资料来源：上海市太阳能学会、中国光伏行业协会CPIA公众号、天风证券研究所

资料来源：上海市太阳能学会、中国光伏行业协会CPIA公众号、天风证券研究所

资料来源：爱旭股份、晶科能源JinkoSolar公众号等、天风证券研究所

资料来源：隆基绿能公司公告、隆基绿能投资者关系活动记录表、爱旭股份官方视频号、天风证券研究所

资料来源：隆基绿能公司公告、隆基绿能投资者关系活动记录表、爱旭股份官方视频号、天风证券研究所

预计2025年全球光伏新增装机量约为550GW，同比增长10%，增速较之前的高增长阶段有明显放缓。根据集邦咨询、BNEF和EMBER数据，2019年-2023年全球光伏需求量高速增长，从113GW ac增长至462GW ac，CAGR约为42%，2024年全球光伏需求量约为592GW dc，同比增长约33%，在容配比1.2:1的假设下，2024年全球年新增光伏装机量约为493GW ac。而到2025年，全球光伏新增装机速度预计大幅放缓，我们预计全球年新增装机量在550GW ac左右，同比增长10%，在容配比1.2:1的假设下，对应光伏组件需求量约为660GW dc。

资料来源：BNEF、天风证券研究所

分地区看，中国、欧洲、美国仍是全球新增装机的主力市场，但增速放缓。

中国：根据国家能源局统计数据，2024年中国光伏新增装机量277.17GW，较23年的216.88GW同比增长约为28%，装机量占全球的比例在46%左右，是全球最大的光伏增量市场。参考集邦新能源的预测，我们预计2025年中国光伏装机量约为280GW，同比增长约1%，增速较24年明显放缓。 

其中预计2025年集中式光伏仍占比最高，而工商业分布式和户用光伏由于受到并网限制以及新规带来的投资不确定性的影响，装机增速放缓。预计2024年集中式光伏仍占比最高，2024年前3季度集中式地面电站装机占比47%，与23年同期占比一致；工商业分布式装机占比37%，较23年同期的26%提高11pct。随着分布式光伏装机规模持续增加，许多地区的电网接入能力已经接近或达到饱和状态，电网低压端承载力不足导致分布式光伏开发容量受限、并网难、就近消纳困难等问题凸显。

资料来源：集邦新能源公众号、 国家能源局、PV-tech、中能传媒研究院、天风证券研究所

2025年欧洲市场增速放缓，预期25年装机量70GW，同增7%。参考solar power europe的预测，我们预计在中性假设下，2025年欧盟27国光伏装机量将达70GW，较24年的65.5GW同比增长6.8%，其中德国、西班牙、意大利预计是28年前欧盟三个最大的光伏市场。长期来看，欧盟各国均提出明确新能源发展计划NECPs对到2030年的光伏装机有明确指引，看好欧洲光伏长期需求。 

2025年欧盟市场的增长动力主要来自于23、24年启动的大型地面电站项目，同时受益于达到历史低位的光伏组件价格，预计24-28年CAGR为8%，高于户用光伏的4%。欧洲的大型地面电站的需求受益于当地稳健的PPA（power purchase agreement）和政府持续招标项目等。欧洲大型地面电站2024年装机占比达42%，较23年的36%有所提升；户用光伏装机大幅下降，减少了近5GW，降至12.8GW，份额从23年的28%降至20%。经历了2022年和2023年能源危机推动的强劲增长后，随着能源危机期间应对高电价的紧迫感消退，一些补贴计划正在逐步取消，2024年户用屋顶光伏市场明显放缓。

资料来源：solar power europe、天风证券研究所

2025年美国市场预计小幅增长，预期装机量40-45GW

我们预计2025年美国光伏装机量在40-45GW之间。太阳能投资税收抵免 （ITC）等强有力的联邦政策、迅速下降的安装成本等让光伏需求长期仍然保持增长态势，预计未来五年每年的装机容量稳定在40-45GW之间。由于24年部分大型地面电站项目的延迟，预计这些项目将带来25年地面电站装机量的增长，预计24-29年大型地面电站合计装机将超过195GW。 

由于美国特朗普新政府的能源政策尚不明晰，以上预测主要是基于现有情况作出的判断。短期来看，由于分布式光伏项目的销售和安装周期至少需要几个季度，工商业光伏项目则需要更长时间，短期内联邦政策的改变不太可能显著影响销量。

资料来源：SEIA、天风证券研究所

虽然2025年我们预计全球光伏装机增速放缓，但是分地区看，印度、中东、非洲等新兴市场仍存在结构性需求亮点。

2.2. 储能：亚非拉市场边际改善确定性强，关注供给端两个变化

国内：24年装机需求持续高增长，展望25年需求核心变量在光伏装机量

24年以来国内储能装机量持续超预期，24年1-11月合计装机23.0GW/59.9GWh，容量口径同比增长52.5%。我们认为，国内储能装机量超预期的主要驱动因素是“新能源 储能”政策的全面实施：主要体现在配储比例提升和强制并网要求。 

经济性层面，独立储能电站在部分地区（如山东）已具备一定的经济性，且成本回收机制从由新能源电站运营商所承担逐步转向“谁受益，谁承担”原则。但从目前山东独立储能的商业模式看，尽管理论测算IRR已可达到8%以上，但首年收益组成为现货市场套利49%、容量补偿收入16%、容量租赁35%（随着电池容量衰减、后续容量租赁的收入占比会进一步提高），即国内储能经济性较大程度上仍依靠光伏装机带来了配套储能容量租赁收入。 

总结看，展望2025年及后续国内大储装机需求增速，我们认为光伏装机量仍为最为重要的影响因素。在2024年国内光伏装机量超预期背景下，2025年及后续国内储能增速，需要跟踪光伏装机量增速。

资料来源：CNESA，中关村储能产业技术联盟公众号，中国储能网，碳索储能网，天风证券研究所

美国：考虑大选影响，悲观假设下26-28年储能装机量仍将维持增长

24年美国储能需求维持高增长，Wood Mackenzie口径，2024Q1-Q3美国大储装机量达到7.4GW/23.1GWh，容量口径同比增长88.8%，需求维持快速增长；预计2024-2025年美国储能装机量分别为11.9GW/34.4GWh、14.2GW/44.6GWh，容量口径分别同比增长26%/30%。 

市场存在担忧——特朗普政府上台后的潜在风险，包括中国出口到美国的锂电池关税或将上升至60%等，基于Wood Mackenzie预测，预计悲观情况下2026年美国储能装机量将有所下滑（但仍将高于2023年水平），而后2027-2028年重回增长态势。对此Wood Mackenzie预测，悲观情况下，假设ITC/PTC补贴由2032年结束提前至2029年结束、相关激励取消、保护性贸易政策导致美国进口储能系统成本上升、制造业税收减免激励政策由2030年结束提前至2028年结束等，对应2026年美国储能装机量将下滑至10GW以上（高于2023年的9.3GW），并在2027-2028年持续维持增长态势。

资料来源：Wood Mackenzie，天风证券研究所

欧洲：传统户储需求放缓，大储&工商储需求有望高增

2024年10月，欧洲光伏产业协会（SolarPower Europe）发布《欧洲储能市场展望2024-2028》，其中预计2024年欧洲户用储能市场的新增装机量将同比下降26%至8.8GWh。 

但与户储趋势相反的是，欧洲工商业储能、电网侧储能等大规模储能需求快速增长。需求高增市场包括英国、意大利，预计欧洲大储新增装机量有望从2023年的3.6GWh增至11GWh。 

分市场看，预计2024-2028年维度意大利、德国、英国等均有望实现大储/工商储需求高增。根据欧洲光伏产业协会（SolarPower Europe）发布的《欧洲储能市场展望2024-2028》口径： 

意大利：工商业储能预计市场前景良好，投资回收期有望缩短、收益提升。中期预计意大利工商业储能装机量将从2024年的674MWh增长到2028年的3.6GWh。 

德国：中期预计到2028年，德国户储装机量将重新超过5GWh；工商业储能方面，2024年新增装机量有望达到612MWh，预计2028年累计装机量达3.8GWh；大储方面，预计新增装机将从2024年的553MWh增至2028年的6GWh。 

英国：预计2024年英国作为电网侧储能的领导者，新增装机有望达4.5GWh，同比增长70%。在政府取消项目规模限制并提供容量补偿的支持下，预计2024年英国新增大储装机3.7GWh。中期维度，预计户储新增装机将从2024年的649MWh增至2028年的919MWh；工商业储能在电力削峰和能源套利的机会带动下，预计从2024年的150MWh增至2028年的1.7GWh。

资料来源：集邦储能公众号，天风证券研究所

亚非拉：资金支持 光伏成本下降带动经济性 弱电网，驱动光储需求增长

我们认为亚非拉市场的光储需求向上的边际驱动因素包括： 

1）发达国家资金支持的逐步落地。2021年七国集团（G7）提出公正能源转型伙伴关系（JETPs），旨在帮助伙伴国加速向公正能源系统的转型，逐步淘汰化石燃料；其中包括2021年南非JETP计划支持资金总额85亿美元、22年11月印尼JETP计划支持资金总额200亿美元、22年12月越南JETP计划支持资金总额155亿美元等；随各国准备接受投资的具体项目逐步落地，预计资金支持将带动亚非拉部分国家可再生能源项目的加速推进，进而带动光伏、储能的需求增长。 

2）光伏投资成本下降刺激下游需求。典型如印度，根据Mercom India Research发布的《印度光伏市场2024年第一季度更新报告》，24Q1印度大型光伏项目平均成本同比下降28.2%，成本下降幅度大于分布式，因而带动24Q1大型光伏项目安装量急剧增加。往后看24Q1印度光伏系统招标量超过30GW，yoy 122%；已招标或待拍卖的光伏电站项目达到93GW，预计印度光伏系统需求有望持续高增长。

3）弱电网 高光伏经济性，带来分布式光伏及配储需求。亚非拉部分国家及地区（典型如东南亚各国、巴基斯坦、南非、巴西等）电网建设基础较差，大规模停电事故时有发生，带来了居民、工业用户为保障用电安全而自建分布式光伏的需求；叠加光伏投资成本的大幅下滑、部分地区优越的光照条件、部分地区电价上升（巴西、巴基斯坦等），光伏经济性凸显，分布式光伏及配储需求得到释放。 

4）政策支持 主权基金推动，以沙特为典型的中东国家光储需求有望加速增长。以沙特为例，沙特政府在“2030愿景”推动下，预计2030年之前将实现130GW的可再生能源装机规模，其中沙特主权投资基金公共投资基金（PIF）将提供主要经济支持。

在光伏项目的持续推进下，2024年下半年开始亚非拉相关储能项目规划明显加速，据我们不完全统计，2024年7-12月已公告的亚非拉储能项目规划已超35GWh，且地区分布呈现多点开花趋势，项目所属国包括沙特、乌兹别克斯坦、埃及、菲律宾、马来西亚等。 

展望2025年，我们预计除上述地区外，东南亚各国、印度、非洲等地区储能需求同样有望加速。 

1）东南亚：机会来自工业化进程加速、经济增长带动电力需求、新能源汽车渗透率提升；户储需求包括菲律宾由岛屿组成、电网薄弱、电价较高，越南的南北电力结构差异导致结构性缺电等。 

2）印度：2024年12月，据外媒透露，印度新能源和可再生能源部门(MNRE)可能很快会要求在即将建成的太阳能和风力发电厂中加入电池储能容量，初始配储比例或为10%，而后可能会上升到30-40%。 

3）尼日利亚等西非国家：以尼日利亚为例，由于供电紧缺，尼日利亚大部分政府机关、事业单位以及97%以上的企业不得不自备发电机发电来满足其40%的电力需求。24年5月“尼日利亚-中国商业论坛”上，尼方表达了在储能方面的巨大需求。

资料来源：国际储能网，SaudiGulf Projects，碳索储能网，集邦储能公众号，天合储能TrinaStorage公众号，interfax，天风证券研究所

供给端变化一：构网型储能形成行业共识，打造产品技术壁垒

伴随新能源渗透率不断提升，“跟网”向“构网”转变逐步成为行业共识，也成为储能技术未来发展的趋势之一。构网型储能技术是支撑新型电力系统建设的刚需，应对“双高”电网（高比例清洁能源、高比例电力电子装置）带来的发电随机性、波动性、低惯量、离散化等挑战，需要构网型技术来实现频率稳定、电压稳定和功角稳定的支撑。原理为在内部设定电压参考信号，通过功率计算模块及频率下垂控制实现与电网的同步，具备在没有外界发电供给的情况下调动自身运行实时调整输出的能力，通过功率输出调整保持电压输出，形成电压源并网，保持系统稳定。 

需求层面，构网型储能系统则更适合于新型电力系统，尤其是在新能源比重较高、电网稳定性较差的地区，例如西北地区、新疆以及西藏等电网较弱的省份，目前部分省份已明确提及构网型储能重要性。2023年5月，西藏发改委首次提出风电光伏新能源项目配套储能需“加装构网型装置”的要求。7月10日，新疆自治区发改委发布《关于组织上报2023年独立新型储建设方案的通知》，提出积极探索建设构网型储能，喀什、和田、克州、塔城、阿勒泰、巴州等地构网型储能比例原则上不低于年度新型储能规模的20%。 

构网型储能的技术壁垒主要在：

1）短时过载能力：构网型储能系统需要具备较强的短时过载能力，以在电网出现波动时提供快速响应。行业普遍采用超配2-2.5倍储能逆变器（PCS）的方式，满足储能系统在3倍过载时能够提供10秒的支撑能力。如何加强变流器的过流能力，从而有效降低因变流器电流快速增长带来的过流风险危及变流器硬件组件，是当前对于构网型设备面临的主要技术挑战之一。

2）复杂的控制算法：构网型储能系统在多台设备并联运行时可能出现环流、抢功率等问题，需要在控制算法和仿真建模方面进行技术提升和优化，以确保系统的稳定运行。

我们统计了部分核心逆变器公司新品，总结看，我们发现兼容柴油发电机和铅酸电池、离网切换时间缩短、离网带载能力等更适合亚非拉市场需求的功能，以及成本性价比更高的低压系统成为趋势。横向对比看： 

• 德业股份：所有新品均兼容柴油发电机和铅酸电池，可扩展性（最高并联16台、最高功率128KW）、离网切换时间优于大部分同行，新品均为20-30V或40-60V低压系统，均配置了2倍输出10秒的离网带载能力； 

• 锦浪科技：大部分新品兼容柴油发电机和铅酸电池，最高并联数量10台（最高功率160KW）、离网切换时间分为4ms和10ms两档、大部分新品为40-60V低压系统，均配置了2倍输出10秒的离网带载能力，均为IP66防护等级（对比IP65能够抵御更强的水射流）。此外，新品EA1P(3.6-6)K-L适用于并网光伏电站的储能系统改造。 

• 艾罗能源：新品最高并联10台（最高60KW），可兼容铅酸电池、未来版本可兼容柴油发电机，离网切换时间10ms，支持2倍输出10秒的离网带载能力，为40-60V低压系统。

资料来源：德业股份官网、锦浪科技官网、艾罗能源官网、固德威官网、天风证券研究所

投资主线1-全球受益：高盈利能力市场 亚非拉增量弹性

根据Wood Mackenzie研究报告《全球电池储能系统集成商排名2024》，2023年公司位居全球电池储能系统（BESS）集成商市场排名第二，市场份额达到11%。从储能系统集成维度看，根据Fluence在24Q3财报中引用的2023年S&P全球电化学储能系统集成商报告，阳光电源排名第二，为10家上榜公司中的唯一一家中国企业。 

而在增量市场亚非拉：公司2024年以来在中东地区同样获得亮眼订单，包括1）2024年5月与Larsen & Toubro达成合作，将为沙特阿拉伯的豪华旅游项目AMAALA提供760MWh的构网型储能系统，通过多台变流器同步启动控制、动态下垂均流控制、EMS多机协控，让储能系统具备离网连续故障穿越和GW级黑启动的能力，确保该微网的持续稳定运行。2）2024年7月与沙特ALGIHAZ签约容量高达7.8GWh储能项目，项目的三个站点分别位于沙特的Najran、Madaya和KhamisMushait地区。 

重点推荐全球市占率领先的储能系统龙头企业【阳光电源】。我们持续看好1）行业层面：全球储能需求持续提升。国家分布上我们看好美国、欧洲、亚非拉等海外不同地区储能需求形成多点共振。2）公司层面：24年以来全球多地持续获单，品牌力、营销力、产品力、服务力层面优势有望持续打造公司竞争壁垒。

资料来源：Fluenceenergy官网，天风证券研究所

【阳光电源】：悲观预期已充分定价，但忽略了需求增长弹性，看好25年受益全球需求增长

市场对阳光的担忧大体可概括为两点：一、美国政策风险、二、亚非拉价格通缩压力。而我们的观点是悲观预期已充分定价，而美储需求仍会持续增长、亚非拉重视构网型储能带来的价格弹性。 

• 市场担忧1：美国政策风险市场前期交易特朗普风险、最悲观的定价方式是扣除美国利润后再给估值，以此方式测算，我们预计25年公司美国储能发货量约10GWh，对应净利润约20亿元，完全扣除后25年公司净利润110亿元，即不考虑美储利润，公司25年估值不到15X。而事实上，我们认为公司美储利润不会完全消失，对于市场担忧的特朗普政府上台对美国储能行业潜在影响（关税、补贴细则等），基于Wood Mackenzie预测，预计悲观情况下2026年美国储能装机量将有所下滑（但预计仍达10GW ，高于2023年的9.3GW），而后2027-2028年重回增长态势。Woodmac判断26年美储装机回到23-24年水平（35GWh ），而后27年开始继续增长。公司层面，公司目前美储市占率20% ，成本对比海外企业有优势，且海外系统集成商同样绕不开中国电芯供应，即最悲观情况下加关税后海外企业的成本也将对应上升。 

• 市场担忧2：亚非拉价格通缩风险。对比国内储能市场（23年价格优先、24年开始强调构网型储能、25年预估构网型储能装机30GWh ），风光比例上升对应储能作用凸显，市场会逐步为构网型产品支付溢价（国内构网型储能超额利润0.1元 /Wh）。公司在构网型产品上有技术优势，干细胞电网技术打造技术壁垒，2023年以来国内、海外均实现快速进展。此外，公司PowerTitan2.0全液冷储能系统，采用“交直流一体化”极简结构，实现了节省占地面积和安装时间的目的，与亚非拉需求同样匹配。

我们持续看好1）行业层面：全球储能需求持续提升。国家分布上我们看好美国、欧洲、亚非拉等海外不同地区储能需求形成多点共振。2）公司层面：24年以来全球多地持续获单，品牌力、营销力、产品力、服务力层面优势有望持续打造公司竞争壁垒。

我们预计，公司1）光伏逆变器：25年出货180GW，单W净利0.036元/W；2）储能系统：25年出货43.2GWh，其中大储41.2GWh、户储2GWh。 

预计公司24-26年营业收入845、1024、1229亿元；归母净利润109.5、130.0、148.8亿，yoy 16.04%/ 16.44%/ 14.46%，对应当前估值13、11、10X PE，维持“买入”评级。

投资主线2-增量市场亚非拉：0-1市场，具备渠道、运维能力优势的公司有望率先获得弹性

2024年下半年开始亚非拉相关储能项目规划明显加速，据我们不完全统计，2024年7-12月已公告的亚非拉储能项目规划已超35GWh，且地区分布呈现多点开花趋势，项目所属国包括沙特、乌兹别克斯坦、埃及、菲律宾、马来西亚等。且我们预计，2025年东南亚各国、印度、非洲等地区储能需求同样有望加速。重点推荐已在亚非拉市场有所布局的相关公司，有望跟随亚非拉增量市场获得业绩弹性。

【上能电气】：截至2024年半年报，公司已经完成包括美国、欧洲、印度、中东、非洲、南美、东南亚、中亚等全球主要光伏市场的布局。根据2024年10月公司发布的投资者关系的活动记录表，公司在中东、欧洲、美国等市场都建立了销售渠道，凭借先进的产品技术和优质的服务保障，中东市场业务取得较大增长，公司储能 PCS 也于第三季度开始向美国市场发货，逐步打开了美国市场。

户储方面，我们认为能充分受益亚非拉市场需求提升的公司，依靠的不仅是其过往在亚非拉市场的销售渠道布局，更重要的是对亚非拉户储市场底层需求的挖掘能力（如低压系统对应的经济性和可扩展能力，以及弱电网背景下户储系统的离网运行能力）。基于我们对各公司的新品参数梳理，我们重点推荐【德业股份】（与家电团队联合覆盖）、【艾罗能源】，建议关注【锦浪科技】 。

• 预计24Q4中东、美国市场订单开始进入发货期，我们预计公司四季度发货量：中东2GW，美国1GW；印度、欧洲等市场有望加速发货。往25年看，增量市场包括——美国出货预计增至2GW ；中东 北非预计全年总招标量光伏30GW 储能10GW ，预计公司市占率维持30%；欧洲市场目前已有订单百兆瓦 储能。

• 在国内24年约2.7亿净利润的基础上，假设25年国内需求持平，我们预计增量利润美国2亿元、中东1亿元 。我们预计公司25年归母净利润10.0亿元，对应当前估值16X，叠加印度、欧洲、南美等市场储能PCS有望取得进一步突破，25年净利润有望再超预期，重点推荐。

【德业股份】：新兴地区足够多、市场容量足够大，亚非拉户储需求被市场低估

市场对公司需求层面的担忧为户储的订单可见度仅1-2个月，无法判断户储中短期维度的需求波动。而我们认为，新兴地区足够多、市场容量足够大，全球户用光储装机渗透率仍有较大提升空间。 

仅看单一地区，在突发电力危机 电价快速上涨 相关补贴政策推进等情况下这些地区或将呈现爆发性增长并较快速度达到单年度装机增长峰值（典型如欧洲、南非等），而后需求放缓。但我们看好户储需求多点开花、持续增长的可能性。除24年出现的巴基斯坦、乌克兰需求外，我们还看到了其他地区户储需求爆发的可能性。 

• 如东南亚各国：电力供需趋于紧张化，未来或将存在电力供应缺口；而电力基建相对薄弱，输配电项目的安装建设周期较长（2-3年以上），出现电力危机时消费者自建户用光储系统是最快速的解决方法。 

• 如巴基斯坦、孟加拉：电力相关基建老旧、当地电网公司财政紧张而较难解决发电机组老化低效等问题，带来了用电安全问题。 

拉长时间周期看，结合亚非拉电气化加速、光储经济性，全球户用光储装机渗透率仍有较大提升空间，不应纠结于1-2个月的订单可见周期。 

此外，我们认为公司优势不仅在于其过往在亚非拉市场的销售渠道布局，更重要的是对亚非拉户储市场底层需求的挖掘和定义能力，如公司主推产品低压系统对应的经济性和可扩展能力，以及弱电网背景下户储系统的离网运行能力。

24年的两大重要增量市场为巴基斯坦、乌克兰。从行业需求看，主要来自亚非拉——高用电增速带来的缺电刚需、乌克兰——俄乌战争损毁部分发电设施带来缺点问题；公司自身在亚非拉市场的销售渠道布局、产品端对亚非拉户储市场底层需求的挖掘能力（典型如离网运行能力等）均占优，因而快速把握了亚非拉需求起量、迎来了24年的亮眼业绩。 

往25年看，我们看好公司在新市场 新场景上的布局，有望进一步带动公司25年业绩增长。1）新市场：美国户储逆变器，假设8000元/台、预计25年年销量4万台，对应净利润1.2亿元；2）新场景：100KW 工商储系统（含电池）：假设单套价格30万元，预计25年年销量6000台，对应净利润5亿元；阳台微储：假设单套价格4260元（600美金），预计25年年销量6万台，对应净利润1亿元；电池包：假设25年配套率提升至50%、对应25年电池包销售增量约10.5万台，考虑亚非拉低价电池包推出带来的单价及盈利能力下滑，我们假设单价5000元/台、毛利率30%，对应净利润约9500万元。综合看，即25年公司增量业务有望合计供需增量利润8.1亿元。

我们预计24年公司归母净利润32亿元，叠加25年增量业务带来的8.1亿净利润，我们预计25年归母净利润有望达到40亿元，对应当前估值14X；此外，我们看好公司原有业务在亚非拉市场的持续增长可能性，25年利润存在进一步超预期空间。

【艾罗能源】：欧洲库存问题逐步缓解，亚非拉需求有望为公司业绩贡献增量

公司近年业绩波动较大，2022年公司当年营收实现同比大幅增长（yoy 454%），而后受欧洲户储需求放缓、库存高企影响，公司2023年-2024年前三季度营收出现同比下滑（yoy-3%/-40%）。往后展望，我们认为公司看点包括：1）欧洲户储库存逐步见底、出货迎来边际好转；2）新产品（工商储 大储 微逆）、新市场（亚非拉）有望有效打开市场空间、公司迎来第二成长曲线。

欧洲市场方面，调研反馈25年1月欧洲下游经销商提货速度加快，乌克兰需求爆发有效加速了欧洲库存去化，叠加25年乌克兰需求持续，预计25年公司欧洲市场有望维持平稳微增。同时，公司积极开发工商业储能系统（功率50-100kW，电池容量100-215KWh）、微逆（300-2200KW）等新品，预计25年有望受益欧洲大储、工商储需求起量。 

亚非拉市场方面，24H1起公司积极拓展新兴市场，并针对需求推出新品。2024年上半年，公司拓展新兴市场，在巴基斯坦、乌克兰、南非等区域市场均实现产品销售。需求层面，我们预计资金支持、光伏成本下降带动经济性、弱电网带来用电保障性问题，亚非拉光储需求将持续提升。产品层面，公司推出低压户储PCS新品X1-HYBRID LV，功能上新品及未来版本将更适用于亚非拉地区，有望助力公司加速开拓亚非拉市场。 

我们预计公司24-26年营收分别达36.59/47.58/58.45亿元，yoy-18.2%/ 30.0%/ 22.8%，归母净利分别为2.59/4.91/7.70亿元，yoy-75.67%/ 89.53%/ 56.95%，对应25年公司估值15X，考虑公司新产品 新市场的持续开拓，重点推荐。

投资主线3-美国光储：竞争格局优秀的高盈利能力市场

美国光储市场的特征之一为竞争格局优秀、盈利能力强。需求层面，2024年美国储能需求维持高增长，同时Wood Mackenzie口径，预计2024-2025年美国储能装机量分别为11.9GW/34.4GWh、14.2GW/44.6GWh，容量口径分别同比增长26%/30%。市场存在担忧——特朗普政府上台后的潜在风险，包括中国出口到美国的锂电池关税或将上升至60%等，基于Wood Mackenzie预测，预计悲观情况下2026年美国储能装机量将有所下滑（但仍将高于2023年水平），而后2027-2028年重回增长态势。 

重点推荐已形成对海外出货或取得进展、充分受益需求放量的相关标的【盛弘股份】。公司24年以来股价最高跌幅达到60%，主要原因为公司重要增量业务之一的海外储能业务（主要为欧美工商储）24H1受美国 欧洲加息影响，美国工商业储能装机量同比下滑约40%，公司海外储能收入同降约30%（对应收入仅1亿元） 。随欧洲、美国陆续开始降息，我们预计公司海外储能收入有望于24Q4-25Q1进入拐点，进而带动收入和盈利能力提升。充电桩等其他业务出海持续突破，预计充电桩美国市场有望在25年实现规模性收入。其他业务传统主业电源质量设备、电化成设备24H1实现出海突破、带动收入及盈利能力超预期，目前看海外订单仍在持续获得，我们预计有望对冲国内下行、实现持续稳健增长。 

我们预计公司25年归母净利润5.9亿元，对应当前估值14X，重点推荐。

3.1. 在全球光伏需求增速放缓的背景下，供给侧仍是核心矛盾

在产能大幅过剩、需求增速大幅放缓背景下，供给侧改革是25年光伏投资核心矛盾。 供给端各环节产能均处于过剩状态，其中光伏玻璃由于较早开始行业企业自律行为，在 2024 年下半年出现了较多冷修产能的情况，是目前产能最不过剩的环节。 

硅料：根据中商产业研究院预测，2024年全国硅料产能超过300万吨（大约对应1670GW），同比增速35%，较23年增速有所放缓。2024年全国超过100万吨的硅料产能项目已公开明确被暂缓、延期投产或终止建设，新项目建设速度大幅放缓。 

硅片：国内布局硅片业务的厂商已接近50家，根据索比咨询数据，2024年全国硅片产能或超过1000GW，其中硅片产能TOP10企业合计产能约为770GW，TCL中环（183GW）、隆基绿能（170GW）两大巨头长期主导硅片市场。 

电池：根据SMM数据，2024年光伏电池累计有效产能已超1080GW，预计2024-2027年光伏电池产能增长主要来自于HJT电池与BC电池，Topcon电池新投产能较少，主要由于Topcon2023年扩张速度过快，PERC产能将逐步被市场淘汰。 

组件：根据中商产业研究院数据，2024年全球光伏组件产能约为1455GW，其中中国光伏组件产能约为1120GW，占比约为77%，全球光伏组件生产制造重心仍然在中国大陆地区。 

玻璃：截至2025年1月9日，光伏玻璃在产日熔量8.969万吨，扣除堵窑口影响产能约1.1万吨，实际有效产能7.869万吨。按照每个月30天、80%平均良率、90%双玻占比测算，对应组件月需求约43.06GW，是目前产能最不过剩的环节。 

胶膜：截至23年底光伏胶膜总产能达91亿平方米（对应968GW），其中前五家大厂胶膜已有产能总和超过60亿平方米，行业占比约67%。

资料来源：中商产业研究院、SMM光伏视界公众号、建筑玻璃与工业玻璃公众号、天风证券研究所

2025年光伏主产业链投资重点看供给侧改革措施的催化，目前主要是基于行业自律行为，期待后续发改委能耗政策的落地以及后续落后产能出清。 

行业自律性加强，24年下半年行业自律行为频繁，以行业协会牵头签署自律公约，实行限产限价。2024年10月14日中国光伏行业协会在上海举行防止行业“内卷式”恶性竞争专题座谈会，达成了强化行业自律等共识。12月5日，在中国光伏行业协会2024年度大会的现场33家光伏企业签署自律公约，明确提出通过“限产”与“限价”的自律行动来减缓光伏产业的恶性竞争。 

期待后续能耗政策出台，从能耗低碳的角度严控新产能的投放。24年11月20日，工信部颁布《光伏制造行业规范条件（2024年本）》，与24年7月下发的征求意见稿对比，正式文件将新建和改扩建多晶硅项目的还原电耗、综合电耗要求收紧。后续可继续期待碳排放双控政策的出台，根据国务院发布的《加快构建碳排放双控制度体系工作方案》，2025年我国光伏等行业碳足迹管理政策有望率先推出。 

由于业内企业生产成本和生产效率的分化，我们预计不满足能耗要求且无法承受持续亏损的企业或将被迫退出市场，落后产能出清。

资料来源：中国光伏行业协会CPIA公众号、工信部官网等、天风证券研究所

3.2. 淡季涨价已经显示出行业自律效果，行业基本面出现改善迹象

复盘2024年，光伏指数走势呈现先下跌后反弹的态势。 

2024年1月光伏指数持续下跌，2月至3月中旬，国内消纳红线放开，需求增长超预期带来光伏指数回升。 

3月至9月，光伏指数整体处于下行态势：过快的产能增长导致全产业链的供需失衡，硅料、硅片、电池片、组件价格全线下跌。根据 wind数据，中证光伏产业指数三季度营业收入同比减少 19.34%，归母净利润同比减少 91.35%，全行业陷入大幅亏损状态。 

9 月下旬大幅反弹：9 月 24 日国新办新闻发布会上提出了一揽子重磅政策，整体经济环境的改善预期对光伏行业产生了积极影响，增强了市场对光伏企业的信心。9 月 24 日至 10月 25 日，光伏指数大幅反弹上涨 48.15%，跑赢上证指数，提前反应了政策预期。 

经历10月上旬回调后，10月中下旬光伏供给侧改革带动行情，带来指数回升：10 月中旬以来，央国企光伏组件采购投标价格与中标价格的平均水平均有所企稳，各产业链平均价格走势亦相对稳定。10月14日光伏行业初步达成强化行业自律等共识，11月20日工信部明确提出引导光伏企业盲目扩产，提高了行业准入门槛，促进了光伏行业的供给侧改革，带动了行情反弹。

资料来源：wind、天风证券研究所

11 月中旬后波动调整显示出市场对政策力度和效果的分歧：指数在 11 月中旬后进入波动调整阶段。 

虽然12月以来产业链酝酿涨价，但光伏产业指数呈现下跌态势，主要原因在于：

1）部分项目低价中标，市场质疑自律效果：在光伏行业“反内卷”倡议下，仍有央企项目再现低价中标的情况，如国电电力新疆巴州发电公司600MW规模的光伏组件采购项目，两家中标企业的投标单价分别为0.625元/W和0.629元/W，低于协会测算的最低成本。 

2）24年12月发改委政策支持力度低于预期：在光伏行业面临诸多挑战的情况下，2024 年 12 月发改委未出台具有重大影响力和强针对性的政策举措，未能如市场预期那样给予光伏行业有力的支持。 

3）多晶硅期货上市走势低于预期：24年12月26日，多晶硅期货在广期所正式上市交易，开盘一度触及涨停，但随后期价回落。 

4）光伏需求季节性转弱：进入11月中旬后，光伏需求因季节性因素转弱，冬季日照时间缩短和恶劣天气影响了安装进度。此外年末节假日和预算周期也导致项目实施放缓，市场需求出现预期中的下降。

资料来源：SMM光伏视界公众号、索比光伏网公众号、天风证券研究所

12月以来产业链酝酿涨价，需求淡季涨价已经显示出行业自律效果。根据索比咨询数据，24年12月硅片、电池库存见底，产业链开始试探涨价，25年初硅料、硅片、电池片价格均有一定上涨，涨幅1-5%不等。上游涨价传导至组件端成本上涨，随着节后需求恢复，组件价格有望向下游传导，看好节后组件价格企稳回升。

资料来源：百川盈孚、天风证券研究所

3.3. 2025年投资主线看供给侧改革下的业绩边际改善

根据组件从报价到确认收入的时间推测，预计光伏组件公司报表层面的交付均价或将在25年Q1收敛至现货价格，我们预计行业内大部分公司对应25年Q1业绩或将见底，不同环节之间有望开始分化。

节后光伏行业有望迎来价格、需求、政策、业绩的四重催化： 

1）组件价格有望上涨：上游价格上涨传导至组件端，组件招标价格是否能稳在中国光伏行业协会测算的最低限价以上，市场信心需要组件价格企稳甚至上涨来确认； 

2）春节后光伏需求恢复：由于春节前备货需求，硅片、电池环节库存已处于较低水平。预计春节后下游需求将逐步复苏，推动组件排产环比提升，上游硅片、电池片库存见底带来价格继续上涨； 

3）两会前后发改委政策预期：2024年12月召开的中央经济工作会议已经提出了2025年要综合整治“内卷式”竞争的目标。在25年两会期间，期待有更多针对性的支持政策出台。 

投资思路：2025Q1有望成为业绩拐点，寻找边际改善明显、25年下半年业务有增量的公司 

玻璃：产能收缩且短期刚性，节后涨价预期，看好信义光能（建筑建材组联合覆盖） 

硅片&电池：库存率先见底，25Q1边际改善明显，建议关注双良节能、钧达股份 

硅料：价格触底反弹，看好具备成本优势的协鑫科技 

胶膜：看好成本优势明显，第二曲线放量的福斯特

投资方向1：光伏玻璃 – 光伏玻璃产能短期刚性，春节后价格有望迎来反弹

春节后组件排产恢复，光伏玻璃库存有望快速去化，价格有望迎来上涨。25年组件需求预计600-650GW，对应组件平均单月排产50-54GW以上。随着春节后组件排产回升，库存天数有望快速下降，价格或将大幅反弹。若25Q1末、25Q2光伏玻璃供应出现紧缺，价格快速回升，仅堵窑口的1.1万吨产能具备快速恢复的能力，看好光伏玻璃价格在25Q1末、25Q2的反弹。 

1）堵窑口的1.1万吨产能具备短时间内快速恢复的能力，若这部分产能全部恢复，行业有效产能为8.849万吨，对应组件单月需求48.43GW，仍难以满足节后正常排产需求，因此价格或将具备持续反弹动力。 

2）目前冷修窑炉中，随时具备复产条件的窑炉（包括已经冷修完成、熄火停产、保窑等）估算有0.905万吨。在建光伏玻璃窑炉估算有3.205万吨。这部分产能随着行情好转，盈利恢复到合理水平，将具备点火条件。但是考虑到2-3个月的爬坡期，预计对供应端影响最快或将在25Q2末、Q3初体现。 

投资建议：由于短期产能刚性，光伏玻璃春节后价格有望上涨、且价格弹性较大。相关上市公司股价走势与光伏玻璃价格相关性较高。重点推荐光伏玻璃龙头信义光能（与建筑建材组联合覆盖）、福莱特（与建筑建材组联合覆盖），建议关注福莱特玻璃。 

1）信义光能：在产产能2.32万吨，当前市值291亿HKD，PB 0.92X；（市值、估值数据按1月24日收盘价计算，下同。）

2）福莱特玻璃：在产产能1.94万吨，当前港股市值279亿HKD，PB 1.13X；A股市值466亿RMB，PB 2.17X。

资料来源：SMM、天风证券研究所

投资方向2：硅片、电池片 - 库存率先见底，看好需求复苏带来的涨价弹性

在光伏产业链各环节中，硅片、电池片的库存率先见底，带来需求淡季价格上涨。24年12月上游头部多晶硅企业宣布减产，硅料产量下滑明显，带来下游硅片电池片环节持续消耗库存，截至2024年12月底，硅片、电池片累积库存处于历史低位。25年1月根据中国有色金属工业协会硅业分会数据，N型硅片价格上移，环比涨幅超过7%。在硅片价格大涨的带动下，TOPCon 电池片成交价涨幅达 1-3%不等。 

展望节后需求恢复涨价弹性大，25Q1业绩有望环比显著改善。考虑到春节假期后市场需求通常会有所回升，硅片、电池片环节作为率先见底库存且已涨价的环节，预计硅片与电池片的价格可能会因供需关系的变化而具有较大的上涨弹性。

投资建议：硅片、电池片环节的行业库存率先见底，带来淡季涨价，预计25Q1边际改善明显，看好【双良节能】、【钧达股份】。 

1）双良节能：随着光伏行业的逐步复苏和硅片价格的上涨，双良节能作为国内主要硅片厂商之一，拥有 100GW 的硅片产能，有望在 25Q1 及以后充分受益于行业的边际改善。 

2）钧达股份：公司在 TOPCon 电池生产上具有成本优势，单位成本较CPIA测算行业均值低1分/W左右，在价格上涨过程中获取更大的利润空间。公司前瞻布局中东制造基地，预计在下半年为业绩增长带来较大弹性。

资料来源：百川盈孚、天风证券研究所

投资方向3：硅料 - 限产推升硅料价格，关注成本优势

枯水期电价上涨、行业龙头减产等因素，为硅料价格的上涨提供支撑。据SMM数据，24年4月起多晶硅价格已跌至行业平均成本线以下。根据SMM数据，24年12月硅料库存超过20万吨。随着西南地区逐步进入枯水期，电价上涨，硅料生产成本增加，通威股份判断价格向下空间有限，向后展望去库 下游需求提升，则未来多晶硅价格反弹阻力小。且随着通威股份和大全能源两大硅料龙头宣布减产，进一步减少市场上的硅料供应，推升硅料价格。

2024年12月单晶硅市场价格开始出现上涨趋势，硅片价格的上涨为硅料价格的提升提供了空间。根据硅业分会数据，24年12月单晶硅市场库存见底，电池企业亟需补库，因此在采购节奏上有所加快，电池提前涨价向上传导，刺激硅片企业有涨价的动力。 

投资建议：重点推荐成本优势明显的协鑫科技。 公司颗粒硅技术在成本控制方面具有显著优势，硅烷流化床法具备能耗低的特点，综合电耗低至 13.8 kwh/kg。截至24Q4协鑫科技颗粒硅的现金成本已降至28.17元/kg，低于CPIA测算行业平均成本34.37元/kg。显著的成本优势和能耗优势使协鑫科技在面对硅料价格回升和能耗限产时具备更强的市场竞争力。

资料来源：百川盈孚、协鑫科技公司公告、天风证券研究所

投资方向4：光伏胶膜 - 粒子价格回升企稳，带动胶膜盈利能力修复

2024年EVA粒子价格跌多涨少，价格重心下移，10月粒子价格开始反弹。2023年至今，随着国产EVA粒子产能逐步释放，EVA粒子的自供能力明显提升，粒子价格整体呈下降趋势，至24年中期跌至1万元/吨以下。根据卓创资讯数据，截至2024年6月底，上半年EVA均价为11556元/吨，同比下跌18.32%。24年年末的粒子价格上涨主要系生产企业库存低位，对市场价格存在支撑。 

随着光伏需求增速放缓，且由于EVA粒子利润已处于历史最低水平，预计2025年EVA粒子价格将跟随库存变化向上小幅波动，胶膜企业库存价值压力缓解。截止24年10月30日，EVA行业月均毛利598元/吨，同比跌幅76.42%，行业利润跌至五年最低水平，粒子价格下行空间不足，预计25年EVA粒子价格处于向上小幅波动状态，下游胶膜企业备货减值损失减小。 

粒子价格变化伴随着胶膜价格同向变化，故认为粒子价格上涨是光伏胶膜价格上调的前瞻信号。参考SMM上海有色网的光伏胶膜产品单价可以发现，胶膜价格走势与粒子价格走势基本一致。

资料来源：卓创资讯、SMM上海有色网、烯烃产业创新与发展研习社公众号、天风证券研究所

福斯特盈利能力始终与其他企业维持明显差异，主要来源于自身的规模优势以及高营运水平。

龙头规模化采购优势，对上游原材料有较强议价权。在市占率超过50%的情况下，龙头公司规模采购足以抬高上游原材料价格，导致其他其他企业原材料成本较高。 

福斯特产能利用率接近满产状态，单位折旧较少。24年光伏胶膜行业总开工率在50%左右，产能利用率不足导致对应的单位折旧成本高。 

高营运水平是公司核心竞争力之一。胶膜行业轻固定资产、重营运能力，需要企业准备充足现金流购买原材料。福斯特净营业周期100天左右，为二三线企业的1/2；24Q1-3经营活动产生现金流约28亿元，为二线公司的10倍左右，强营运能力带来健康现金流，满足公司继续扩产的营运资金需求。在负债结构中，福斯特负债端主要构成为应付债券（长期）、应付账款（短期）。二线企业短期借款较多，相应的财务费用率较二线有约2pct的差距。

资料来源：各公司公告、wind、天风证券研究所

感光干膜国产替代空间大，且行业正经历向高价值量产品结构性转型阶段。感光干膜是印制电路板线路加工的关键耗材，其市场空间跟随PCB市场变化。根据Prismark数据，2024年全球PCB行业产值将达到730亿美元，同增5%。随着AI算力设施和汽车智能化的发展，高价值量感光干膜占比提升。全球主要感光干膜生产商集中在日本、中国台湾、美国，行业集中度高，中国大陆的感光干膜仍高度依赖进口。 

福斯特是国内较早布局该领域的企业，经过8年产业化开发周期，产品达到国内领先水平，已进入国内主要客户的供应链体系。2023年收入4.5亿元，毛利率23.3%，前期通过低价策略（均价明显低于长兴材料），已导入国内PCB市场主要参与者鹏鼎控股、东山精密、深南电路、景旺电子等的供应链，打开销路。福斯特感光干膜已达到高端PCB产品封装基板用膜的解析度要求，存在单价提升的空间。

盈利预测：测算公司2025年净利润23.9亿元，给予公司25年22倍，对应25年目标市值526亿元，给予“买入”评级。公司在感光干膜业务上的突破，说明公司有能力成长为持续突破技术壁垒、实现新材料业务国产替代的企业。

资料来源：各公司公告、天风证券研究所

4. 风险提示

下游需求不及预期：若终端装机需求不及预期，行业整体利润将受到影响； 

政策落地不及预期：光伏需求和政策推动关系紧密，若碳达峰碳中和政策落地不及预期，行业将受到较大影响；

技术迭代风险：行业技术迭代持续，可能带来不同环节需求此消彼长，从而影响公司预期； 

竞争加剧风险：行业参与者增加可能会带来竞争加剧风险；

测算具有一定主观性，仅供参考：本报告测算部分为通过既有假设进行推算，仅供参考。