政策研究 | “十五五”规划前瞻系列报告（四）：内需篇
REITs | REITs市场拐点已至，看好后市企稳反弹，年内有望新高
非银 | 证券板块历史超额收益归因及其捕捉策略
金融工程及基金研究 | 筹码分布因子系统构建
宏观 | 风偏继续——全球大类资产周观点
房地产 | 上海楼市新政力度大，持续巩固止跌回稳态势
电子 | 特朗普政府拟入股英特尔，苹果入局望引爆折叠机市场
公用 | 高温天气拉动电力需求，7月用电量同比增长8.6%
“十四五”期间对内需的重视程度显著提升。“十四五”规划首次将内需独立成篇，核心要求包括全面促进消费与拓展投资空间。
“十五五”规划需应对五大核心问题：传统投资领域存在结构性挑战，房地产、传统基建及制造业均面临供需错配或效能瓶颈；供给端存在内卷式无序竞争，从传统行业蔓延至新兴产业，导致利润压缩、创新受抑；价格持续低位运行抑制需求，企业盈利与居民消费均受影响；消费结构升级与供给不匹配，服务消费领域存在供给短板；基本公共服务均等化程度不足，城乡、区域差异制约消费潜力释放。
基于上述问题，“十五五”政策或将更加重视三方面发力：以收入分配改革为核心夯实居民消费根基，确保居民收入增长与经济同步，完善社会保障；以稳定和公平为基石重塑民间投资信心，营造稳定透明的营商环境，打破准入壁垒；以服务实体为导向深化财税与金融联动改革，理顺央地关系，发展适配新质生产力的金融服务。
预计“十五五”规划重点领域将聚焦六大方向：激活新质生产力，强化基础研究投入与科技成果转化，推进“人工智能 ”与信创产业发展；优化供需适配，深化全国统一大市场建设，升级产能治理并提升供给质量；扩容提质服务消费，拓展数字赋能场景，加强育儿、养老等保障，完善政策支持；优化投资结构，聚焦高技术产业与新基建，激励民间投资参与，强调投资于人；推进基本公共服务均等化，缩小区域与城乡差距，提升养老金水平；深化收入分配改革，建立工资增长联动机制，完善税收调节与财产性收入保护。
对资本市场而言，中短期（2025年底前）呈板块轮动特征，聚焦基建应用端与民生补短板；长期（十五五期间）将迎来价值重估，人工智能、新能源、银发经济等领域潜力显著。
风险提示：（1）既有政策落地效果及后续增量政策出台进展不及预期，地方政府对于中央政策的理解不透彻、落实不到位。（2）经济增速放缓，宏观经济基本面下行，经济运行不确定性加剧。（3）战略性行业发展周期长，政策性红利出尽后市场预期降温，可能导致短线大幅震荡。（4）美国资本市场波动增大，叠加弱美元环境，A股市场面临潜在情绪面冲击。（5）关税及国际贸易争端升温，国际经贸不确定性加剧。地缘政治摩擦仍未彻底解决，全球安全风险仍未完全解决。
REITs市场拐点已至，看好后市企稳反弹，年内有望新高。REITs市场在历经2个月的回调后近期企稳，近5个交易日涨幅达到1.75%。我们曾在此前6月的REITs中期策略报告（《REITs2025年中期投资策略报告：两千亿迈步牛市新征程，掘金优质内需赛道及景气度修复资产》）、7月的二季报综述报告（《板块间分化持续，调整后有望迎来更佳配置机会——REITs行业2025年二季度业绩综述》）均强调，下半年市场为“V”字型行情（3季度走弱、4季度走强，指数整体跌幅在5-8%）；由于权益市场6月底以来的强牛市，加速了本轮REITs市场“V”字型下行，因此市场有望在3季度提前完成筑底。
短期利空接近出尽，长期利好不变，配置型资金逐步入场中，年末有望新高。目前看REITs市场的短期3大利空因素（交易型资金流出、集中解禁、机构年中止盈）接近出尽；而3大长期利好（2-3年内供不应求的格局、资产荒下的红利资产属性、优质资产的抗周期性）不变。REITs市场在历经本轮调整后，产权REITs分派已提升至近4%，有望迎来配置型资金的加速入场（年内多踏空）；4季度有望在交易型资金重新入场后新高。
推荐板块及标的：（1）分子端稳健的抗周期品种：包括政策性保租房、市政环保等；（2）景气度边际修复的标的：包括长三角区域的散租仓储物流、部分车流量持续修复的高速公路；（3）原始权益人扩募诉求强，储备资产优质的标的。
风险提示：审批及发行进展不及预期的风险；政策出台不及预期的风险；二级市场波动的风险。
证券行业的总市值在A股中占据极其重要地位，但该板块长期存在波动大、择时难、选股难等问题，间接导致主动权益投资机构配置比例偏低。但我们研究发现，证券板块相对于宽基指数的超额收益投资机会远多于绝对收益型机会，该板块配置价值存在低估。因此本报告站在相对收益视角，对2012年以来证券板块的超额收益行情进行细致复盘。发现以下重要规律：
1）驱动因素：政策/会议信号为证券板块超额收益的核心驱动，具体类型可以分为①利好证券行业的资本市场政策信号、②利好交投活跃度的宏观信号、③利好特定券商/业务的定向信号三大类。三类驱动条件下，证券板块相对于大盘的平均超额收益①>③>②，提前关注和金融工作/资本市场高度相关的会议时间点非常重要。
2）选股思路：三类驱动行情中，证券板块内部个股行情分化有显著差异：①类情形下板块内多数券商能够跑赢证券指数，自由流通股本占比小的券商或次新券商因其所需要的资金驱动力相对较小，相对涨幅往往最为领先；②类情形下行情回归经纪/两融业绩弹性，该类业务占比高的券商相对涨幅领先；③类情形下符合特定政策受益方向或映射逻辑明确的券商股涨幅领先。整体上，板块内部能够跑赢证券指数的券商数量是①＞②＞③。
3）择时策略：在相对收益维度，行情期间持有证券板块获得的累计收益和精准择时获得的区间最大收益差距并不大，这与绝对收益情形下有显著区别，因此以获取相对收益为目标，对准确择时的要求显然更低；另外，多数情况下，板块行情启动日期和最低价日期非常接近，但不同券商股最高价日期明显有较大分化，因此在行情启动早期介入胜率大概率高于中途介入。
风险提示：市场价格波动的不确定性；企业盈利预测不确定性技术更新迭代；新兴技术的快速发展要求。
筹码分布属于技术分析类指标，主要用于反映股票在不同价格区间内的持仓成本分布情况。它通过统计市场参与者的持股成本和持仓数量，帮助投资者判断支撑位、压力位以及主力资金的动向，属于量价分析的延伸工具。本文对筹码分布理论进行了深入研究，基于分钟级量价数据构建了股票的筹码分布，发掘出筹码分布、筹码集中度、筹码换手、筹码盈利四大类因子。基于筹码集中度逻辑构建的chip_distri_2因子IC均值接近4%，年化多空收益超20%，多头超额收益超12%；基于筹码换手逻辑构建的PTR_2因子IC均值超5%，年化多空收益超17%，多头超额收益接近13%；基于筹码盈利逻辑构建的TGRatio因子IC均值绝对值超6%，年化多空收益接近22%，多头超额收益接近17%，均具有不错的表现。
风险分析：研究均基于历史数据，对未来投资不构成任何建议。文中的因子分析均是以历史数据进行计算和分析的，未来存在失效的可能性。市场的系统性风险、政策变动风险等市场不确定性均会对策略产生较大的影响。另外，本报告聚焦于因子的构建和效果，因此对市场及相关交易做了一些合理假设，但这样可能会导致基于模型所得出的结论并不能完全准确地刻画现实环境，在此可能会与未来真实的情况出现偏差。而且数据源通常存在极少量的缺失值，会略微增加模型的统计偏误。
中国资产依然表现出强劲的风偏修复。
A股继续放量突破，沪指站上3800点，科创50暴涨8.59%。股指强势的同时，市场波动率仍相对平稳，沪深300一个月滚动波动率依然处于历史极低水平，沪深两市成交额也始终维持在2万亿元高位。受风偏情绪压制，中债表现相对较弱，10Y国债多次试探上破1.8%， 30Y国债利率上破2 %。
海外资产定价美联储宽松。
周五全球央行年会中，鲍威尔弱化对通胀担忧，明确相对宽松的信号，这与6月和7月议息会议中放弃预期管理、以保持灵活性的表态明显不同。市场交易9月美联储降息。美债利率下行，美元指数走弱。
重点关注：①9月议息会议静默期前FOMC票委讲话。②中国PMI数据。
风险提示：消费复苏的持续性仍存不确定性；地产行业能否继续改善仍存不确定性；欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现；地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。
8月25日，上海市住房城乡建设管理委、上海市房屋管理局、上海市财政局、上海市税务局、人民银行上海市分行、上海市公积金管理中心等六部门联合印发《关于优化调整本市房地产政策措施的通知》，包括调减住房限购、优化住房公积金、优化个人住房信贷以及完善个人住房房产税等政策。
上海此次调控优化聚焦五个方面，力度大于本月初的北京新政。本次上海出台的楼市新政，主要对包括外环外限购、外环内限购、住房公积金、商业性房贷、房产税在内的五个维度调控政策进行了优化。相较于8月8日北京楼市新政主要对五环外限购、住房公积金两个维度的调控进行优化，本次上海新政的优化范围更广、力度更大。
限购优化将有力支持存量新房去化。本次限购政策的优化将直接为外环外、外环内的存量新房去化提供帮助。一方面，新政后沪籍的购房者、非沪籍且缴纳社保或个人所得税满1年的购房者，在外环外购房均不限套数（新政前分别限2套、1套），这将直接提升外环外房产的交易热度；另一方面，新政后沪籍单身购房者、非沪籍单身且缴纳社保或个人所得税满3年的购房者，将分别可以购买2套、1套外环内的新房/二手房（新政前分别限1套新房/二手房、1套外环内二手房），这也将直接为外环内新房提供新增购买力。
公积金、商贷、房产税政策优化，有效降低居民购房负担。公积金方面，新政将购买二星级及以上绿色建筑新房的公积金最高贷款额度上浮15%，同时支持公积金支付新房的购房首付款。商贷方面，新政明确贷款利率不再区分首套房与二套房，二套房商贷利率将下降40BP，最新利率为3.05%。房产税方面，新政规定非沪籍家庭购买的首套房免征房产税，二套房在合并其他住房面积后，给予人均60平米的免税面积。三方面政策的优化，有效减轻了居民购房的利息、税费负担，有利于市场交易热度的提升。
参考北京新政效果，本次上海新政将有利于楼市需求释放。上海近期的楼市成交热度有所下降，1-6月新房成交套数同比下降3.3%，7月降幅扩大至32.7%；1-6月二手房成交套数同比上升20.5%，7月转为同比下降5.1%；7月底二手房价格指数环比6月底下降1.7%，较年初下降3.7%。8月8日北京发布楼市新政，随后两周的新房、二手房成交套数分别较新政前两周增长3.2%、13.7%，新政提振楼市交易热度。此次上海新政，也有望促进需求释放、对楼市成交量价形成支撑。
核心城市楼市政策持续优化，看好房地产行业板块整体表现。
风险分析：房地产行业的风险主要在于销售及结转可能不及预期：未来依旧有下行或恢复不及预期的风险；结转不及预期：房地产销售持续下滑，房企现金流承压，或将导致开发商延缓施工节奏，从而导致结转不及预期。物管行业的风险主要在于行业内竞争加剧导致外拓受阻及母公司交付可能不及预期两个方面：伴随物管覆盖率不断提高，行业内公司从增量增长转向存量小区、单位竞争，竞争加剧可能导致部分公司增速放缓、利润率下降；由于销售持续下滑，母公司竣工量下降，从而导致交付不及预期。
半导体：特朗普政府拟入股英特尔。在华销售遇阻，英伟达H20停产。
有消息称，美国特朗普政府正洽谈入股英特尔（Intel）。分析称，这凸显特朗普政府日益强势干预企业界的姿态，可能迫使英伟达（NVIDIA）、AMD及高通（Qualcomm）等芯片设计厂商下单给英特尔的压力，虽能带给英特尔财务助益，但难以拉近和晶圆代工龙头台积电在先进制程表现的差距。分析师指出，值得注意的是，俄亥俄州晶圆厂被列为协商的优先事项，由于俄亥俄州的政治敏感度高，英特尔先前延后当地的晶圆厂兴建计划已引发不满。分析师认为，英伟达、AMD及高通等芯片厂商可能面临下单给英特尔的压力，削弱美国芯片设计巨头的全球竞争力，以换取强化美国制造。
8月22日消息，据The information报道，人工智能（AI）芯片巨头英伟达（NVIDIA）在其H20芯片在华销售遇阻后，下令停止了H20的生产。今年 4 月，美国出台了对中国AI芯片出口的新的管制措施，因此英伟达对华特供的H20芯片无法继续在中国销售。这也导致了英伟达被迫取消了中国客户的全部订单，并在截止4月的季度财报中宣布因H20库存和相关采购承诺而损失了约 45 亿美元，以及进一步的80亿美元潜在收入损失。
消费电子：Omdia称苹果入局将引爆折叠手机市场。
据研究机构Omdia预测，到2032年，全球可折叠OLED屏幕出货量将达1.246亿台，占整体OLED市场8.6%，明显高于2024年的2310万台和2025年预计的2350万台。业内普遍认为，苹果若推出自家折叠手机，将极大改变行业格局。苹果一贯重视产品成熟度，目前据传正在攻克屏幕折痕、铰链耐用性和电池续航等技术难题。Omdia专家表示，苹果的入场将“为折叠屏品类正名”，并激发超越安卓阵营的新一轮需求爆发。
风险分析：未来中美贸易摩擦可能进一步加剧，存在美国政府将继续加征关税、设置进口限制条件或其他贸易壁垒风险；宏观环境的不利因素将可能使得全球经济增速放缓，居民收入、购买力及消费意愿将受到影响，存在下游需求不及预期风险；大宗商品价格仍未企稳，不排除继续上涨的可能，存在原材料成本提高的风险；全球政治局势复杂，主要经济体争端激化，国际贸易环境不确定性增大，可能使得全球经济增速放缓，从而影响市场需求结构，存在国际政治经济形势风险。
近期，国家统计局与能源局披露2025年7月份能源生产及用电量情况，用电量方面，受高温天气的影响，7月全社会用电量10226亿千瓦时，同比增长8.6%，其中第三产业用电量同比增长10.7%；城乡居民生活用电量同比增长18%。发电量方面，7月份，规上工业发电量7963亿千瓦时，同比增长1.7%；其中火电、水电、风电和核电发电量分别为6020.1、1513.5、744.3和430亿千瓦时，同比变化 4.30%、-9.80%、 5.50%和 8.30%。受用电量增速回升和来水偏枯的影响，火电发电量维持增长，水电发电量同比下降。同时，受火电增发及反内卷情绪化的影响，近期动力煤价格有所回升。考虑到迎峰度夏接近尾声以及能源保供政策的要求，我们认为年内煤价大幅上涨的可能性较小。
风险分析：煤价上涨的风险；区域利用小时数下滑的风险；电价下降的风险；新能源装机进展不及预期的风险；新能源电源出力波动的风险。
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