瀚蓝环境背靠佛山市南海区国资委，是垃圾焚烧行业盈利稳定、产业链完备的优质龙头公司。公司以供水业务起家，上市20余年来不断通过并购扩张等方式拓展业务版图，形成以垃圾焚烧业务为主体，能源、水务业务为辅的“一体两翼”格局。2024Q3公司归母净利润13.85亿元，同比增长18.82%。

23年自由现金流转正，24年每股分红同比提高66.7%，彰显回报股东信心。公司承诺2024-2026年每股分红同比增长不低于10%。2025年2月，公司发布公告拟派发现金红利0.8元/股（含税），同比提高66.7%，大幅超过分红承诺。以此测算2024年静态股息率为3.4%，按分红承诺假设未来两年分红，25-26年公司股息率均有望超过4%。

垃圾焚烧主业稳健运营，水务及能源业务贡献稳定现金流。截止2024Q3，公司垃圾焚烧发电在手项目规模3.58万吨/日，在运规模约3.1万吨/日。主要增长来自（1）降本增效，厂用电率下降及供热量提升保障盈利；（2）国内及海外项目投产短中期产能增加；（3）电费确认预计为24年增厚收入1.54亿元，以后每年增收3700万元。水务及能源业务现金流回款佳，或将受益于公用事业市场化改革推进。佛山市供水价格9年未调，存在上浮空间；燃气业务用户主要为工商业用户，调价相对顺畅，板块盈利已逐步趋稳。

拟收购粤丰环保，瀚蓝环境有望实现“量质双升”。瀚蓝环境拟不超过113亿港元私有化粤丰环保，交易完成后，瀚蓝环境拟持有粤丰环保股权52.45%。对瀚蓝的影响（1）垃圾处理规模跃升A股上市公司首位。收购完成后，瀚蓝环境在运规模由约3.1万吨/日提升至7.43万吨/日，在手项目规模超9万吨/日；（2）25-26年有望分别为瀚蓝增厚利润2亿元、4.12亿元；（3）业务&管理协同效应增强。降低粤丰环保财务成本，乐观情况下一年有望节省利息2.21亿港元。

2021年以来公司涨业绩杀估值，估值修复与盈利增厚可期。2021-2024年公司归母净利润涨幅43.7%，而估值从15x左右下降至10x左右。截止2025年3月11日，瀚蓝环境PE-TTM为10.49x，处在历史13.7%分位数。当前公司估值低于行业平均水平，考虑到公司运营稳健且分红能力持续增强，中性预期下，我们参考行业可比公司，给予公司12x估值，对应2026年公司目标市值为218亿元，对应当前还有市场空间25.7%，若成功收购粤丰环保对应目标市值为267亿元，市场空间54.3%。

盈利预测及投资评级：公司为全国性综合环境运营商， 主业盈利稳健，自由现金流回正。我们预测公司2024-2026年营业收入分别为132.77/134.19/139.71亿元，归母净利润17.08/17.24/18.13亿元，按3月11日收盘价计算，对应PE为10.13x/10.04x/9.54x，低于行业平均12x左右估值。首次覆盖给予公司“买入”评级。

风险提示：收购粤丰环保进度不及预期、应收账款回收风险、公用事业价格市场化改革进度缓慢、产能推进不及预期。

一、瀚蓝环境：从南海到全国，行稳致远的综合环境运营商

二、聚焦环保主业，“一体两翼”助力可持续发展

三、与粤丰环保强强联合，瀚蓝有望步入发展新阶段

四、 盈利预测

五、 风险提示

1.1背靠佛山市南海区国资委，战略并购驱动全国化布局

上市20余年征程，并购扩张助力瀚蓝环境成长为全国性综合环境服务商。公司2000年于上交所上市，主业为供水业务；2004年、2006年、2011年通过收购的方式分别进入污水处理、垃圾焚烧及燃气领域；2014年开始，公司开始进行全国业务拓展。公司先后通过收购创冠中国、瀚蓝能源，实现固废业务和燃气业务的异地拓展；2023年，公司收购二股东下属公司新源能源40%的股权，业务探索延伸至泰国；2024年公司拟私有化粤丰环保，目标进一步扩大规模，夯实行业领先地位，开启头部环境运营商的发展新征程。

公司实控人为佛山市南海区国资委，股东背景坚实助力公司长期发展。公司大股东为南海控股集团，直接和间接持股34.5%，实控人为佛山市南海区国资委。大股东南海控股在区域内资源财力较为雄厚，在私有化粤丰环保过程中，南海控股联合广东恒健对瀚蓝佛山进行增资，助力公司实现收购；二股东国投电力作为央企公司，海外拓展的运营经验丰富，瀚蓝环境通过收购国投电力下属公司新源中国40%股权，进入东南亚市场。未来，瀚蓝环境有望与其他股东实现优势互补，为公司市场开拓奠定基础。

管理团队人员变动小，核心成员多由内部晋升，公司治理的连续性与稳定性强。公司的核心管理层进入公司时间较早，多数入职超过10年，继而保证高管层对公司业务及战略规划有充分的理解。近10年来，总经理、财务负责人等核心高管未发生重大变动，且5年来，多位高管由内部培养晋升，保障公司的长远战略规划得到有效执行，公司治理稳定连续。

战略规划清晰，彰显积极进取的企业底色。上市以来，公司以5年为周期，逐步加大并购力度，实现业务领域与市场区域的双面拓展。业务方面，公司打造了包括污水、固废、燃气、环卫、餐厨、工业危废的横纵一体化公用环保处理全产业链；市场区域方面，公司从地方性公用事业企业，成长为全国性综合生态环境服务企业，并探索海外市场。公司“十四五”战略规划提出“十年百城”的愿景，意在继续扩大市场规模，巩固行业领先地位。公司在谋求全产业链发展、辐射全国的同时，广东省内营收占比始终高于55%，2020至2023年，固废处理的营收超过50%，展现出稳健的业务与市场拓展策略。

1.2盈利稳健、自由现金流回正，24年提高分红回报股东

固废业务快速扩张支撑公司业绩增长，工程业务收缩对盈利影响正在逐步消化。2019-2023年营业收入复合增速达19.5%，归母净利润复合增速达11.9%。2023年由于固废工程业务大幅收缩，导致营业收入出现下滑。而归母净利润不降反升，主要由于工程业务毛利率较低，且2023年天然气业务进销价差改善，盈利情况转好，公司归母净利润实现同比增长24.7%，盈利能力进一步提升。2024 上半年公司归母净利润8.87 亿元，同比增加 28.59%，得益于济宁项目补确认电费收入，增加净利润约 1.2 亿元，若剔除济宁项目影响，归母净利同比增加 11.2%。

降本增效助力固废主业盈利能力上行，能源、水务业务盈利回归稳定。固废业务：2023年毛利占比超过65%，为公司盈利增长的主要支撑。伴随毛利率较低的固废工程业务缩量及降本增效推进，板块毛利率持续抬升。排水业务：2023年毛利占比保持在10%左右，2021年以来毛利率略有下滑，但仍保持40%以上，处于行业较好水平；能源业务：2023年毛利占比为12.5%，2022年由于国际能源价格上涨，板块业务盈利受限，2023年经营好转，毛利率回升至10%；供水业务：2023年毛利占比为6.4%，毛利率稳定在20%左右。

2023年以来，公司经营性现金流持续向好，费用回收节奏加快。2023年公司经营活动现金流量净额为 24.82 亿，若剔除会计准则14号的影响，公司经营活动现金流净额为27.38亿，同比增加15.43亿元。主要由于公司收到南控集团支付的应收账款债券转让款9.88亿元。同时，公司积极与地方政府沟通，推进付费机制完善，应收污水处理费、垃圾处理费回款速度加快，2023年收到南海区代收污水处理费2亿元。2024年上半年回款形势继续向好，剔除会计准则因素影响，公司经营活动现金流净额为9.61亿元，同比增加5.57亿元。

伴随在建项目陆续完工及新开工项目减少，公司资本开支呈现下降趋势。2023年底，剔除解释第14号影响，公司资本性支出约为23亿元，同比减少约9亿元。2024年前三季度，公司资本性支出约为13.09亿元，同比减少约2.82亿元。伴随公司经营性现金流向好及资本开支收缩，2023年公司自由现金流首度实现回正。

公司加大力度解决应收回款问题补充现金流，2024年已解决存量应收24亿。2019-2024Q3公司应收账款规模逐年扩大，达到存量的125.8亿元，尤其2023年以来应收加速累加，应收账款周转率超过4个月。从应收结构来看，政府客户的应收款占比达到71%，且有明显增加趋势，主要是来自应收污水处理费、垃圾处理费等；应收可再生能源电费补贴占比约为20%。截至2024年底，公司实际解决24亿应收回款，超过计划的20亿应收回款。我们预计伴随地方化债进程推进，政府债务压力有望出现缓和，企业端应收回款或呈现积极回收趋势。

公司期间费用率、负债率整体保持稳定。期间费用率整体保持稳定，截至2024H1公司期间费用率为11.27%。2019-2023年资产负债率保持在65%左右，有息负债率在40%左右。公司收购粤丰环保资金部分来自银行贷款，因此若收购成功短期内会使资产负债率上升。根据公司公告，交易完成后2023年资产负债率将从64.13%上升至75.6%，但同时公司盈利及现金流增厚，负债率有望伴随有息负债到期还款而逐步回到正常水平。

2024年每股分红同比增长67%，未来预计股息率有望超过4%。2024年7月，瀚蓝环境发布2024-2026年分红规划，公司未来三年（2024-2026年度），每股派发的现金股利较上一年度同比增长不低于10%。2025年2月8日，公司发布《2024年度利润分配预案》，拟派发现金红利0.8元/股（含税），同比提高66.7%，大幅超过分红承诺。以此测算2024年静态股息率为3.4%，若后两年每股分红按承诺最低水平即每年10%增长，按3.11日股价进行计算，2025-2026年公司股息率为4.1%、4.6%。

2.1固废业务：垃圾焚烧主业为本，“大固废”产业链实现纵深发展

2.1.1垃圾焚烧业务步入稳定运营期，提质增效增强盈利能力

对外收购助力产能规模扩张，在运垃圾焚烧规模约3.1万吨/日。2006年，瀚蓝环境收购南海环保电厂一期，开展垃圾焚烧业务；2014年收购创冠中国100%股权，垃圾处理产能由3000吨/日提升至近14350吨/日，并实现业务全国布局；2019年公司承接盛运环保垃圾焚烧发电资产，产能迈入30000吨/日大关。截至2024Q3，公司在手垃圾焚烧项目规模35750吨/日，在运30600吨/日，在建项目规模650吨/日，筹建项目规模750吨/日，未建项目规模3750吨/日。根据已披露的投产进度，我们预计2026年垃圾焚烧产能有望达到3.2万吨/日。

通过降低厂用电率&拓展供热，积极提升运营管理效率。为了应对国补退坡的挑战，公司提高运营效率，开拓供热业务。（1）降本增效。厂用电率持续下降，从2018年16%下降到2024H1的13.4%；同时，产能利用率不断提高，从2021年97%提升至2024H1超过120%；（2）发展热电联产业务增加供热销售收入。公司利用垃圾焚烧发电项目的热源和区位优势，开拓管道供热和长距离移动供热项目，供热量自2021年以来持续增长。

业务出海，以参股泰国项目为起点迈向全球。2023年8月，公司以总对价不超过2亿元受让新源能源40%的股权，开启国际化发展探索。新源能源拥有垃圾焚烧发电规模4500吨/日，其中海外项目（泰国曼谷）规模3300吨/日。其中，泰国曼谷农垦二期项目（1400吨/日）和安努项目（1400吨/日）已于2024年2月开工。

子公司确认电费收入，我们测算有望为2024年增加收入1.54亿元。2024年6月，公司公告瀚蓝济宁收到2020年11月-2024年5月的发电电费，合计1.326亿元，公司预计增加当期净利润1.17亿元。测算单月项目收入为308.37万元，因此我们预计济宁项目2024年全年增厚营收15419万元（一次性收入1.326亿元 7个月电费2159万元），以后每年新增收入约3700万元。

2.1.2打造“瀚蓝模式”，实现纵横一体化的固废产业链协同

瀚蓝环境匹配“无废城市”建设打造了纵横一体化的固废治理整体解决方案，目前已在湖北、福建等多地实现差异化复制。

前端：“大市政”服务模式，打破城市碎片化管理。公司通过项目整合提高运营管理效率，将原来178个零散项目整合为60个大市政项目，从而减少约60%的人员数量、减少50%的场地需求，实现人员统筹管理和成本压降；

中端：采用集约型“大分流” “细分类”的转运处理模式。设立垃圾收集运输的多功能中转站。多功能中转站可以覆盖生活垃圾、工业垃圾、绿化垃圾等多样化垃圾转运处理。全国首创多站点、集约化的生活垃圾集中控制运营管理信息化系统，实现垃圾转运的统一规划、统一调度；

末端：多元固废、协同处理。以垃圾焚烧发电为能源核心，对餐厨垃圾、污泥、危废等不同形式垃圾进行协同处置和资源化利用。同时又进一步对资源进行深度开发及产品化升级，形成建筑材料、有机肥料、生物柴油等多形式、高附加值的产品。

2.2水务业务：立足南海区市场，价格改革驱动盈利增厚

2.2.1供水业务 

公司在南海区供水市场具有垄断地位。公司运营第二水厂、新桂城水厂、九江水厂、西江水厂，日均供水能力达到169.6万立方米，在南海区水务市场覆盖率超过90%。2021-2023年，板块收入贡献占比整体稳定在7%-8%之间。售水量保持稳定，2019-2023年复合增长率为1%。

受到供水成本提升影响，毛利率小幅下滑。2022年受到有效需求不足影响，南海区售水量及售水单价均有所下滑，但电费、药剂费、维修费等仍有上涨，因此毛利率略有下滑，2023年公司供水业务毛利率保持在20%。

南海区水价9年未调，伴随水价市场化改革持续推进，水价存在上调可能。当前瀚蓝环境执行水价依据2016年2月印发的《南海区调整自来水价格实施方案》中规定的阶梯水价，至今已经有9年未调整。2024年下半年以来，广东多个城市推进水价调整，其中广东省广州市拟上调水价25%-30%、江门市新会区上调水价15.3%，普宁市上调水价24%，调整后价格均显著高于公司现行水价。佛山市南海区或存水价上涨空间，有望为公司带来盈利增厚。

2.2.2污水业务

在运污水处理规模约81万吨/日，毛利率稳定在40%。截至2023年底，公司生活污水处理规模80.8万吨/日，在南海区的市场占有率达70%以上。另有工业废水处理规模2万吨/日，采用市场化经营模式。2019-2023年污水处理厂陆续投产，板块营业收入复合增长率为19%，污水销售量复合增长率为3.1%，2023年，污水处理产能进入稳定期，板块收入贡献占比为5.7%，毛利率稳定在40%以上。

2.3能源业务：毛利率回归稳定，持续贡献现金流

公司为佛山南海区唯一城市管道燃气供应商，天然气销量持续提高。公司能源业务主要为管道天然气和液化石油气的供应，子公司南海燃气在南海区管道天然气市占率为100%，具有垄断优势；2016年公司收购江西瀚蓝70%股权，业务主要覆盖江西省樟树市，拥有11个镇街的燃气特许经营协议。截至2023年，南海燃气拥有燃气管网2233.50公里，管网设计日供气能力为400万立方米。

下游用户主要为工商业用户，调价相对顺畅，当前板块盈利趋于稳定。子公司南海燃气主要从佛山市天然气高压管网有限公司采购管道天然气，气源主要为西二线气、海气和澳洲气。2022年国际能源价格上涨，天然气采购成本上升，能源业务亏损0.65亿元；2023年进销价差改善，毛利率恢复至近10%。公司非居用气量占比约90%，伴随天然气价格机制的逐步理顺，公司能源业务盈利有望趋稳。

瀚蓝计划以不超过113亿元港币现金收购粤丰环保。2024年11月21日，瀚蓝环境发布的《重大资产购买报告书》，公司拟批准瀚蓝香港作为要约人，对粤丰环保实施私有化。公司全资子公司瀚蓝固废与联合投资人高质量发展基金共同向瀚蓝佛山合计增资40.2亿元。其中，高质量发展基金由母公司南海控股和广东恒健合资成立，出资为了支持广东省企业转型升级。增资完成后，瀚蓝环境持股瀚蓝佛山56.52%股权、高质量发展基金持股43.48%。同时，瀚蓝佛山拟向境内银行申请不超过人民币61亿元的并购贷款。获得上述增资款和并购贷款后，瀚蓝佛山拟向其境外全资子公司瀚蓝香港增资至总股本不超过113亿元港币（或人民币105亿元），用于支付本次私有化交易对价。交易完成后，瀚蓝环境拟持有粤丰环保股权52.45%。截至2025年1月17日，已完成向瀚蓝佛山的46亿元注资。

3.1粤丰环保：广东规模最大、运营优质的民营垃圾焚烧公司

粤丰环保垃圾焚烧业务扎根广东、布局全国，是广东最大民营垃圾发电企业。截至2024H1，公司在手垃圾焚烧发电项目36个，产能54540吨/日，其中33个项目已投入运营，在运产能43690吨/日（占比80%）。公司业务覆盖全国12个省份，其中广东地区产能占比接近50%，此外在四川、广西、上海等地均有布局，产能占比约为9.2%、6.9%、7%。

公司精细化管理提高运营管理效率。公司产能利用率持续保持高位，我们按照一年运营350天测算，除2019-2021年在建项目大量投产，产能爬坡期产能利用率略有下滑之外，公司基本处于产能达满状态，2024H1产能利用率超过110%。同时公司厂用电率13.74%，低于行业15%-20%的平均水平。

2023年工程业务萎缩影响利润，毛利率得到进一步提升。2019-2022年，得益于新项目投运及项目建设收入增加，公司归母净利润保持连续增长，年复合增长率为14.2%。2023年，伴随大部分项目完工投产，建设收入大幅减少，叠加境外利率大增导致利息支出增加10%，以及人民币汇率年内下跌7%，导致公司归母净利润下降25%。剔除工程业务萎缩影响，公司运营类业务收入同比增加1.6%。截至2024H1，公司垃圾焚烧发电板块毛利贡献超过80%，由于毛利率较低的建设收入大幅减少后，公司运营毛利率由上年同期38%提升至48.5%。我们预计未来工程业务收入减少对公司影响有限，盈利能力逐步趋稳。

现金流显著改善，造血能力持续增强。2023年公司自由现金流4.9亿港元，实现2014年以来首次转正，同时资产负债率同比下降0.84个pct至64.3%，有息负债率同比下降1.1个pct至51.5%，且2024年上半年仍然延续向好态势，反映公司逐渐资本开支收缩，项目逐步从建设期转向运营期，财务状况日趋稳健。

3.2收购粤丰，不仅“量增”更是“质升”

3.2.1瀚蓝环境垃圾焚烧规模扩张至9万吨/日，稳居行业第一梯队

如果合并完成，瀚蓝环境在运规模将由约3.1万吨/日提升至7.43万吨/日，增幅为143%，有望位列A股第一。截至2024Q3，瀚蓝环境垃圾焚烧发电规模35750吨/日，其中在运30600吨/日，在建项目规模650吨/日。若成功收购粤丰环保，瀚蓝环境在运垃圾焚烧规模达到7.43万吨/日，在手项目规模超过9万吨/日。垃圾处理规模位列国内行业前三，有望至A股上市公司首位。

3.2.2 2026年有望为瀚蓝环境增厚利润4.12亿元

粤丰环保经营预测：

1、垃圾处理与发电收入

（1）垃圾处理能力假设：

产能规模：截至2024年底，粤丰环保在手产能为54540吨/日，在建及规划项目11625吨/日。由于行业发展进入成熟期，新增项目规模有限，因此假设公司未来三年在手产能无新增，在运产能增加来自新建投产；产能利用率：公司2020年以来产能利用率逐渐提升，按一年350天假设，公司2020年-2024H1产能利用率为88.8%、89.8%、95.4%、108.7%、114.4%，因此假设2025-2027年产能维持高位水平。我们对产能增速与产能利用率进行敏感性分析并选取中性假设，即2024-2026年公司每年产能增速为1%，产能利用率保持115%，公司2025年归母净利润为8.27亿港元。

（2）发电能力假设

吨发电量：2022-2024年公司吨发电量为375度/吨、374度/吨、384度/吨，假设2024-2026年吨发电量为380度/吨、375度/吨、370度/吨。厂用电率：近几年保持在14%左右，假设2024-2026年延续2023年水平。电价：伴随国补退坡，公司新增并网项目电价下降，公司综合售电价格呈下行趋势；

（3）毛利率

2024-2026年，伴随部分项目国补到期，毛利率或呈现逐渐下降趋势；

2、其他业务

（1）由BOT产生的财务收入：2022-2024年板块营收增速为50%、11%、-2.4%，我们保守假设2025-2026年按每年收入增速-2% ；

（2）环境卫生服务收入：2022-2024年板块营收增速为36%、51%、21%，我们保守假设2024-2026年每年收入增速为20%。我们预测毛利率与2024年39%毛利率水平保持一致。

（3）由BOT安排产生的建设收入：2023-2024年工程建设收入大幅下降77%、97.8%，主要由于公司大部分项目已经投产，新增建设规模减小。考虑公司仍有约1万吨/日产能规划建设，因此假设2025-2026年板块收入增速为-50%、-50%。毛利率保持在15%。

（3）粤丰环保盈利预测

合并后瀚蓝环境拟持有粤丰环保52.45%股权。我们预计粤丰环保2025-2027年营业收入为42.3亿港元、42.1亿港元、42.14亿港元，增速分别为0.8%、-0.5%、0.1%；归母净利润为8.27亿港元、8.45亿港元、8.65亿港元（合人民币7.69亿元、7.86亿元、8.05亿元）。

合并完成后瀚蓝环境将拟持有粤丰环保52.45%股权，假设25年年中完成合并，我们预计2025-2026年收购将为瀚蓝环境增厚利润2亿元、4.12亿元，我们预计，收购后瀚蓝环境2025-2026年盈利有望达到19.25亿元、22.25 亿元，增幅为 11.7%、22.7%。

3.2.3业务&管理协同效应或进一步增强

（1）业务充分协同。两家企业垃圾焚烧产能都主要集中在广东地区，且在贵州、广西、山东、江苏等地区均有业务布局，可以形成技术、运营等方面达成协作，合理调配产能实现运营效率的优化；同时，瀚蓝环境有较为丰富的智慧化固废治理经验，可以协助标粤丰环保推进垃圾焚烧发电项目管理精细化、流程数字化、工艺设备智能化，提升发电项目的运行效率与经济效益；此外，合并后瀚蓝环境有望发挥集采优势，有利于降低采购成本。

（2）财务成本降低。粤丰环保融资成本整体高于瀚蓝环境，2023年粤丰环保平均融资成本约为4.8%，而瀚蓝环境则约为3.3%。若成功整合，瀚蓝环境可充分发挥国企资源优势，进一步提高标的公司的融资能力，降低其财务成本。按粤丰环保2024H1有息负债金额139.22亿港元计算，假设收购后粤丰环保融资成本由4.8%降低至3.3%，一年将节省利息2.21亿港元。

3.2.4收购后还款压力基本可控

61亿并购贷利率或不高于2.7%，前三年还本付息的压力较小。根据公司公告，本次并购计划申请不超过61亿元并购贷款，预批复的贷款期限为7年，公司预计年利率不超过2.7%。此外，公司计划每年还本比例分别为1%、5%、9%、20%、20%、20%和25%，因此公司前三年还款压力较小，后4年每年还本金额在12.2-15.25亿元之间。

瀚蓝环境与粤丰环保经营性现金流较为充裕，还本付息压力整体可控。剔除会计准则14号文的影响，2023年瀚蓝环境经营活动产生的现金流量净额为27.38亿元，粤丰环保经营活动产生的现金流量净额为18.33亿元，合计现金净流入45.71亿元。同时，两家公司已经进入成熟运营期，新增项目支出规模有限，现金流具备偿还贷款能力。

盈利假设：

1、固废板块：

垃圾焚烧业务：根据公司披露的在建和筹建项目预计投产时间，我们预测2024-2026年垃圾焚烧在运产能为31250吨/日、31250吨/日、32000吨/日；考虑佛山市为人口流入地区，生活垃圾量或呈上升趋势，且公司近两年垃圾处理量保持增长，2023年产能利用率为119%，假设2024-2026年垃圾焚烧业务产能利用率保持高位，分别为120%、121%、122%。厂用电率由于效率提升而小幅下降，吨发电量、吨上网电量延续2023年水平。由于济宁项目补确认收入，公司预计2024年全年增厚营收15419万元，我们测算以后每年新增收入3700万元。工程装备业务：由于垃圾焚烧项目建造高峰期已过，我们预计24-26年业务营收增速为-30%、-20%、-20%。环卫和其他业务保持2023年的增长趋势。我们预计2024-2026年固废板块营收增速为5.4%、3%、7.6%，毛利率为33.9%、33%、32.3%。

2、能源板块：假设2024-2026年天然气销售量每年1%的增长，总量保持在约10亿立方米。伴随价格机制理顺，天然气毛差有望趋于稳定，毛利率稳定在10%-11%。

3、供水板块：假设供水产能保持不变，供水单价不考虑居民水价调涨影响，工商业用户增加使售水价格小幅上涨，每年保持0.3%左右的增幅。24-26年毛利率保持在21%。

4、排水板块：24-26年污水处理产能为85.8万吨/日，产能利用率保持在100%，毛利率伴随效率提升呈现上行趋势，分别为40%、41%、42%。

业绩&估值复盘：

2010-2024年，瀚蓝环境股价涨幅93.6%、相较于沪深300指数超额收益率为82.3%。回顾过去，公司经历了三轮比较大幅的股价上涨，跑赢大盘，我们对其原因进行复盘：

2013-2015年，涨估值 涨业绩。2014年公司收购创冠环保100%股权，实现了业务布局从佛山市南海区面向全国的发展，固废业务扩张到全国多个省市，垃圾焚烧发电规模从 3000 吨/日增加到 14350 吨/日。叠加2015年牛市行情，公司2015年中股价较2013年中股价上涨158.3%，其中业绩增长贡献36.3%、估值上涨贡献63.7%，PE最高达到55x。2015H1后估值逐步回落至15x-20x。

2018-2020年，主要涨估值。2019年公司承接盛运环保部分垃圾焚烧项目的投资、建设及运营，固废产能进一步扩大。公司估值从2018Q3的12x上涨至2020Q3的22x，同期产能扩张带动归母净利涨幅11%。区间股价上涨102.8%，其中估值贡献88%，业绩贡献12%。

2021-2024年，涨业绩杀估值。2021年至2024年，公司盈利持续上涨，而估值从15x左右下降至10x左右。期间公司股价涨幅12.6%，其中业绩贡献189%，估值贡献-89%。瀚蓝环境运营业务毛利率趋于稳定，如成功收购粤丰环保将会扩大主业规模增厚盈利，公司有望业绩稳中向上，估值逐步修复。

对比公司历史数据，当前估值处在低位。截至2025年3月11日，瀚蓝环境PE-TTM为10.49x，处在近十年13.7%分位数上；瀚蓝环境PB-MRQ为1.32x，处在近十年13.5%分位数。我们预测瀚蓝环境2024-2026年PE分别为10.13x/10.04x/9.54x，低于行业可比公司PE平均值14.42x、11.9x、10.56x。

公司垃圾焚烧公司运营属性突出，且行业资本开支逐渐减少，进入发展成熟阶段，行业公司估值在10x-15x之间。

✓  谨慎预期下，公司维持现有约10xPE估值，2026年目标市值将达到181亿，市场空间4.6%；若成功收购粤丰环保对应目标市值为222.53亿元，市场空间28.4%。

✓  中性预期下，给予公司行业平均12倍PE估值，对应2026年瀚蓝环境目标市值217.56亿元，市场空间25.5%；若成功收购粤丰环保对应目标市值为267亿元，市场空间54.1%。

✓  乐观预期下，公司受益于盈利稳健且每股分红不断提高，市场给予公司15x估值，公司在成功收购后，目标市值有望达到334亿，市场空间92.6%。

公司为全国性综合环境运营商， 主业盈利稳健，自由现金流回正，且公司当前估值较低，我们看好公司在收购粤丰后盈利稳健性及成熟阶段分红能力，首次覆盖给予公司“买入”评级。

1、收购粤丰环保进度不及预期。本次收购粤丰环保仍在进行批准程序，获得最终批准的时间存在不确定性，存在收购进程有滞后、暂停的可能性；

2、应收账款回收风险。公司应收款主要来自地方政府，受到地方财政情况影响较为明显。存在应规模扩大、账期延长或不能按期收回的风险，对公司现金流和经营业绩造成负面影响；

3、公用事业价格市场化改革进度缓慢。水价、气价、垃圾处理费向下游用户端进行成本疏导为改革趋势，但调价的流程一般较长，且可能存在舆论压力，价格的调整的时间及幅度存在不确定性；

4、产能推进不及预期。 公司在国内及海外均有在建产能，若工期延长导致投产时间之后，可能对公司盈利有一定影响。