1. 机房外电力设备应用：AIDC对变压器、开关柜、柴油发电机电源等增量需求大

1.1 配电系统：预计AIDC建设将带动A级数据中心建设及相关电力设备需求加速

供配电系统是保障数据中心安全可靠运行的关键基础设施。针对供配电等系统可用性的不同，国家标准 GB50174—2017《数据中心设计规范》划分为 A、B、C三个等级。细分看：

√ A级为“容错”系统，可靠性和可用性等级最高，适用于对业务连续性要求极高的行业和机构。A级数据中心严格遵循最高的可用性标准，具备极高的容错能力，能够有效抵御单点故障，并能够在任何单一组件失效的情况下，通过冗余系统无缝切换，确保服务不间断。配电系统采用2N、3N等架构，其中2N架构简单可靠但成本较高，3N架构控制略显复杂但设备利用率较高。

√ B级为“冗余”系统，可靠性和可用性等级居中，适用于对业务连续性要求较高，但允许一定容忍度的中断或服务降级的场景配电系统，采用N 1冗余架构。

√ C级为满足基本需要，可靠性和可用性等级最低。供配电系统采用基本配置，双回线路供电，通常情况下配电系统及UPS系统没有采取其他的容错或冗余系统。

由于数据中心承载政府、企业等的关键业务，重要性高，因此国内大部分数据中心GB50174标准的A级和B级机房建设，保证数据中心在出现一定故障的情况下可正常工作，不影响关键业务的运营。而往后看，我们预计AIDC对业务的连续性具有极高要求，尤其考虑AIDC的使用性质、数据丢失或网络中断在经济或社会上造成的损失或影响程度，预计2N、3N等架构的配电系统需求将有所提高，带动相关变压器、开关、配电柜等电力设备需求加速增长。

图表1：2N供配电系统逻辑框图

数据来源：北京中测信通公司官网，《数据中心供配电系统可用性分析》申星等，《数据中心供配电系统应用分析》钟晨等，天风证券研究所

*重点推荐变压器产品已广泛应用于IDC数据中心的【金盘科技】。公司变压器系列产品凭借优于国家能效要求、低损耗、过载能力强、高可靠性、满足长期负载要求等优势，满足数据中心的使用要求，已广泛应用于IDC数据中心领域，应用项目包括百度、华为、阿里巴巴、中国移动、中国电信、中国联通等百余个数据中心项目。2024年Q1-Q3公司国内数据中心订单量同比增长 102%。

*重点推荐为数据中心提供成套开关的【明阳电气】。公司2024年上半年在数据中心行业线实现收入1.18亿元，主要产品包括中压及低压开关设备。2024年9月，公司凭借自主研发的MyPower数据中心电力模块产品，成功中标互联网头部企业字节跳动的火山引擎数据中心项目，将提供电力模块等输配电产品。

金盘科技：国内业务24Q3拐点已现，出海利空落地可对后市更乐观

√ 基本面先行：营收及盈利拐点已现。

√ 收入端：24Q3国内订单增速回升、收入增速降幅收窄，国内市场不再是拖累；24Q3海外收入确认提速（Q3单季度外销增速接近80%，较Q2大幅提升）。

√ 盈利端：24Q3在大宗原材料铜价上涨的背景下毛利率同、环比仍有3-4个点提升，公司数字化改造提质增效 规模效应 海外占比提升效果渐显，后续剔除铜价扰动后盈利能力仍有持续上升空间。

√ 订单层面：我们预计24年度新签订单88-90亿左右，其中海外32-33亿（yoy 65%左右），国内56-57亿（yoy-5%），海外增速符合预期、国内增速略超预期；此外，所有新签订单中，海外数据中心约4e 订单，国内约5-6e 。

*往25年看，按明年国内变压器不增长，海外75%增速（乐观的原因是，今年第三季度海外80%增速，且上半年海外新增订单 180%；且毛利率随着产品结构调整还继续向上），来测算，预计中性实现8.8亿利润，对应21X PE。

图表2：金盘科技分业务业绩拆分（亿元）

数据来源：天风证券研究所

*后续交易预期：特朗普上台利空落地，对后市可更乐观。

√ 金盘自高点调整近50%，而我们认为海外产业趋势未变，主要系基础盘国内持续低于预期 特朗普交易”的影响所致，悲观预期已充分演绎。

√ 当前美国大选落地、特朗普上台，我们认为可对后市更乐观：1）市场担忧的利空落地，变压器作为硬缺口 下游有钱，一定程度可传导；2）公司会加速扩建美国工厂规避关税影响 海外在手订单充足25年业绩有保障；3）考虑到美国国内控制通胀的目标，25年当前对中国的关税仅为10%低于市场预期的60%的水平，主业25年业绩有望达到9e 水平。

图表3：金盘科技分业务业绩拆分（亿元）

数据来源：天风证券研究所

明阳电气-增量业务1：看好海风25年需求、二次升压产品25年有望实现0-1突破

*新能源相关配电变压器（国内）方面，我们预计25年总体收入增长12%、海风相关占比提升拉动毛利率上升至24.7%，其中我们预计：

√ 光伏：保守预计收入同比下滑10%、毛利率维持20%；

√ 陆风：收入同比增长15%、毛利率维持23%；

√ 储能：保守预计收入同比持平、毛利率维持28%；

√ 海风：此前我们的预期为25年全年海风6亿元收入（跟随行业需求同比翻3倍），主要为一次升压配变；调研后我们上修收入至8亿元，主要增量来自预计25年内将落地首个500MW的二次升压变电站订单，价值量约2亿元（含EPC等收入，设备占比接近一半），电压等级110KV，预计考虑EPC部分综合毛利率20%，其中电力变压器价格及盈利高于一次升压。

公司24年已有对外出货陆上及海上二次升压变压器 GIS，公司优势在于海上经验更丰富、客户协同性更高，目前正在研发500KV变压器；我们预计后续主网等级产品将有望成为公司新的收入增长点。

图表4：明阳电气新能源业务营收占比及毛利率

数据来源：天风证券研究所

明阳电气-增量业务2：AIDC开关柜25Q1订单超预期，25年中压柜有望实现突破

此前我们预期25年全年AIDC相关开关柜收入12亿元（国内4GW装机、价值量10亿元/GW、假设公司30%市占率），调研后我们上修收入至16亿元，超预期部分包括：

25Q1预计订单量有望达4亿元（对比24H2合计5亿元，环比上升明显）。行业层面25年国内推理侧AI算力资本持续超预期，包括近期阿里24Q4资本开支超预期、25年资本开支预期有望持续上修，公司与字节、阿里、百度、京东、腾讯等均有合作，将直接受益。

增量方面，公司25年新产品有望突破-中压柜：当前公司产品以低压柜为主，25年公司有望获得国内首个国产授权柜订单，实现国产替代的新增量；数量上与低压柜1：3，我们保守假设中压柜价值量与低压柜相同，对应25年国内中压柜市场空间约13亿元（实际中压柜价值量及盈利能力高于低压柜），对应公司下游市场空间有望进一步打开、盈利能力有望向上。

图表5：明阳电气新基建业务营收占比及毛利率

数据来源：天风证券研究所

明阳电气-增量业务3：直接出口2025年有望实现规模性收入

此前我们的预期为25年全年出口15亿元收入，主要为光储的间接出海（跟随阳光、上能、科华等逆变器公司出海），调研后我们上修收入至18亿元，超预期部分包括：

间接出海：25Q1预计订单量有望达5-6亿元，公司在下游新能源客户中的供应比例持续快速上升；

直接出海：我们预计公司24年直销收入在千万级别，而进入25年，直接出口的市场开拓进入兑现期，预计25年单个订单体量上亿元（重点市场欧洲、东南亚），我们看好公司直接出口部分随订单逐步落地、收入有望进一步上修，同时直接出口盈利能力更高、有望带动利润弹性。

图表6：明阳电气出口业务营收占比及毛利率

数据来源：天风证券研究所

明阳电气—预计2025年归母净利润10亿元、17X PE，看好多项增量业务26年及后续进一步放量

过去市场对公司的最大担忧为新能源（尤其是国内）业务利润占比过高、往26年及后续看增速具有不确定性，而当前看，我们认为：二次升压电力设备（海上 陆上）、数据中心（低压柜 中压柜）、直接出口，三大增量均具备下游空间足够大、行业需求仍有增长的特点，我们看好25年公司增量业务收入兑现后、26年及后续收入进一步增长的可能性。

我们预计公司25年归母净利润10亿元（25年AI相关利润约1.2亿元、利润占比约12%），yoy 44%，对应当前估值17X；估值对比增速及后续增量业务具备高性价比，重点推荐。

图表7：明阳电气各业务营收及毛利率预测

数据来源：天风证券研究所

1.2数据中心备用电源关键组成部分，预计应用于AIDC领域市场规模26年达238亿元

柴油发电机可在市电断供时提供长时可靠的备用电力保障：柴油发电机组一种是以柴油机为动力，驱动发电机产生电能的独立电源设备装置，其结构较为简单，主要由柴油机、发电机、控制模块三大件组成。数据中心后备应急电源一般采用UPS（不间断电源）、柴油发电机组相结合的模式。UPS能够在市电中断瞬间提供短暂的电力支持，但其储能有限，一般只能维持几分钟到几十分钟时间。柴油发电机则具有功率大、持续供电时间长、不受电网波动影响等优点，能够为数据中心提供长时可靠的备用电力保障。

受益于AI技术发展，应用于AIDC领域的柴发市场规模26年有望达400-600亿元：全球数据中心功率预计将由23年的49GW增至26年的96GW，CAGR达25%，受益于AI技术的迅速发展，AI数据中心快速扩张，AIDC功率26年有望达40GW，假设AIDC中柴油发电机价格为1-1.5元/w，应用于AIDC领域的柴油发电机市场规模将达400-600亿元。

图表8：康明斯柴油发电机组

数据来源：中国知网，云知视角公众号，semianalysis，施耐德电气官网，康明斯官网，天风证券研究所

图表9：预计AI数据中心功率26年将达40GW

数据来源：中国知网，云知视角公众号，semianalysis，施耐德电气官网，康明斯官网，天风证券研究所

海外企业占据国内头部市场，国产化替代空间大

国际企业主导高端市场：目前国内柴油发电机组市场中，第一梯队以康明斯、卡特彼勒、威尔信等国际企业为主，由于掌握着最先进的机组用发动机和发电机核心技术，主导着高端市场。第二梯队内资品牌企业主要生产中高端产品，用作备用电源和移动电源，大部分为非标准的行业专用产品，技术含量和附加值较高。第三梯队国内企业以生产柴油发电机组低端产品为主，主要用作替代电源，大部分为通用型标准产品，附加值较低，主要通过价格竞争。

自研高端发动机为国内厂商发展目标：目前国内市场的高端发电机都是进口品牌，研发、生产具有自主知识产权的高端发电机是自动化柴油发电机组发展的必然要求。

图表10：国内柴发市场竞争格局

资料来源：华经情报网，天风证券研究所

海外头部企业产能紧张带来柴发电源10%-15%涨价，盈利能力有望显著改善

需求端：海外尤其是美国AI算力中心23-24年爆发式增长，叠加25年起我国CSP厂商如字节、腾讯、阿里、快手等开始加速AIDC资本开支，相应地对柴油发电机电源的需求显著增加（海外及国内CSP厂商考虑到产品的稳定性及可靠性，均以进口品牌为第一选择）。

供给端：海外巨头（卡特彼勒、康明斯、MTU、三菱等）产能大部分较为刚性、扩产较谨慎，其中美国的康明斯&卡特彼勒以供应美国市场为主，MTU&三菱部分供应国内市场，故国内市场可获取的进口品牌产能有限。

价格：在当前供需缺口较大的情况下，MTU等外资品牌柴油发动机大约有2%-3%的价格涨幅，相应的国产OEM厂商如科泰电源、泰豪科技、苏美达等终端产品约10%-15%的涨幅（绑定海外进口柴油发动机产能）。此外，国产柴油发动机厂商玉柴、潍柴也有5%左右的涨幅（涨价后国产价格约为外资的70%），由于进口品牌产能限制，部分对柴油发动机性能要求稍低些的客户如运营商等开始尝试国产品牌（玉柴、潍柴等），互联网厂商中快手也在加速进行国产验证，后续有望带来国产替代机遇。

盈利能力：此前21-23年由于下游运营商基站建设及互联网企业收缩数据中心资本开支，柴油发电机电源行业经历了三年下滑期，激烈竞争下产品毛利率仅11%-13%，此次受全球AIDC资本开支加速的影响下，OEM厂商受益于柴发供需紧张境况有10%-15%等不同程度涨价，有望带来毛利率及净利率显著改善、25年业绩或将提振。

科泰电源：柴发为核心业务具备数据中心市场先发优势

发电机组为核心业务，国内中高端市场占据有力生态位：核心产品环保低噪声柴油发电机组营收总体呈上升趋势，营收占比占比近5年均在85%以上，公司深耕发电机组市场二十余年，产品广泛应用于通信、数据中心、高端制造、电力、石油石化、交通运输、工程、港口、船舶等领域，作为行业内少数几家国内上市企业之一，在技术、渠道、品牌、项目经验、资本实力等方面积累了一定优势，在国内中高端市场中行业地位排名靠前，尤其在通信、数据中心等细分市场具备良好的先发优势，取得了较高的市场占有率。

持续进行研发投入，与行业内优秀企业合作填补发动机国产化空白：公司积极响应国内数据中心高速发展趋势，研发数据中心多级并联集中控制新产品，加强品牌技术竞争力，同时合作国内发电机企业玉柴动力，力求实现大功率备用柴油发电机组国产化，填补大功率机组国产化空白，掌握国产化关键技术，打破国外企业在高端领域的技术垄断。

图表11：20-24H1环保低噪声柴油发电机组营收情况

资料来源：科泰电源公告，天风证券研究所

图表12：公司2023年数据中心领域柴发研发投入项目

资料来源：科泰电源公告，天风证券研究所

绑定外资巨头MTU产能，与MTU设立合资公司增强粘性：科泰与MTU设立合资公司各持股50%（科泰不并表），过去年份合资公司出货量约400台左右。MTU自身产能供应偏紧且大部分已锁定量，科泰与其有合资公司关系较为紧密，故相对来说保供能力较强，25年科泰自身供应量有望达1000台左右。

关注数据中心发展机遇，与互联网头部企业保持合作关系：公司结合5G、云计算、人工智能等市场发展机遇，持续关注通信和IDC建设的市场机会，充分发挥公司高压机组在产品技术、行业经验、工程安装、售后服务等方面的优势，进一步拓展互联网头部企业、第三方IDC建设运营商的备用电源业务如字节。快手等，以及主流运营商等。

积极出海，把握数据中心新兴市场：近年来，印度尼西亚、马来西亚、泰国等地区国家积极推进数据中心建设，预计东南亚数据中心市场总值将从2022年的96.8亿美元升至2028年的141.9亿美元，年复合增长率预计达6.57%。公司紧密关注海外数据中心、特别是东南亚数据中心市场的发展机会，指导和支持海外子公司做好项目拓展，借助公司在国内数据中心领域的项目经验和在大功率机组领域的竞争优势，在海外数据中心市场实现批量交付。同时，公司直接出口的海外市场项目也保持稳健发展。

公司25年自身出货量有望达1000台，叠加合资公司500台左右，合计25年出货量约1200-1300台左右；单台涨价10%-15%的预期下，单台价值量有望达200-300万元左右（2MW机组为例），毛利率有望达20%-25%，净利率达10%-15%的预期下，25年业绩有望达3.5亿，当前估值15X。

潍柴重机：自主研发发电机，在高端技术国产化替代方面占据先机

柴油发电机组业务板块营收稳步提升：公司专业开发、制造和销售船舶动力和发电设备市场用30-12000马力的中、高速发动机、发电机组及动力集成系统，兼顾经营柴油机零部件船用齿轮箱配套等产业。公司柴油发电机组营收自2020年的6.66亿元增至2023年的10.88亿元，年复合增长率18%，营收占比也由2020年的20%稳步增长至2024H1的32%，随AI数据中心算力逐步提升带来的电力消耗高速增长，公司有望从柴油发电机组业务板块获得较大营收增量。

公司具有自研发电机能力，有望在高功率发电机组产品上实现全面国产化：公司柴油发电机组系列产品覆盖功率范围大，可满足不同规模数据中心需求，目前中低功率发电机组（55KVA-206KVA发电机组、247.5KVA-495KVA发电机组等）已实现全环节自研，公司在中低功率发电机方面的研发投入为其在高端技术国产化替代方面提供先手优势，有望优先进入国产高功率发电机市场，占据高市场份额。

图表13：20-24H1柴油发电机组营收情况

资料来源：潍柴集团官网，潍柴重机官网，天风证券研究所

图表14：公司柴油发电机组产品

资料来源：潍柴集团官网，潍柴重机官网，天风证券研究所

1.3电能质量设备-盛弘股份：高毛利的细分市场龙一，AIDC高市占率

公司电能质量设备业务是什么：公司产品主要应用于电力用户侧，下游包括轨交、数据中心、石油煤矿、工业制造等领域，产品包括APF（滤波）、SVG（无功补偿）、AVC（电压控制）。2023年低压有源电能质量控制设备市场规模约33亿元，对应公司市占率16.2%，多年来市占率保持国内第一、且呈现上升趋势。就2021年市占率分布看，国内低压电能质量设备市场的龙二帝森克罗德（德国）、龙三莱提电气（瑞士）合计占据将近20%份额，仍存在国产化率提升的空间。细分市场 国产化率存在提升空间 公司高市占率，公司业务毛利率达到50% 且近年保持稳定。

数据中心在电能质量市场中的应用：2023年APF的主要销售地区华东 华南（合计占比56%）中，数据中心为最重要的下游应用，我们预计占比约20-30%。在AIDC中产品应用于配电变压器后、UPS前，UPS、HVDC、热管理等包含整流、逆变、变频功能的设备会产生谐波及无功功率，导致线路损耗增加、电容器及变压器等设备的老化甚至烧毁、干扰通信设备和电子设备等，因此为保证AIDC配电系统可靠性，电能质量设备是标配。

价值量：APF定价与滤波容量（单位为A）有关，国内数据中心建设标准为48V单系统容量不宜超过3000A、240V、336V单系统容量不宜超过1500A，公开渠道看APF定价约为10万元/100A，考虑2N冗余，我们预计单个数据中心的APF价值量在约500万元级别。根据我们搜索到的市场报价，主流方案APF SVG（安全性最高）单数据中心设备价值量700万元 ，也包括APF 无功补偿柜 LC滤波器等替代方案、价值量600万元 。

公司自身业务情况：单看数据中心，预估公司APF SVG的国内市占率达到60-70%，同时海外也是龙一地位，目前公司暂未进入美国市场，但认证已落地，未来存在进一步打开市场的空间。

图表15：2021年国内低压电能质量设备市场份额

数据来源：亚洲电能质量产业联盟，天风证券研究所

图表16：数据中心用电能质量设备价格（方案C为APF SVG合计价格）

数据来源：天风证券研究所

业务1-电能质量设备：高毛利的细分市场龙一，AIDC高市占率

25年收入预测：我们预计24年业务收入中1.5亿元来自数据中心（国内5000万、海外1亿元，同比50%增长）；产品国内定价约100-200元/A，出海价格高一倍；业务整体毛利率50% ，其中数据中心用毛利率更高。往25年看，我们中性预计AIDC相关收入同增50% 达到2.25亿元 ，业务整体收入达到8亿元，数据中心收入占比提升有望带动毛利率进一步向上。

AIDC相关利润弹性测算：1）中性口径，我们假设25年公司AIDC相关收入同比增长50%，对应净利润约0.9亿元，利润占比15%；2）乐观口径，我们假设25年AIDC相关收入同比增长100%，对应净利润约1.2亿元，利润占比有望达到20%。从24Q4阿里CAPEX看，我们预计阿里25年资本开支有望大幅超出前期预期的1000亿元，25年国内推理侧AI算力资本持续超预期，对应我们预计公司AIDC相关电能质量设备收入有望持续超预期。

此外，我们预计后续APF用量会随液冷渗透率提升，并非仅跟AIDC行业增速走。普通IDC的APF、SVG配置仅在低压配电柜中配置，用途为过滤市电的谐波、为变压器提供无功补偿；AIDC中的APF、SVG配置AI服务器的价值量提升及对服务器稳定运行的需求提升后，增加UPS及温控节点的电能质量产品。调研口径，目前液冷空调、AHU等用到变频器的热管理方案，在空调电路额外增加APF SVG的方案已成主流（相当于AIDC中额外需要再增加配置一套产品、价值量翻一倍）。需求来自：空调变频器、UPS中的逆变均会造成大量谐波和无功损耗，仅靠过滤市电的谐波无法保证AI服务器和精密空调的稳定运行。往后看，除跟随AIDC行业增速外，假设当液冷渗透率提升至100%时，APF市场空间将直接再翻一倍。

图表17：公司电能质量设备业务盈利预测

数据来源：天风证券研究所

图表18：公司电能质量设备业务盈利预测

数据来源：天风证券研究所

业务2-充电桩：25年有望成为公司出海（欧洲 东南亚）0-1放量第一年

公司充电桩业务毛利率显著高于同行（35% 毛利率，其他充电桩相关公司毛利率20% ），核心原因是公司具有从核心电源模块到整桩生产销售的能力、总体生产成本及其他费用低于同行。对比看，仅生产整桩的相关公司毛利率20% 、仅生产充电桩模块的相关公司毛利率25%左右。

我们预计2023-2024年公司充电桩业务海外收入分别为1、1.2亿元，主要客户为土耳其、中东等地区经销商，整体收入规模偏低；而往2025年看，我们看好公司充电桩出海的0-1放量可能性，预计公司25年海外收入有望达4亿元 ，且具有进一步超预期可能性。2025年公司海外收入重要增量来自欧洲 东南亚/中亚，其中1）欧洲看与道达尔的合作，预计25H2有望获得增量（目前公司已进道达尔白名单），道达尔的总需求体量达到数亿元；2）东南亚/中亚在新能源车保有量持续上升背景下，充电桩需求增长明显，且公司已逐步进入市场，预计25年有望实现额外的亿元级别收入增量。

25年收入预测：我们预计公司25年实现收入18亿元、整体毛利率35.7%（海外收入占比提升带动毛利率维持高位），其中国内市场有望实现14亿元收入，增量除常规乘用车充电桩外、我们看好公司在商用车、换电站领域收入放量的可能性；海外市场收入预计4亿元、存在较大的进一步上修可能性。

图表19：2023-2025年充电桩业务收入拆分

数据来源：天风证券研究所

图表20：公司充电桩业务盈利预测

数据来源：天风证券研究所

业务3-储能：至暗时间已过，看好25年业务迎来拐点

储能业务方面，我们预计公司24年收入同比下滑约7%至8.5亿元，主要系海外收入同比下滑明显（我们预计23、24年公司海外储能收入分别为4、2.4亿元），原因是24年海外储能需求受欧洲库存周期、美国加息影响。公司储能PCS海外收入结构看，80%的收入来自欧洲 美国、以工商储为主，而24年美国贷款利率大幅上升、工商储经济性对比大储边际大幅下滑（大储IRA有优惠贷款利率、24年高点不到6%，而工商储需要走商业贷款、24年高点10% ），加息背景下24年美国工商储装机量同比下滑40%。

往25年看，我们预计公司收入有望回升至12亿元（其中国内8亿、海外4亿），收入占比提升主要依靠：1）国内工商储需求持续增长、公司自身对利润率要求有所放宽；2）海外方面，行业层面需求最差时点已过（25年欧洲库存已基本消化完毕、美国贷款利率已有所松动），同时公司与亿纬、宁德等电池厂逐步达成合作，有望在工商储、大储等领域实现间接出口。

图表21：公司储能产品结构占比

数据来源：天风证券研究所

图表22：公司储能PCS业务盈利预测

数据来源：天风证券研究所

中性预计25年归母净利润6亿元、20X PE，AVC、HVDC等产品有望打开增量

基本面层面，公司的核心投资看点：中性预期下公司25年归母净利润6亿元，对应当前PE 20X，估值具备性价比；EPS层面充电桩业务欧洲 东南亚 中亚市场潜在订单有望放量、带来净利润上修空间；PE层面中性口径AIDC相关电能质量设备25年净利润约9000万元、占比15%，看好估值上升弹性。

往未来看，我们看好公司技术复用、横向拓展AVC、HVDC等AIDC产品、打开想象空间。 

AVC（自动电压控制系统）：国内唯一成规模企业，预计产品25年收入有望达7000-8000万；损耗仅1%、切换时间1ms，性能指标大幅优于UPS，已在半导体行业应用，正在探讨替代数据中心UPS的可能性； 

HVDC：技术与公司800V充电模块同源（DCDC技术），公司已有成熟技术平台，可直接复用推出HVDC产品，目前正在对接客户、未来有望打开收入空间。

增量业务弹性有多大——从业务进展看，我们预计公司HVDC产品切入AIDC市场进展较快，弹性看，假设HVDC产品全球平均单价2元/W，假设26年全球AIDC合计建设25GW、HVDC渗透率30%，对应我们预计市场空间有望达到150亿元，且后续行业需求、HVDC渗透率有望持续向上。假设公司市占率10%、净利率10%，预计26年HVDC净利润增量有望达到1.5亿元。

图表23：公司各业务营收占比及毛利率预测

数据来源：天风证券研究所

1.4备电电源：UPS产品主要应用于对电源稳定性要求极高的领域，提供不间断电源

UPS即不间断电源(UninterruptiblePowerSupply)，是一种含有储能装置的不间断电源。主要用于给部分对电源稳定性要求较高的设备，提供不间断的电源。

不间断电源(UPS)是将蓄电池(多为铅酸免维护蓄电池)与主机相连接，通过主机逆变器等模块电路将直流电转换成市电的系统设备。它主要用于给单台计算机、计算机网络系统或其他电力电子设备如电磁阀、压力变送器等提供稳定、不间断的电力供应，保证这些设备仪器的不间断运行，防止计算机数据丢失、电话通信网络中断或仪器失去控制。

UPS产品主要应用于对电源稳定性要求极高的领域：矿山、航天、工业、通讯、国防、个人计算机等领域。

目前，按其结构和运行原理，UPS可分为被动后备式UPS电源、在线互动式UPS电源、双变换式UPS电源三种：

被动后备式UPS电源具有结构简单、价格最廉等优点，运用于某些非重要的负载使用，如家用计算机等；

在线互动式UPS具有结构较简单、实施方便、且易于并联、便于维护和维修、效率高、运行费用低、整机可靠性高等优点，性能满足某些负载要求，特别适用于网络中某些计算机设备采用分布式供电的系统；

双变换式UPS是UPS电源的主流产品，具有性能好、电压稳定度与频率稳定度高、功能强、具有热备份连接和并联冗余联结的功能等优点。

图表24：UPS供电示意图

数据来源：智研咨询公众号，《智算中心750 V柔性直流供电系统的发展和应用》（焦中原等），天风证券研究所

UPS市场规模持续增长，科华数据占据领先地位

UPS是信息化基础设施建设中的重要组成部分。近年来，随着数字化转型和信息技术的发展，我国对电力供应的可靠性要求越来越高。各类关键设备，如数据中心、通信基站、制造业设备等，对UPS电源的需求持续增长。同时，电力市场的不稳定因素也促使用户寻求UPS电源的保护。在需求的持续释放下，我国UPS（不间断电源）行业市场规模迎来稳步增长。据智研咨询的数据，2013-2022年，我国UPS（不间断电源）呈现持续增长态势，年复合增长率达到15.73%。估计2023年行业市场规模达到152亿元，预计2025年市场规模达到191亿元。

由于UPS产品主要应用于对电源稳定性要求极高的领域，如轨道交通、化工、核电、金融、高端制造等。这些领域对于UPS产品的技术先进性、性能稳定性、质量可靠性以及应用场景的适应性有着极高的要求，因此，能够满足这些需求的UPS品牌在竞争中更具优势。目前，中国UPS市场竞争激烈，众多品牌参与其中，包括科华数据、华为、Vertiv、山特、施耐德电气、伊顿、艾默生等。从2023年中国UPS行业竞争格局来看，排名前三的企业分别为科华数据、华为和Vertiv，市场占比分别为15.6%、14.2%和12.1%。

图表25：2013年-2025年中国UPS行业市场规模情况（单位：亿元）

资料来源：智研咨询公众号，天风证券研究所

图表26：2023年中国UPS竞争格局

资料来源：智研咨询公众号，天风证券研究所

HVDC转换效率及可靠性更高，有效节约成本

HVDC（High-VoltageDirectCurrent）高压直流输电技术是一种将交流电转换为直流电，然后再应用到供配电中的技术。通过标称电压为DC240V或DC336V的输 出母线，直接为下游IT设备的适配器供电，并在直流母线上接入电池。

相较于UPS，HVDC少了一级逆变过程，变换环节更少，效率更高。传统UPS系统涉及多次电力转换，即从交流到直流再转换回交流。HVDC方案中市电通过AC/DC整流直接转换为240V直流电输出，可省去交直流双向转换步骤，减少转换损耗。

HVDC下电池配置近负载侧，逆变器故障时也能不间断供电。UPS系统中电池位于逆变器前端，逆变器故障会导致电池无法为IT负载供电。而HVDC方案省去了UPS中的一级逆变过程，电池直接配置于近负载端，可确保在停电情况下实现真正的不间断供电。

HVDC电能耗因子更低且建设成本和占地面积均低于UPS。UPS方案存在冗余度高、系统复杂且效率偏低的问题。HVDC高压直流方案凭借模块化设计，效率和可靠性更高，且成本更低，是数据中心内部供电的理想选择。

图表27：数据中心配电方案系统结构

资料来源：台达，天风证券研究所

AIDC建设带来电力挑战，HVDC优势展现

随着以Chat GPT和Sora为代表的AIGC技术的迅速发展，全球各行各业正经历着从传统模式向数字化、智能化的转型，这导致智算中心数据量呈指数级增长，从而对数据处理能力和计算速度提出了更高要求。过去5年，CPU功耗从130 W提升至500 W,GPU功耗从250 W提升至700 W，从而导致单机柜功率也持续大幅提升。目前常采用的6 k W机柜，在未来3～5年预计会快速提升至50 k W，且功耗快速持续上涨的趋势非常确定。功率需求及功率密度的大幅提升，未来将给智算中心供电系统带来严峻挑战。

目前数据中心和智算中心的通用供配电解决方案是采用UPS供电系统，虽然能够满足客户对不间断电源的使用需求，但受限 于传统的供电架构、电压等级、电源种类，单套系统供电效率和供电密度很难有更大提升，在场地占用面积、系统能效、新能源消纳等方面仍存在一定的技术局限。

随着电力电子技术的快速发展，直流供电系统以其高度的可控性、灵活性、高效能和环境友好性，成为智算中心供配电系统的发展趋势，其特别适用于高能效要求和新能源接入的场合，可有效支撑智算中心供配电系统向小占地面积、高功率密度和智能化控制过渡。

图表28：柔性直流供电系统架构

资料来源：《智算中心750 V柔性直流供电系统的发展和应用》（焦中原等），天风证券研究所

科华数据：国产UPS电源龙头

科华数据股份有限公司的主营业务为信息设备用UPS电源、工业动力用UPS电源的生产与销售。公司的主要产品为高端电源、云基础产品及服务、新能源产品、配套产品、电力自动化系统、智慧能源管理系统、光伏发电。

科华数据主要有三大业务：

√ 数据中心业务：公司作为国内领先的高安全数据中心服务商，拥有 10 年以上数据中心建设运营经验，可为客户提供包括数据中心选址咨询、规划设计、产品方案、集成管理、工程实施、IDC 租赁、网络连接、云服务、运维管理、算力服务在内的全生命周期服务。

√ 智慧电能业务：智慧电能是公司重要的基石业务，报告期内，AI⁺智慧电能是公司持续重点拓展的业务领域，公司持续致力于数字化、智能化技术创新，同时深度融合 AI 算法，通过生成专业化的 AI⁺能源管理模型，达到节能优化效果，促进节能减排。

√ 新能源业务：公司依托成熟的电力电子技术持续发力光储赛道，新能源业务作为公司重要战略业务取得了快速增长。公司新能源业务包括储能、光伏、氢能等可再生能源应用领域。

图表29：科华数据2019-2024营业总收入&同比增长（单位：千元）

资料来源：东方财富网，同花顺，天风证券研究所

科士达公司成立于1993年，经过多年发展，主营业务包括了数据中心、光伏逆变 器、储能、新能源充电设备。公司目前已成长为国内数据中心行业龙头， 连续21年蝉联中国UPS销量市场本土品牌第一。

√ 储能业务：有望成为公司未来主要增长极，受益行业高增长。公司产品主要面向表后市场，产品涵盖电池PACK、储能一体机、储能变流器（PCS）等，21年户储一体机方案获得澳大利亚、意大利、德国等国认证，而后成为SolarEdge等的供应商，未来有望通过ODM 自有品牌形式实现销售规模的持续扩大。行业层面，户用光储有投资品属性，通过电力自发自用节省电费所带来的 高经济性是行业需求起量的最重要原因。22年以来欧洲 美国电价高增长， 考虑电价及补贴的边际变化，我们测算德国、美国加州户用光储回本时间 仅6、7年，高经济性有望驱动行业高增长。

√ 充电桩业务：国内格局优化 商用需求释放，海外带来新增量。公司充电桩产品种类齐全（直流 交流），下游应用场景多样，深耕国内市场多年，海外认证亦在持续推进中，目前已获得日本CHAdeMO认证。行业层面，1）国内市场新能源车高增速、原材料高位回落、行业洗牌后竞争缓和三重因素下，行业拐点将至；2）海外市场：欧洲市场充电桩数量分布不均（集中于德国 荷兰），美国市场新能源车销量超预期、充电桩基建政策加码，公司业务有望通过认证及出货，带来新增量。

√ 光伏逆变器业务：光伏装机量超预期，光伏逆变器收入触底反弹。公司产品应用场景涉及户用、分布式、大型电站，覆盖范围广，产品种类丰富。国内光伏行业盈利拐点已现，原材料涨价影响逐步消退。海外毛利率水平大幅高于国内，加快海外扩张步伐有望助力公司盈利能力改善。

√ 数据中心业务：数据中心领域龙头，基本盘稳重有升。公司产品不断扩宽，已从简单的设备生产方转向一体化方案提供方。政府、电信、银行、互联网系需求占比最大客户，公司作为行业头部企业有望承接大部分增量需求。

中恒电气：HVDC电源龙头，与多各领域头部客户建立深度合作

中恒HVDC在大中型IDC的占有率在50%以上，超过竞对维谛 台达合计45%的份额。经过20多年的行业深耕，公司与中国移动、中国铁塔、中国电信、阿里巴巴、腾讯、百度、国家电网、南方电网等各领域头部客户建立起了深度的合作关系。  

24年上半年中恒数据中心电源业务2.53亿（毛利率23.76%），同比增长43.75%，占总营收比32.5%；电力操作电源1.85亿（毛利率18.24%）、通信电源系统1.67亿（毛利率22.33%）、软件开发、销售1.1亿（毛利率50.93%）。2024年前三季度，中恒电气实现营收11.79亿元，同比增长20.53%；归母净利润为8598万元，同比增长183.38%。公司的各项业务稳步推进，其中数据中心电源业务实现高速增长。此外，利好政策的持续出台也为新能源及电力设备行业的发展提供有力支撑，中恒电气有望持续受益。

图表30：中恒电气2019-2024Q3营业总收入&同比增长（单位：千元）

资料来源：东方财富网，同花顺，天风证券研究所

风险提示：

全球数据中心扩张进度不及预期：由于基础设施和技术发展的制约，数据中心的扩张速度未能达到行业预期，未来市场容量可能受到影响，具体进展依赖于各个因素的协调。

中美科技领域政策恶化：在中美科技竞争的背景下，政策的不确定性可能影响技术交流与市场合作，未来局势的发展尚难以预测，因此需密切关注相关政策变化带来的潜在影响。

市场竞争加剧：随着越来越多企业进入AIDC领域，行业竞争日益激烈，未来市场格局可能面临挑战，竞争格局的变化不可小觑。

技术迭代风险：AIDC技术的迅速演进使得市场参与者面临不断更新的挑战，企业如未能及时适应，可能面临被市场边缘化的风险。

测算具有一定的主观性：随各个相关市场的发展，行业竞争逐渐加剧，未来市场难以完全预知，文中测算具有一定主观性，仅供参考。 

文中测算基于一定前提假设，存在具有一定主观性、假设不成立、市场发展不及预期等因素导致测算结果偏差的风险。