投资要点

餐饮数据改善，期待连续性增强。（1）行业层面，相关风险因素已释放，若后续服务消费及餐饮刺激政策落地，连锁餐饮品牌将直接受益；（2）公司层面，头部品牌的闭店/调改周期均近结束（九毛九、海底捞、百胜等），具备蓄势向上的潜力。

消费复苏排头兵，重点企业延续改善态势。复盘2020年以来我国餐饮行业表现，影响因素包括基数效应、疫情反复、节令性以及消费力，但需留意2025年10月以来社零餐饮收入同比增速显著高于社零整体且环比明显提速，关注后续服务消费刺激政策带来的餐饮（特别是大B餐饮）的弹性。2025年外卖大战提升渗透率，但品牌方已趋于理性、行业格局优化，马太效应明显，头部更显韧性。

格局向好，品牌分化。据中国连锁经营协会《CCFA数读：2025年连锁餐饮调查快报》，2025年可比单店平均销售额趋平淡是普遍现象，大部分受访连锁餐饮企业2025年净利润同比持平微降（下降20%以下）。开闭店而言，2023年后新企业注册量递减、闭店率高峰（2024年）已过，行业格局趋稳。以2025年为例，净增门店明显头部集中，门店10001家以上的餐饮企业净增门店显著领先，单年度达6534家、门店数量1000家及以下的餐饮品牌新开策略归于谨慎，甚至部分类型略有收缩。

头部品牌分化，但均步入正轨：①共性一：估值低。截至2026年2月26日，西式快餐品牌百胜/达势PE分别21x/70x，处历史分位数41%/1%；休闲餐厅品牌绿茶集团/九毛九PE分别11x/61x，处历史分位数58%/45%；火锅及正餐品牌海底捞/广州酒家PE分别20x/20x，处历史分位数30%/21%。复盘美股股价表现，2010年以来快餐龙头PE常年稳定在20-40x区间，百胜及麦当劳2006年至今市值分别实现了约5倍和3倍的增长，其业绩的持续稳健兑现有效消化估值。②共性二：头部餐企门店数量陆续恢复至上升通道。一为拓店逻辑，包括长青龙头，稳健拓店（如百胜）；以及处于第一轮拓店蜜月期的新晋品牌（如达势、绿茶、遇见小面）；二为前期扩张过快的餐企，本轮闭店已近尾声，门店数趋于平稳，可展望新一轮理性拓店。③共性三：经营数据转好，多数连锁餐饮门店同店表现（或者TC）逐步转好；客单价亦有企稳态势。④共性四：积极寻找第二成长曲线，新品牌/新店型可圈可点。新品牌代表海底捞，开设焰请烤肉铺子、举高高（单人自助旋转小火锅）、如鮨寿司等；新店型代表如百胜中国、九毛九、绿茶集团。⑤共性五：成本结构性优化，主要优化项在于租金成本。⑥共性六：AI数字化、供应链提效。

餐饮新周期中，长青龙头与新晋品牌亦有分化：（1）长青龙头：站位早，赛道卡位稀缺，①闭店或开店放缓（海底捞、九毛九）；②调改门店（九毛九/绿茶集团-新模型、百胜-新店型）；③发力新品牌（海底捞）；（2）新晋品牌：弱化赛道、突围依靠自身差异化能力（遇见小面-后台系统、达势股份-外送模式），处拓店蜜月期，①地域型扩张如绿茶、达势股份、小菜园；②下沉扩张如遇见小面。

投资建议：餐饮边际复苏得验，可持续性高看。作为顺周期板块及消费复苏排头兵，重点餐饮企业延续改善态势，推荐火锅相关标的海底捞，颐海国际；中西快餐龙头达势股份、百胜中国、遇见小面；休闲餐关注九毛九及绿茶集团。

风险提示：餐饮市场竞争加剧、原料成本上涨、品牌老化客户流失风险。

前言：餐饮数据改善，2026年边际向好

餐饮数据改善，期待连续性增强。复盘历年表现，Q1多数餐饮股价表现存亮点，2026年市场的赚钱效应、企业年会和客情或延后于Q1、春节错期亦利好26Q1季报，叠加中长期的高分红预期等，多因素共振下，反映在客单、同店、翻台等指标上均有望边际向上。

2026年低基数下边际向好。（1）行业层面，相关风险因素已释放，若后续服务消费及餐饮刺激政策落地，连锁餐饮品牌将直接受益；（2）公司层面，头部品牌的闭店/调改周期均近结束（九毛九、海底捞、百胜等），具备蓄势向上的潜力。

需求：消费复苏排头兵，重点企业延续改善态势

2.1. 十月以来餐饮收入增速高于社零整体，关注大B弹性

复盘2020年以来我国餐饮行业表现，影响因素：

（1）基数效应（主要阶段：2021M1-2021M3；2023M1-2023M4；2023M8-2023M12）;

（2）疫情反复（主要阶段：2020年初疫情爆发、2021H1控制较好、2022H1消费场景受限、2022年底-2023年初疫情放开）；

（3）节令性：春节表现优于暑期、国庆元旦等；整体呈现春节旺季表现较旺的特点；

（4）消费力：2024年以来消费平淡、居民信心不足；

但需留意，2025年10月以来社零餐饮收入同比增速显著高于社零整体且环比明显提速。

2.2. 边际变化：外卖大战提升渗透率，品牌方趋于理性

2025年2月京东入局外卖市场，4月底阿里调整组织架构、全面发力即时零售，至Q3本轮外卖大战进入白热化阶段。考虑品类属性及消费场景差异，不同业态而言，影响程度：咖啡/茶饮>小吃/快餐>火锅/正餐。

持续大额补贴下，外卖“以价换量”增收效果不佳，且对堂食形成明显的替代效应：

（1）商户整体：增收不增利。据复旦大学张军教授领衔的课题组《“赚了流量，赔了利润”—补贴大战如何累及餐饮商户？》数据分析，分两个阶段看：①竞争升温期（4-7月），商户利润平均-1.7%；②竞争加剧期（7月之后），商户每日TC（外卖 堂食）同增7%，每日营收-4%，利润-8.9%；

（2）结构分化：①堂食经营为主的企业韧性>外卖为主的企业；②品牌连锁商户的韧性>独立门店，行业格局优化、马太效应明显。

2.3. 关注政策：扩大服务消费

复盘餐饮券等刺激政策与社零餐饮收入、股价表现的影响，①该类事件往往带来当期餐饮表现的直接提振，但如前所述，消费者信心的中长期修复仍是个慢变量；②大范围的餐饮支持政策短期对情绪面有改善，但对餐饮股价的趋势性影响偏小，股价更多受到公司基本面及行业β的综合影响。

供给：格局向好，品牌分化

3.1. 玩家出清，格局优化

据中国连锁经营协会《CCFA数读：2025年连锁餐饮调查快报》（数据调研周期：2025年，覆盖超13.8万家门店），2025年可比单店平均销售额平淡是普遍现象。单点销售额是连锁企业的基本盘，2025年77.2%的受访样本可比单店平均销售额没有增长（持平/下降），近半数（45.7%）的企业出现下滑（下降5%及以上），增长企业合计占比仅22.8%，31.5%的受访样本店均销售额持平。在食材、人工成本刚性上涨的情况下，持平实质意味着盈利能力的被动下降。

大部分受访连锁餐饮企业2025年净利润同比持平微降（下降20%以下）。净利润下降的企业（下降5%及以上）合计占比高达39.1%，意味着超过1/3的企业利润仍在下降；净利润增长的企业（增长5%以上）占比仅为33.7%，实现20%以上的高利润增长的企业占比16.3%；

2023年后新企业注册量递减、闭店率高峰（2024年）已过，行业格局趋于稳定。

马太效应明显，格局优化。以2025年为例，净增门店明显头部集中，门店10001家以上的餐饮企业净增门店显著领先，单年度达6534家、门店数量1000家及以下的餐饮品牌新开策略归于谨慎，甚至部分类型略有收缩。

3.2. 头部品牌分化，但均步入正轨

共性一：估值低。截至2026年3月2日，①西式快餐品牌：百胜/达势PE分别21x/70x，处历史分位数41%/1%；②休闲餐厅品牌：绿茶集团/九毛九PE分别11x/61x，处历史分位数58%/45%；③火锅及正餐品牌：海底捞/广州酒家PE分别20x/20x，处历史分位数30%/21%。

该处我们复盘美股快餐龙头股价表现，2010年以来PE常年稳定在20-40x区间；

（1）美股快餐公司：麦当劳与肯德基（百胜餐饮）作为全球快餐行业的标杆，其估值中枢长期更显稳定。复盘2006年至今，两家公司的市值分别实现了约5倍和3倍的增长，其核心驱动力在于业绩的持续稳健兑现，消化估值。

（2）美股正餐公司：美股正餐公司PE基本位于15-35xPE，稳健型15-25x，成长型25-35x。

共性二：头部餐企门店数量陆续恢复至上升通道。分为两个类型：①拓店逻辑：现有拓店逻辑包括长青龙头，稳健拓店（如百胜）；以及处于第一轮拓店蜜月期的新晋品牌（如达势、绿茶、遇见小面）；②前期扩张过快的餐企，本轮闭店已近尾声，门店数趋于平稳，可展望新一轮理性拓店。

共性三：经营数据转好：①多数头部连锁餐饮门店同店表现（或者TC）逐步转好；②客单价有企稳态势。

共性四：积极寻找第二成长曲线，新品牌/新店型可圈可点。

模式一，新品牌：典型代表海底捞，新品牌如焰请烤肉铺子、举高高（单人自助旋转小火锅）、如鮨寿司；

模式二，新店型：典型代表百胜中国、九毛九、绿茶集团：①百胜中国：肯德基Kpro、小镇MINI店、必胜客wow门店； ②九毛九：太二调改（怂火锅及九毛九亦调整进行中）； ③绿茶集团：升级轻量化店型。

①海底捞：2026年1月13日公告创始人张勇回归重任CEO，把控核心方向、稳定信心。我们预计在创始人带领下，红石榴计划有望进一步深化：后续将采用内部创业、外部合作等多种模式，推动红石榴计划打造更开放的餐饮创业创新平台。

焰请烤肉铺子：首店于西安开业，截至2025H1已开70家门店，其中上半年新开46家，营业额2亿，占海底捞其他餐厅总数的56%；收入保持稳定，绝大多数门店持续盈利；

lucky garden轻食店：迎合追求健康或减脂的年轻人，提供健康特色轻食产品；

野谷飞鸟烘焙店：内部创业与外部合作的烘焙项目，聚焦面包品类，收入稳定且会员复购率较佳；

举高高旋转小火锅：主打59.9元单人自助旋转小火锅，率先在杭州落地，整体翻座率表现良好；收入稳定，利润率相对较优；

如鮨寿司： 全国首店在浙江杭州龙湖金沙天街正式开业。该门店面积超500平方米，共设56张桌位，有适于1-2人用餐的卡座，以及四人、六人餐桌，同时有三间独立包间。如鮨寿司SKU涵盖寿司、刺身、面食、甜品、饮品等多个品类。从价格体系看，门店菜品价格体系分为8元、9.9元、15元、19.9元、28元五档，主力产品集中于9.9元、15元价位段，主打“高质价比”；

海底捞大排档：属排档自选海鲜火锅，主打肉类现场鲜切、海鲜现点现捞模式，首批门店于2025年12月在广州、上海落地，已落地门店消费者反馈良好。

②肯德基及必胜客：关键词“新店型”。

肯德基小镇MINI店：针对低线城市，加速特许经营扩展。新店型往往开设于小区底商、街边商铺，门店面积较小、初始投资额低，菜单精简，多用于满足低线城市或城乡结合部消费者需求。

肯德基Kcoffee（Kcoffee代表：气泡咖啡、冰淇淋顶咖啡、蛋挞等）、Kpro（主打轻食如帕尼尼、荞麦面、能量碗等）、标准门店并排模式：针对高线城市，改善门店经济效益。

必胜客卫星店及WOW店：以卫星店、WOW模式（目前在低线城市，一人份披萨售价19元起）渗透低线城市。

④九毛九集团：关键词“调改”。疫后购物中心客群发生变化，原有目标客群年轻人的消费频次降低＋外出用餐要求提高，而家庭客比重上升。考虑到原有菜品结构（单一且集中）不适合多人用餐场景，会出现无菜可点的现象；客人对于菜单丰富度、装修氛围、服务、食材品质及现炒的要求提高。原先太二偏精简的模式让客户感到性价比不高。公司积极推进门店调改，太二先行、怂火锅及九毛九随至。①太二调改整体围绕“鲜活”转型；②提高菜单丰富度，③升级装修、④服务，提高客户对于太二性价比的感知。

③绿茶集团：关键词“轻量化”。公司处拓店红利期，开店目标积极。同时持续精简店型，提升效率，2022年开始将“小型餐厅”作为扩张主线，“轻量化”的小型餐厅主要面向二三线及以下城市核心商圈及交通枢纽，保留核心菜品的同时，将菜单数量压降至45-50款，新增一人食小份菜及下午茶甜品。小型餐厅翻台率较高且经营成本较低，据公告，截至2024年底，小型餐厅数量已达284家，占比整体餐厅数量的61%，我们预计2025-2027年新增门店仍以小型店为主。

共性五：成本结构性优化。回顾连锁餐饮三大成本项：租金、人工、食材——主要优化项在于租金成本。

（1）租金：①店铺租金持续下降；②重点餐饮企业门店结构地域下沉（如海底捞/百胜/小面/达势）、类型多元（如小面，商场到街边店），租金趋低；

（2）人工：2025年餐饮用工价格整体略有上涨；但各家公司优化薪酬结构（采用时薪制），提升兼职员工占比。

（3）食材：粮食/畜禽产品价格历史低位，水果/水产品价格高位，表现分化。

共性六：AI数字化、供应链提效。

餐饮新周期中，长青龙头与新晋品牌亦有分化：

（1）长青龙头：站位早，赛道卡位稀缺，①闭店或开店放缓（ 海底捞、九毛九）；②调改门店（九毛九/绿茶集团-新模型、百胜-新店型）；③发力新品牌（海底捞）；

（2）新晋品牌：弱化赛道、突围依靠自身差异化能力（遇见小面-后台系统、达势股份-外送模式），处拓店蜜月期，①地域型扩张如绿茶、达势股份、小菜园；②下沉扩张如遇见小面。

投资建议：餐饮边际复苏得验，可持续性高看

作为顺周期板块及消费复苏排头兵，重点餐饮企业延续改善态势，推荐火锅相关标的海底捞，颐海国际；中西快餐龙头达势股份、百胜中国、遇见小面；休闲餐关注九毛九及绿茶集团：

海底捞：创始人张勇回归重任CEO，把控核心方向、稳定信心。我们预计在创始人带领下，红石榴计划有望提速：①举高高：59.9元单人自助旋转小火锅；②焰请烤肉铺子：首店于西安开业，截至2025H1门店数达70家，占海底捞其他餐厅总数的56%；③如鮨寿司：全国首店于杭州开业，主力产品集中于9.9元、15元价位段；④海底捞大排档：25M12全国首店于广州亮相，并于元旦前进入了上海、广州、武汉等多地。

颐海国际： 2025年第三方C端表现平稳，我们预计增量主要来自其他B端及海外市场。我们预计2026年收入实现中高个位数增长，其中B端业务2025年或实现超3亿收入，2026年有望延续高双位数增长，海外维持双位数增速。

九毛九：调改新门店加速落地，2025年11月怂火锅焕新店首店开业，同年12月“潮那边”烤鲜牛首店于广州开业、九毛九新模型落地，元旦期间太二的最新模型“新太二-鲜料川菜”在深圳福田的coco park开业，我们预计新模型门店同店增长显著优于旧模型，经营筑底改善可期。

百胜中国：以灵活模式（新店型如必胜客卫星店、wow店；肯德基K咖啡、Kpro等）增加高线城市密度、并渗透低线城市。通过新店开发、外卖增长、新品类&新场景&新渠道及新客群开拓，我们预计同店销售额稳健增长。

遇见小面： 在外卖增量、海外拓展（中国香港及海外门店盈利状况更优）、经营降本的多重利好下，同店迎来修复。开店支撑下，公司经营有望提速。

风险提示

餐饮市场竞争加剧的风险：餐饮企业面对海内外的竞争，如若不能尽快提升自身产品力及品牌知名度，保持及加强竞争优势，或面临市占率下降的风险。

原料成本上涨的风险：若原材料价格大幅上涨，公司利润将受到影响。

品牌老化客户流失的风险：如若菜品推新滞后，或面临着品牌老化、客户流失的问题，对公司经营产生影响。