【重磅|深度，开源建材】中国巨石：周期底部叠加新兴需求，玻纤龙头具备先发优势
时间：2025-03-18 21:44
上述文章报告出品方/作者：开源证券，张绪成，朱思敏，韩笑等；仅供参考，投资者应独立决策并承担投资风险。
中国巨石：深耕玻纤行业，打造玻纤全球龙头中国巨石是全球最大的玻璃纤维生产商之一，公司产品涵盖玻璃纤维制品、热塑性塑料用玻纤产品、高性能复合纤维等11种品类，实现了从低端到高端的全品类覆盖。目前玻纤行业处于历史底部，但是公司营业收入2024年已呈现触底企稳趋势，随着玻纤价格企稳回升，公司有望迎来新一轮增长期。预计2024-2026年公司实现归母净利润21.7亿元、28.9亿元、34.0亿元，当前股价对应PE为22.0、16.5、14.1倍。首次覆盖给予“买入”评级。
玻纤作为一种性能优异的无机非金属材料，广泛应用于建筑建材、交通运输、电子电器等领域。建筑建材方面，受到地产市场低迷的影响，国内建材需求整体偏弱。交通运输领域，轨道交通和新能源汽车的发展为玻纤在交通运输领域的应用提供了新增量。电子电器领域，消费电子国补政策叠加AI端侧发力，带动了电子级玻纤需求的持续向好。此外，风电和光伏行业的快速发展也为玻纤在能源环保领域的应用提供了广阔空间。总体来看，尽管传统需求有所减弱，但新兴需求的增长以及供给端的边际改善，为玻纤行业的未来发展提供了有力支撑。
成本为王时代，四大优势铸就中国巨石综合竞争力
在成本为王的时代背景下，中国巨石凭借产能、成本、产品结构和全球化布局四大优势，巩固了其在玻纤行业的综合竞争力。公司产能优势显著，产销量在国内处于领先地位，同时通过优化原材料采购和生产工艺，显著降低了综合成本。在产品结构方面，公司持续推进高端化转型，提升高附加值产品的占比。此外，公司全球化业务布局完善，海外产能充足，拥有多个海外生产基地和完善的销售网络，国外业务收入占比高且盈利能力强。这些优势不仅提升了公司的市场竞争力，还为其在全球市场的持续扩张奠定了坚实基础。
风险提示：下游需求不及预期；价格上行不及预期；供给增加的风险；公司产能爬坡不及预期的风险。
1.1、玻纤行业全球领先者，产品品类全覆盖
深耕玻纤行业，已成为国内及全球龙头。中国巨石前身最早可追溯到浙江桐乡一家叫“石门东风布厂”的作坊式集体企业，1993年正式成立桐乡巨石玻璃纤维股份有限公司，1994年年产8000吨碱性窑池拉丝生产线正式投产，并于1999年登陆上交所上市。经历了30余年的发展，公司已经发展为国内玻纤行业龙头企业，也是全球最大的玻璃纤维生产商之一。玻纤产品品类丰富。公司布局的玻纤产品分为11种品类，分别为玻璃纤维制品、热塑性塑料用玻璃纤维产品、高性能复合纤维、连续型材用玻璃纤维产品、模压成型玻璃纤维产品、开模成型用玻璃纤维产品、管道成型用玻璃纤维产品、布毡用玻璃纤维产品、其他玻璃纤维产品、电子布产品和细纱产品，实现了从低端到高端以及各个应用方向的全品类覆盖。实控人为中国建材集团，为央企控股。截至2025年2月21日，公司前三大股东分别为中国建材股份有限公司、振石控股集团和香港中央结算，持股比列分别为29.22%、16.68%和12.07%，其中，中国建材集团有限公司为公司实际控制人，穿透来看，公司为国务院隶属下的央企控股。1.2、营收已触底企稳，盈利能力受玻纤周期影响处于底部营收已呈现触底回升趋势。公司营收由2016年的74.5元上升至2022年的201.9亿元，CAGR为18.1%。2023年开始，受到玻纤行业周期下行的影响，公司营业收入和归母净利润开始下滑。2024Q1-Q3，公司实现营业收入116.3亿元，同比 1.81%，实现触底回升；归母净利润15.3亿元，同比-42.7%，尚处底部区域。专注于玻纤产品，业务结构稳定。2016-2021年，公司玻纤及制品营收占比始终在90%以上。2022年公司玻纤及制品营收占比仅为83.5%，是因为公司贵金属漏板加工技术工艺的提升使得漏板中的铑含量逐渐降低，部分铑粉或铂铑合金出现闲置，公司在价格高位出售铑粉或铂铑合金取得其他收益。2023年，公司玻纤及制品营收占比又恢复到97.0%的水平。盈利能力受周期下行影响处于底部。2024Q1-Q3公司销售毛利率和销量净利率分别为23.7%和13.6%，相比于2023年的28.0%和21.2%，毛利率和净利率均有一定程度下滑。盈利能力下滑主要原因为玻纤价格的周期性下行，目前已基本处于底部区域。研发投入力度有所增强，整体期间费用率趋势性回落。2018-2023年，公司研发费用/营业收入由2.88%提升至3.49%。2024Q1-Q3，公司研发支出3.82亿元，占营业收入比3.29%，研发投入维持合理水平。公司期间费率趋势性回落，2018-2023年，公司期间费用率为15.5%降低至10.9%。2024Q1-Q3销售、管理（含研发）、财务费率分别为1.19%、7.61%、1.68%，期间费用合计10.5%，维持回落趋势。2.1、玻纤品类多样，上下游产业链联动性强
玻纤用途广泛，是国家重点鼓励发展的新材料产业。玻纤是一种性能优异的无机非金属材料，种类繁多，优点是绝缘性好、耐热性强、抗腐蚀性好，机械强度高，其主要成分为二氧化硅、氧化铝、氧化钙、氧化硼、氧化镁、氧化钠等，其单丝的直径为几个微米到二十几个微米，相当于一根头发丝的1/20-1/5，每束纤维原丝都由数百根甚至上千根单丝组成。玻璃纤维通常用作复合材料中的增强材料、电绝缘材料和绝热保温材料，电路基板等国民经济各个领域，是国家重点鼓励发展的新材料产业。玻纤品类多样。根据玻璃中碱含量的多少，玻纤可分为无碱玻璃纤维、中碱玻璃纤维和高碱玻璃纤维，其中无碱玻璃纤维占据全行业 95%以上的产量规模。按照单丝直径分类，玻纤可分为粗纤维、初级纤维、中级纤维、高级纤维和超细纤维。按照纤维外观分类，玻纤可分为连续纤维、定长纤维和玻璃棉。玻纤制品与上下游联动性较强。上游方面，玻纤上游主要对应原材料矿石如叶腊石、石英砂、石灰石、白云石、硼钙石、硼镁石等，化工产品如纯碱等，以及相应的能源等产业；玻纤中游主要为玻纤生产企业及复合材料加工企业；玻纤下游需求方主要为建筑建材、交通运输、电子电器等，需求多样，用途比较广泛且与国民经济息息相关。2.2、玻纤下游需求广泛，传统需求减弱但新兴需求有望快速增长
基建 建材、交运和电子电气占比较重。就全球而言，玻纤主要应用领域集中在基建和建筑材料、交通运输、电子电气、工业设备、能源环保，占比分别为 35%、29%、14%、12%、10%。我国的玻纤应用结构占比与全球类似，也是主要集中在建筑材料、交通运输、电子电气、工业设备、风电等领域，占比分别为 34%、16%、21%、15%、14%。相比全球需求结构而言，我国玻璃纤维在交通运输领域的应用比例还有较大提升空间。同时，随着风电、光伏行业进一步发展，未来能源环保领域的占比可能会持续提升。具体而言，玻纤广泛应用于风电叶片、汽车制造、轨道交通、电子通信、家用电器、工业管罐、建筑材料、航空航天等领域。2.2.1、建筑建材：基建投资维持稳定增长，地产低迷拖累建材需求建材玻纤需求受地产下滑影响有所下滑。玻纤是建筑建材核心品类之一，在建筑材料领域可作为各类轻质建筑、节能房屋、景观建筑、装饰材料、模块化建筑，以及智能卫浴、安全防护材料的结构体。根据Wind数据，2024年我国基建投资额同比 9.19%，略高于2023年增速 8.24%，维持较为稳定的增长。地产方面，受到整体需求不景气的影响，2024年我国地产投资额同比-10.80%。同时，房屋新开工、竣工和销售面积2024年同比也处于下滑态势，这在一定程度上拖累了包括玻纤在内的建材需求。2.2.2、交通运输：铁路运输投资维持中速增长，新能源汽车发展提供新增量轨道交通方面，城市轻轨是增量来源。由于玻纤的耐磨、耐腐蚀、轻质高强的特点，在高铁车头导流罩、蓄电池箱、车门、窗框、仪表框、玻璃纤维增强聚氨酯复合材料（FFU）枕木中被大量使用。根据Wind数据，2024年我国铁路运输投资额同比 13.50%，低于2023年增速 25.20%，还是维持中速增长态势。同时，城市轨道交通如地铁发展迅速，2023年我国城市轻轨线路总里程为9042.3公里，同比 7.03%，2010-2023年均增速16.7%。汽车方面，新能源汽车快速发展提供新增量。玻纤在汽车的前端模块、发动机罩、装饰部件、新能源汽车电池保护盒、复合材料板簧中被广泛运用，具有强度高、轻量化、模块化、低成本等特点。我国汽车行业维持稳步增长，但新能源汽车异军突起，渗透率持续提升，为玻纤应用带来新的增长点。2.2.3、电子电器：消费电子国补叠加AI端侧发力，需求持续向好消费电子方面，国补刺激 AI终端放量带动下游需求。纤维直径在 9 微米及以下的电子玻璃纤维是制作覆铜板（CCL）和印制电路板（PCB）的关键材料，具有电绝缘性能好、防火阻燃、耐老化等特点。根据IDC数据，2024Q4我国智能手机出货达76.4百万台，同比 3.90%，环比 11.05%，手机行业复苏的趋势明显。同时，考虑到近期的消费电子国补和AI端侧放量的产业趋势，我们认为消费电子行业有望迎来一轮新的复苏，进而带动电子级玻纤的需求上行。风电方面，预计2025年新增装机依旧维持中速增长。玻纤主要是用做风电叶片中的增强材料。而叶片是风力发电机中最基础和关键部件，对风力机组的发电效率、运行安全起着至关重要的作用。玻璃纤具有良好的强度和抗疲劳性能，可以提高叶片的抗风能力，增加叶片寿命，减轻叶片重量。根据中国可再生能源学会风能专业委员会的数据，预计2025年我国风电新增装机量将达到10500-11500万千瓦，2025年我国风电装机总量将达到63068万千瓦，同比 21.1%。光伏方面，预计2025年新增装机依旧维持中速增长。由于玻璃纤维增强聚氨酯复合材料边框，拥有轻质高强、抗 PID（Potential Induced Degradation，潜在电势诱导衰减）、耐老化、腐蚀和盐雾、耐高低温、高背压承载能力等性能，不仅可以延长光伏组件的使用寿命，也可为光伏组件制造商降本增效，正在逐步替代传统的金属边框材料。根据彭博财经的数据，预计2025年我国光伏新增装机量将达到273GW，2025年我国光伏装机总量将达到1160GW，同比 30.8%。2.3、我国玻纤全球竞争力强，总体产能可控且价格和库存边际改善显著2.3.1竞争格局：全球玻纤行业呈现寡头垄断格局，中国企业综合竞争优势更强全球及中国玻纤行业集中度高，寡头垄断格局基本成型。自2000 年以来，中国玻纤一直处于高速发展阶段，生产规模不断扩大。目前，全球玻纤行业集中度已经达到较高的水平，寡头竞争格局基本成型。根据中国巨石2023年年报数据，中国巨石、泰山玻璃纤维有限公司、重庆国际复合材料股份有限公司、美国欧文斯科宁（OC）、日本电气硝子公司（NEG）、山东玻纤集团股份有限公司这六大玻纤生产企业的玻纤年产能合计占到全球玻纤总产能的 70%左右。同时，我国玻纤行业产能集中度更高，前三大玻纤生产企业的玻纤年产能合计占到国内玻纤产能的 70%左右。中国玻纤企业VS国外玻纤企业优势一：产能优势。根据国际复材招股说明书，援引Wind、星智研究的统计数据，2020 年中国巨石、OC、泰山玻纤、国际复材、NEG、山东玻纤、JM七家公司的玻璃纤维合计产能占全球产能的 72%，国内企业中国巨石、泰山玻纤、国际复材的玻璃纤维合计产能占全球产能的 44%，国内企业在产能方面已经完全超过国外企业。同时，考虑到国内企业近几年产能处于持续扩张阶段，根据中国玻璃纤维工业协会数据显示，截至2024年，国内玻璃纤维纱总产能规模已超过全球总产能的70%，产能占比进一步提升，因此规模化供应的能力更强，单位成本优势也更加显著。中国玻纤企业VS国外玻纤企业优势二：产销量优势。首先，从产量的角度来看，2024年中国玻纤企业产量为738万吨。根据前瞻产业研究院援引中国玻璃纤维工业协会的数据，2022年全球玻纤需求量约为1200万吨，考虑到2024年全球玻纤消耗量不及2022年，因此保守估计，2023年中国玻纤供给已经超过了全球需求的61%。其次，从进出口数据来看，2024年中国玻纤进口量仅为10.78万吨，而出口达到了211.9万吨，进一步说明中国玻纤企业在全球更强的市场竞争力。中国玻纤企业VS国外玻纤企业优势三：技术优势。首先，玻璃纤维行业是典型的高资本投入行业，以粗纱为例，根据国际复材招股说明书数据，每万吨玻璃纤维所需固定资产投入约为 1 亿元，而且单条产线生产能力越高，固定资产投资额的边际上涨效应越小。根据吴永坤等《中国玻纤技术发展回顾及展望》的数据，中国玻纤企业单条生产线产能通产为10-15万吨，欧美玻纤企业单条生产线产能通产为6-8万吨，因此可以推断，在其他条件相同的条件下，国内玻纤企业单位生产成本更低。同时，中国玻纤企业在熔化率、燃烧方式、自动化水平和人均劳动生产效率方面均较欧美企业有较大优势，因此可推断中国玻纤企业的技术优于国外企业，综合竞争力更强。2.3.2、国内供给：中国玻纤企业产能较充足，但产能增长整体可控中国玻纤产能增长边际放缓，处于合理增长的水平。根据卓创资讯的统计数据，2024年中国玻纤总产能为854万吨，同比增长10%，而2015-2024年均增速为14.7%，说明整体产能增长有所放缓。新增产能方面，预计2025-2026年国内新增玻纤产能仅为40万吨，说明未来两年行业整体产能增长可控，不至于出现较大的产能闲置和过剩问题。2.3.3、国内价格与库存：价格阶段性上行后基本企稳，库存中高位但有边际改善价格方面，2024Q2国内玻纤价格见底之后开始回升并基本企稳。根据卓创咨询的数据，截至2025.2.21，国内高模量纱1200、2400tex、喷射合股纱2400tex、环氧型风电用纱和缠绕直接纱2400tex的出厂均价分别为10000元/吨、6500元/吨、5700元/吨和4200元/吨，较前期2024Q1低点均有所回升，并且目前基本企稳。回顾国内2024年玻纤价格，2024Q1为低点，后续随着中国巨石、山东玻纤等企业陆续发布提价公告之后，玻纤行业价格整体迎来了一轮上行。展望后续玻纤价格，目前中国巨石、山东玻纤已经发布提价公告，后续其他企业或有望陆续跟随发布提价公告。库存方面：国内玻纤行业库存中高位，有望迎来新一轮下降。根据卓创咨询的数据，2024年12月国内玻纤企业月度库存为77.85万吨，是自2024年5月以来首次月度库存环比改善。回顾国内上一轮库存去化，是自2024年3月开始至2024年5月结束。而且，本轮库存去化与玻纤企业发布涨价公告时间基本重合，因此属于涨价下游补库存带动玻纤企业去库存的逻辑。展望后续玻纤行业库存，我们认为，在玻纤需求逐步转暖的背景下，随着越来越多的玻纤企业宣布涨价，有望进一步带动下游客户合理补充库存的需求，玻纤行业库存有望迎来新一轮的去化。3.1、优势一：产能优势充足，产销量国内领先
玻纤产能优势明显，产销量国内领先。据卓创资讯统计，截至2024年底，我国玻纤企业目前数量共约30家，产能合计约854万吨/年，其中公司产能265.5万吨/年，占比约31%，产能优势明显。产销量方面，公司2020-2023年产销量逐年稳定增长，2023年玻纤及其制品产销量分别为262.45万吨和248.14万吨，领先于国内其他公司。3.2、 优势二：成本优势显著，综合盈利能力国内领先
主要生产基地叶腊石资源丰富。玻纤及其制品生产所需原材料主要为叶腊石、石灰石等矿石及天然气等燃料。我国叶腊石储量主要分布在福建和浙江两省，占据了全国储量的75%以上，江西、新疆、北京、内蒙古、黑龙江、安徽等地也有分布。公司主要生产基地位于浙江省桐乡市，邻近叶腊石资源产地，其次九江生产基地靠近浙江和福建，地处位置资源丰富。一方面，公司从生产基地周边矿山获取叶腊石，并通过与主要供应商签订长期采购协议，采购及运输成本较低，可以很大程度上满足公司叶腊石采购需求；另一方面，公司子公司桐乡磊石微粉有限公司拥有叶腊石微粉产能130万吨/年，在另一种程度上可以满足公司叶腊石采购需求。原材料采购保障能力强。公司对其他材料供应商具有较强的议价能力，并坚持“年度招标、公开招标”原则，通过竞争性谈判、多方比价和签订长期协议等方式降低采购成本。海外生产则主要使用当地原材料，并根据供需情况调整配比。能源方面，公司天然气主要依靠管道运输的西气和川气，同时从市场采购其他气源补充。总体而言，公司主要原燃料的采购保障程度较高。单位成本较低。据各公司年报数据披露，2020-2023年玻纤及其制品单位成本大体呈现上升趋势。其中国际复材变化幅度最大，由3706元/吨上升至5429元/吨。相较于其他公司而言，中国巨石玻纤及其制品单位成本在各个年份均最低，且其成本上涨趋势较为缓慢，由3569元/吨上升至3980元/吨，说明中国巨石成本控制得当，具备成本优势。具备规模优势，控本能力更强。截至2023年，公司共有19条在产玻璃纤维纱产线及4条电子布产线，对应产能分别为241.6万吨/年、9.6亿米/年，是世界上最大的玻纤生产商，产能优势明显。另外，由各公司产能利用率数据可知，中国巨石产能利用率从2020年逐年上升至2022年，即由92.15%上升至107.72%，2023年小幅度下降至102.68%。相较于另外两家可比公司而言，公司产能消化情况更佳，生产能力得到有效利用。综上，说明公司单位产品生产成本优于可比公司，成本控制能力较强。玻纤及其制品毛利率优于同行。由各公司数据可知，五家公司的毛利率在2021年均达到峰值后逐年下降，尤其是2022年和2023年下降明显。2023年所有公司毛利率较低，即使在行业整体下滑的情况下，中国巨石毛利率仍高于除长海股份外的另外三家企业，为27.57%。这说明中国巨石成本控制得当，盈利能力较强，且产品具备较强竞争力。3.3、 优势三：产品结构优势，高端化转型持续推进中
产品转型升级，高端产品比例不断上升。公司主要产品为无碱玻璃纤维及其制品，产品种类丰富，具体产品有无碱玻璃纤维无捻粗纱、短切原丝、连续毡、针织复合毡、短切毡、热塑纱、风电纱以及电子纱和电子布，产品应用领域非常广泛。根据公司公告，公司目前产品结构建筑基建占比约20%，其他产品占比约80%，公司产品结构正在转型升级。公司电子纱和电子布现有产能27万吨/年和9.6亿米/年，公司全资子公司巨石集团淮安有限公司拟投资建设年产10万吨电子级玻璃纤维零碳智能生产线项目，未来产能将进一步增加。风电纱技术优于同行。公司自主研发的E9高强高模风电用玻纤纱，具备100GPA的模量，满足风电叶片大型化、轻量化的需求，显著提升了风电设备的性能与寿命。随着风电装机规模不断扩大，在风机大型化趋势下，叶片成本占比上升，作为叶片主要原材料的风电纱需求显著增长，公司风电纱产品目前占比约20%，未来在需求的推动下，有望继续增加。3.4、优势四：全球化业务布局，国外产能充足且盈利能力较强海外产能布局埃及和美国。根据公司公告的数据，公司目前拥有两个海外基地，分别是埃及和美国。公司埃及拥有四条无碱玻璃纤维纱，合计产能达32万吨。公司在美国拥有一条无碱玻璃纤维纱生产线，产能为9.6万吨。同时，公司拥有海外子公司12家，海外经销商一家。充足的产能、完善的子公司和销售渠道布局为公司海外业务扩展打下坚实基础。国外业务收入占比较高，综合盈利能力更强。公司2023年国外业务收入占比为37.37%，较2022年环比微增，国外业务收入占比处于较高的水平。盈利能力方面，公司国外业务2023年毛利率为34.46%，显著高于国内业务毛利率水平。玻纤及制品：公司玻纤及制品主要分为两大类产品：粗纱和电子纱。粗纱方面，目前行业整体库存依旧处于中高位，但考虑到下游如风电、出口等需求较为强劲，我们预计2024-2026年公司粗纱销量还是将维持增长态势。电子纱方面，下游主要为消费电子、汽车、家电等行业，我们认为，随着消费电子国补的实行以及汽车降价补贴活动的带动，电子纱行业有望迎来量价齐升。我们预计2024-2026年公司玻纤及制品业务分别实现营业收入155.4亿元、182.0亿元、200.6亿元，营收增速分别为 7.77%、 17.11%、 10.22%，对应毛利率分别为26.2%、28.0%、29.9%。二、其他主营业务：公司其他主营业务占整体收入比重较小，我们认为该板块或将维持较为稳定的增长。我们预计2024-2026年公司其他主营业务分别实现营业收入1.41亿元、1.45亿元、1.50亿元，营收增速分别为 3.00%、 3.00%、 3.00%，对应毛利率分别为2.24%、2.24%、2.24%。国内玻纤行业龙头企业，产品品类布局完善，成本优势行业领先。我们认为，当前玻纤行业已经来到了本轮周期的较低点，后续随着行业内各企业主动提价叠加下游需求复苏，玻纤行业有望迎来新一轮上行周期。PE方面，我们预计2024-2026年公司实现归母净利润21.7亿元、28.9亿元、34.0亿元，当前股价对应PE为22.0、16.5、14.1倍。我们选山东玻纤、中材科技、长海股份作为公司可比公司，行业平均PE分别为21.5、41.2、18.4倍，中国巨石PE低于可比公司平均水平。PB方面，我们预计2024-2026年公司实现BPS 7.42、7.77、8.21元，当前股价对应PB为1.6、1.5、1.6倍。选取山东玻纤、中材科技、长海股份、国际复材作为公司可比公司，行业平均PB分别为1.4、1.3、1.3倍，公司PB略高于可比公司平均水平。考虑到公司产能规模全国领先，叠加新产能投放需要爬坡周期，因此PB高于可比平均水平具备有一定的合理性。首次覆盖给予“买入”评级。下游需求不及预期。当前玻纤行业下游需求仍较为低迷，若复苏节奏较慢，下游需求回暖低于预期，玻纤企业的业绩增长也会受到影响。
价格上行不及预期。目前玻纤行业实行涨价去库存的策略，但是目前整体价格仍然低于行业前期正常水位时期的均价，后续各个企业希望继续将玻纤价格提升至行业合理水平。如若下游客户不接受价格上行进而导致涨价不及预期，会进一步影响到公司的利润释放。供给增加的风险。玻纤行业目前整体供给处于较为充盈的水平，如若相关企业产能持续增长，或将造成供给过剩和价格下行，进而影响公司利润的释放。公司产能爬坡不及预期的风险。公司后续有持续的产能扩张计划，虽然产能扩张增速有所放缓，但如若新增产能爬坡较慢，将导致公司折旧额增长进而影响利润释放。
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