1.复盘

1.1.总量趋稳，把握结构性投资机会

国内总量：2024年乘用车批发销量2756万辆，同比 6%。在积极的财政政策和适度宽松的货币政策、以旧换新补贴等政策刺激下，我们预计乘用车市场总量有望得到支撑。考虑到2024年高基数，预计2025年乘用车总批发销量稳健增长3%，达到2850万辆。

国内新能源渗透率：2024年新能源乘用车销售1216.4万辆，同比 37%、新能源渗透率达到44.9%。预计2025年新能源渗透率进一步提升到55%，对应新能源乘用车销量1536.0万辆，同比 26%。

资料来源：乘联会，一句话点评公众号，天风证券研究所

以中低端产品为核心的车企增速边际放缓，高端化市场销量增速亮眼：以电动化技术优势为载体，驱动了上一轮20W以内中低端市场的自主替代，比亚迪/奇瑞/吉利/长安等在当前节点销量增速开始边际放缓。以智能化为核心载体，将驱动新一轮高端化市场的自主替代，具备产品/技术优势的如HW系（赛力斯/北汽蓝谷/江淮等）、蔚小理、小米等增速表现仍旧亮眼。

从供给端来看，自主向上是主旋律：从新车供给来看，传统车企开启向20-30W的产品布局实现品牌向上。新势力/HW/小米等在高端市场供给逐步增加。

资料来源：乘联会，一句话点评公众号，天风证券研究所

1.2.复盘新能车行情：纯主题（10-14年）-政策调整期（15-18年）-产业趋势兑现（19-21年）

复盘2010-2021年新能源车产业链股价走势，我们分类如下：

• 第一阶段（2010-2014年）：纯主题阶段，国内政策刺激和美股特斯拉映射交织影响股价走势。10年初万钢提出新能源车十城千辆目标，开启一波主题行情，12年特斯拉推出Model S，13Q1实现营收同比增长27倍，特斯拉在美股大涨，国内特斯拉概念股大涨。13年9月国内发布补贴政策，后续股价在政策变化、销量态势影响下来回波动。

• 第二阶段（2015-2018年）：主题向景气投资的换挡期，波动影响因素主要是补贴。2015年初16-20电动车补贴政策推出；15H2销量超预期，上游资源供不应求；16Q1骗补调查，16Q2预期补贴落地，16H2网传补贴落空；17年初政策出台销量回暖；17年末到18年担心补贴推坡。

• 第三阶段（2019-2021年）：进入真成长阶段，开启全球共振。19年3月国内正式交付进口 Model 3，10月特斯拉上海超级工厂竣工，11月宝马发布百亿欧元订单-宁德主供，12月美国延长补贴，12月底上海特斯拉首批交付，20年初特斯拉引入电池供应商宁德。随后在特斯拉（M3&Y）、比亚迪（汉）、新势力（理想one）等销量超预期下确立了电动化大趋势。

资料来源：Wind、天风证券研究所

1.3.对未来的展望：从电动化渗透率加速到总量趋稳，技术复用下的整车AGI估值重构开启

2019-2021年，20W以内低端电动化渗透率提升驱动板块收益率提升。20年初特斯拉引入电池供应商宁德。随后在特斯拉（M3&Y）、比亚迪（汉）、新势力（理想one）等销量超预期下确立了电动化大趋势。

2021年，自主高端化浪潮开启。21年伴随着新势力、HW（问界M5/7）等新车上市，开启了自主向上的浪潮，自主在高端化市场开始加速对合资品牌的份额蚕食。

电动化已明确，智能化奇点已至，整车AGI估值重构在即：目前中高端市场自主市占率仍处于较低水平，但中高端车型盈利能力远优于低端产品，伴随着智能化加速渗透定义新豪华，自主有望在中高端市场加速国产替代进程。2025年各车企陆续开启端到端大模型上车，智驾体验呈现代际化差异，类似于电动化渗透率快速提升带来的格局重塑和整车估值重构有望复刻。同时智驾作为具身智能场景化落地最重要的场景，且从技术路径上看和空间智能（智驾）具备明显复用性。参考海外巨头TSL的经验，国内车企或将开启L3和机器人共振的局面，整车AGI估值重构在即。

资料来源：Wind、天风证券研究所

2.特斯拉复盘

2.1. 特斯拉：股价复盘，估值由整车转向智能化

2012-2022年，整车估值逻辑，车型下沉扩大市场，销量增长摊薄车均成本，公司盈利能力持续提升。

• 2012年，公司发布Model S，并成为爆款，2013年全年销量达2.2万辆，刷新市场对电动车的认知，带动公司股价从2013年4月至2014年9月，涨幅超5倍；

  
  

• 2016-2018年，Model 3逐步摆脱产能地狱，实现大批量交付，公司亏损迅速收窄；

  
  

• 2019-2022年，上海工厂竣工 特斯拉进军中国市场，特斯拉产能及交付量大幅提高，并于2020年实现全年扭亏为盈，non-GAAP净利率由2020Q1的4%，提高到2022Q1的22%；

  
  

• 2022-2024年，车端销量增长及盈利能力持续低于预期，造成股价下跌及震荡，估值由整车生产销售逐渐转向智能化。

资料来源：天风证券研究所

2.1. 特斯拉：股价复盘，估值由整车转向智能化

2024-未来，智能化估值逻辑，领先的智能驾驶水平带动FSD订阅率的提高，并为未来Robotaxi和人形机器人提供算法支撑。

• 2016-2019年，公司陆续切换为自研算法及自研智驾芯片，逐渐积累know how；

  
  

• 2021-2023年，BEV transformer，OCC等算法落地，FSD性能有大幅提高，但算法流畅度、安全性等仍然有较大问题；

  
  

• 2024，实现端到端智驾算法的上车，算法迭代由规则驱动变为数据驱动，算法性能提升速度显著加快，人们逐渐看到自动驾驶的实现可能。股价上涨更多反映的是智能化技术的突破，以及政策端对AI的松绑，体现对FSD、Robotaxi和机器人提前落地的预期。

资料来源：天风证券研究所

2.2. 特斯拉：整车智能化的领先者和行业风向标

特斯拉早在2014年便启动自动驾驶业务，并逐渐转向算法和智驾芯片自研。

• 算法侧，2016年，由于Mobileye无法满足特斯拉对算法快速迭代的要求，特斯拉转向算法自研。并率先将BEV transformer，OCC，端到端等算法应用到智能驾驶，实现智驾算法的持续领跑。

  
  

• 硬件端，2019年，英伟达的芯片同样无法满足特斯拉自研算法对算力的要求，特斯拉自研一代FSD芯片，算力超过当时所有智驾芯片。基于此，特斯拉陆续迭代出二代FSD芯片和AI 5芯片，后者预计算力高达2000TOPS，可支持L4级及以上的无人自动驾驶。

从Scaling law，即更多的计算量 更多的训练数据 更大的算法规模=更棒的算法性能，看特斯拉在算法端持续领先。

• FSD驾驶里程接近30亿英里，合48亿km，远超理想的30亿km和waymo的0.3亿英里。

  
  

• 训练算力等价约85EFLOPS，超过国内所有智驾企业训练算力总和。

凭借领先的自动驾驶技术，特斯拉预计2025年落地无人驾驶有偿打车业务。

资料来源：特斯拉年报，天风证券研究所

2.3. 特斯拉：整车销售估值天花板有限

我们将特斯拉拆为四部分：整车（除Robotaxi）、FSD订阅（除Robotaxi）、Robotaxi、机器人，讨论其远期市值空间如何。以为样板，指引对国内头部智能化整车企业的价值重估。

中国业务：

• 收入假设：假设中国乘用车市场容量2500万辆，完全新能源化。市占率参照目前特斯拉在新能源市场占比6-7%左右，考虑到FSD入华后对销量有所帮助，故市占率记为10%。由于廉价版车型的推出，预计单车ASP下降到2.5万美元，则总收入约625亿美元。

  
  

• 利润假设：参考特斯拉历史盈利水平，假设净利率10%，则净利润63亿美元。

  
  

• 估值假设：由于国内市场已经饱和，故给予10X PE，支撑市值625亿美元。

海外业务：

• 收入假设：假设海外乘用车市场容量5000万辆，新能源渗透率40%。特斯拉在海外的品牌认可度更高，且竞争烈度更低，渗透率假设30%。由于廉价版车型的推出，预计单车ASP下降到3万美元，则总收入约1800亿美元。

  
  

• 利润假设：参考特斯拉历史盈利水平，假设净利率10%，则净利润180亿美元。

  
  

• 估值假设：海外新能源渗透率还有较大提升空间，给予20X PE，支撑市值3600亿美元。

  
  

故整车销售（不含Robotaxi）业务市值空间约4200亿美元。

2.3. 特斯拉：FSD业务收入随车保有量增长而增长，远期空间广阔

中国业务：

• 收入假设：目前乘用车保有量约3亿辆，假设不变。高阶智驾渗透率100%，特斯拉可通过FSD授权，赋予非特斯拉车型FSD能力。故假设特斯拉FSD市占率高于整车销售市占率，达到15%。订阅费用保持99美元/月，则收入535亿美元。

  
  

• 利润假设：参考地平线等智驾公司软件授权接近100%的毛利率，净利率假设为80%，则业务净利润约428亿美元。

  
  

• 估值假设：由于国内市场已经饱和，故给予10X PE，支撑市值4277亿美元。

海外业务：

• 收入假设：假设海外乘用车保有量6亿辆，高阶智驾渗透率30%。特斯拉FSD在海外扩展速度更快，渗透率假设50%。订阅费用不变，则收入超1000亿美元。

  
  

• 利润假设：参考地平线等智驾公司软件授权接近100%的毛利率，净利率假设为80%，则业务净利润约850亿美元

  
  

• 估值假设：海外高阶智驾渗透率还有较大提升空间，给予20X PE，支撑市值1.7万亿美元。

  
  

故FSD业务（不含Robotaxi）市值空间约2.1万亿美元。

资料来源：特斯拉年报，天风证券研究所

2.4. 特斯拉：智驾技术变现，Robotaxi业务贡献3万亿市值

Robotaxi出行需求：假设全球出行主要集中在城镇人口，且每人每日出行距离约10英里。假设Robotaxi收费标准为1美元/英里，则其使用成本较传统出租车或网约车下降50%左右，促进乘用车出行比例进一步提升，达到60%。Robotaxi渗透率假设为25%。则Robotaxi的总出行里程达到2.6万亿英里。

打车平台：

• 收入假设：假设特斯拉在Robotaxi市场份额达到50%，抽成比例参考Uber30%，单价为1美元/英里，则打车平台收入可达近4000亿美元。

  
  

• 利润假设：参考Uber接近30%的EBITDA利润率，特斯拉预计通过轻资产形式进行打车平台运营，故而假设净利率30%。则业务净利润接近1200亿元。

  
  

• 估值假设：考虑到Robotaxi渗透率仍有较大上涨空间，给予业务20XPE估值，可支撑2.3万亿美元市值。

  
  

售车业务：

• 收入假设：假设单车年行驶里程12万英里，空载率30%。参照Robotaxi行驶里程及特斯拉市占率，需要约1500万辆Robotaxi处于运行状态。单车折旧年限取5年，则年Robotaxi销售量约300万辆。假设单车售价3万美元，年收入超900亿美元。

  
  

• 利润假设：净利率参照剧烈竞争前的特斯拉净利率15%，则业务净利润约140亿美元。

  
  

• 估值假设：同样考虑到Robotaxi的进一步放量，给予20X估值，可支撑2800亿美元市值。

  
  

FSD订阅业务：

• 收入假设：假设FSD订阅费保持99美元/月，考虑Robotaxi运行体量，年软件订阅收入约186亿美元。

• 利润假设：参考地平线等智驾公司软件授权接近100%的毛利率，净利率假设为80%，则业务净利润约150亿美元。

  
  

• 估值假设：考虑到特斯拉能够将FSD授权给其他Robotaxi公司获取利润，给予25X估值，可支撑约3700亿美元市值。

以上合计，Robotaxi业务可为特斯拉支撑3万亿市值空间。

资料来源：天风证券研究。

2.5. 特斯拉：人形机器人处于放量前夕，面对的是星辰大海

人形机器人：

• 收入假设：假设每年人形机器人出货量为1000万台，单台机器人ASP为3万美元，则收入体量为3000亿美元

  
  

• 利润假设：马斯克曾表示规模化生产的二代optimus成本在2-3万美元之间。随批量生产，成本有望进一步被摊薄，故假设毛利率30%，净利率15%左右，净利润体量达450亿美元

  
  

• 估值假设：若从全球80亿人口，人类与人形机器人一比一的比例来看，人形机器人的市场空间仍十分广阔，故给予30XPE。

人形机器人业务市值空间约1.35万亿美元。

特斯拉若以纯粹的整车厂进行估值，市值难以超过万亿美元。而智能化衍生的三项业务估值均超过万亿美元。因此，若国内头部智能化整车厂估值向AI转变，市值增长的空间极大。

资料来源：特斯拉年报，天风证券研究所

3.结构性投资机会之一：智能化驱动整车估值重构

3.1.政策砌顶，有望打开高阶智驾快速渗透通道

国内L3立法逐渐明晰，高阶智驾渗透率提升加速。目前，北京、武汉均出台了关于L3自动驾驶汽车道路测试、安全评估等具体规定的正式文件，并逐步细化车辆事故的责任划分，且截至目前已经有9家车企拿到L3牌照，25-26年L3落地节奏将有望加速。

数据来源：北京发布公众号、云头条公众号、链上数字产业研究院公众号、上海财政公众号、智能车参考公众号、天风证券研究所

3.2. 软件加持，端到端技术升级成为高阶智驾能力分水岭

智能驾驶的比拼已经处于端到端方案阶段，目前主要有三种方案：

模块化端到端：将感知、建图、预测、规划等模块串在一起训练，计算资源需求较低，具备较高灵活性，但泛化能力较弱，且将多个任务集成到统一框架中，后期调试和维护成本的难度增加。目前，主要代表为华为、百度、地平线、Momenta为主的方案商。

双系统端到端：模块化端到端 VLM，一方面通过模块化架构提升系统稳定性与可靠性，另一方面，以大语言模型VLM为核心，提供强大的感知、场景理解与高阶决策推理能力，相较模块化端到端具备更高的数据传输及鲁棒性。目前，主要以理想、小鹏等头部新势力为主。

VLA端到端：以视觉-语言架构为核心的多模态端到端方法，旨在通过统一的语言空间表征实现从传感器输入到规划任务输出的完整自动化流程，目前VLA目前尚不成熟，处于预研阶段，整体完成度比较好的是Waymo。

数据来源：36氪汽车公众号、盖世汽车社区公众号、HiEV大蒜粒车研所公众号、赛博汽车公众号、AutoLab公众号、自动驾驶测试验证技术创新论坛公众号、智能车参考公众号、深蓝AI公众号、天风证券研究所

3.3. 城市NOA高阶功能价格逐步下沉

城市NOA功能价格逐步下沉，标配率高速提升。2024年1-9月，城市NOA（标配和预埋）装配量127.7万辆，同比增长78.5%；装配率8.3%，同比增长3.4pct。其中标配装配量21.5万辆，同比增长55.0%；标配装配率1.4%，同比增长0.5pct；预埋装配量106.3万辆，同比增长84.2%，预埋装配率6.9%，同比增长3.0pct。从价格区间来看，标配城市NOA功能车型价格甚至下探至15-20W区间，如小鹏MONA、广汽埃安。

数据来源：佐思汽车研究公众号、天风证券研究所

3.4. 车端 非车端驱动整车智能化估值重构

从智驾对车企盈利的远期展望视角来看估值重构，主要体现在车端盈利提升和非车端业务拓展两个方面。

• 1）车端业务的盈利预期，分为软件付费包模式、智驾版价差模式和车端销量提升的逻辑。软件付费包的核心优势是复制成本低，毛利率高，当前有软件付费模式的主要是特斯拉（6.4W买断）、华为（3W买断），当前主要面临的问题是付费比例低。间接付费的模式主要是通过智驾/非智驾版本的价差来体现，当前价差普遍在2-4W，而硬件端的Boom成本逐步降低至2W以内。最后就是智能化作为核心卖点，能帮助车企差异化卖车，通过销量增长的规模化效应来带动盈利能力的改善。过去核心问题是智驾体验不足，对消费者购车决策影响弱。

  
  

• 2）非车端的业务拓展带来估值溢价，主要是Robotaxi和机器人。robotaxi主打L4级自动驾驶，和目前车企的逐步迭代模式存在明显技术路径的差异；机器人或将成为车企落地的核心场景。但两者均存在落地节奏慢的问题，所以短期难以体现在估值端。

资料来源：天风证券研究所

3.5. 华为

3.5.1.华为智能化：智能化领头羊，软硬一体共同赋能

软硬件深度自研，ICT积累深厚。

智能驾驶技术包括数据、算法和算力三大要素。华为在ICT领域长期积累的核心工程能力，使其在这三个方面具有独特优势。华为基于自研的芯片设计的MDC域控，能够提升自己的算法效率；同时自研传感器、计算平台硬件以及智能驾驶算法软件，通过全栈自研垂直整合，提升了模型运行效率。

ADS 3.0的架构主要由GOD大网(通用障碍物识别)、PDP(预测决策规控)、本能安全网络几大模块构成。GOD大网能识别异形障碍物，能够深度感知道路结构和场景语义，对物理世界具有全面的理解能力。PDP预测决策规控与规划网络的加持使决策效率大幅提升，通过端到端模型能够处理极端复杂的路面环境，大幅提升ADS模型的类人驾驶能力。

资料来源：天风证券研究所

3.5.2.华为智能化之赛力斯：重庆机器人潜在核心载体，车端 机器人业务协同可期

华为核心智选车标的，重磅新车发布在即。公司产品聚焦在25-60W的家用SUV市场，依靠问界M7/9高产品力快速放量，2024年销量近39万辆，成为鸿蒙智行放量的绝对支撑。依靠高端产品M9放量，公司于2024年实现了扭亏为盈，且盈利能力持续边际向上。2025年基于M9平台的高端化产品M8近日已亮相工信部，依靠华为渠道、智能化能力和M9影响力赋能，有望带动公司销量和盈利能力增速持续向上。

短期销量压力拖累股价表现，新车催化基本面拐点已至。2025.1-2月份赛力斯汽车销量3.1万，同比-47%。销量下滑主要系：1）R7于24Q4上市，价格带与M7重叠，部门门店展台分流影响新增订单；2）M9改款与新车M8即将上市，市场观望情绪浓厚。3月份M8&9开启小订，从订单表现来看M8/9 84H订单分别为4.7W/2.3W。参考历史爆款车型M9，M8订单优于M9表现，M8&9有望月销2.5-3W，开启基本面向上拐点。

M8&M9打破了以轴距定价格的规则。市场普遍担忧M8&M9因为尺寸接近导致内耗，但问界通过差异化配置和定位，打破了以轴距定价格的规则，重塑了以配置来体现差异化的基调。从M8到M9、是精装空房到满配的差异化定位。1）价格定位：M8补充了问界在35-45W的产品空白，较M9预售价低11W。2）产品定位：M8偏豪华家用，M9偏科技旗舰，兼顾家用&商务。3）用户定位：M8锚定追求性价比、智能化用户；M9则锚定豪华感、高配置、高性能的用户群体。M8的基盘客户来自于7&9的双向漏斗客户，同时价格带下沉实现了对35-60W SUV市场的全覆盖。D级车的尺寸&C级车的定价，同时在智驾硬件、底盘全系标配，并非内卷而是给今年的自主品牌C级车出了一个大难题，尺寸空间&硬件配置&定价或将成为其他车企的不可能三角。

政策加码，重庆加速机器人产业布局。2024年重庆连续发布《重庆市支持具身智能机器人产业创新发展若干政策措施》 、《重庆市“机器人 ”应用行动计划（2024—2027年）》。鼓励重庆市产业投资母基金和产业资本、社会资本、有关区县以市场化方式共同出资组建具身智能机器人产业投资基金，规划到2027年创建一批“机器人 ”应用场景（如机器人 汽车制造等）、重点发展一批中高端机器人。赛力斯作为重庆核心新能源车企，并与华为始终保持深度合作，兼具资金、制造和应用场景等领先优势，有望成为重庆机器人发展中具备战略意义的一环。

资料来源：wind，中汽协，天风证券研究所

3.5.3.华为智能化之江淮汽车：华为品牌力赋能尊界或将重塑豪华车格局

从华为智选车业务定位来看，江淮尊界聚焦豪华品牌，具备一定的稀缺性。华为在高端车市场，依靠其渠道、产品和技术具备明显的品牌力。同时江淮在给蔚来代工过程中积累了深厚的高端智能制造经验。华为技术和品牌力的全面赋能，叠加江淮制造段能力，江淮智选车业务有望成为自主豪华标杆。

资料来源：天风证券研究所

3.5.4.华为智能化之北汽蓝谷：享界有望带动北汽蓝谷经营向上

享界定位40-60w市场，首款车型享界S9已于2024年8月首搭ADS3.0上市。S9主打驾乘舒适与隐私性，满足商务行政场景用车需求。根据《可行性研究报告》等资料，首款产品享界S9生命周期（5年）销量预计合计48万辆，24-28年销量预测分别为6/12/12/9.6/8.4万辆。

高端化市场持续扩容，自主竞争仍旧蓝海。30-60W轿车市场年销约80-100万辆，且在增换购需求主导的消费升级下，市场规模持续增长。从格局来看，BBA占据该市场接近80%份额，二线外资占比约15%，自主品牌中只有蔚来依靠电动智能化能力实现了国产品牌的从0-1，竞争格局相对蓝海。

华为技术全面赋能，软硬件能力行业领先。华为在消费电子领域积累的高端品牌形象和技术领先标签，也为享界在汽车领域的高端化提供了强大的品牌背书。同时华为途灵平台实现了行业领先技术突破，赋予享界卓越科技硬实力。通过：1）MFSS多模态融合感知系统、2）HUAWEI xMotion智能车身协同控制系统、3）HUAWEI DATS动态自适应扭矩系统技术、4）HUAWEI iDVP智能汽车数字平台为蓝谷底盘赋予更强的安全性和舒适性。智驾方面，享界平台是华为ADS3.0智驾软件首发搭载，端到端技术赋能，行业技术领先。

蓝谷定位高端轿车，弥补华为体系空白。北汽蓝谷作为华为智选车业务的核心车企之一，其专注于高端轿车市场，定位上与华为的智能电动化技术相契合，填补了国产高端轿车市场的空白。在当前华为“四界”的品牌布局中，问界品牌聚焦家用SUV市场（如M5、M7、M9），而享界S9作为首款豪华款轿车，填补了华为智选车矩阵的空白，形成“SUV 轿车”双线布局。其他品牌如智界/尊界，分别主打青春运动/高端商务等不同风格，定价区间也分别集中于35万以下/100万以上，其在价格带、品牌调性等方面与当前享界的品牌定位均不会出现冲突。

品牌车型规划充足，享界S9增程版预计2025Q2上市，此外根据《北京新能源汽车股份有限公司纯电动乘用车项目环境影响报告书》，享界第二款车预计定位C 级别纯电动豪华旅行车（Wagon），最大化沿用享界S9车型，长宽高/轴距等基本保持一致。第三款产品预计定位B 级SUV。40-60w市场2023年销量140万辆，享界有望复刻问界M9的成功，与BBA正面争夺市场。

3.6.理想

3.6.1.理想智能化：发力智能驾驶，从落后进化到第一梯队

去年初以来，国内智能驾驶经过多轮方案迭代，我们将其划分为4个阶段：高精地图——部分无图——完全无图——端到端，逐渐摆脱对高精地图的需求，并提高规划部分的神经网络程度。端到端中以“车位到车位”（即用户除却安全接管，车辆能够自主完成从起始地停车位到目的地停车位的完整行程）作为衡量其性能的里程碑功能。

在确立智能驾驶的优先级后，理想智驾性能的进步速度突飞猛进：

• 2024年7月15日，发布OTA 6.0，向用户全量推送全国都可开的无图NOA。

• 2024年10月23日，发布OTA 6.4，向用户全量推送行业首创的“端到端 VLM”智驾系统。通过参数量更大的VLM（视觉语言模型），协助端到端系统对复杂场景进行决策。现在这套系统同样被小米、momenta等采用，理想成功引领了一波智驾架构转变。

• 2024年11月28日，发布OTA 6.5，全球首家向用户全量推送“车位到车位”功能，对于陌生停车库，在司机激活功能并手动行驶一遍后，车辆即可记忆路线，并在下一次自动循迹停车。这项功能目前仍为全球独家。

资料来源：天风证券研究所

3.6.2.理想智能化：空间智能 语言智能并举，布局未来L4自动驾驶

空间智能（智能驾驶）方面，从“车位到车位”这个指标来看，理想已经成为国内智驾的领头羊。理想采用的端到端 VLM架构，对复杂环境的理解能力（如环岛等场景下的路径选择）比目前华为、小鹏的分段式端到端更强，模型理论的上限更高。

语言智能（大语言模型，即LLM）方面，理想为什么要推出理想同学手机APP？

• 训练数据：车端从用户体量及使用频率而言都远远低于手机端。为了迭代LLM所需的大规模数据，需要通过手机用户来补足；

• 反哺智驾：从技术发展趋势看，目前智驾的模仿学习路线已接近其能力的天花板，而引入LLM模型可以显著提高其空间理解和泛化能力，例如理想、小米等采用端到端 VLM的架构，以及特斯拉尝试引入Grok来提高FSD的性能。未来L4级自动驾驶很可能是空间智能 语言智能并重的产物。

资料来源：天风证券研究所

3.6.3.理想智能化：充沛流动资金，保证训练算力领先

训练算力是AI时代的燃料，根据Scaling Law，为了得到更好的算法性能，需要扩大模型参数规模，并进行更多次的迭代。在模型规模越来越大的情况下，为了加快模型迭代速度，训练算力越多越好。

• 目前算力规模：理想处于第一梯队，达到6.8EFLOPS，接近华为的7.5和小米的8.1，显著高于小鹏、蔚来等新势力友商。

• 从资金实力预测未来算力：以H100为例，不考虑土地使用成本，千卡集群的购置成本约3.5亿，年运维成本约5千万，可贡献算力约1EFLOPS。因此，购置或租赁算力考验的是公司现金储备水平。我们取净现金作为评价指标，理想目前拥有近千亿净现金，远高于小米、小鹏、蔚来，这是其打赢算力仗的底气所在。

3.6.4.理想高端化：产品换代 BBA份额国产，出海增量可期

• 从市场竞争格局来看，30-50W市场国产替代空间较大

• 30-50W的SUV市场总量超过200万辆。从市场份额来看，二线外资豪华品牌在电动化背景下已经被自主品牌蚕食较多份额。而一线豪华（BBA）等份额仍旧保持在20%以上，年销量规模超过50W。当前头部外资豪华SUV份额超过30%，市场规模伴达80W体量。随着明年智能化体验的加速迭代，智能化将成为国产替代的核心突破。

3.6.5.理想业绩预测： 规模化效应 降本推进 Max占比提升，业绩确定性强

基于悲观及中性预期视角来看，理想兼具高安全垫 高弹性

• 基于竞品竞争的担忧和对纯电销量的悲观预期，市场对于明年理想销量的悲观预期在55-60万辆（增程L系列约50万辆，纯电约5-10万辆），单车利润2W的假设来看利润约120亿。

• 考虑到理想L序列的改款后产品力的提升以及纯电新车的节奏，我们判断理想明年销量预期在70万辆（增程约60 纯电10W），对应利润约150亿元。

• 基于悲观假设看，15Xpe对应1800亿元市值，较当前位置回调幅度约10%，具备较高安全垫。

• 基于中性预期来看，我们判断伴随着市场基于AI智驾和纯电增长空间，对标XP，理想的估值水平第一阶段有望修复至20X，150亿利润对应3000亿目标市值，较当前位置有50%向上空间，兼具高弹性。

3.7.小鹏

3.7.1.小鹏智能化：国内首发纯视觉方案，智驾产品加速下沉

国内率先推送端到端量产上车。2024年5月20日，小鹏汽车全量推送AI天玑系统，在国内率先实现了城区智驾100%无图覆盖、端到端自动驾驶大模型的量产应用。据每日经济新闻公众号，小鹏的端到端大模型由三部分组成：神经网络XNet 规控大模型XPlanner 大语言模型XBrain。算法上，小鹏汽车坚定选择云端大模型路线。算力上，小鹏汽车2024年已建成2.5 EFLOPS算力集群，2025年目标达到10 EFlops以上。

智驾标配价格带下沉，M03和P7 持续热销。2023年6月份小鹏推出G6，将城市NOA智驾功能下放至20W级别车型中。2024年小鹏推出15W级配备端到端大模型城市NOA的M03及18W起售标配城市NOA的P7 ，通过平台化降本和去激光雷达进一步将智驾标配价格下沉，并于国内首发基于纯视觉方案的城市NOA功能。智驾赋能下，小鹏月度销量持续提升，凭借Mona M03及P7 的热销，小鹏汽车获取智能驾驶数据的速度有望大幅提升。

资料来源：天风证券研究所

坚持云端大模型路线。小鹏云端大模型的参数量多达车端参数量80倍，意味着云端大模型能够全面吸纳智驾数据，不遗漏重点信息细节。通过大参数量的训练，能够尽可能地穷尽智能驾驶中的长尾问题，以覆盖更多驾驶场景，使XNGP实现L3级的智驾体验。

小鹏云端大模型可大幅发挥摄像头高信息量输入，使激光雷达在L3中从必选变为可选。基于此优势，小鹏汽车推出了AI鹰眼视觉方案。相较于传统的激光雷达方案，AI鹰眼视觉方案的摄像头信息量是前者的80倍，而摄像头能够感知的语义和颜色信息是其100倍，摄像头的反应速度也是其3倍，使激光雷达在L3中从必选变为可选。

加速云端算力布局，坚持“以智驾为核心的AI技术”。2024年将投入35亿元用于智能研发，今后每年还将投入超过7亿元用于算力训练。2024年，小鹏汽车已建成2.5 EFLOPS算力集群；小鹏自动驾驶副总裁李力耘博士预计，2025年小鹏云端算力将达到10 EFlops以上。

资料来源：天风证券研究所

3.7.2.小鹏智能化：国内首发纯视觉方案，智驾产品加速下沉

平价智驾落地，新车上市即爆款。23年小鹏G6上市，作为全球首发20W级别具备高阶智驾的车型，上市48H订单破2.5W，但产能、渠道端压力导致后续的销量释放存在明显压力。从M03和P7 开启，小鹏率先将高阶智驾下沉至15W级别市场，并在P7 上实现了智驾平权标配，新车上市订单破3W，两个月左右实现月销破万。

新车周期开启，智能化全面赋能。2025年在实现了内部的组织架构变革、营销渠道变革和硬件降本落地后，具备强竞争力的新车周期即将开启。根据统计，25年小鹏将上市4款全新车型 2款重磅车型的改款，其中包括M03max/B级SUV/C级SUV，同时公司也将在25H2开启一车双能模式，新动力模式 新车型的全面落地，有望助推公司月销量破5W。

资料来源：天风证券研究所

3.7.3.小鹏业绩预测：25H2有望实现盈亏平衡，业绩拐点将现

降本持续推进，规模化效应显现。24年小鹏开启硬件全面降本，根据此前公司规划要将智驾硬件成本下降50%。从P7 全系标配智驾、M03全球范围内最低价的高阶智驾车型落地等，均表明公司于24年实现了较为良好的降本落地。从销量端来看，基于新架构下的P7 等车型有高于公司现有产品的毛利率表现，同时伴随着25年公司新平台架构下的车型全面落地，预计25年公司有望实现40-45W的销量规模，约827亿元的营收体量，同时有望在25H2实现扭亏拐点，全面开启经营向上。

资料来源：天风证券研究所

3.8.比亚迪

3.8.1.比亚迪智能化：硬件先行，发力高阶智驾虽迟但到

智驾节奏如何预期？

• 春节后第一批搭载自研智驾的车辆完成内部交付，预计2月上旬举行发布会，3月正式向消费者交付，3-6月持续进行OTA升级。

近期变化：

• 12月工信部备案的新款海鸥、海豚（价格在10万及以下）搭载了选装内后视镜安装底座（三目摄像头）、外后视镜及翼子板带摄像头等，预示着高配版或搭载NOA功能。

• 1月份秦L、海豹06、宋PLUS、海豹05 DM-i等车型搭载"天神之眼"智驾版的实车图陆续曝光。

• 1.15 比亚迪开启“天神之眼智行长江五千里”活动，腾势Z9 GT挑战10城9站全程智驾。

• 1.21王朝海洋app推出“智驾考试”，包含车道领航、高快领航、城市领航、自动泊车、代客泊车、遥控泊车六大板块。

• 1.23 25款汉家族城市领航 代客泊车已面向首批内测用户OTA推送。

资料来源：汽车之家，腾势官网，车东西公众号，36氪汽车公众号，晚点Auto公众号，天风证券研究所

3.8.2.比亚迪智能化：预计25年实现200万辆高阶智驾销量，到年底不再生产非智驾车

10万以上车型全面搭载高速NOA或城区NOA。我们预计25年有望实现200万辆高阶智驾车型销量，预计到年底公司或不再生产非智驾车。

智驾效果如何预期？

• 对于已经相对成熟的高速NOA，消费者对功能差异感知不明显（例如85分和90分的区别），但对价格差异敏感（几千到上万的智驾成本差异难以让消费者买单）。我们认为比亚迪借助高速NOA的价格下沉实现智驾的心智占领和消费者教育是成功率较高的策略。

• 而对于城区NOA，硬件预埋支持，后期通过OTA升级也有希望比肩目前主流玩家。

我们看好比亚迪25年智能化出击，有望快速追平竞对，成为行业第一梯队的能力在于算力、算法、数据三个维度的优势：

• 算力：约800亿的在手净现金，确保算力的购买力充足。

• 数据：基础盘全面铺开智驾后，庞大数据基盘带来海量的训练推理，提升模型迭代速度。

• 算法：4000人的智驾研发团队，组织架构调整加强资源整合，对优秀工程师吸引力增强。

资料来源：汽车之家，工信部，汽车消费网公众号，天风证券研究所

3.8.3.比亚迪高端化：变化已在悄然发生

腾势Z9和方程豹8在产品定义上已明显进步，1月高端化品牌销量占比达到6.1%。腾势近几周上险量稳定在2800辆左右，方程豹月销突破1w，高端化占比持续提升，盈利结构改善，同时，重磅车型腾势N9预计Q1发布。

主品牌的高端化——汉L唐L也于周五工信部最新批次中亮相，预计大尺寸（轴距2970/2950） 超强动力（单电机580Kw） 超长续航（第二代刀片电池） 高阶智驾（带激光雷达的D300、云辇-C）会是卖点，价格带相较汉唐上移。 

资料来源：汽车之家、懂车帝、天风证券研究所

3.8.4.比亚迪高端化：“136战略”——电动化上半场的收官作，衔接智能化下半场

14年的北京车展，比亚迪推出542战略——百公里加速5秒内、全时4驱、百公里2L油耗，是比亚迪电动化的起点，也引领了电车评价标杆。

11年后，比亚迪即将推出136战略——从目前公开资料看，136指的是“1000V电压平台 3s加速、6C充电，预计将成为电动化淘汰赛的分水岭。

具体而言：

• 1-1000V电压平台：超快充电和超长续航。1000V平台下预计充电5-8分钟续航500km，仅需10分钟即可充满电（6C充电）；同时比亚迪的超充运营中心也已经成立，计划建设1000V极速超充，同时支持储能、光伏发电和司机驿站。同时第二代刀片电池有望实现1000km续航。

• 3s加速：打造极致动力性能。近期申报的汉L纯电版中，分别有单电机峰值 500kW 和双电机峰值 230/580kW两个版本，后者零百加速仅需2.7秒。预计580kw峰值功率的单电机最高转速超过3万转，【以往电机转速上限低导致高速行驶时续航大幅缩水，而3万转电机将大幅提升车辆在高速行驶时的性能表现】。

我们预计136战略将率先落地在汉L、唐L上，预计纯电汉L的定价25-35万，衔接腾势Z9 GT纯电版，而DMi版本再便宜2万冲量，或在23-33万之间。

3.8.5.比亚迪出海：关注海外混动化、本土化趋势

出海销量：24M12、25M1分别达到5.7、6.6万辆，创单月新高，1月出海销量占比达到22%。

出海结构：约50%来自于亚太，30%来自于欧洲，20%来自于拉美 中东非。

零售端，伴随着更多车型的推出（尤其是DMI车型），比亚迪在欧洲、南美几个主要国家的上险销量呈现快速提升，例如巴西（24年7.44万辆，同增3倍）、法国（24年3769辆，同增6倍）、意大利（24年2772辆，同增10倍）等，有望引领海外混动化趋势。

而25年海外看点是新产品新车型丰富 渠道完善提升店效 本土化产能释放，中国车企引领海外电车发展的趋势不可逆转，伴随本土化产能建设，预计5-10年具备形成500万辆海外销量能力。

资料来源：Marklines、天风证券研究所

3.8.6.比亚迪销量预测：20万以上加推新车，10万以上通过增配智驾实现差异化

增长点1：20万以上推更大的车型，例如王朝的汉L唐L、海洋的89系列、腾势N9以及后续2款新车，升级智驾、云辇系统、e平台4.0等。

增长点2：10-20万竞争激烈的价格带，通过智驾平权进一步增强性价比，甚至有望下放到10万以下的海鸥海豚。

我们预计24-25年基础盘从355到390万辆、高端化16到41万辆，出海42到75万辆，合计增长95至520万辆。

资料来源：Marklines、天风证券研究所

3.8.7.比亚迪业绩预测：高端化、出海占比提升，带动利润结构优化

收入端：分业务拆分并假设ASP在今年基础上均有一定程度的下滑，但由于高ASP的高端品牌和出海销量占比的提升（4%-8%、9%-14%），整体的ASP仍在上升通道。

毛利端：考虑到增配智驾等带来的BOM成本增加（约在4%以内），假设毛利率下滑约3pct至22%，则单车毛利下滑约3k。

费用&利润端：费用中包含的固定成本有规模效应，假设折摊在今年600亿的基础上增加10%（国内新增产能节奏放缓，低于销量增速），期间费用在今年900亿的基础上增加20%（研发、销售费用可能仍然匹配销量增速），则单车折摊、期间费用下降3k、2k左右，假设其他影响项不变，则单车利润有望环比提升1.5k至1w。

我们预计在明年520万辆销量基础上，有望实现1w的单车净利，汽车利润约520亿，再考虑比电约40亿权益贡献，整体利润预期在560亿 ，对应当前PE 15X。

资料来源：Marklines、天风证券研究所

3.8.8.比亚迪远期空间：对标丰田全球1000万辆，销量与盈利结构如何？

中期空间对标丰田、特斯拉，35年销量提升至1000万辆，国内600、海外400。其中国内600万辆中，基础盘500万辆ASP15万，高端化100万辆ASP30万，则平均ASP为17.5万元；海外400万辆，ASP25万，则加权ASP为21万元（与丰田接近）。规模效应充分发挥后期间费用、折旧摊销占比若从22%下降至17%（丰田14%、特斯拉17%），则净利率有望从6%提升至10%，35年目标市值3.6万亿，CAGR为14%。

资料来源：Marklines、天风证券研究所