1.1    社区央厨战略驱动，供应链起步到万店品牌

锅圈食品（上海）股份有限公司（简称锅圈）是中国领先且快速增长的在家吃饭餐食产品品牌，公司产品覆盖火锅、烧烤、饮品、一人食、即烹餐包、生鲜、西餐、零食等八大品类，以优质食材为基础，旨在于营养、口感、卫生与效率之间找到平衡，以一站式服务的方式方便地满足消费者的多样化用餐需求。公司从最初的火锅食材供应商逐步成长为覆盖全品类家庭食材的上市公司，构建了“供应链 全渠道 全场景”的独特商业生态。

2015-2018年：奠基探索期——从B端供应链到C端模式成型

2015年公司成立，早期聚焦B端火锅食材供应，积累供应链管理与品控能力。2017年在郑州开设首家C端零售店，切入“在家吃火锅”消费场景。2018年门店数量突破百家。

2019-2022年：快速扩张期——资本加持与全品类生态构建

公司在资本支持下加快全国化扩张，持续强化供应链能力，推进数字化建设，并由火锅食材逐步延伸至家庭餐饮全品类。门店规模快速提升，2022年签约门店数突破1万家，行业龙头地位进一步巩固。

2023年至今：多元发展期——资本化落地与高质量发展

2023年公司完成股份制改制并成功登陆港交所，迈入资本化发展新阶段。此后，公司持续推进C端场景营销与B端业务拓展，形成“B C双轮驱动”格局，并在保持万店规模基础上进一步提升运营质量。

1.2    火锅烧烤构筑核心品类，多品类渠道助推业绩持续增长

公司产品组合覆盖火锅产品、烧烤产品、饮品、一人食、即烹餐包、生鲜、西餐及零食八大类别，核心品类为火锅食材和烧烤食材；拓展品类有饮品、冰品、即烹餐包、西餐、一人食等。公司持续完善 “锅圈食汇”自有品牌产品，2023年公司推出339个新 SKU；2024年推出412个火锅及烧烤类产品的新SKU； 2025H1共推出175个火锅及烧烤类产品的新SKU。

公司通过“火锅 烧烤”的品类组合，快速占领市场，进而建立供应链与门店网络的壁垒。火锅产品是绝对主力，收入从2020年23.90亿元增长至2022年53.52亿元，收入占比虽然从81.90%降至75.82%，但仍贡献超七成收入；烧烤产品则实现快速增长，从1.70亿元升至7.14亿元，占比从5.84%升至10.12%，与火锅形成“双品类互补”，覆盖“火锅 烧烤”的居家聚餐核心场景；其他产品（饮品、一人食等）从3.58亿元增至9.93亿元，是公司从“单一品类到全场景家庭食材”的初步尝试。

1.2.2   多元渠道协同推进，加盟商为核心收入来源

渠道结构上，向加盟商销售始终是核心收入来源，2020年该渠道收入29.1亿元、占比98.15%，2024年收入增至54.45亿元，占比降至84.16%，2025H1进一步降至80.12%。占比下降并非加盟渠道萎缩，而是公司销售渠道更加多元化。

其他渠道收入从2020年0.08亿快速提升至2024年8.67亿元，2025H1达5.60亿元，占比从0.27%跃升至17.29%。占比提升主要得益于公司积极布局ToB渠道（包括销售给食品批发商、超市、餐厅和其他企业以及部分直接销售给终端消费者），从而填补了线下加盟的空白场景。

而综合指导服务收入从2020年0.47亿元增至2024年1.58亿元，2025H1为0.84亿元，占比稳定在1.59%-2.59%之间。体现了公司不仅是单纯卖产品，同时也注重运营培训、物流支持等解决方案，既增强了加盟商粘性，也反向推动供货收入的可持续性。

1.3    营收企稳回升，运营效率带动盈利能力提升

营业收入高增长后企稳回升，战略转型下净利润提升。2020-2022年公司营收从29.7亿元高速增至71.73亿元， 2023年短期承压下滑15.04%至60.94亿元，2024年企稳回升6.17%至64.70亿元。

归母净利润在2020-2021年扩张期扩亏至4.62亿元，2022年扭亏为盈实现2.3亿元，2023-2024年保持在2.3-2.4亿元区间，2025H1进一步提升至1.83亿元，同比增长112.79%。整体看，营收企稳与净利润的提升印证了公司从“规模优先”向“质量优先”的成功转型。

盈利能力稳步攀升，受益供应链优化与规模效应释放，公司毛利率与净利率同步上行。毛利率2020-2021年维持10%左右低位，2022年跃升至17.41%，2023-2025H1稳定在21%-22%区间；净利率也随毛利率的提升持续改善，2022年升至3.36%，2025H1进一步提升至5.86%。

销售与管理费用率优化，经营效率提升。销售费用率2021年因加盟扩张升至15.89%，2022年回落至8.71%，2023-2025H1稳定在9-10%区间；管理费用率2021年达8.99%，2022年降至5.63%，2024-2025H1回落至7%以下，规模效应与数字化降本见效。

2.1    万亿级在家吃饭市场，餐食产品进入高速增长期

在城市化进程深化、居民生活方式迭代及可支配收入增长的多重驱动下，中国餐饮市场过去多年呈现稳健发展态势。根据中国饭店协会统计数据，中国餐饮行业市场规模已经由2018年的4.3万亿元增长至2024年的5.6万亿元，CAGR为4.5%。

从就餐方式来看，目前人们就餐方式主要包括到店就餐、买菜在家做饭、外卖到家和在单位食堂就餐，根据艾媒咨询数据显示除了华东地区外，在家做饭是家庭餐饮消费最主要的就餐方式。

而在家吃饭市场经过十年的行业探索和调整，目前已经涵盖餐食产品、生鲜食材及外卖服务三大场景。由于兼顾效率和营养均衡，满足现代快节奏生活中的消费者，行业正处于高速增长期，2024年在家吃饭行业市场规模达到62124亿元，2018年-2024年CAGR达11.4%。

对中国在家吃饭市场按类别划分，餐食产品市场规模2022年达3673亿元，占国内在家吃饭市场的6.5%， 2018-2022年CAGR为25.5%，显著高于整体餐饮行业7.8%的同期增速。受益于“懒人经济”、健康饮食需求、消费升级和冷链基建的完善，消费者对高效烹饪和便捷优质餐食的需求显著增长，推动了在家吃饭餐食产品市场的快速发展。根据弗若斯特沙利文数据，预计2022-2027年在家吃饭餐食产品CAGR为20.7%，2027年市场规模有望突破9400亿元，成为在家吃饭场景中增长最快的细分赛道。

在家吃饭餐食产品细分市场中包括即食、即热、即烹、即配四大类，各品类食材均能提高家庭日常烹饪效率。其中速冻调制食品是在家吃饭餐食产品市场的重要组成部分，广泛应用于火锅、麻辣烫、烧烤等消费场景。根据弗若斯特沙利文数据，2024年我国速冻食品行业规模为2212亿元，其中速冻调制食品规模达565亿元，占比超25%，在火锅、麻辣烫等餐饮多元化需求驱动下，预计2024-2029年复合增长率为7.2%；2024年烧烤行业整体规模为2848亿元，伴随露营等户外场景兴起，相关速冻调制食品需求持续扩大，增速有望进一步提升。

2.2    在家吃饭行业产业链完整，行业集中度待提升

目前，我国在家吃饭行业已经形成较为完整的产业链体系，是由上游原料供应、中游生产加工、下游销售渠道及贯穿全程的支撑体系构成的现代化协同网络。1）上游以农牧渔业为核心，提供蔬菜、肉类、水产等基础食材，辅以调味品、包装材料等辅料供应，其价格与品质直接决定中游产品的成本与质量；2）中游作为产业链核心环节，聚焦预制菜（即食、即热、即烹）、复合调味料、速冻食品等多元餐食的生产加工，通过锁鲜技术、自动化生产等食品工业化手段，提升产品口味、安全标准与标准化水平，同时包含餐食品牌的运营推广；3）下游通过线上（生鲜电商、综合电商、社区团购）与线下（商超、便利店、农贸市场）两大类渠道触达消费者，以便捷高效的服务满足“即时性”消费需求；4）冷链物流、仓储服务、食品安全监管等环节则保障产业链各环节紧密协同、高效运作。

目前在家吃饭餐食行业参与主体主要分为生产型企业和渠道型企业，生产型企业优势在于供应链与产品研发能力较强，聚焦于食材生产制造环节；而渠道型企业以锅圈、盒马、永辉超市等为代表，通过自有门店或线上平台直接触达C端，产品以自有品牌为主，受益于线下零售调改与线上即时零售的快速发展，近年增长势头更猛。

从市场集中度来看，行业呈现高度分散特征，提升空间广阔。根据嘉世咨询数据，2024年在家吃饭行业CR5市占率刚超过10%，公司以3.1%的市占率位居榜首，领先于高鑫零售（2.8%）、沃尔玛（2.7%）等竞争对手。在火锅烧烤家用食材细分领域，公司凭借先发优势与渠道规模，2022年市占率高达12.7%。

2.3    便捷化、下沉化与全域融合三大引擎驱动在家吃饭行业变革

便捷化与性价比需求主导消费决策：在“懒人经济”与理性消费趋势双重驱动下，消费者既追求烹饪便捷性又注重性价比，而预制菜因能兼顾时间成本与用餐品质行业市场规模持续提升。

线上线下融合加速，实现全域消费者触达：通过线下门店即时配送与线上多入口下单的无缝衔接，打通线上线下消费场景，构建“线上引流 线下履约”与“线下体验 线上复购”的双向协同闭环。同时，抖音等社交电商凭借内容营销优势，成为爆品打造的核心场景。

“存量提效 增量创新 供应链深扎”三大主线，共筑公司未来增长核心。公司未来增长点在于：一是大店调改与乡镇店复制带来的店效提升与规模红利；二是“锅圈小炒”“锅圈露营”等新业态的试点放量；三是供应链持续整合带来的成本优化与毛利率改善空间。公司正从“万店规模”迈向“质量经营”，有望在万亿级家庭餐饮市场中构建多场景、高频次、高效率的增长模型，成为餐饮零售“国民品牌”。

3.1    收入端：运营端提效与门店创新升级双轮驱动

公司在收入端的增长驱动已从单一的店铺扩张转向多维度的运营创新与业态拓展，通过精细化运营和多元化店型布局，持续挖掘存量与增量市场的消费潜力。目前公司单店模型正经历系统性重塑，运营端聚焦存量挖潜，通过24小时无人零售延长营业时段，释放夜间消费潜力；依托高频次的产品迭代（如露营套餐、精酿啤酒）与精细化私域运营（会员超5000万，预付金同比增长37.2%），有效拉动复购；叠加线上抖音矩阵精准引流，构建了从“种草”到到店的高效闭环；门店端则以场景重构与市场下沉为核心。一方面，在一二线城市推进大店调改，从“品类卖场”升级为“社区中央厨房”，通过重构动线实现店效接近翻倍；另一方面，推出“BC一体化”乡镇店型，以“仓店一体”深耕下沉市场。同时，积极布局“锅圈小炒”（切入现制中餐）与“锅圈露营”（卡位户外经济）等创新业态，形成了从在家吃饭延伸至多元社交场景的第二增长曲线。

3.1.1    单店店效：更多店型赋能单店模型，私域与新品共筑增长新极

1）无人零售低成本增加营业时段：为了更好地服务夜宵等在家用餐的消费场景，公司推出了24小时无人零售服务，通过加装摄像头等相关设备使得门店在不增加人工成本的情况下夜晚能够实现无人自助营业，为现有网点释放更多增长空间。截止到2025年上半年共完成了超过两千家零售门店的智慧化、无人化改造，后续伴随更多门店部署无人零售设备，现有单店模型有望进一步提升。 

同时公司通过存量优化与增量拓展持续丰富店型矩阵，以提升单店店效。存量端，标准店通过新增高频品类、覆盖一日四餐及五星店长培训强化经营能力；乡镇店依托BC一体化与店仓模式加速复制，按“五年再造万店”战略提升渗透率。增量端，2024年推出“肴肴领鲜”以10-20平米小店切入农贸市场，同时探索“锅圈小炒”、酒饮便利店及户外、调味料等新业态，通过多场景、多客群覆盖推动门店模型持续迭代与店效系统性提升。

2）产品上持续迭代升级拉高复购和客单价：2025H1公司共推出175个火锅及烧烤类产品的新SKU，包括“烧烤露营集装箱套餐”、“毛肚自由Plus套餐”和“小龙虾畅享套餐”等多个高性价比组合。在火锅烧烤产品外，公司还推出多款NFC果汁和茶味精酿啤酒，配合"社区啤酒节"等活动拓展夜间消费场景。

3）会员精细化管理增强客户消费粘性：公司在会员运营上逐渐打造出一套比较成熟的打法，通过构建“公众号 小程序 企微 社群”的私域矩阵，以门店为载体强化社区互动，提升到店频次与活跃度。截止到2025年上半年，公司注册会员数量达到约5030万名，同比增长62.8%。公司继续围绕会员体系的建设，推动预付卡计划，截至2025年6月30日止六个月期间，预付卡预存金额达约人民币5.9亿元，同比增长37.2%

4）积极完善线上销售渠道，强化宣传口号与IP的深度融合： 在渠道布局上，公司积极完善线上销售体系，深化与电商及即时零售平台的战略合作，联动美团、饿了么等实现“即时送货到家”。2025年上半年，公司通过构建多层级的抖音账号矩阵，并结合套餐产品券、全天候轮播、限时闪购及整点秒杀等多元化玩法，实现了超32亿次的平台曝光量，高效吸引消费者到店自提，构建了从线上流量获取到线下门店转化的完整闭环。

在品牌建设层面，公司持续强化宣传口号与IP的深度融合。2020年签约岳云鹏为代言人，确立“在家吃饭就找锅圈”的国民品牌基调；2025年进一步官宣刘畊宏为社区健康大使，深化“在家健康吃饭”的新理念。同时，公司围绕卡通IP形象“锅宝”持续输出图文及短视频内容，强化与消费者的情感链接，实现了文化IP与产品营销的深度结合，有效巩固了品牌认知。

3.1.2    门店数：向上大店调改向下深耕乡镇，小炒露营成为潜在增长新动力

1）现有门店模型升级，大店调改提供更多产品选择：2025年起公司在一二线城市系统推动大店调改，将原先40-80平米、SKU约300个的紧凑型小店，升级为100-160平米、SKU 500-600个的"社区中央厨房"大店。空间布局从"以货架为中心的高效选购"转为按"用餐场景 消费动线"重构，清晰划分火锅区、烧烤区、速烹区、水果区、鲜肉区、烘焙区等多个板块。门头话术从"火锅烧烤生鲜预制菜"转为"火锅烧烤中餐西餐"，完成从"卖品类"到"卖场景"的定位升级。

2）聚焦下沉市场，打造乡镇适配店型：公司计划未来5年门店数量翻倍至2万家，重点发力乡镇市场。中国现有近4万个乡镇，目前公司乡镇门店约2000家，若按20%乡镇覆盖率计算，尚有5000家以上潜在门店的拓展空间，2025H1乡镇店净增270家，在产品结构和门店陈列等方面区别于传统社区门店，展现强劲扩张势能。

针对乡镇市场特点，公司推出“BC一体化”乡镇店型，门店面积扩大至100平方米以上，配备冷库实现“仓店一体”，兼具零售与小型批发功能。商品结构上减少生鲜占比，增加雪糕、面点等高频引流品类，推出大包装与散称产品，适配乡镇消费习惯。目前乡镇门店运营稳健，成为未来开店的核心支撑。

3）试点落地锅圈小炒店型，进一步拓展在家吃饭消费场景：2025年公司完成对四川熊喵智厨的数千万元级战略投资，以"智能炒菜机"为核心切入现制中餐赛道。首店于2026年1月6日在郑州试营业，标志着该模式进入试点落地阶段。该业态以标准化出品承接中餐外卖与"一人食/小家庭"场景，单台设备最快1分钟出餐，2-3分钟完成一道菜，一名操作员可同时管理3-6台设备，菜单以"高认知、高复购、高点单率"的国民菜品为核心，经多轮数据筛选形成覆盖全国畅销菜、本地特色菜和跨省特色菜的菜单池。我们认为"锅圈小炒"是公司在"社区央厨"战略下的关键延伸，以“智能炒菜机”为核心，依托公司自有标准化食材与调味体系，在社区场景为消费者提供现制中餐，有望成长为公司的第二增长曲线。

4）紧抓露营经济风口，打造"锅圈露营"新场景：伴随今年来的露营热潮，公司瞄准家庭露营、朋友聚会、亲子互动、公司团建、情侣约会五大核心消费场景。以“全品类供给 全场景适配 一站式服务”布局露营场景，构建起“无需筹备、即刻出发”的户外用餐生态，比如公司针对露营场景设计了专门的产品套餐，将所需食材和物料打包成便捷组合，一方面拓展产品消费场景另一方面也推动烧烤等品类的动销平滑季节间的动销波动。

3.2    利润端：规模效应持续显现，注重运营效率提升

3.2.1   门店数量持续拓展，规模效应摊薄成本

截至2025年末公司门店数量达11566家，较上一年增加1416家，覆盖全国31个省、自治区及直辖市。公司超1万家门店形成的庞大渠道网络，构建了极强的采购规模效应，为上游议价奠定核心基础。采购端核心单品单次采购量达万吨级，上游直采比例超70%，通过减少中间流通环节实现进货价较行业平均低8%-10%的显著优势。后续伴随着门店规模扩张及店均收入增长带来的规模效应，公司供应链生产采购、物流配送等单位成本持续下行，成为利润增长的核心推动力。

3.2.2    持续向上游进行延伸，产业链深度整合打造产业集群

公司采用“自建 投资”模式深度布局上游产业链，通过整合上游食材生产环节打造从原料到成品的全产业链布局，构建“销供产一体化”的产业集群。目前公司已拥有7家参控股工厂，覆盖牛肉、肉丸、火锅底料、虾滑、水产、酸汤底料等核心品类，自产比例约25%。2025年9月，公司投资的海南锅圈国际食品产业园正式开工建设，标志着供应链前端战略布局进一步升级。公司通过“单品单厂”策略将核心品类交由专业工厂独家生产，叠加长期稳定的上游合作关系，进一步强化成本控制能力，成为公司毛利率稳定改善的重要支撑。

锅圈母公司收购华鼎冷链100%股权，构建了包含23个省级仓储中心、1000多个前置冻仓，覆盖290个城市、2000多个县域的全国冷链网络。区别于传统餐饮“中央厨房 区域配送”模式，实现“工厂-仓储-门店”一站式数字化供应链物流。截至2025年上半年，公司已拥有19个数字化中央仓库，大多数订单达成次日达配送，大幅提升门店运营效率。

3.2.3   组织架构优化，数字化加码提升运营效率

公司将组织架构调整为“中台 五大中心”模式，推广“1 1 50”单兵模型提升人效，2025年上半年存货周转天数降至41.7天，同比缩减18.2%。费用管控上，锅圈云信息中心实现了从生产、采购、仓储、物流到门店的全链路数字化改造，运营团队人均管理门店数从2020年的3.2家提升至2023年的12.8家，组织人效显著提高。

未来，随着"社区央厨"战略的深入推进，公司有望在万亿级家庭餐饮市场中，构建起多场景、高频次、高效率的增长模型，实现从"万店规模"到"质量经营"的跃迁，真正成为餐饮零售领域的"国民品牌"。

4.1   业务拆分

1）门店数：考虑到公司未来五年再开万店的规划，预计公司2025-2027年每年净开门店数分别为1413/2200/2000家，同比增长13.9%/19.1%/14.5%。 

2）单店收入：预计2025年店均加盟收入增长5.1%，2026年通过丰富SKU、增加营业时段和调整门店模型支撑同店店效增长，但受乡镇店占比提升的影响店均收入增速低于同店销售增速，预计2026-2027年店均加盟收入增长2.4%和1.2%。

3）毛利率：考虑到公司持续向上游布局，核心原材料自产比例稳步提高，叠加产品矩阵持续丰富带来原材料构成的多元化，我们预计2025-2027年公司毛利率分别为22.14%/22.50%/22.90%。

4.2   投资建议

我们认为公司以“快速扩张 单店提效 效率深耕”为核心模式，推动收入与利润持续增长。预计公司2025-2027年实现收入78.04/94.63/108.96亿元，同比 20.62%/ 21.26%/ 15.14%，归母净利润4.41/5.69/6.99亿元，同比 91.44%/ 28.91%/ 22.83%，对应PE 21/16/13x，首次覆盖，给予公司“买入”评级。