1.1. 公司简介：深耕大陆洁净室三十余年，中高端市场份额领先

历史沿革

公司前身为1994年成立的无锡市合众冷气工程有限公司，1997年开始涉足电子洁净室厂房建设，2006年改制为股份有限公司。公司深耕洁净室系统集成行业30年，已发展为我国洁净室行业头部企业之一，业务领域覆盖半导体及泛半导体、新型显示、生命科学、食品药品大健康、其他（新能源等）五大板块，为国内少数具备承接多行业洁净室系统的供应商之一，累计承接500余项、350万平洁净室集成项目，综合实力领先。

图表1：公司历史沿革

来源：公司官网、公司公告，国盛证券研究所

股权结构

股权结构稳定，控制权集中于实控人。截至2025Q3末，公司第一大股东为柏盈柏诚投资控股（无锡）有限公司，持股比例49.24%；公司董事长、总经理过建廷通过柏盈控股和无锡荣基合计实现71.02%控制权，为公司实际控制人。公司旗下分工程、设计、研发、智能制造、供应链、海外业务六大板块，其中工程业务包括半导体产业（无锡）、食药产业（上海）、电子及能源技术（合肥）、华南海外（广州）以及西南（成都）五大事业部；智能制造板块包括无锡工一智造科技（模块化产品）以及奇绎分子过滤技术（过滤产品制造）两大子公司。

图表2：公司股权结构（截至25Q3）

资料来源：Wind、公司公告，国盛证券研究所

1.2. 业务结构：洁净室系统集成为核心主业，下游领域以半导体为主

公司主要为高科技产业的建厂、技改项目提供洁净室系统集成服务，业务覆盖项目规划设计、采购、系统集成、二次配、运行维护全产业链，其中洁净室系统包括结构系统（保证洁净室正压或负压）、通风空调系统、电气系统、消防系统、洁净室控制系统、防微震系统等；二次配指在洁净环境下，将工艺系统从一次系统与各种工艺设备有效连结，确保各工艺设备有效运行。2024年洁净室系统集成、机电工艺、二次配收入分别占比52%/26%/22%。分行业看，公司下游覆盖半导体、新型显示、生命科学、食品药品大健康、其他行业五大板块，2024年占比分别为71%/17%/5%/3%/4%，2023年起半导体领域占比显著提升，贡献主要收入。

图表3：2018-2024年公司营收结构（分业务）

资料来源：iFind，国盛证券研究所

图表4：2019-2024年公司营收结构（分行业）

资料来源：iFind、公司公告，国盛证券研究所

1.3. 财务分析：业绩短期承压，毛利率改善有望带动盈利增长提速

受境内需求下行影响，公司经营业绩短期承压。2018-2024年公司营业收入稳步扩张，CAGR达25%，2024年公司实现营收52.4亿元，同增32%；2025年前三季度受境内资本开支放缓、项目执行周期等影响，营收同降15%。业绩端，2023-2024年公司归母净利润有所收缩（维持在2.1亿元），预计主要因境内竞争加剧，毛利率有所承压（2022-2024年毛利率分别为14.7%/11.4%/10.0%）；2025Q1-3公司实现归母净利润1.3亿元，同降16%。

图表5：公司营业总收入及同比增速

资料来源：iFind，国盛证券研究所

图表6：公司归母净利润及同比增速

资料来源：iFind，国盛证券研究所

25Q1-3毛利率显著修复，海外占比提升有望促盈利改善。2018-2024年公司毛利率整体呈下降趋势，主要受市场竞争加剧和原材料成本高位影响；2024年来公司积极培育新业绩增长点：1）加大模块化业务投入，2025H1新增合同额1420万元；2）大力发展高毛利的海外业务，2025H1实现营收2.6亿元，占比提升至10.7%，同比大幅增长635%。2025Q1-3公司综合毛利率为11.1%，同增1pct；Q3单季毛利率13.7%，同增2.5pct，盈利能力显著改善，后续随着海外业务占比提升，毛利率有望延续上行。

图表7：公司毛利率同业对比

资料来源：iFind，国盛证券研究所 *注：深桑达A选取高科技产业工程服务业务毛利率，最新一期数据摘录自2025年半年报

图表8：公司分业务毛利率

资料来源：iFind、公司公告，国盛证券研究所 

收入规模扩张带动期间费率下行。2018-2024年公司期间费用率总体呈下行趋势，主要得益于营收增长带动管理费用率下行（薪酬等费用相对刚性）。2025Q1-3公司期间费用率4.46%，同增1.4pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.77%/3.71%/0.16%/-0.17%，同比 0.16/ 1.06/-0.11/ 0.28pct，管理费用率提升较多，主要因收入同比下滑较多，叠加激励计划产生较多股权支付费用。

图表9：公司期间费用率同业对比

资料来源：iFind，国盛证券研究所

图表10：公司期间费用率分项

资料来源：Wind，国盛证券研究所

收入规模扩张带动期间费率下行。2018-2024年公司期间费用率总体呈下行趋势，主要得益于营收增长带动管理费用率下行（薪酬等费用相对刚性）。2025Q1-3公司期间费用率4.46%，同增1.4pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.77%/3.71%/0.16%/-0.17%，同比 0.16/ 1.06/-0.11/ 0.28pct，管理费用率提升较多，主要因收入同比下滑较多，叠加激励计划产生较多股权支付费用。

图表11：公司减值规模及占归母净利润比

资料来源：iFind，国盛证券研究所

坏账总体风险可控，净现比表现较优。2022-2024年公司经营现金流净流入稳定在2.2亿左右，2023-2024年净现比约100%，回款质量较优；2025Q1-3公司经营现金流净流出6.9亿元（上年同期净流出5.3亿元），系项目实施过程中的阶段性资金垫付，公司下游客户以半导体、新型显示、高端生物医药产业龙头为主，客户质量整体较优，款项回收风险较低，预计2025Q4回款情况较好，全年现金流有望显著改善。

图表12：公司经营性净现金流趋势（单位：亿元）

资料来源：iFind，国盛证券研究所

图表13：公司净现比同业对比

资料来源：iFind，国盛证券研究所

图表14：公司财务指标拆解

资料来源：iFind、公司公告，国盛证券研究所

2.1. 半导体国产替代提速，龙头资本开支维持高位

我国为全球最大半导体市场，但进口依赖度高、自给率亟待提升。我国芯片销售规模约占全球市场的三分之一，系全球最大半导体市场，根据世经未来披露数据，2024年全国半导体产业销售额达14313亿元，同增17%。但目前我国集成电路行业进出口逆差较大，2025年约2228亿美元，较2024年降低1.6%，行业自给率较低。根据TechInsights测算，2022年中国大陆芯片市场规模约为1640亿美元，中国本土生产的芯片规模约300亿美元，自给率仅18.3%，提升空间较大。

图表15：中国半导体产业销售额及同比增速

资料来源：中国半导体行业协会、世经未来、人民资讯，国盛证券研究所

图表16：我国集成电路产业进出口情况

资料来源：中国海关总署，国盛证券研究所

图表17：我国集成电路产业自给率情况（单位：亿美元）

资料来源：TechInsights，国盛证券研究所

政策多方扶植集成电路产业发展，行业国产化进程提速。2014年《国家集成电路产业发展推进纲要》强调加快推进集成电路产业发展的重大战略意义，明确着力发展集成电路设计业、加速发展集成电路制造业、提升先进封装测试业发展水平、突破集成电路关键装备和材料四大任务。2020年8月国务院印发《新时期促进集成电路产业和软件产业高质量发展若干政策》，制定出台财税、投融资、研究开发、进出口、人才、知识产权、市场应用、国际合作等八个方面政策措施，后各部门协同出台多项细则支持集成电路企业发展：1）税率优惠：2020年起根据技术先进程度（线宽）提供阶梯式免税及减半征收企业所得税；2023年起允许集成电路设计、生产、封测等企业，按当期可抵扣进项税额加计15%抵减应纳增值税额。2）研发支持：未形成无形资产/形成无形资产的研发费用分别加计扣除120%/220%。3）资金支持：2014、2019年分别成立国家大基金一期/二期（注册资本987.2/2041.5亿），聚焦半导体制造/设备材料国产化产业链。2024年成立三期基金，注册资本3440亿，规模超前两期总和，重点投向AI芯片、HBM等卡脖子领域，同时联合社会资本共同支持半导体产业发展。

图表18：国家大基金I-III期基本情况梳理

资料来源：央视网、证券时报网、每日经济新闻、新华社、央广网，国盛证券研究所

大陆成熟制程晶圆产能持续增长，预计2027年全球占比将达45%。近年来在政策支持及供应链安全诉求驱动下，大陆成熟制程（28nm及以上）晶圆产能扩张节奏明显加快，截至2024年末中国大陆已有62座（含外资）12英寸晶圆厂量产运行，预计到2026年底将超过70座，产能将超过300万片/月，占全球产能约1/3。从制程类型看，根据TrendForce统计（截至2024年4月），预计2024年中国大陆成熟制程产能占比已达33%，较2022年显著提升7pct，2027年将进一步提升至45%，全球竞争力持续强化。

图表19：全球成熟工艺晶圆代工市场份额

资料来源：TrendForce，国盛证券研究所 *注：统计截至24年4月

图表20：全球先进工艺晶圆代工市场份额

资料来源：TrendForce，国盛证券研究所 *注：统计截至24年4月

美AI出口禁令加速国产替代进程，先进制程产能有望加速扩张。近年来美国对华半导体限制持续升级，对先进制程设备与芯片出口管制形成双重封锁：1）设备端，ASML EUV光刻机自2018年起纳入出口管制，2023年进一步延伸至高端浸没式DUV，且2024-2025年间管控范围持续扩张。无EUV情形下，中芯国际仅能通过DUV多重曝光制造7nm芯片；2）芯片端，2025年1月美国政府发布《AI扩散暂行最终规则》，中国等地区实体被禁止进口任何类型的AI芯片，特别是高性能GPU。目前华为昇腾、海光信息、寒武纪等第一梯队厂商已研发具备性价比的国产AI芯片产品（国产昇腾910C通过Chiplet封装实现H100芯片60%性能），但2024年外购AI芯片（英伟达、AMD等）占比仍达63%（2025年Trendforce预测降至41.5%），国产替代缺口较大。今年1月工信部等8部门联合提出到2027年我国AI关键核心技术实现安全可靠供给，后续随着算力需求增长，芯片国产替代有望显著提速，带动龙头研发投入及资本开支持续增长。

图表21：国产AI芯片代表性厂商

资料来源：各公司官网、公告，国盛证券研究所

AI浪潮驱动存储芯片高景气，境内龙头扩产显著提速。随着大模型参数指数级扩张，存储组件逐步成为系统架构的核心，其在AI服务器中成本占比较传统服务器大幅提升（AI服务器中DRAM/NAND需求系传统服务器8/3倍），带动存储需求快速增长。根据WSTS数据，2024年全球存储芯片市场规模1655亿美元，同比大幅增长79%，预测2025-2026年分别达2116/2948亿美元，同增28%/39%。当前DRAM市场基本由三星、海力士、美光垄断（25Q4三家合计市占率90.5%），长鑫存储市占率约4%（Omdia 25Q2数据），国产替代空间广阔：2025年底长鑫科技IPO募资295亿元获受理，预计2026年将加大资本开支力度，今年末预计实现月产能攀升至30万片，同时计划启动HBM产线建设（2026年底开始投产），进一步补齐国产算力供应链关键短板。NAND领域，长江存储于2025年9月启动三期武汉基地建设，截至2026年初已进入洁净厂房设备安装阶段，三期量产后其全球市场份额有望提升至15%以上。

图表22：全球存储芯片销售额及同比增速

来源：WSTS，国盛证券研究所

图表23：DRAM及NAND Flash市场规模预测

资料来源：Trendforce，国盛证券研究所

图表24：2025Q4 DRAM市场竞争格局

资料来源：Trendforce，国盛证券研究所

龙头资本开支维持高位，驱动相关建设投资持续旺盛。从大陆晶圆龙头建设规划看，2026年境内半导体资本开支预计维持强劲：1）中芯国际：2025年公司资本开支81亿美元，年底折合8英寸标准逻辑月产能为105.9万片，出货总量970万片，2026年规划继续维持高位，在建重点项目包括中芯京城二期、中芯南方（SN1、SN2）等；2）华虹半导体：无锡Fab9贡献主要资本开支，2025年约20亿美元，2026年预期13-15亿美元投资（EPC环节约38亿人民币，今年2月已由太极实业中标总包）；3）其他重点项目包括晶合四期（355亿）、粤芯四期（252亿）、北电集成12英寸二期（330亿）、华芯集成三期（222亿）等，有望带动相关建设投资需求持续旺盛。

图表25：境内龙头资本开支

资料来源：各公司公告、各公司官网、Tom's Hardware、CNBC、智趣导航、全球半导体观察、上海浦东新区人民政府官网、eet-china、中电网、艾华迪集团、证券时报网、新浪财经、湖北日报、广州市人民政府官网，国盛证券研究所

图表26：中芯国际资本开支变动趋势

资料来源：中芯国际公告，国盛证券研究所

图表27：华虹半导体资本开支变动趋势

资料来源：iFind，国盛证券研究所

2.2. 公司深度参与大陆FAB洁净室建设，产业链布局完善

洁净室属半导体厂房基础性工程，项目容错率极低。洁净室系保障芯片良率及生产安全性的重要基础设施，其要求将一定范围内的微污染物排除，并将室内温度、湿度、压力等要素控制在某一区间，主要包括结构系统（保证洁净室正压或负压）、通风空调系统、电气系统、消防系统、洁净室控制系统、防微震系统等。芯片制造对洁净度要求极高，当微粒尺寸达到集成电路节点一半大小时即变为破坏性微粒（如14纳米工艺中7纳米微粒即会影响制造过程），因此集成电路产业链中大部分主要环节，从单晶硅片制造、到IC制造及封装均需在洁净室中完成。高等级洁净室（如ISO5级垂直单向流）具有投资规模大、系统集成复杂、风险管控严苛等特点，其初始投资成本可达25000-30000元/平米，且建造过程中微粒控制、气流稳定性、震动抑制等细微偏差均可能导致工程失效，项目容错率极低，对工程商建造技术要求较高，通常为保证项目交付效率，业主不会轻易更换供应商，行业竞争格局稳定。

图表28：IC制造流程与洁净室应用

资料来源：美埃科技招股说明书，国盛证券研究所

公司深度参与境内高端FAB洁净室建设，产业链布局完善。公司于1997年参与首个电子洁净厂房建设项目（大连东福），2003年参与国内众多日韩工厂建设（东莞三星、无锡松下、普利司通等）借鉴、学习日韩精细化项目管理模式，2005年起全面承接半导体行业大规模、高级别洁净厂房建设（无锡海力士），后陆续参加2013西安三星项目、2019年长鑫项目（国内第一个量产DRAM芯片基地）等，积累中芯国际、长鑫存储、长江存储、华虹半导体等多家优质客户。当前公司已构建电子洁净室EPFC全产业链，可提供系统功能性需求分析、项目策划及设计、采购管理、洁净室系统集成、二次配管配线、生产设备试运行、竣工交付及系统运行维护等服务，产业链布局完善，业内影响力突出。

图表29：公司重点合作客户及历史项目

资料来源：公司公告、公司官网、公司官微，国盛证券研究所

图表30：公司半导体洁净室产业链布局

资料来源：公司公告，国盛证券研究所

洁净室约占晶圆厂总投资10%-20%，境内需求有望持续旺盛。洁净室层系晶圆厂核心，下方是次级晶圆厂（Sub-fab），一层或多层（通常为两层），其中包含支持洁净室操作所需的管道、管道、布线和设备；上方是一个间隙空间，配有风扇和过滤器，用于将空气再循环到下面的洁净室。据大半导体产业网（SEMI），一般7nm先进工艺以下的晶圆厂总成本超过200亿美元，其中建筑结构本身需要花费40亿-60亿美元，占总成本的10-20%（设计/土建/机电/洁净室分别占建筑成本的5%/35%/30%/35%），后续随着境内半导体资本开支持续扩张，洁净室建设需求有望延续高景气，公司深度参与境内高端FAB建设，相关订单有望快速增长。

图表31：晶圆厂生产区域构成

资料来源：大半导体产业网，国盛证券研究所

图表32：晶圆厂成本构成

资料来源：大半导体产业网，国盛证券研究所

3.1. LCD产能趋于饱和，龙头积极扩产高世代OLED

显示面板产业系洁净室另一大应用领域，主流工艺包括LCD及OLED两大类。显示面板制造流程繁复，至少需要上百道流程工艺，全程需在无尘环境、精密技术工艺下进行，研发、生产环境洁净度的好坏将直接影响产品品质，为洁净室另一大主要应用领域。当前显示面板主流工艺包括LCD及OLED两大类，其中LCD显示凭借其成本低、技术成熟稳定等优点，被广泛应用于各下游显示终端，是目前最主流显示技术。相较于LCD，OLED具备众多优良特性，包括对比度高、能耗低、纤薄且能实现柔性显示等。根据维科网统计，2023年全球显示产业面板市场规模约1181亿美元，其中LCD面板占比约63%、OLED面板占比约36%。

图表33：全球面板市场各类别占比及展望

资料来源：维科网，国盛证券研究所

LCD产能逐步向大陆地区转移，存量产线趋于饱和。全球LCD产能持续向中国大陆转移，在外资高世代产线扩建与本土厂商快速成长的双重驱动下，大陆产业中心地位持续强化。据赛迪顾问、集微网，中国大陆LCD全球产能占比由2005年的3%迅速攀至2024年的74%，居全球首位。当前LCD行业存量产线已趋于饱和，产能扩张节奏显著放缓，2023-2029年产能扩张CAGR预计仅1%，新建产能规模有限；需求端增长较为平稳，同期需求CAGR约4%，短期内LCD供需预计相对均衡。

图表34：1990-2020年全球LCD产能区域结构变化情况

资料来源：赛迪顾问，国盛证券研究所

OLED出货量快速增长，中大尺寸产品渗透率提升空间较大。随着下游终端对屏幕画质、响应速度等显示体验需求持续升级，OLED出货量快速增长：1）智能手机为当前OLED主要应用领域，根据UBIResearchNet数据，2025年智能手机OLED出货量约9亿片，同增10%，占OLED需求的84%；2）中大尺寸产品贡献较少OLED需求，2025年笔记本/平板电脑仅占OLED出货量总额的1%/1%，平板/笔记本屏幕出货量中OLED渗透率仅约6%/4%，渗透率提升空间较大，未来有望贡献OLED需求增长主要动力。根据Omdia数据，2025年大尺寸OLED面板出货量预计同增12.9%，达到约3370万片，显示器/笔记本电脑OLED出货量预计分别同增69%/27%，需求快速扩张。

图表35：2025年OLED各应用领域占比

资料来源：UBIResearchNet，国盛证券研究所

图表36：2025年笔记本/平板出货量及OLED渗透率

资料来源：Omdia、UBIResearchNet，国盛证券研究所

面板龙头积极扩产高世代OLED，国内厂商市占率持续提升。高世代OLED是行业主流趋势，8.6代线基板尺寸更大，适配平板、笔电等中大尺寸产品，生产效率更高、成本更低，技术壁垒突出。三星显示已率先落地全球首条8.6代OLED产线，其牙山工厂A6产线于2026年1月15日正式量产出货，该产线由原LCD产线改造、总投资约195亿元，良率已达客户验证标准；国内京东方、维信诺、TCL华星等面板龙头同步扩产，密集布局8.6代OLED产线，京东方预计2026年下半年量产、维信诺主厂房已封顶、TCL华星项目开工，多条产线逐步迈向量产，后续国内厂商市占率预计持续提升。据CINNO Research数据，2025年AMOLED手机面板出货量中，三星显示市占率已由2021年的72%大幅降低至42%，京东方、维信诺、天马等国内面板厂商份额持续提升，2025年合计市占率提升至年50.6%，后续随着高世代OLED逐步投产，国内龙头市场份额有望持续增长。

图表37：国内面板龙头高世代OLED及新型显示产线扩产情况

资料来源：各公司公告、WitsView，国盛证券研究所

图表38：2021-2025年全球AMOLED手机面板出货量占比情况

资料来源：CINNO Research，国盛证券研究所

3.2. 公司储备丰富优质客户资源，承接多项标杆性面板工程

显示面板系公司传统优势领域，优质客户资源丰富。公司自2004年涉足液晶显示器（TFT-LCD）洁净厂房建设（京东方B1项目），2009、2010年分别参与建设京东方B3（国内首条自主知识产权第6代TFT-LCD）、B4项目（国内首条第8代TFT-LCD），后又参与华星光电、天马微电子、超视界、维信诺等多家龙头洁净室项目，2019年显示面板业务贡献营收9.2亿元，占总营收50%。2021年起随着半导体业务规模扩张、面板扩产周期波动，公司显示面板收入占比有所降低，但在业内仍维持稳固龙头地位，与多家面板龙头保持长期稳定合作关系，优质客户资源丰富。

图表39：显示面板业务收入及同比增速

资料来源：公司公告、iFind，国盛证券研究所

图表40：面板业务占总营收比

资料来源：公司公告、iFind，国盛证券研究所

• 京东方：全球半导体显示龙头，超高清、柔性、微显示等解决方案广泛应用于海内外知名品牌，智能手机、平板电脑、笔记本电脑、显示器、电视五大应用领域LCD显示屏出货量全球第一；柔性OLED出货量全球第二，2024年显示器件业务营收1650亿元。公司自2004年与京东方首次合作后，承接各代生产线及配套设施建设项目，覆盖北京、成都、合肥、武汉等全国多地生产线，并于2024年中标第8.6代AMOLED产线洁净工程（P2标段），中标金额7.13亿元（总投资630亿元）。

图表41：公司与京东方合作沿革台湾圣晖营业总收入及同比增速

资料来源：公司公告，国盛证券研究所

• 超视界：日系SDP旗下显示厂商，主要从事TFT-LCD平板显示屏生产销售，重点研发生产超高清4K/8K电视。公司自2018年起与超视界合作，先后完成增城817工厂建设，以及120K、150K等项目洁净室建设及扩建改造，并于2024年延续追加前期合作项目。

• TCL华星：全球LCD领域核心龙头，液晶产品业务竞争力稳居领先地位，TV产品市场份额稳居全球前二，商显产品市场份额位列全球前三；中小尺寸市场，显示器份额升至全球第二，电竞显示器及LTPS笔电、平板产品份额位居全球第一，2024年半导体显示业务营收1043亿元。公司自2017年起与TCL华星展开合作，首期承接深圳华星光电第11代新型显示器件生产线玻璃厂项目，后参与惠州、深圳、武汉、广州等多地华星光电生产线建设。

• 天马微电子：深耕中小尺寸显示领域，以手机显示、车载显示为核心业务，LTPS智能手机面板出货量连续六年全球第一；车规显示、车载仪表显示自2020年起全球第一，2024年营收335亿元。2015年公司以厦门天马低温多晶硅TFT-LCD彩色滤光片生产线项目为切入点，承接厦门、芜湖天马的生产线及配套设施项目。

• 士兰微：国内规模最大的IDM企业之一，深耕集成电路芯片设计及半导体微电子相关产品生产，2024年全球功率半导体市场排名第六，在绿色电源芯片、MEMS传感器、第三代功率半导体器件等多个领域保持国内领先，2024年含税营收127亿元。公司于2019年起与士兰微展开合作，深度参与其多条产线相关配套工程建设。

图表42：公司核心客户合作项目情况

资料来源：公司公告，国盛证券研究所

大力开拓东南亚市场，海外规模持续增长。公司自2023年推动业务出海，已在越南、马来西亚、泰国、新加坡设立多个海外子公司，海外业务规模持续扩张，2024年公司承接富士康、鹏晟科技、TCL茂佳科技等海外客户项目，新签海外合同额3.5亿元，占总订单6.46%；2025H1公司海外收入2.6亿元，同比大幅增长635%。从盈利能力看，海外项目毛利率显著优于境内，随着海外业务占比提升，有望带动综合盈利水平上行。

由传统EPC延伸至EPFC全产业链，后续将进一步推动模块化产品出海。近年来公司逐步将业务链由传统洁净室承包延伸至EPFC（设计-采购-制造-施工）全生命周期一体化，采取“现场安装施工 工厂模块化制造”混合交付模式，提升服务质量与效率。当前围绕行业及客户需求，公司已形成预制模块化、功能性模块化、模块化配套净化三大产品板块，在部分大型电子及生物医药洁净室中推广应用，2025上半年新增模块化合同额1420万元。后续公司计划在海外大力拓展模块化业务，依托国内高效制造能力、完善供应链体系以及充足产业配套资源实现“中国智造、国际标准、全球交付”。

图表43：公司模块化业务布局及赋能出海战略

资料来源：公司公告、MDPI，国盛证券研究所

目前生物医药洁净室已形成成熟模块化方案，公司北美子公司有望实现相关业务突破。模块化洁净室以模块化设计、预制化生产、装配式施工为核心，将洁净空间由定制化建造转为标准化产品，可工厂预制、现场快速组装，在保障质量的同时缩短周期、降低风险，目前在生物医药领域已有较成熟应用：以G‑CON Manufacturing的自主式洁净室POD系统为例，其集成独立HVAC、控制与公用工程系统，具备高合规性与高灵活性，可场外预制、快速部署，大幅缩短生物制药设施建设周期，广泛服务于单克隆抗体、细胞与基因治疗（CGT）等高端生物医药生产场景。公司基于近三年东南亚出海经验，成功打通“人流、物流、资金流”，已初步构建成熟的跨境运营体系，具备向“深海”（北美、欧洲、澳洲等）输出服务能力的基础，今年1月公告已注册完成北美子公司，同时已储备海外团队，后续将重点解决赴美签证派遣问题，以实现模块化产品向北美输出。

图表44：基因治疗用洁净室POD集群（14个互联子POD）

资料来源：G-CON Manufacturing，国盛证券研究所

图表45：单台POD布局示意图

资料来源：G-CON Manufacturing，国盛证券研究所

图表46：模块化洁净室与传统洁净室对比

资料来源：ERGIL、Deiiang，国盛证券研究所

营业收入：预计2025-2027年公司分别实现营业收入49.40/64.01/74.14亿元，同比-5.8%/ 29.6%/ 15.8%。公司项目执行周期较短，基本6-12月内陆续确认收入，因此当年营收与行业签单景气基本趋同：1）半导体及泛半导体：2025上半年受境内需求下行影响，板块营收同降23%，预测2025全年维持下滑趋势，同降12%；2026年起中芯国际、华虹、长存、长鑫等境内龙头资本开支加码，需求预计显著改善，假设2026-2027年板块营收分别同增50%/20%，对应2025-2027年营收分别为32.59/48.89/58.67亿元。2）面板显示：2024年公司中标京东方8.6代AMOLED产线洁净工程，预计带动2025年面板收入增长，2026年预计在高基数上下滑、2027年维持稳定，我们假设2025-2027年分别同比 12%/-20%/0%，对应2025-2027年板块营收分别为10.13/8.10/8.10亿元。3）生命科学、食药及其他：整体占比较小，假设2025-2027年维持稳健增长，每年同比增速5%，对应营收6.68/7.02/7.37亿元。

毛利率：2025Q1-3受益海外业务占比提升、项目成本管控优化，公司毛利率稳步恢复，后续随着海外规模扩张，盈利能力有望持续改善。预计2025-2027年综合毛利率分别为11.1%/10.9%/11.2%。1）半导体及泛半导体：下游需求改善叠加东南亚出海推进，盈利水平预计稳步上行，假设2025-2027年毛利率分别为10.0%/10.5%/11.0%；2）面板显示：25H1盈利能力明显提升，假设2025全年14%、2026-2027年12%（当前项目执行过后在高基数回落）；3）生命科学、食药及其他：随着北美区域模块化产品推进，毛利率预计逐步提升，假设2025-2027年分别为12.0%/12.2%/12.4%。

期间费用率：1）销售费用率：考虑东南亚、美国等海外地区业务开拓，销售费用预计维持较快增长，假设2025-2027年销售费率分别达0.65%/0.70%/0.70%；2）管理费用率：2025年受股份支付成本影响，管理费用率有所增长，2026年起随着摊销成本降低、收入规模增长，管理费率预计稳步下行，假设2025-2027年分别为3.25%/3.10%/2.90%；3）研发费用率：研发费用预计维持高位，假设研发费率保持稳定，2025-2027年均为0.25%。

图表47：主营业务拆分预测表

资料来源：Wind，国盛证券研究所

我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.14/2.83/3.31亿元，同增0.8%/32.3%/17.1%，对应EPS分别为0.41/0.54/0.63元/股，当前股价对应PE分别为40/30/26倍。我们选取洁净室工程龙头亚翔集成、圣晖集成、华康洁净、深桑达A作为同业可比，2026-2027年可比PE均值分别为49/40倍。公司当前PE低于可比公司均值，今年随着境内半导体洁净室需求改善，叠加公司海外业务突破，业绩增长有望显著提速，同时考虑AI资本开支指引持续旺盛，公司中长期成长性优异，首次覆盖给予“买入”评级。

图表48：可比公司估值表

资料来源：Wind、深桑达A公告，国盛证券研究所 *注：股价截至2026/3/10，可比公司盈利预测取自Wind一致预期，深桑达A 2025年业绩选取预告中值

模块化业务拓展不及预期、半导体及面板行业资本开支下行风险、行业竞争加剧风险、数据滞后性风险。

1）模块化业务拓展不及预期：当前模块化产品出海为公司战略重点，2025年上半年海外收入同比大幅增长635%，但如若后续海外订单落地不及预期或产能释放节奏放缓，可能对公司业务转型及业绩弹性造成不利影响。

2）半导体及面板行业资本开支下行风险：公司下游客户集中于半导体及面板显示领域，如行业资本开支进入下行周期，可能影响公司业务订单获取及收入确认进度。

3）行业竞争加剧风险：国内洁净室工程行业参与者众多，若后续行业竞争加剧导致中标价格下行或毛利率承压，可能对公司盈利能力及业绩表现造成不利影响。

4）数据滞后性风险：部分论点由于无最新一期数据，采用较早年份数据进行论证，可能存在数据滞后导致结论偏差风险。