铜行业动态报告：TC降为负值，二季度铜冶炼减产吗？

报告摘要

原料端：铜矿供应持续紧张，传导到精铜开始体现。矿端：供给持续缩紧，2024年全球铜矿延续低增速，全年增量仅53万吨；2025年全球多个矿企明确下调产量规划，预计全年矿端增量仅40万吨，供给收缩进一步强化。再生铜：2024年再生铜产量大幅增长对供需关系形成较大冲击，当前废阳极铜月度产量持续下降，再生铜杆企业开工率同期较低，废铜原料供给或同样紧张，来自再生铜的冲击将明显减弱。港口库存：铜精矿港口库存自年初以来快速去化，目前处在历史同期较低水平，反应冶炼厂的库存消耗速度加快。矿端传导至冶炼端本身需要时间，大约需要2年左右时间，铜矿低增速已持续好几年，矿端紧张传导到冶炼端将完成。
利润端：加工费低迷，冶炼利润亏损严重。2025年长单TC价格每吨21.25美元为历史最低水平，年后现货加工费则再次深陷负值区间，最新的现货加工费水平为-15.83美元/吨，冶炼厂加工费持续低迷。在当前的加工费水平下，无论是长单还是现货，冶炼厂都难以盈利。根据测算，当前长单条件下的单吨铜冶炼亏损幅度为-165元/吨，现货条件下的单吨铜冶炼亏损幅度为-985元/吨。因此，在当前加工费水平下，冶炼厂亏损严重，难以为继。
冶炼厂检修即将开始，减产或正在路上。SMM月度数据来看，2024年下半年开始，精炼铜持续处在高产量的趋势中，这样的高产量背后体现的是冶炼厂大幅消耗自身库存，同时这样的高产量状态是不可持续的。从SAVANT全球铜冶炼指数看出，目前铜冶炼闲置产能有上升趋势并处在历史较高水平；统计冶炼厂动态来看，国内外均出现了部分减产检修信息，进入3月后，不少冶炼厂亦将开启检修，涉及产能体量较大，减产或正在路上
长期供给约束突出，看好铜价中枢持续上升。在产矿山老龄化严重，现有供给干扰几率大幅提升；过去几年新项目发现寥寥无几，同时铜矿开发周期变得更加漫长，平均开发时间超过15年，因此未来项目增量难以预见，铜的长期供给约束愈发明显。
投资建议：二季度减产在即，铜价有望上行。由于铜精矿供给持续缩紧，并且冶炼厂已消耗较多库存的背景下，矿端紧张传导到精炼铜端即将完成，叠加3月开始逐渐增多的冶炼厂检修信息，冶炼厂减产可能性逐渐提升。另一方面，3月为传统需求旺季，供弱需强格局有望呈现，看好铜价上行。推荐洛阳钼业、藏格矿业、紫金矿业、金诚信、西部矿业、中国有色矿业。
风险提示：需求不及预期风险，供给超预期释放风险，项目进展不及预期风险等。

报告正文

1 原料端：铜矿供应持续紧张，传导到精铜开始体现

1.1 矿端：供给持续缩紧，2025年预计全球铜矿增量仅40万吨

多家矿企下调2025年产量，供给继续缩紧，预计全年矿端增量仅40万吨左右。据ICSG数据，2024年全球铜矿继续维持低增速，全年产量2291.3万吨，同比增长2.4%，增量仅53万吨。而从2525年产量规划来看，多家矿企已明确下调全年产量，第一量子位于巴拿马的铜矿今年复产无望，全球铜矿供给缩紧趋势进一步强化，全年预计矿端增量仅40万吨左右。

1.2 再生铜：废阳极铜产量下降，原料或同样紧张

从SMM样本数据来看，废阳极铜月产量下降，再生铜的原料供应或同样紧张。2024年铜供应中一个重要的来源是废铜流向的改变，从原来流向加工转为流向冶炼，导致再生铜供应出现较大幅度增长，冲击了供需关系。而从目前来看，一方面废铜的月产量持续下降，阳极板加工费低难以刺激废铜生产，因此来自再生铜的供应冲击会明显减弱；另一方面，再生铜制杆企业的开工率同期水平来看也处在较低位置，再生铜杆企业的原料库存也并不多，反应出废铜的原料供给或同样紧张。

1.3 港口库存：铜精矿港口库存大幅下降，冶炼厂库存或消化较多

铜精矿港口库存自年初以来快速去化，冶炼厂库存消耗或较多。铜精矿港口库存代表冶炼厂的到港库存，目前港口库存基本处于历史低点，冶炼厂的库存去化速度加快。

1.4 矿端紧张传导至冶炼端将完成

矿端传导到冶炼端本身需要时间，从ICSG的数据来看，或需要2年左右时间。2024年，全球铜矿的同比增速维持低增速2.4%，全年增量53万吨，与之对应的是全球原生精炼铜的增速为4.7%，增量为103.8万吨，是接近铜矿增量的两倍。精炼铜增速远远高于矿端，这主要是由于从铜精矿到精炼铜中间仍有较多环节，贸易商、冶炼厂乃至矿企本身的库存都会对这一传导产生影响。因此，从矿端到冶炼端的传导需要时间，从ICSG历史增速数据来看，铜精矿产量增速与精炼铜产量增速匹配程度低，但与滞后两年的精炼铜增速匹配程度较高，矿端紧张或宽松完成到冶炼端的传导或需要2年左右的时间。

2 利润端：加工费低迷，冶炼利润亏损严重

2025年长单为历史最低水平，年后现货加工费则再次深陷负值区间，冶炼厂加工费持续低迷。此前，智利铜矿商Antofagasta已同意以每吨21.25美元/每磅2.125美分的价格将铜精矿出售给江西铜业股份有限公司，这一新的长单数字同比2024年每吨80美元/每磅8.0美分下滑了73%，为历史最低加工费水平。受铜精矿持续紧张影响，现货加工费同样一路下跌，年后以来再次深陷负值区间，最新的现货加工费水平为-15.83美元/吨。

当前加工费水平下，铜冶炼厂利润亏损严重。根据龚江蓉《国内外铜冶炼厂成本与费用特点分析》中针对国内一些知名冶炼厂加权计算的铜冶炼成本情况来看，我国铜冶炼厂加工成本大概在2000元/吨左右。在当前的加工费水平下，无论是长单还是现货，即便是算上硫酸副产品的利润，冶炼厂都难以盈利。根据测算，当前长单条件下的单吨铜冶炼亏损幅度为-165元/吨，现货条件下的单吨铜冶炼亏损幅度为-985元/吨。

3 冶炼厂检修即将开始，减产或正在路上

3.1 精炼铜高产量不可持续

国内电解铜产量侧面印证冶炼厂消耗库存大，电解铜高产量不可持续。SMM月度数据来看，2024年中有8个月月均产量都超过了100万吨，同比增长量级为62万吨；2025年1-2月产量续创新高。我们认为在供给收缩的趋势下，这样的高产量背后体现的是冶炼厂大幅消耗自身库存，同时这样的高产量状态是不可持续的。

3.2 冶炼厂产能闲置指数上升，检修即将开始

过去两年精炼铜产能利用率较高，当前全球冶炼铜产能闲置指数上升，冶炼产能利用率未来或下降。SAVANT全球铜冶炼指数由地理空间情报公司Earth-i和英国商品经纪公司Marex Spection在2019年10月推出，每日更新，提供日度、周度、月度数据，反映出全球铜冶炼厂的实时活跃度。从其数据看出，与历史同期相比，全球铜冶炼产能闲置指数处于较高位置。过去两年精炼铜产能利用率有所回升，处在较高位置，经过库存的消耗之后，未来产能利用率或下降。

进入三月，不少冶炼厂将开启检修，减产或正在路上。目前已出现部分减产检修信息。此前嘉能可集团(Glencore)位于菲律宾的PASAR铜冶炼厂现停产，具体复产时间尚未确定，该冶炼厂年粗炼产能约为20万吨。进入三月，不少冶炼厂均有检修计划，涉及产能体量较大，减产或正在路上。

4 长期供给约束突出，看好铜价中枢持续上升

在产矿山老龄化严重，现有供给干扰几率大幅提升。2023年全球产量排名前二十的矿山中，2000年后发现的矿山仅4座，意味着全球30%左右的产量都是由三十年甚至更早之前发现的矿山来提供，这些矿山经过长时间的开发，逐渐面临品位下滑、成本上升等各种问题，维持原有产量或是增产难度会持续提升，现有供给稳定性愈发脆弱，干扰几率大幅提升。

新项目发现寥寥无几，未来项目增量难以预见。根据S&P Global统计来看， 2023年，重大铜项目发现量的下降趋势仍在继续。在分析中包含的239个项目中，过去10年的发现仅占14个。自1990年以来，这些发现的项目铜金属量仅462万吨，占所有重大发现3.5%。重大项目量发现减少的原因包括资本投入不足、找矿难度提升等原因。

铜矿开发周期愈发漫长，限制了未来供给速度。根据S&P Global统计，2005-2009年的矿山，从发现到生产的平均时间为12.7年，而且到目前为止一直在稳步增长。对于2020-2023年期间开始生产的矿山，平均开发时间跃升至17.9年，铜矿的开发周期变得愈发漫长。

5 投资建议

二季度减产在即，铜价有望上行。由于铜精矿供给持续缩紧，并且冶炼厂已消耗较多库存的背景下，矿端紧张传导到精炼铜端即将完成，叠加3月开始逐渐增多的冶炼厂检修信息，冶炼厂减产可能性逐渐提升。另一方面，3月为传统需求旺季，供弱需强格局有望呈现，看好铜价上行。推荐洛阳钼业、藏格矿业、紫金矿业、金诚信、西部矿业、中国有色矿业。

6 风险提示

1）需求不及预期风险。铜价受多方面因素影响，尽管供给端约束较强，但是若下游需求接受度较弱，铜价上涨动力或将受阻，对相关公司盈利产生不利影响。

2）供给超预期释放风险。供给端统计并不完全，同时矿企的年度产量指引在年度内也时常变化，若存在样本外的供给端释放较多，或矿企后续产量指引提升，则供给超预期释放会对铜价上行形成压力。

3）项目进展不及预期风险。目前各个公司的盈利预测基于其产量的指引以及对铜价的假设，其产量指引与扩产项目进度息息相关，若扩产项目进度不及预期，则会影响各个公司的盈利能力。