投资要点

1）煤炭：在产产能稳步增长，2026年有望突破3亿吨/年：①西北矿业并表，新增在产核定产能3605万吨/年。兖矿能源于2025年第三季度完成对西北矿业的并表，增加公司煤炭在产核定产能3605万吨/年（ 14.31%），对应在产权益产能1346万吨/年（ 8.85%）；②新建矿井投产与产能核增递接成长。公司通过新建矿井投产（五彩湾煤矿一期2025年中投产，2026年有望增加400-600万吨产量；油房壕煤矿预计2027年投产，核定产能500万吨/年）与产能核增（刘园子煤矿2025年完成核增90万吨/年；五彩湾煤矿二期力争2026年完成核增1300万吨/年产能）双重途径提升煤炭产量，2026-2027年项目推进后有望合计贡献新增在产核定产能1800万吨/年（ 6.25%）、权益产能759万吨/年（ 4.59%），届时公司煤炭在产核定产能将达30589万吨/年、权益产能17307万吨/年。2）煤化工：项目建设稳步推进，产品结构持续丰富。子公司荣信化工80万吨烯烃项目预计于2026年投产，而鲁南化工6万吨聚甲醛项目预计于2026年底具备投料试车条件。上述项目投产后，不完全统计下公司煤化工合计核定产能约920万吨/年（ 10.31%），权益产能约854万吨/年（ 11.20%）。

1）煤炭：稀缺销售结构催生显著利润弹性。兖矿能源现货煤炭销售占比较高（长协煤约占26%、市场煤约占74%），煤炭业务经营表现对现货价格变化的敏感度较高。同时，区别于一般动力煤企业，公司具备生产优质炼焦配煤的能力（2024年总产量达3119万吨），具备更高的盈利增长潜力。基于我们对公司自产煤业务的盈利敏感性测算，假设2026年市场煤价中枢较2025年分别上涨0%/15%/30%而长协煤（动力煤 焦煤）价格保持不变，保守预计公司煤炭业务归母净利润将达到100.2/171.0/229.3亿元。2）煤化工：多品类战略，盈利弹性较大。在煤炭价格有望上行，煤化工产品价格中枢亦有望同步上行。公司依托“煤化一体”与多品类经营优势，具备较强盈利弹性：假设2026年煤化工产品综合售价同比分别上涨0%/4%/9%，预计公司煤化工业务归母净利润将达到17.0/22.1/27.4亿元。

考虑“反内卷”政策持续强化与全球能源价格整体走强，煤炭价格有望重新进入上行通道，我们调整盈利预测，预计兖矿能源2025-2027年实现营业收入分别为1336.20/1627.31/1734.21亿元，增速分别为-4%/22%/7%；归母净利润分别为101.00/221.29/230.13亿元，增速分别为-30%/119%/4%，对应PE分别为20.2X/9.2X/8.8X。基于公司煤炭业务产量增长空间较大、盈利弹性显著，以及煤化工高端化有望带来提质增效，我们认为公司未来业绩成长性和弹性均可期，维持“买入”评级。

煤矿产能释放受限、煤炭价格大幅下跌、煤化工产品在建产能释放受阻、煤化工产品价格出现较大波动、数据测算风险及研报使用的信息数据更新不及时的风险。

兖矿能源的煤矿项目正通过矿井建设与产能核增并举，推动煤炭产能实现阶梯式增长。预计2026-2027年相关项目全部完成后，将合计贡献新增核定产能1800万吨/年，中期增长动能显著。

公司2026年在产煤矿核定产能有望突破3亿吨/年。随着西北矿业并表、公司持续推动矿井产能核增与在建矿井建设，预计2025-2027年公司煤矿在产核定产能为28789/30089/30589万吨，其中国内煤矿在产核定产能为16849/18149/18649万吨/年。

公司2027年自产商品煤有望突破1.8亿吨。公司在产能规划上已构建清晰的增长路径，2027年自产商品煤销量突破1.8亿吨具备较强达成基础。根据我们的测算，预计公司2027年自产商品煤销量将达到约1.86亿吨，较2025年预计增长约16.12%。

项目建设稳步推进，产品结构持续丰富。兖矿能源持续开拓煤化工领域项目，目前主要在建及拟建项目包括：

• 1）荣信化工的80万吨烯烃项目正处于在建状态，预计将于2026年投产，将贡献40万吨/年聚乙烯和40万吨/年聚丙烯的产能；

• 2）鲁南化工方面，6万吨聚甲醛项目于2024年12月开工建设，预计2026年底具备投料试车条件，建成达产后鲁南化工聚甲醛产能将达到14万吨/年，跃居全国聚甲醛生产企业首位；

• 3）新疆能化方面，公司拟建五彩湾80万吨/年煤制烯烃项目，预计于2025年12月开工建设；

• 4）未来能源方面，公司拟建50万吨/年合成气高温费托制化学品及产品延伸项目，预计于2025年开始建设。

在煤炭行业供需格局发生结构性转变、新一轮产业周期开启的背景下，兖矿能源凭借其独特的资源禀赋、优异的成本控制能力和持续增长的产能储备，其煤炭业务呈现出显著的利润弹性。我们认为，公司煤炭业务对现货价格变化的敏感度较高，具备超越行业平均的盈利增长潜力，是布局煤炭新周期的优质标的。

公司市场煤销售占比较高。兖矿能源长协煤比例较低（仅为26%），并且根据公司投资者问答，西北矿业的长协煤比例同样较低（2024年西北矿业电煤中长期合同兑现量约占年度产量的26%），因此公司整体市场煤销售占比较高。假设公司长协煤2025-2027年维持该长协比例，对应公司长协煤销量约为3950/4142/4306万吨，对应公司自产市场煤销量约为11824/13439/14321万吨。

公司煤炭业务在煤价上行期盈利弹性极为显著。基于我们对公司2026年自产煤业务的盈利敏感性测算，兖矿能源在煤价上行周期中展现出极其显著的业绩弹性，这构成了其当前最核心的投资吸引力。根据我们的测算，假设2026年市场煤价中枢较2025年分别上涨0%/15%/30%而长协煤价格保持不变（公司动力煤与焦煤长协价格均维持2025年水平），保守预计公司煤炭业务归母净利润将达到100.2/171.0/229.3亿元，证明了公司的煤炭盈利对煤炭价格具有显著弹性。

公司煤化工品类丰富，核定产能超800万吨/年。根据不完全统计，兖矿能源的煤化工业务覆盖甲醇、醋酸、尿素等多品类产品：甲醇核定产能406万吨/年（对应权益产能391万吨/年），是当前产能规模最大的品类；尿素核定产能达112万吨/年（权益产能87万吨/年）；此外，醋酸、油品的核定产能均为100万吨/年，对应权益产能分别为100和74万吨/年。整体来看，公司煤化工核定产能约834万吨/年，权益产能近768万吨/年，多品类布局为业务弹性提供了基础支撑。

公司煤化工业务整体利润弹性显著。在煤炭价格有望上行、行业成本中枢抬升的背景下，煤化工产品价格中枢亦有望随行业成本变化同步上移。兖矿能源依托“煤化一体”协同优势及多品类综合经营结构，在不同产品价差修复阶段具备较强盈利弹性。假设2026年公司煤化工产品综合售价同比分别增长0%/4%/9%，对应公司煤化工业务归母净利润分别为17.0/22.1/27.4亿元。在上述情景下，公司煤化工业务利润弹性（煤化工业务归母净利润变动比例/煤化工产品综合售价变动比例）分别为6.9/7.1，盈利弹性显著。