叶片制造对成熟技术工人的培养周期较长，短期内难以快速补充产能。此后，公司营收恢复相对缓慢，2024年才恢复至2019年水平，公司在2025年报中明确表示未来的销售和收益增长将取决于能否成功地按需提高产量和扩大产能以满足客户需求。

2、Howmet：产能优先保障航空发动机需求

豪梅特（HOWMET AEROSPACE，纽交所上市，证券简称：HWM）是全球领先的航空航天供应商，亦可提供工业燃气轮机用熔模铸件。公司产品涵盖从熔模铸件、先进涂层、无缝环件、锻件、钛挤压件和钛轧制产品，到将飞机连接在一起的紧固件，豪梅特能够生产超过90%的结构性和旋转式航空发动机部件。

燃气轮机领域，公司深度绑定西门子、GE等燃气轮机国际巨头。公司在2025年第四季度财报说明会上表示，燃气轮机业务受惠于数据中心与天然气发电需求激增，25Q4营收大增32%，全年增长25%。管理层强调，燃气轮机市场已从过去的周期性波动转变为更稳定的长期需求，主要驱动力来自数据中心扩建带来的电力缺口，公司预测，燃气轮机业务的营收将在未来3-5年内翻倍，达到20亿美元的规模，成为公司继航天业务后的另一大成长引擎。

Howmet虽受益于燃气轮机业务快速增长，但在2025年第三季度财报说明会上管理层明确表示“大部分绝对金额仍将用于航空”，即其产能优先保障航空发动机需求。

全球燃气轮机热端叶片市场龙头产能扩张受限为国产厂商创造了历史性机遇。一方面，全球主机厂为缓解交付压力，正加速向中国供应链开放采购体系；另一方面，国内高温合金及精密铸造产业链日趋成熟，在单晶叶片、定向凝固等核心工艺环节取得突破，具备承接全球订单转移的能力。

随着海外龙头产能瓶颈加剧，国内厂商凭借快速响应能力及持续扩大的产能储备，已加速切入全球燃机供应链。近期，万泽股份、应流股份、三角防务等多家企业相继斩获海外燃机叶片长期框架协议或批量订单，标志着我国已基本完成从材料突破到部件出口再到全球配套的能力跨越。

（五）公司内外兼修，成功切入海外龙头供应链

1、国内新机方面，公司早在中小型燃机领域完成布局，并从中小功率向重型燃机延伸。

根据公司2025年5月21日在深交所互动平台介绍，目前公司燃机主要产品为2MW，15MW，16MW，25MW，33MW，40MW级别的燃气轮机的热端部件；同时，公司也在布局重型燃机的热端部件。

公司在2024年报中介绍，在中小型燃机方面，上海万泽精密铸造承接了龙江广瀚公司从2MW到40MW的全系列燃气轮机高温合金叶片，相关产品获得客户高度认可。

2、海外新机方面，公司已于西门子等海外龙头建立密切合作。

1）西门子客户：

2025年4月11日，万泽航空公众号披露，西门子能源莅临上海万泽精密考察交流，双方就深化合作、携手同行清洁能源合作达成共识，并签署了多个产品的框架采购协议。根据框架采购协议，未来三年，上海万泽精密将为西门子能源供应10多种铸件。

根据公司公众号新闻《上海万泽与西门子能源代表团进行战略会谈》，2025年11月10日，西门子能源全球燃机业务燃烧室采购、质量及材料团队的负责人到访上海万泽精密铸造有限公司。西门子能源对上海万泽精密铸造在燃烧室业务中作为中国大陆重要供应商的表现给予了充分肯定。目前，合作项目进展顺利，正在进行认证或已进入批产阶段的10多个关键燃烧室结构部件合格率较年初显著提升，产品交付节点也大幅提前，充分展现了万泽在精密铸造领域的卓越能力与高效执行。因西门子能源燃机业务预计将比原先预期的更为乐观，西门子能源对万泽的产能扩张表示高度期待，并希望万泽能逐步参与其燃机其它零部件诸如热端叶片的业务，进一步拓展合作范围。

2）海外其他客户：

2025年4月27日，公司公告下属子公司深圳市万泽航空科技有限责任公司近日与某海外客户就燃气轮机涡轮叶片产品签订了为期六年的《框架供货协议》，协议约定该海外客户后5年的采购金额将不低于1,000万美元/年，后续双方将分批次签订具体的供货协议。

2025年12月30日，公司公众号披露，近日，上海万泽精密铸造有限公司与某海外客户就燃气轮机叶片签署《技术协议》，双方约定将在该协议顺利实施的基础上在该海外客户所在地区合资建厂；在该协议的框架范围内，该海外客户将分阶段向上海万泽支付相关的咨询费；同时双方确认：在合资公司具备铸造生产能力前，该海外地区工业燃气轮机叶片的潜在售后市场份额（约2亿美元/年）由上海万泽在经过终端客户认证后享有；合资公司具备铸造生产能力后，该海外地区工业燃气轮机叶片的潜在售后市场份额由合资公司和上海万泽共享。后续双方将就合资建厂事项另行签订具体协议。本次《技术协议》的签署将有助于上海万泽进一步拓展海外市场，并通过合资建厂实现供应链本地化、降低成本，满足海外地区对能源装备零部件日益增长的需求，助力中国高端制造融入全球产业链。

根据公司2025年中报，在燃机领域，上海万泽新增上海电气、西门子等行业龙头企业客户，其中与西门子已签订三年供货协定；万泽航空科技也实现了国外燃机订单零的突破。

五、盈利预测及投资建议

（一）盈利预测

随着消费者健康意识的提升、对益生菌功效认知的深化以及公司南北双基地建设加速推进，我们预计公司医药制造业将继续保持稳健增长态势，假设2025-27年营业收入同比 14.6%、 12.4%、 12.4%，同时毛利率分别为90.1%、89.9%、89.7%，继续保持90%左右的高盈利水平；

制造业方面，预计我国商用航空发动机面临逐年提速的机遇期，而燃气轮机业务当前正处于进入海外供应链的历史机遇期，则高温合金材料销售业务收入将保持高速增长，我们假设2025-27年营收分别同比 58.4%、 58.1%、 27.2%，毛利率分别为28.7%、28.7%、29.3%。

基于以上假设：

收入：我们预计公司2025-27年收入分别为13.4、16.8、19.8亿，同比分别增长24%、26%及18%，基于我们看好公司高温合金业务将由航发与燃机双轮需求驱动从而迎来快速增长的机遇期，我们预计2027年公司高温合金业务收入占比将达到40%左右。

归母净利：我们预计公司25-27年归母净利润2.5、3.3、4.2亿，同比增速分别为27%、33%及29%，对应PE分别为93、70、54倍。

注：2025年，公司推出新一期股权激励计划，拟向激励对象授予600万股公司限制性股票。锚定2025-2027年业绩增长，营业收入与净利润目标满足其一方可解锁：营业收入方面，以2024年为基数，2025-27年增长率分别不低于18.2%、39.71%、65.14%，对应营业收入分别不低于12.8、15.1、17.8亿元；净利润方面，以2024年为基数，2025-27年增长率分别不低于30%、69%、119.7%，对应归母净利润分别不低于2.5、3.3、4.2亿元。

（二）估值探讨：以Howmet为例看商发产业链的高估值

在华创交运|航空强国系列深度（二）中，我们探讨过商用航空发动机产业链的商业模式及全球估值分布，核心结论为：

商发主制造商的商业模式为“超级刀架 长期刀片”的利润飞轮，而供应商则是“卖铲人”的高壁垒成长，产业链隐形冠军摇篮。

商发产业链是“主制造商-供应商”协同模式，准入门槛极高，产品具备跨客户、跨平台适配能力（覆盖航空发动机与燃气轮机），需求同时受益于新机配套与维修替换，可分散风险，同时盈利稳定性更强，可避开整机制造的复杂整合难题，成为产业链隐形冠军摇篮，因此核心供应商获得了更高的估值溢价。

报告中以Howmet为例进行了分析：

豪梅特（HOWMET AEROSPACE, 纽交所上市，HWM）是全球领先的航空航天供应商，亦可提供工业燃气轮机用熔模铸件。公司产品涵盖从熔模铸件、先进涂层、无缝环件、锻件、钛挤压件和钛轧制产品，到将飞机连接在一起的紧固件，豪梅特能够生产超过90%的结构性和旋转式航空发动机部件。商用航空领域，公司为普惠和通用电气制造发动机高温叶片。

2020至2025年，营收与净利润的强劲增长清晰印证公司作为航空产业链核心供应商的定价权与盈利弹性。公司2025年实现营收82.5亿美元，同比增长11%，主要由航空航天市场驱动，特别是商用航空的复苏。净利润表现更为亮眼，从2020年的2.6亿美元跃升至2025年的15.1亿美元，期间复合增长率高达42%，主要得益于航空业务量价齐升（产品定价涨幅持续超越成本通胀）带来的利润率扩张，以及债务削减带来的财务费用节约。

自2016年上市以来，截至2026年3月11日，豪梅特股价累计涨幅已超13倍（含分拆前Arconic Inc时期），当前市值突破1000亿美元，PE为67倍。

我们认为豪梅特代表的供应商能获得高估值溢价的原因主要如下：

第一，高温合金技术壁垒与稀缺性优势是根本前提，行业新进入者因技术壁垒高长期难以突围。

第二，不仅是航空，高温合金叶片同时适用于燃气轮机，航空发动机与燃气轮机产业链存在重叠。需求双轮驱动，避免了航空周期的单一性，当前AI算力扩张、能源结构转型驱动燃气轮机高景气，而公司绑定西门子、GE等燃气轮机国际巨头，2024年燃气轮机业务贡献约7%的收入。

第三，海外发动机整机制造商面临供应链整合周期，需协调“主机制造-核心部件-材料供应” 多层级协同，任何一部件供应延迟都会导致无法交付，而近年的地缘政治、贸易壁垒等因素放大了其整合难度和风险，使得最终在业绩上，主机厂商的利润波动较大。豪梅特聚焦高附加值关键部件，避开了海外整机制造的复杂整合难题。

可比公司中，高温合金业务相关公司应流股份、航亚科技、航宇科技对应2027年PE分别为59、33、30倍，海外龙头Howmet对应2027年PE为50倍；微生态活菌业务相关标的科拓生物、科兴制药对应2027年PE分别为26、23倍。

投资建议：我们看好公司高温合金业务，深度配套国产商用发动机，或受益于国产大飞机放量周期；切入西门子等海外燃气轮机龙头供应链，或受益于国产出海的历史性窗口期；此外，微生态活菌产品业务作为业绩压舱石有望依托产能瓶颈的突破，充分释放高毛利产品的增长潜力，在市场需求扩容与政策红利下打开新的成长空间。首次覆盖，给予“推荐”评级。

六、风险提示

1、海外业务客户开拓、订单、交付不及预期。公司海外燃气轮机业务依赖国际客户认证与全球供应链，若海外客户开拓进度放缓、认证周期拉长，将直接影响订单落地节奏。海外地缘政治、贸易政策及国际主机厂扩产不及预期，可能导致订单量与交付量低于规划，对相关业务收入与盈利带来不利影响。

2、航空发动机业务研发、需求、交付不及预期。航空发动机核心热端部件产品研发验证周期长、技术门槛高，若研发迭代或定型进度不及预期，将影响批量供货时点。客户型号量产节奏、下游装机需求不及预期，或供应链协同出现波动，可能导致相关业务交付与收入兑现低于预期。

3、医药业务结构与长期盈利能力波动的风险。公司医药业务以现有微生态制剂产品为主，产品结构相对单一，收入和利润对少数核心品种依赖度较高。若后续研发转化、产品梯队建设不及预期，将直接影响医药板块长期盈利能力的稳定性与持续性。