1.1 公司是拥有完整产业链的国际化大型铝业公司

      公司是全球唯一一家拥有完整产业链的国际化大型铝业公司。中国铝业股份有限公司（以下简称“中国铝业”）注册成立于2001年9月，发起人为中国铝业公司、广西开发投资有限责任公司（现更名为“广西投资（集团）有限公司”）和贵州省物资开发投资公司。公司股票于2001年12月在纽约证券交易所、香港联交所上市，于2007年4月在上海证券交易所上市，2022年9月公司在纽约证券交易所退市。公司为全球最大的氧化铝、电解铝、精细氧化铝、高纯铝和铝用阳极生产供应商，是全球铝行业唯一拥有完整产业链的国际化大型铝业公司。

      公司目前已形成上游（铝土矿、氧化铝、预焙阳极、煤炭、电力）——中游（电解铝）——下游完整产业布局。

      铝土矿方面，公司海内外铝土矿资源储量丰富，为公司可持续发展提供了有力保障。国内方面，截至2023年末，公司控制的铝土矿资源量约为5.39亿吨，其中河南省矿山资源量最多，约为1.79亿吨，山西省其次，约为1.49亿吨。从储量来看，截至2023年末，公司矿山主要储量分布在河南，占比31%。从产量来看，平果矿和贵州矿贡献了公司接近一半的国内矿山年产量，其中平果矿的资源剩余可采年限为7.7年，贵州矿的资源剩余可采年限为16.3年。海外方面，公司在海外拥有铝土矿资源17.61亿吨左右，资源开采稳定可持续。公司在几内亚投资建设的Boffa项目矿山品位较高，剩余可采年限长，目前该项目已进入稳定运营阶段，达到预定产能，其产品主要供给公司位于广西和山东的氧化铝企业

1.3财务分析：氧化铝利润贡献可观，一体化布局优势显现

      2024Q1-3公司营收下滑7.76%、归母净利润上升68.46%。公司2024Q1-3实现氧化铝总产量1257万吨，电解铝总产量562万吨，分别同比增加11万吨和增加69万吨。2024年铝价由年初的19470元/吨上涨至5月末最高21700元/吨，6-8月回落至20000元/吨以下，2024Q1-3长江现货铝价均价19715元/吨，同比上涨5.93%。受贸易业务量同比下降影响，公司2024Q1-3年实现营收1738亿元，同比下降7.76%，但由于公司铝板块利润增厚，2024Q1-3年公司实现归母净利润90.17亿元，同比上升68.46%，扣非归母净利润87.16亿元，同比上升76.81%。

1.4子公司：业务范围丰富，利润贡献可观

      子公司利润贡献可观。中国铝业子公司业务涉及铝土矿、氧化铝、电力、煤炭、炭素、电解铝多种业务领域，并集成贸易、物流、物资等配套行业，各子公司协同合作形成产业链上中下游一体化的多赢局面。2024H1主要子公司共贡献净利润107.25亿元，占公司净利润的95%。

3.1 亮点一：重视资源布局，几内亚铝土矿持续放量

      公司铝土矿资源拥有量位于国内第一。截至2023年底，公司国内铝土矿储量合计约为1.57亿吨，国内铝土矿资源量约为5.39亿吨，公司储量约占国内总储量的29.2%，资源拥有量位于国内第一。公司海内外资源开采一齐发力，公司2023年自有矿山铝土矿产量同比增长3.5%至2913万吨，自给率不断提高，2023年铝土矿自给率约62%。

3.2 亮点二：并购云铝股份，加快拓展绿色产业

       云铝股份：国内最大绿色低碳铝生产企业

      公司现持股比例为29.10%，为云铝股份第一大股东。2019年中国铝业以每股4.1元的价格认购云铝股份非公开发行股票3100余万股，2021年中国铝业再次认购云铝股份定增股票，两次交易完成后持股比例达10.10%。2022年中国铝业以每股10.11元的价格支付66.62亿元的交易对价收购云铝股份19%的股权，此次收购后中国铝业共持股29.10%，成为云铝股份第一大股东，并将其纳入公司合并报表范围，成为公司的控股子公司。此次收购主要是为了解决与云铝股份的同业竞争问题并依托云铝股份提升公司绿色铝产能占比。公司与云铝股份解决同业竞争的承诺期限于2023年12月底到期，公司于2023年12月8日承诺在 2028年12月31日前，运用资产重组、股权置换、业务调整、委托管理等证券监管部门及相关规定认可的方式，妥善解决与云铝股份的同业竞争问题。

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     内蒙古包头铝业：公司第二大电解铝生产基地，布局自备绿电优化用能结构

      包头铝业（包含子公司华云新材料）电解铝产能146万吨。包头铝业是公司第二大电解铝生产基地，随着子公司华云新材料三期42万吨电解铝产能逐步投产，包头铝业电解铝总产能达到146万吨（其中子公司华云新材料116万吨），且电解槽规格全部是400KA以上大型电解槽。

      甘肃兰州铝业：公司第三大电解铝生产基地

      兰州铝业和托管的连城分公司拥有97万吨电解铝产能，900MW自备燃煤发电机组。兰州有限公司的前身是兰州铝厂，始建于1958年，是新中国成立后国家“二五”期间在祖国大西北建设的第一家电解铝厂，现有电解铝产能43万吨，配套燃煤自备电厂装机容量900MW。2021年底，按照中铝集团深化改革统一部署，兰州铝业与中国铝业股份有限公司连城分公司实施管理整合，受托管理中国铝业连城分公司。连城分公司前身为兰州连城铝厂，2008年5月进入中国铝业股份有限公司，2008年9月24日成立中国铝业股份有限公司连城分公司，现有电解铝产能54万吨，其中：220kA系列电解槽262台，产能15万吨，500kA系列电解槽288台，产能38.8万吨。兰州铝业和托管的连城分公司主要产能有电解铝97万吨，铝合金66万吨，预焙阳极炭块73万吨。

       山西主要资产：矿山-氧化铝-电解铝-铝加工全产业链布局

      公司在山西区域全产业链布局：电解铝89.7万吨，氧化铝550万吨，铝土矿327万吨（2023年产量），自备电600MW。中铝山西新材料有限公司地处山西省河津市，是山西省第一家拥有“矿山-氧化铝-电解铝-铝加工”并配套自备发电机组的完整铝产业链的大型企业。截至2023年末，山西新材料业务包括氧化铝产能260万吨、电解铝产能42万吨、铝合金棒产能14万吨、阳极炭素产能44万吨，并配备2台300兆瓦燃煤发电机组。山西中铝华润和山西华兴铝业都位于吕梁市兴县，目前山西中铝华润电解铝产能49.7万吨，山西华兴铝业氧化铝产能200万吨。山西交口兴华科技位于吕梁市交口县，旗下氧化铝产能90万吨。

       贵州主要资产：铝土矿-氧化铝-电解铝全产业链布局

      公司在贵州区域主要资产有电解铝产能86万吨，氧化铝产能260万吨，铝土矿310万吨（2023年产量）。遵义铝业旗下拥有36万吨电解铝产能和100万吨氧化铝产能，此外每年遵义铝业铝土矿产量也在100万吨左右。贵州华仁电解铝产能50万吨，氧化铝主要依靠贵州华锦供应。贵州华锦是贵州省最大的氧化铝企业，产能160万吨，两条年产80万吨拜耳法生产线分别于2015年4月29日、8月9日建成投产，铝土矿原料供应主要依托中铝铝业自有矿山和清镇市当地铝土矿资源。

      青海分公司：50万吨600KA电解槽产能置换升级项目逐步投产

      公司青海分公司拥有50万吨电解铝产能，用电结构中清洁能源占比超过80%。2024年12月26日，青海分公司600kA电解槽产能置换升级项目的两台电解槽顺利通电，50万吨电解铝生产线正式投产。此次置换升级项目净增产能10万吨，电解铝指标由原青海分公司40万吨老产能以及从云铝股份购得的10万吨产能指标组成。电力方面，公司由青海地区电网供电，青海发电结构中水电、风电、光伏占比较高，2024年青海发电量1035.2亿度，其中水电、风电、光伏合计发电占比达到87%，火电占比只有13%，青海分公司用电结构中清洁能源占比超过80%（2022年数据）。

3.3亮点三：能源业务向好，银星能源前景广阔

      能源业务毛利空间大，未来新能源项目关注银星能源。分产品毛利率情况来看，能源业务毛利率稳居首位， 2024H1能源毛利为9.29亿元，贡献了6.7%的毛利，同比去年减少28.6%，主要因为煤炭市场价格下跌而引起利润下滑。能源板块主要业务包括煤炭、火力发电、风力发电、光伏发电及新能源装备制造等。从新能源项目来看，为解决同业竞争问题，宁夏能源于2020年3月20日承诺将阿拉善左旗贺兰山200MW风电项目、光伏发电及相关产品生产相关资产和业务注入银星能源，目前宁夏能源全部风电和光伏发电资产均由银星能源管理。公司通过宁夏能源控制银星能源，2024年上半年，宁夏能源通过深圳证券交易所交易系统以集中竞价方式累计增持银星能源股份9,179,560股，本次增持计划完成后，宁夏能源持有公司378,490,961股，宁夏能源直接持股比例为41.23%。银星能源实际控制人为中铝集团，最终实际控制人为国务院国资委。

3.4 亮点四：管理改革＋股权激励，聚焦降本提质增效

      管理改革＋股权激励，保障公司高效运行。公司高质量完成国企改革任务，构建起“三横、三纵、三个全覆盖”的新型管控模式（即横向建立集团总部资本层、战略单元资产层、实体企业运营层三层管控体系；纵向管理上，加强集团总部投资运营、财务产权、运行评价等三个方面的穿透监管；围绕“三横、三纵”，实现全面保障、全面合规、全面监督），改革行动被国资委选定为“国有重点企业管理标杆创建行动标杆项目”。

      股权激励提高核心骨干工作积极性。2021年12月公司公布限制性股票激励计划草案，2022年4月国务院国资委同意公司实施限制性股票激励计划，6月以3.08元/股的授予价格向930名激励对象授予11227.03万股限制性股票，12月向276名激励对象授予限制性股票2664.83万股，充分激发核心骨干主动性和积极性。

      “三降三增”成果显著，减值拖累减缓。公司坚持成本领先战略，牢牢聚焦“人力、生产、管理”三个降本点，抓好“市场、科技、投资”三个增效点，贯彻落实三年降本计划2.0（2022-2024年），全面推广电解铝“五标一控”、氧化铝“三化一提升”管理模式，并实施全员参与降本增效。各项降本降费措施成效显著，近年来公司三费占营收比重不断下降。分项来看：

      销售费用：2024Q1-3销售费用为3.05亿元，同比-7%。

      管理费用：2024Q1-3管理费用为34.26亿元，同比 20%。

      财务费用：2024Q1-3财务费用为21.05亿元，同比-6%。

3.5 亮点五：资产负债表优化，有息负债率降低

      公司资本结构改善，经营性净现金流向好。近年来公司持续优化资本结构，2024Q1-3公司资产负债率为48.68%，相较2023年底下降4.62pct，主要为公司压缩有息负债规模所致。随着经营改善，公司经营性现金流向好，2024Q1-3公司哦经营性净现金流236亿元，营收占比为13.59%，同比回升2.76pct。

      夯实资产质量，减值拖累有望减缓。公司资产减值主要集中在氧化铝，原铝板块。2014年公司资产减值74.6亿元，其中氧化铝板块减值40.5亿元，主要是重庆分公司80万吨氧化铝产能停产导致。2022年公司资产减值48.8亿元，其中氧化铝板块减值40.2亿元，主要是中铝矿业旗下的氧化铝资产减值21亿元，重庆分公司氧化铝资产减值9.4亿元，中铝山西新材料氧化铝资产减值2.8亿元。2023公司资产减值大幅下滑至7.6亿元。随着公司不断夯实资产质量，减值拖累有望减缓，未来业绩释放会更充分。

      我们把公司主营业务分为电解铝、氧化铝、能源、营销四块业务进行拆分预测。

      电解铝方面，随着华云新材料三期项目及青海分公司产能置换项目释放，公司电解铝业务产销量有望维持增长。假设2024-2026年电解铝销量分别为760/765/770万吨，预计未来电解铝供需维持紧平衡、价格重心持续上行，2024-2026年含税铝价分别为19992、21000、21500元/吨。预计电解铝业务2024-2026年分别实现营业收入1482.7、1565.5与1609.8亿元，毛利率分别为11.1%、21.4%与23.1%。

4.2 估值分析

      估值分析：我们选取以电解铝为主要业务的云铝股份、天山铝业、神火股份作为可比公司。1）云铝股份已形成铝土矿160万吨，氧化铝140万吨，绿色铝305万吨，铝合金及铝加工产品160万吨，炭素制品82万吨的产能规模，产业链布局完善，绿电占比高，未来随着电解铝行业纳入碳交易，云南绿色铝优势将会凸显。2）天山铝业于2023年底通过收购Galico mining limited 100%股权布局几内亚铝土矿，保障铝土矿资源供应。同时，天山铝业氧化铝、预焙阳极实现名义100%自给，电力自给率80-90%，形成“铝土矿 氧化铝 电解铝”一体化布局。3）神火股份是国内较大的电解铝生产商，新疆 云南电解铝产能170万吨，装机容量1400MW、阳极炭块产能40万吨/年（云南神火另有40万吨产能在建），同时神火股份向下游铝加工延伸，建成铝箔产能14万吨（云南新材另有11万吨在建），铝箔坯料15万吨。

     以3月17日收盘价测算，可比公司2024年平均PE为11倍，中国铝业2024年PE为10倍，略低于可比公司PE平均值。中国铝业作为全产业链布局公司，资源保障能力显著，未来充分受益电解铝价格上涨给公司带来的业绩弹性，估值有进一步提升空间。

4.3 投资建议

      公司作为国内铝产业链一体化企业，资源保障能力显著，随着铝价上涨，公司业绩弹性较大，我们预计公司2024-2026年将实现归母净利127.17亿元、153.77亿元和174.14亿元，对应现价的PE分别为10、9和8倍，维持“推荐”评级。