核心观点 

1、行业：竞争激烈的动保行业，出路在哪里？

• 畜禽疫苗红海竞争，养殖规模化及周期波动影响企业毛利率，研发创新愈发重要，静待大单品打开天花板。当前畜禽动保赛道已成红海竞争格局，"价格战"策略的普遍应用正加剧行业效益下滑，部分企业陷入"增收不增利"的发展悖论。在此背景下，动保企业单纯依靠产能扩张的发展已显疲态。面对当下的困境，唯有基于研发优势做出大单品，才有望在传统的畜禽动保行业脱颖而出。随着近几年动保企业研发费用的持续投入，各项成果也逐步“开花结果”，有望重塑行业竞争格局，打开传统动保赛道的天花板。

• 宠物动保蓝海市场，市场持续扩容叠加国产替代加速，为动保行业打开想象空间。宠物药苗市场空间大且成长性强，作为宠物消费第二大支柱的宠物医疗表现亮眼，相比国外成熟市场仍有显著提升潜力。当前，我国宠物药苗渗透率仍处于较低水平；随着宠物主对健康关注度的日益提升，将有力驱动渗透率增长及单只宠物支出上升。同时，未来五年宠物老龄化趋势将显著提升特定药品需求，推动市场持续扩容。在国产替代方面，宠物药苗领域已成大势所趋，其中药品国产化进程领先于疫苗。截至2024年，国产药品市场份额已提升至45%。疫苗领域，2024年国产猫三联疫苗的成功上市是重要里程碑，一举打破国外垄断。展望未来，随着国内动保企业有望推出如猫传染性腹膜炎（目前全球尚无商品化产品）等重磅新品，宠物动保国产替代前景可期。

2、公司：传统业务构筑估值基石，宠物 微生物蛋白业务打开天花板

• 1）传统业务板块-构筑估值基石：疫苗与原料药&制剂双轮驱动构筑业绩基石。依托全产业链产品矩阵及配套服务体系，公司成功打通大客户资源通道，创新构建"检测-评估-解决方案"三位一体动物健康服务生态。疫苗业务板块采取"禽苗为主、畜苗为辅"布局，其中禽苗持续发挥业绩压舱石效能，受益于禽养殖行业周期筑底回升及多款创新型疫苗产品的上市，其市场优势地位进一步巩固。畜用疫苗领域通过"自主研发 战略并购"双轨并行实现突破性发展，现已形成覆盖猪圆环、口蹄疫、伪狂犬、蓝耳病、传腹等重大动物疫病的全谱系疫苗解决方案，完成从单一产品供应商向动物健康整体服务提供商的转型升级。化药板块依托新晶型、纳米制剂等四大技术平台突破同质化竞争瓶颈，通过精益智造体系实现成本优化与质量升级，同步布局替抗化药与宠物专科药物，构建"规模养殖保障 宠物医疗蓝海"双轮增长引擎。

• 2）宠物业务板块-打开空间：产品 供应链 渠道三位一体，高增、高壁垒。①瑞普-宠物动保供应商：公司已推出20余款药苗产品，产品线的持续丰富有效拉动了收入端的高速增长，其宠物药苗收入同比增速高达85%。其中，核心大单品“瑞喵舒”于24年首发上市，成功填补了国产猫三联疫苗的市场空白，当年发货量即突破百万头份，成为驱动业绩增长的关键力量。同时，公司新产品犬四联疫苗已完成临床试验，猫四联mRNA疫苗研发进程也在加速推进，未来产品矩阵有望进一步扩展和升级。②中瑞-宠物医疗供应链：并购赋能渠道，业绩贡献显著。公司通过并购整合中瑞供应链，有效拓展了宠物产品销售渠道。目前，中瑞供应链已成为瑞普宠物药品销售的重要渠道。24年，中瑞供应链并表为公司贡献了6.33亿元的收入增量。25年，中瑞供应链计划通过持续的资本运作，进一步扩大其宠物供应链的市场覆盖范围、提升营收规模及盈利能力。③瑞派-宠物医院：不同于食品用品多元消费场景，宠物药苗消费场景单一，对渠道依赖度高。瑞普实控人前瞻布局瑞派，是宠物医疗赛道隐形冠军的重要一环。我们认为在宠物产业链“向内生长”的大时代，空间仅次于食品的医疗赛道，龙头成长非常可期。

• 3）微生物蛋白业务板块-新增长极：在全球资源压力下，菌丝蛋白作为微生物发酵技术的代表，以其媲美真肉的纤维口感和高效清洁的生产优势，正成为替代植物肉的新型蛋白方案。Wise Guy Reports指出菌丝蛋白全球市场规模预计在2032年达到185亿元人民币，年复合增长率高达40.95%，增长潜力巨大。对于我国来说，菌丝蛋白的普及有望解决高进口依赖背景下的粮食安全挑战与国民健康需求，是战略发展路径。基于此背景，瑞普生物已启动万吨级产业化项目，预计投产后年收入超13亿元，内部收益率25.08%，将有助于提升公司盈利水平。

3、投资建议：公司多极增长，价值凸显

基于我们对于各个板块的假设，预计公司2025-2027年收入35.6/42.8/49.8亿元，同比 15.98%/ 20.11%/  16.44%；同期归母净利润为4.35/5.34/6.49亿元，同比 44.66%/ 22.85% / 21.49%。我们认为，当前市值对应公司2026年PE仅15.96倍，显著低于动保行业平均的21.67倍，且其高增长的宠物业务占比提升有望驱动估值向宠物行业靠拢，看好市值成长空间，给予“买入”评级。

风险提示：疫苗批签发进度不及预期、市场竞争加剧风险、动物疫病风险、宠物业务拓展不及预期、股价波动风险、测算风险。

1. 瑞普生物：创新驱动发展的动物保健品行业领先企业

1.1. 专注动物保健品行业

公司始创于1998年，始终以"守护动物健康"为使命，在兽药领域精耕细作二十余载。通过构建"研-产-销"全产业链布局，截至25H1，公司已发展成为拥有20多家分支机构、12个规模化生产基地、100条生产线的产业集团。依托超500个兽药产品批准文号及115项新兽药注册证书（其中宠物类新兽药证书17项），形成的完整产品矩阵，全面覆盖禽、猪、反刍动物及宠物等多元市场需求，产品线囊括生物疫苗、化药制剂、消毒清洁剂及功能性添加剂四大核心板块，并提供诊疗服务，形成动物健康一站式解决方案。

以化药为切入点，不断丰富产品线，造就公司如今卓越地位。创始初期通过设立天津药业公司、上市首款制剂"泰灵"奠定根基，2001年并购保定生物进军疫苗领域，次年斩获天津首张兽药GMP认证并推出疫苗"新必妥"。历经原料药拓展（2008）、创业板上市（2010）、宠物医疗布局及收购华南农大生物药品公司（2015）等关键节点，四大核心板块业务已基本完成，2020年以行业增速第一实现战略转型突破。2022年宠物驱虫药莫普欣上市标志新增长极成型，2024年11月首次公告拟收购中瑞华普15%的股权，继续加码宠物大健康赛道战略布局。正是基于“前瞻、创新、正直、分享”的经营理念，公司已发展成为国内动保行业的领先企业之一，并在全球动保领域跻身重要企业行列。

公司以创新驱动发展，打造五个企业级研究院，形成丰厚的研究硕果。通过持续加码研发投入（研发经费近三年复合增长率超过20%），构建起"预防 治疗"协同发展的产品体系。值得关注的是，基于多年潜心打造的多个创新研发平台，目前公司在新产品的自主研发方面取得了突破性进展，例如，24年公司取得新流腺三联灭活疫苗、盐酸恩诺沙星颗粒（国内首个批准用于成年猪的产品）、猪圆环病毒基因工程疫苗等产品的新兽药注册证书；同时许多应用前沿开发的产品也在逐步进入上市倒计时，例如猪瘟亚单位疫苗进入新兽药注册初审阶段；H5禽流感、鸭瘟重组二联活疫苗进入新兽药产品复核检验阶段；圆支副三联灭活苗正在复核检验中等。持续的技术投入使公司的先进技术广受行业认可，并因此多次荣获省级与国家级技术进步奖。

营收穿越周期，实现稳步增长。动保作为与养殖强关联度的行业，其营收、利润容易受到下游养殖行情的波动。然而，纵观公司过去十几年的营收情况，在公司持续研发、产品推陈出新和销售渠道不断拓宽的情况下，公司营收规模持续增长，展现出穿越周期的能力，并且营业收入分别在2017年和2020年突破10亿元和20亿元关口。而且，在2022年后，得益于公司与下游养殖集团大客户的深度合作（2023年与德康农牧建立战略合作；同年出资收购圣维生物15%股权）以及2024年的中瑞供应链的并表，带来公司营收保持持续增长，特别在2024年动保行业竞争激烈、部分同行营业收入下滑的背景下，公司营业收入逆势增长，2024年营业收入依然实现同比 13%；25年前三季度继续保持增长趋势，前三季度累计实现营收25.44亿元，同比 13.5%。

基于产品力，盈利随销售规模&养殖周期波动增长。尽管公司的利润水平受到下游养殖行情影响有所波动，但拉长趋势来看，公司的盈利水平随着销售规模的增长仍保持趋势增长。2014年公司归母净利润为仅0.27亿元，次年得益于华南生物的并表，公司当年的归母净利润就突破1亿元关口，随后通过5年的努力，公司盈利水平实现质的飞跃，2020年公司实现接近4亿元的归母净利润。2024年虽受到行业价格战的影响，公司的利润水平有所下滑，但横向对比上市同行，同期利润下降幅度是可控的；进入2025年，受部分化药价格回升&养殖端后周期属性影响，公司25年前三季度归母净利润水平已超过2024年，达到3.62亿元，同比表现出较为可观的利润增速。我们认为展现出亮眼的成绩核心原因除行业因素外，还在于公司多产品、多赛道布局，减缓了价格战对公司业绩的冲击。

瑞普生物的毛利率与净利率受养殖周期、产品价格及行业竞争等因素影响，呈现周期性波动特征。其中，毛利率整体中枢因行业竞争加剧及公司业务结构变化而呈下行趋势；净利率波动更为显著， 从2016年的15.81%升至2020年的21.97%，随后保持小幅波动并在2023年达到22.72%的高位，但2024年大幅回落至10.74%。这一剧烈波动印证了传统畜禽动保领域竞争的激烈程度及其对盈利能力的显著冲击，也促使公司加速向宠物动保赛道转型寻求新的增长点。2025年随着新产品&新赛道布局初见成效以及后周期属性，25年前三季度毛利率&净利率均有所回升，分别达到42%和15%，较2024年有所回升。费用方面，公司持续加强销售与管理费用控制，其中销售费用率从2015年的25.53%大幅降至2025年Q1-Q3的14.40%，同期的管理费用率从2015年的16.34%显著降至6.20%；财务费用率则自2015年以来基本保持稳定。

2. 行业：竞争激烈的动保行业，出路在哪里？

当前动保行业正面临结构性挑战，下游养殖业集约化进程加速重构产业链话语权格局。据畜牧人网站公众号显示，2025年生猪养殖TOP26出栏量占全国比重已提升至约38%，较2017年提升31个百分点。规模化养殖集团集中度的提升使得养殖企业在产业链中话语权重构，在养殖企业招标“竞标”采购模式下，动保企业策略性降价以换取“中标”机会。这种渠道权力的转移直接体现在动保企业的产品销售价格及盈利水平上，价格方面，根据兽药产业发展报告统计，23年禽用疫苗量增但销售额反而下降；猪用疫苗中2款常规苗（猪圆环2型灭活苗、伪狂犬活苗）的价格相较22年分别下降约3%和1%；盈利水平方面，2022年之前，化药企业平均毛利在 22%-26%左右，而生药则在60%以上。但到了2022年，生物制品板块毛利率出现锐减，降至55%，降幅接近10个百分点。2023年，化药板块毛利率继续下降，生物制品板块毛利率虽有反弹，但从2024年的市场反馈情况以及上市动保企业毛利率变化情况来看，我们预计2024年行业毛利的数据可能还会进一步下降。进入2025年，从动保上市公司前三季度毛利率情况来看，虽较2024年有所改善，但和历史年份相比，依然处在较低水平。因此，在激烈竞争、价格战背景下，动保行业正在“自我内耗”。

近几年出现毛利率显著下滑的深层次原因在于，产品创新滞后与同质化，进而导致价格战白热化。根据兽药产业发展报告统计，近几年来，我国兽药产品中生药仍有60%-80%停留在仿制阶段（三类），且猪用疫苗主要大单品生产厂家都不低于30家（据新猪派统计），大部分都属于同类、高度同质化，这种低水平竞争导致价格战白热化，据部分招标文件显示，要求进入招标的国产全病毒圆环疫苗不超过 2.85元/头份，圆支二联苗不超过3.85元/头份，国产伪狂犬弱毒疫苗不超过0.48元/头份，口蹄疫二联苗不超过1.76元/头份，猪瘟活疫苗不超过0.38元/头份，而曾经这些疫苗都可卖到5-6元/头份左右。禽用疫苗同样存在类似情况，2023年禽用疫苗销售量增长9%的背景下，销售额反而下降4%，折射出"以价换量"的生存困境。与此同时，虽然新版GMP实施后，落后动保企业的产能被动淘汰，但2025年动保企业数量仍有1100多家，幸存企业为抢占释放的市场空间，在口蹄疫、禽流感等大单品上展开激烈价格竞争，部分企业甚至采取"微毛利"策略争夺战略客户。在此背景下，单纯依靠产能扩张的发展模式已显疲态。

群雄逐鹿的战场，以价换量已不适用于当前市场，基于核心研发优势推出大单品才是企业突破当前困局的关键出路。当前的动保企业也逐步认识到该情况，动保企业加大研发投入力度，致力于通过一系列不断推陈出新的产品，打破当前行业内普遍存在的同质化竞争格局，从而为企业自身赢得宝贵的定价主导权。根据兽药产业发展报告统计，近5年来，无论是疫苗企业还是化药企业均加大了研发投入，特别是22、23年，疫苗和化药企业的研发投入达到了近几年的高点。另外，在人才方面，门槛更高的生物制品赛道对于人才更加重视，23年研发人员中高级职称的占比相比22年也增加了0.62pct，或也侧面验证了当前动保企业开始逐步重视新产品的研发。 

随着持续的研发投入，各项成果也逐步“开花结果”。24年年初以来各家动保企业纷纷有新的产品陆续上市销售，其中不乏里程碑的产品，例如瑞普、科前、中牧等上市公司推出的“猫三联”产品，一举打破国外产品长期垄断国内市场的情况。化药方面虽然迭代创新难度较高，但在减抗、替抗的背景下，仍有创新空间，且合成生物学的兴起也为化药企业开辟了新的发展机遇。因此，无论是疫苗还是化药，在大量的前沿新技术（例如mRNA技术、基因缺失技术、合成生物学等）应用以及创新产品（如多联多价疫苗等）的投放后，我们认为行业当前困局有望被打破，例如，瑞普生物近年推出的新支流法四联灭活疫苗（国内首个以当前流行的鸡传染性支气管炎病毒QX型为基础的多联灭活疫苗）、新流法腺四联灭活疫苗、盐酸沃尼妙林二水合物（基于原料晶型研发平台）等，随着这些新产品的上市有望在可预见的未来形成“研发投入-技术突破-价值变现”的良性循环，从而重塑行业竞争格局。

随着宠物经济持续繁荣，我国宠物消费市场呈现稳健增长态势。根据《2026年中国宠物行业白皮书》最新数据显示，2025年城镇犬猫消费市场规模达3126亿元，同比增幅达4.1%，整体市场持续扩容；同时白皮书还预测，预计到2028年市场规模将突破4000亿元。在宠物数量方面，2025年城镇宠物犬保有量达5343万只，同比增长1.6%；宠物猫数量增长至7289万只，增速达1.9%，猫类宠物的数量优势持续扩大。值得关注的是，在年轻消费群体中，宠物（特别是猫狗）提供的情绪价值愈发凸显。随着90后、00后逐渐成为养宠主力军，其占比提升将有望推动宠物饲养规模持续增长，预计未来宠物消费市场仍将保持上行态势。

在宠物经济蓬勃发展的浪潮中，医疗领域正成为宠物消费市场扩容的重要来源之一。从消费结构分析，随着中国宠物经济的持续扩张，宠物消费正从满足基本需求，迈向追求品质、健康与体验的全方位升级。其中，健康领域从“被动治疗”转向“主动预防”，精准化、阶段化的保健与细分疾病药品需求得到快速释放。在细分市场中，一线城市无论犬还是猫的单病例医疗费用增长都是最为明显的，一线城市犬医疗费用达664.9元，同比提升7.9%、猫医疗费用达510.9元，同比提升7.2%，这也是全国单病例费用增长的主要原因。这一增长曲线清晰展现了宠物医疗产业的高成长性，其宠物医院有望成“新刚需”，有望催生百亿专科蓝海。

宠物动保赛道暗藏着可观的市场规模。当前，我国宠物动保市场，尤其是疫苗领域，呈现出“低渗透率、大市场规模”的特征。以猫犬核心疫苗产品为例：在猫疫苗中，猫三联目前的渗透率约10%，相比发达国家还有较大差距；若未来城镇宠物猫全覆盖，则幼年猫数量（按照7%的占比假设）带来猫三联单品的每年的市场规模就超5亿，若考虑上每年的加强针，预计每年整体猫三联的市场空间能达到30-35亿元。在犬疫苗中，最主要的狂犬苗渗透率也仅有20%-30%，若未来城镇宠物犬全覆盖，其市场规模也约有15-20亿元。叠加猫狂犬、犬五联和犬八联等疫苗，宠物疫苗每年整体市场规模有望突破50亿元。此外，宠物药品市场规模同样可观。以驱虫药为例，按标准流程，幼年猫/犬每年需使用约8次，成年猫犬每年使用4次；若未来城镇宠物猫、犬全覆盖，仅驱虫药每年就能带来约80亿元左右的市场规模。面对可观的市场潜力，动保企业积极布局宠物疫苗及化药相关产品大有可为。

同时，宠物年龄结构变迁驱动医疗需求升级，行业将迎来全生命周期服务机遇。据艾媒咨询2023年数据显示，我国犬猫类宠物年龄分布呈现典型金字塔结构：处于幼年及青少年期的宠物数量达5977万只，占总量的48%，而步入中老年阶段的宠物约1309万只，占比11%。这种年龄结构特征正深刻影响着宠物医疗市场的需求格局。从预防性医疗到治疗性医疗的全周期需求图谱已然清晰：首先，处于金字塔基座的年轻群体催生基础医疗刚需，以疫苗接种为代表的预防性需求占据主导地位。根据宠物白皮书显示，2023年疫苗类产品以25%占据宠物健康医疗的主要支出项之一，高于宠物抗生素和寄生虫销售额占比。另外，随着现存年轻宠物的自然老化，我们预计未来5年中老年宠物医疗市场将有望迎来结构性扩容窗口期。

新一代宠物主（85后、90后占比超70%）更注重科学养宠，且对国产品牌的信任度显著提升，为国产动保产品渗透率的提升奠定基础。沙利文调研显示，62%的宠物主认为国产药“性价比更高”，48%认可其“安全性不输进口药”。这种转变直接推动国产药市场份额从2018年的15%跃升至2024年的45%。同时，国产驱虫药品在价格上往往更具竞争力，能够满足更多消费者的需求。随着国内制药技术的进步，国产驱虫药品的质量也得到了显著提升，越来越多的宠物主人开始信赖并选择国产产品。国产驱虫药占比由2023年9月19.4%提升至2024年8月的30.6%。疫苗方面，猫三联疫苗市场过去长期由进口产品主导，但自2024年4月起，国产疫苗市场份额逐渐上升，这主要得益于国产疫苗在价格、供应稳定性以及政府政策支持方面的优势。

3. 传统业务：丰富产品矩阵 体系化服务，夯实公司发展底座

丰富的动保产品矩阵是公司发展的基础。截至2025H1，公司拥有588款产品，其中生物制品122种、化学药物制剂216种、中兽药98种、清洗消毒类35种、功能添加剂103种、原料药14种，近几年持续加码疫苗和化药板块产品。产品已基本覆盖了畜禽养殖业所面对的主要动物疫病，在基因工程疫苗、多联多价疫苗、新晶型药物制备等前沿领域具有领先优势，是国内兽药行业产品种类规格最全、生产规模最大的企业之一，同时也是国内在生物制品、制剂和原料药领域均具有较强竞争优势头部企业之一。

3.1. 疫苗：禽苗筑基稳增长，畜苗破局拓新篇

3.1.1. 禽养殖最差时点或已过，禽用疫苗“压舱石”作用进一步强化

禽养殖行业最差时点或已过，后续景气度有望迎来边际改善。从用途分类来看，禽养殖主要包括食用类的肉鸡（白羽鸡、黄羽鸡）和产蛋类的蛋鸡两大品种。当前各细分品类的景气度已呈现分化态势：

考虑到禽养殖景气度最差时点或已过，且公司禽疫苗业务是疫苗板块中起着压舱石作用，后续有望在行业景气度恢复过程中受益。回顾来看，禽疫苗板块在近五年营收贡献呈现波动增长趋势，至24年禽苗收入首次突破10亿关口，达到10.76亿元，为公司贡献最重要的收入来源；2025H1继续保持该趋势，上半年禽用疫苗实现收入6.11亿元，同比增长24.71%。从业务结构看，禽用疫苗在兽用疫苗板块中的营收占比长期超过80%，凸显其压舱石地位。禽用疫苗板块长期以来展现出稳健的成长性。从销售量来看，2016至2024年间，尽管受到下游养殖行情波动的影响，但禽用活疫苗与灭活疫苗的销量整体仍保持增长态势：活疫苗从159亿羽份攀升至223亿羽份，灭活疫苗从15.04亿毫升增长至26.55亿毫升。该板块已成为驱动公司总营收增长的重要力量。

禽用疫苗业务的持续增长，植根于其构建的全周期产品矩阵与创新驱动的业务布局。从产品体系维度分析，该板块已形成覆盖多场景、多产品解决方案，包含单价苗、多联苗、基因工程苗等品类产品，可精准匹配不同养殖规模客户的防疫需求。其中，公司的禽用疫苗拳头产品包括禽元、优瑞康泰、信法泰等，较为完善的产品矩阵奠定了公司在禽用动保领域的坚实基础与领先地位。另外，公司也始终致力于创新驱动的发展战略，储备了多款待上市的禽用疫苗，其涵盖五联苗、DNA苗、亚单位苗等用前沿技术开发的新苗或更新换代老苗产品，有望进一步助力禽用业务的持续。

3.1.2. 资本助力研发创新，并购补齐畜用疫苗短板

在畜用疫苗领域，公司通过持续研发投入与战略并购实现产品矩阵的迭代升级。上市前（2010年）畜用疫苗产品仅有15种，远低于禽用疫苗的35种，且以猪瘟活疫苗（兔源）和猪蓝耳病灭活疫苗为主。上市后依托资本加强研发，全资子公司瑞普（保定）于2013年2月获得农业农村部颁发的新兽药注册证书，推出兼具全病毒株与半基因病毒株技术优势的猪圆环病毒2型灭活疫苗（ZJ/C株），该产品凭借国际先进技术与中国本土化生产的双重优势，在当年9月获批后三个月内即实现近2000万元销售额，展现出强劲市场竞争力。至2024年，公司通过全资控股保定收骏间接持有必威安泰55.20%股权。我们认为此次并购具有双重价值，其一，必威安泰深耕口蹄疫疫苗领域，尽管面临行业价格竞争，但其产品线可有效补足公司在猪用疫苗领域的最后短板；其二，通过整合口蹄疫疫苗产品，公司不仅能为养殖企业提供覆盖猪只全生命周期的疫病防控整体解决方案，更可借此拓展新客户群体并增强现有客户的粘性。目前公司已构建起涵盖猪圆环、口蹄疫、伪狂犬、蓝耳病、传腹等核心疫病的完整疫苗产品体系，实现从"单一产品供应商"向"动物健康综合服务商"的转变。

3.2. 化药：产品稳步发展，技术破局铸就护城河

药物制剂及原料药是公司的基石业务，与禽用疫苗产品共同构成公司营收双支柱。作为公司的营收支柱之一，2015-2024年期间，其营收从3.16亿元增长至10.21亿元，年均复合增速达到14%，2025H1营业收入达到5.18亿元，同比 7.89%；收入占比上，受2024年开始宠物供应链并表影响，收入占比有所下降，但公司药物制剂及原料药贡献收入占比在2025H1仍有30.33%，与禽用疫苗产品合计贡献收入占比超60%。产品上，公司是国内兽药行业中产品线最全、规模最大的企业之一，截至2025H1，公司药物制剂及原料药共216种（不含中兽药和功能添加剂），相比2024年持平、相比2023年新增13种产品。另外，针对原料药领域同质化竞争激烈，以及常规化药产品面临价格敏感度上升的挑战，公司依托多个核心技术平台（新晶型培育研究、纳米制剂等），公司持续推动产品升级迭代，成功产出替米考星肠溶颗粒、癸氧喹酯干混悬剂、环孢素内服溶液、盐酸恩诺沙星颗粒等多项填补国际空白的创新药物制剂，突破传统化药同质化竞争瓶颈。面对养殖集约化带来的价格压力，公司通过加强精益生产和工艺优化，系统性降低成本，同时重点布局替抗产品，以顺应当前畜禽养殖的新需求。

3.3. 渠道：产品矩阵 服务体系，打通大客户资源

随着近几年下游养殖的规模化、集团化，散户退出的比例在逐步提高，对此公司的销售策略也在不断转换，将家禽TOP300、家畜TOP200的养殖集团和大型规模养殖场作为重点合作对象。相比于针对散户的经销模式，直销模式可以直接与下游专业规模化养殖企业建立深度合作，并伴随着畜禽规模化的提升和单个客户规模化的提升，而享受到规模扩张的红利。2024年，公司的直销模式收入已达到21.75亿元，占总收入的比例达到71%；前五大客户贡献收入达到4.68亿元，占直销收入的比例达到22%，均相比2020年有所增长(同期生猪养殖TOP26出栏量占全国比重从14%提升至33%)。

然而，相比经销“粗犷”的销售模式，与下游专业规模化养殖企业对接的直销模式更加考验动保企业的“综合”能力。以恒兴猪业的动保产品采购招标合同为例，在该公司的评价体系中将质量与价格给予了同样的权重，并将售后服务也给予了较高的权重。因此，通过该采购合同我们可以看到下游养殖企业对于动保的产品的采购并非一味追求价格，对产品的质量、后续的服务同样重视，对于动保企业也提出更高要求。

在完善的产品体系支撑下，公司构建了"检测-评价-服务"三位一体的动物健康服务体系。公司的服务体系包括疫病诊断检测平台、动物药品评价服务以及兽医社会化服务。在疫病诊断检测领域，子公司渤海农牧获得CMA和CNAS的权威认证，并有能力承担多达238项动物疫病诊断检测、动物性食品检测及饲料药物与分析检测等任务；同时，在动物药品评价服务方面，渤海农牧作为国内首家同时获得农业部兽药GLP认证和兽药GCP认证的机构，可提供从临床前安全性评价到临床评价的全方位服务，助力兽药研发与质量提升；另外，公司也积极参加兽医社会化服务，协助开展动物疫病监测、检测、免疫、检疫及流行病学排查调查等任务，承担社会责任。该服务体系与公司完善的疫苗、化药产品矩阵形成深度协同效应，成功赢得圣农发展等头部养殖企业的战略合作——作为白羽肉鸡行业龙头企业，圣农发展已与公司建立优先采购机制，承诺在同等质量及价格条件下，优先采购瑞普生物及参股企业圣维生物（持股15%）的动保产品，标志着公司"技术 产品 服务"综合解决方案获得行业标杆客户的高度认可。

4. 宠物业务：产品 供应链 渠道三位一体，高增、高壁垒

4.1. 产品：研发优势构建宠物药苗技术壁垒，促进业务高增长

研发设计流程完善，技术人员经验丰富。公司拥有“国家企业认定技术中心”、“国家地方联合工程研究中心”、“农业农村部生物兽药创制重点实验室”、“博士后工作站”、“院士工作站”、“天津市新药 AI 研发重点实验室”等国家级及省部级创新平台，形成“自主研发 联合创新开放研发”的研发模式。针对行业重大动物疫病、影响产业未来发展的重大关键技术，公司开展了持续不断的研发创新，并联合国内外一流的研发机构进行联合开发，持续的研发创新构建了公司的核心技术堡垒，打造科技创新的领先优势。2025年前三季度，公司研发费用达1.57亿元，同比提升16%。

基于研发优势构建起宠物医疗全产业链技术壁垒，形成覆盖驱虫防疫、围术期管理、慢性病治疗等八大细分领域的产品矩阵，核心研发实力体现于：①拥有17项宠物新兽药注册证书（截至2025H1），构建预防-治疗全流程产品矩阵；②创新研发转化率可观，已累计上市二十余款产品；③实现生物制品重大突破——"瑞喵舒"作为首款国产猫三联疫苗，2023年通过国家应急评审三重认证（首款提出应急评价、首批通过应急评价、首批获得产品临时文号），标志着我国伴侣动物疫苗研发能力比肩国际水平。基于该里程碑式突破，公司正加速建设宠物生物制品全产业链平台，将继续加快推进猫四联mRNA疫苗、猫传染性腹膜炎mRNA疫苗、犬四联活疫苗等核心产品研发进度，为宠物板块不断注入新的活力。

猫三联疫苗市场推广成效显著，宠物产业生态圈爆款产品矩阵加速成型。公司自主研发的猫三联疫苗自2021年启动临床试验后快速推进，于2022年成功取得产品批文，并于2024年1月率先获得临时生产文号实现国产化上市，有效填补了国内猫用联苗市场空白。产品上市后迅速打开市场，仅2024年上半年发货量就已突破百万头份，成为公司宠物板块又一个千万级单品。据动保批签发数据显示，自2024年初至2025年底，公司猫三联疫苗累计批签发量仅次于国际动保巨头硕腾旗下产品“妙三多”，与生物股份持平，且高于其他国内上市企业的同类产品。这一成绩或进一步印证了公司在宠物疫苗领域的先发优势及技术壁垒。在研发管线布局方面，公司持续强化技术储备：已完成犬四联疫苗临床试验（2023年），该产品可全面预防犬瘟热、犬细小病毒病等五种犬类高发传染病；同步加速推进猫四联mRNA疫苗、猫传染性腹膜炎病毒疫苗等创新产品的研发进程。基于前瞻性的产品布局与持续的技术突破，预计公司宠物药苗产品线将形成协同效应，通过多维度提升市场竞争壁垒，为业绩增长注入持续动能。

4.2. 供应链：收购中瑞供应链深化全链闭环，宠物医疗渠道扩容

深耕宠物医疗领域，已构建全国性医疗资源集采网络。中瑞供应链成立于2020年，成立当年即实现瑞派体系100%全覆盖，次年成功取得生物制剂GSP认证资质，这标志着企业正式具备生物医药产品全链条经营能力。就其功能定位而言，中瑞供应链通过类经销商模式深度整合宠物医疗产业资源，主要面向下游宠物医疗机构及零售终端，提供宠物医疗药品、疫苗、诊疗器械及宠物食品等产品的代理销售及集中采购服务。经过近几年的发展，公司已构建起覆盖全国约7000家宠物医疗机构和4000家宠物店的服务网络，全国覆盖率约达35%，主营业务为宠物医院和宠物店提供境内外宠物医疗药品、疫苗、宠物诊疗器械等医疗相关产品的代理及统一采购供应。

收购中瑞供应链，加强瑞普生物渠道布局能力。中瑞供应链已经成为瑞普生物宠物药产品销售的重要通路。2023年，中瑞采购瑞普生物及蓝瑞生物（瑞普生物控股子公司）的商品金额合计761万元，而在2024年1-10月份，合计采购金额达到1509万元，中瑞的采销金额，已经占据了瑞普生物宠物药销售的半壁江山。在此背景下，公司通过战略并购中瑞供应链平台控股权（56.31%，交易对价1.04亿元人民币）深度整合行业级供应链资源，标志着公司宠物大健康生态体系完成"研发-生产-流通-终端"全链闭环构建，通过供应链中枢系统的垂直整合，有望有效提升渠道协同效应与供应链议价能力，实现自有宠物疫苗、药品等产品在B端医疗机构渗透率提升及C端零售渠道的精准导流和品牌知名度的提高，为2025年宠物板块营收增长提供核心基础设施支撑。

中瑞供应链并表效应显著释放，战略协同助力业绩增长。2024年年报数据显示，中瑞供应链实现营业收入6.33亿元，同比 36%，占总营收比重达20.63%；利润端贡献1821.26万元，较2023年的590.11万元同比大幅增长209%，凸显业务整合带来卓越的协同效应。2025年，中瑞供应链继续通过资本运作方式持续拓宽宠物供应链的市场覆盖面、营收规模和盈利能力，截至2025H1中瑞供应链已在全国布局13家区域公司，形成覆盖1.3 万个客户的高密度服务网络，其上半年实现营业收入3.76亿元，收入占比也提升至22.04%；产品推广方面，瑞普将充分拓展中瑞供应链覆盖的宠物医院、宠物店的深度，持续提升产品占比，2025H1自有产品实现中瑞供应链全区域深度协同，自有产品供应链出货量同比增长超40%。通过瑞普生物、瑞派宠物医院、中瑞供应链三大核心板块的深度协同打造贯穿“研发-流通-服务”的完整价值闭环。

4.3. 渠道：前瞻布局瑞派，宠物医疗赛道隐形冠军的重要一环

瑞派宠物医院管理股份有限公司（2012年成立）作为中国宠物医疗行业标杆企业，总部设立于天津经济技术开发区，专业从事宠物医疗连锁机构运营管理，于发展过程中荣登"中国独角兽企业榜单"。作为中国第二大宠物医疗服务提供商，瑞派宠物医院拥有庞大而高效的运营网络。截至最后实际可行日期，公司共运营538家医院（其中自建121家，收购417家），业务覆盖中国大陆及香港的28个省份约70座城市；同时拥有2,137名持证宠物医师，其中超半数（约50.9%）具备五年以上行业经验。强大的医疗网络与专业的团队构成了公司的核心竞争力，并直接转化为优异的财务表现：截至2024年，瑞派是中国所有全国性大型连锁宠物医疗服务提供商中毛利率最高、收入增速最快的企业（统计区间2022年至2024年）；截至2025年6月30日，瑞派是中国所有全国性大型连锁宠物医疗服务提供商中唯一实现净利润的企业，当期实现经调整净利润0.73亿元，同比 58%。

瑞派宠物医院自2012年12月创立以来，通过多轮战略融资实现跨越式发展。截至2018年，企业已累计完成五轮总额超8亿元的融资，投资方涵盖美国高盛集团、华泰新产业基金、越秀产业基金及上市公司瑞普生物等重量级机构。2019年12月5日，公司迎来关键性发展节点——获得全球宠物产业巨头玛氏集团的C轮战略投资，投后估值跃升至70亿元，比一年半之前的B轮估值翻了一番有余。

作为全球最大的宠物医疗护理服务商，玛氏集团不仅为瑞派注入资本，更通过深度产业协同释放资源价值。依托玛氏覆盖全球的庞大客户群体，双方通过联名活动策划、品牌矩阵联动、会员体系互通等创新模式，为瑞派构建高效客户转化通道。这种战略协同效应显著加速了企业高质量扩张进程，根据瑞派招股说明书显示，2022年-2025年6月30日期间，人效、坪效更高的区域中心医院和城市中心医院数量增加更快，其数量分别从2022年的183家和40家扩张至2025年6月30日的219家和48家，且在连锁宠物医院综合评估中，瑞派凭借突出的门店网络规模、网络热度及消费者口碑等核心指标，领跑行业综合竞争力排行榜。

瑞派医院与瑞普生物协同效应已初见成效。公司与国内领先的宠物连锁医疗机构瑞派宠物医院达成战略合作，依托其行业领先的品牌影响力、全国性渠道网络及专业兽医资源，协同推进宠物疫苗及药品的市场推广。2022年，公司自主研发的猫三联灭活疫苗进入上市筹备阶段，通过战略合作方瑞派医院体系大力推广，成功实现国产猫用多联疫苗零的突破。至2024年上半年，公司创新实施阶梯式订货政策，有效激发渠道活力，完成全国40余家经销商网络布局，终端覆盖超5700家宠物医疗机构，其中瑞派体系内500余家分院覆盖率突破90%。根据瑞派宠物医院的招股说明书，截至2025年6月30日，瑞普生物已成为其最大的供应商，采购金额占瑞派医院总采购额的22.5%，形成了有效的协同效应。

股权方面，为强化产业协同效应，公司于2024年11月启动战略投资计划，斥资1.31亿元自有及自筹资金收购中瑞华普科技有限公司15%股权，该标的公司核心资产为瑞派宠物医院17.82%的权益份额。通过系列战略布局，截至2025年12月，公司已构建起对瑞派宠物医院约15%的直接及间接持股体系，进一步巩固了在宠物医疗产业链的核心资源优势。值得关注的是，产业协同效应在资本纽带之外更得到治理结构加持——瑞普生物与瑞派宠物医院的实际控制人均为李守军董事长。我们认为这种实控人同一性不仅消除了跨体系协同的治理壁垒，更能实现研发资源、客户数据、诊疗标准的深度共享，为构建宠物产业闭环注入核心动能。

瑞派宠物医院未来大有可为。瑞派宠物医院作为行业标杆，依托美团平台深化线上服务，以专业团队、先进设备及全生命周期健康管理体系赢得认可。其推出基础诊疗、行为训练、营养咨询及个性化问诊服务，满足多元化需求，并通过国际技术引进与人才培训提升诊疗水平。与美团合作的定制化优惠套餐显著增强客户体验与品牌影响力，实现线上线下服务闭环。企业同步构筑海外业务新征程：以港澳地区为"一带一路"桥头堡，通过"跨境并购 属地化建设"双轮驱动，在东南亚市场建立医疗资源整合平台。根据中期规划（未来3-4年），瑞派将在新加坡、马来西亚、印尼、泰国等国家布局，开拓更多综合医院与专科医院，构建东南亚区域宠物医疗头部服务网络。

5. 前瞻布局微生物蛋白，打造公司业绩新增长极

面对全球人口与资源压力的持续加剧，曾被寄予厚望的植物肉因价格、口感和配料表复杂等问题陷入增长瓶颈，市场亟需兼具美味、营养与可持续性的新型蛋白解决方案。在这一背景下，以生物科技为驱动的微生物发酵技术——尤其是菌丝蛋白——正展现出可观的增长潜力。菌丝蛋白不仅具备媲美真肉的天然纤维口感，其生产过程也更为清洁高效，在解决“更好吃”与“更健康”这一食品行业核心难题上提供了可行路径。

菌丝蛋白应用场景广阔且市场规模可观。菌丝蛋白可广泛应用于类肉制品、蛋白饮料、功能食品及健康零食等领域。该蛋白源在全球已有近四十年的安全食用历史，在近二十个国家和地区获批上市，正被广泛用于传统食品升级，成为植物肉行业突破困境的重要方向。据波士顿咨询预测，到2035年全球创新蛋白市场规模将达到2900亿美元；Wise Guy Reports 的报告进一步指出，菌丝蛋白全球市场规模预计在2032年达到185亿元人民币，年复合增长率高达40.95%。可观的增长潜力正吸引包括Beyond Meat在内的国际巨头加速布局商业化应用。

我国作为全球最大的肉类消费国，导致饲用蛋白资源（如大豆）对外依存度超过80%，年进口量近亿吨，对国家粮食战略安全构成显著压力。与此同时，膳食结构不合理所引发的健康问题日益凸显，肥胖与心脑血管疾病高发，构建新型蛋白供给体系迫在眉睫。在这一背景下，微生物蛋白展现出显著优势。其生产效率可达动物的2000倍、植物的500倍，每千克淀粉可产出约190–200克蛋白，远高于传统养殖的转化率，能够大幅降低单位蛋白的生产成本。通过发酵罐实现高效、集约化生产，微生物蛋白跳过了传统种养环节，具备蛋白含量高、富含β-葡聚糖等膳食纤维与微量营养素的特点，已成为未来蛋白供给的重要方向，也为保障国家粮食安全与促进国民健康提供了战略路径。

瑞普生物抓住行业机遇，将前期募集资金项目变更为“万吨级微生物蛋白产业化示范工程项目”。该项目重点开发湿基菌丝蛋白与干基菌丝蛋白两类产品：湿基蛋白可用于蛋白牛排、鸡块、肠类和肉丸等食品；干基蛋白则适用于蛋白增肌粉、固体饮料及保健品等领域。随着“药食同源”理念回归，“调和”“平衡”等传统概念被融入新一代保健品，也为菌丝蛋白的应用带来强劲催化。据公司测算，项目全面投产后，预计年营业收入可达13.02亿元，以2024年收入为基数，将带来超过三分之一的新增收入。在利润方面，项目正常运行后，税后财务内部收益率预计达25.08%，有望为公司贡献可观的利润增量。

6. 投资建议

6.1. 重塑投资逻辑，从β周期向β α共振切换

在内部同质化竞争挤压盈利空间与外部养殖集约化倒逼性价比的共同作用下，使得“增收不增利”的结构性矛盾在近几年尤为明显。数据显示，尽管24年以来养殖收入持续同比增加&养殖利润Q2、Q3同比大幅增长，但动保板块并未表现出相应的反馈，24Q3动保净利润同比下滑50%，且跌幅延续到24Q4，与历史周期形成短暂背离。行业β α共同驱动结构或初步形成，未来具备新产品（如基因工程联苗、多联多价苗）带来的定价权和新赛道（如布局宠物赛道）卡位能力带来的成长性的企业有望破局，而依赖传统价格竞争的企业或将持续承压。

6.2.  盈利预测与估值

我们假设：

1）原料药及制剂板块：2025年，替米考星、恩诺沙星等兽药产品价格上涨，预计2025年制剂价格有望较2024年实现回升，叠加原料药价格回暖对行业板块形成双重利好；2026年生猪存栏量增加或带动销售收入同比2025年增加，但因养殖盈利水平较差，或影响2026年毛利率；2027年猪价回升后，或带动毛利率回升。我们假设：2025-2027年期间毛利率分别为38%、36%、40%。

2）兽用疫苗板块：公司兽用疫苗板块主要分为禽用疫苗和猪用疫苗，其中禽苗产品贡献疫苗收入的主要来源，对疫苗板块的收入、毛利率影响较大。分板块来看：

①禽板块：目前行业相对底部或已过，部分品种或已进入景气度修复通道，叠加2025年年初新流腺法四联灭活疫苗等新禽用疫苗产品获批陆续上市，预计将有效提振禽用疫苗业务毛利率水平。2026-2027年期间，随着景气度回升向补栏节奏传导，可能出现"补栏扩张-产能过剩-供需再平衡"的周期性波动，期间供给端释放或阶段性压制毛利率表现，毛利率可能呈现先升后降的趋势。

②猪板块：考虑到2025、2026年生猪价格处于下行区间且2025年10月-12月猪价超预期下跌以及2026年年后价格再度跌破成本线，导致当前养殖已陷入亏损，或将影响养殖端疫苗使用积极性&对高毛利产品的使用意愿。2026-2027年期间，在政策端推动产能去化&生产端因亏损带来的主动去化，猪价或呈现前低后高，产品毛利率或表现出同样的趋势。

综上所述，我们预计兽用疫苗板块2025-2027年期间收入同比 26%、 14%、 10%，对应毛利率分别为65.5%、65.8%、65.7%。

3）宠物板块：公司宠物业务由宠物药品及制剂、宠物供应链两大核心板块构成，当前收入结构以宠物供应链业务为主导。在宠物疫苗及制剂板块，基于公司在研管线布局（包括猫四联mRNA疫苗、猫传腹mRNA疫苗以及猫干扰素等创新产品），预计该板块收入规模及毛利率较2024年有所提升。宠物供应链业务方面，公司计划通过资本运作持续扩展市场覆盖网络，推动营收规模增长，但鉴于该业务主要承担渠道整合功能，我们预判其毛利率将维持相对稳定。基于上述业务规划，我们预测2025-2027年期间，公司宠物板块整体毛利率分别为18.9%、19.4%、20.3%。

综合上述对于各个板块的假设，我们预计公司2025-2027年收入35.6/42.8/49.8亿元，同比 15.98%/ 20.11%/ 16.44%；同期归母净利润为4.35/5.34/6.49亿元，同比 44.66%/  22.85% / 21.49%。

估值分析：

基于公司兼具动保企业根基与宠物动保赛道的双轮驱动属性，因此在可比公司选择上，我们同时选取动保公司与宠物食品公司，用于匹配公司的传统畜禽动保业务及宠物动保业务：

1、动保业务：

1）普莱柯：公司核心业务涵盖兽用生物制品、化学药品及中兽药的研发、生产及销售，产品矩阵覆盖畜禽疫病防控与宠物医疗领域。从经营数据来看，禽用疫苗及抗体构成核心收入来源，根据2024年经营数据显示，该产品线收入占比达41.2%；其次为猪用疫苗（32.3%）与兽用化药（21.4%）两大业务单元。

2）金河生物：公司是一家专业从事动物保健品研发、生产、销售及服务的高新技术企业，为客户提供一体化动物保健综合产品服务，是兽用化药金霉素预混剂行业的龙头企业，全球最大的兽用化药金霉素预混剂生产企业。此外，公司还有兽用疫苗业务，围绕聚焦猪用、反刍、宠物、诊断试剂及技术服务四个主赛道，目前上市销售的疫苗产品有16个，在研和申报文号的产品共20多个。

3）科前生物：公司是一家专注于兽用生物制品研发、生产、销售及动物防疫技术服务的生物医药企业，主要产品是非国家强制免疫猪用疫苗和禽用疫苗。近年来公司不断拓展产业链布局，致力于开发和生产高质量和高附加值的动物生物制品产品，并在禽用疫苗、宠物疫苗、诊断试剂等领域完成了产品布局。

4）生物股份：公司主要从事兽用生物制品的研发、生产与销售，产品种类涵盖猪、禽、反刍和宠物类四大系列百余种动物疫苗。公司拥有口蹄疫、高致病性禽流感和布鲁氏菌病三大强制免疫疫苗农业部定点生产资质。

2、宠物业务：

1）中宠股份：公司以宠物食品的研发、生产和销售为主要业务，产品覆盖犬用及猫用宠物食品主粮、湿粮、零食、保健品等品类。公司目前主要产品包括：宠物主粮、宠物湿粮、宠物零食，每个大类包含多个品种，包括宠物鲜肉粮系列、宠物主食湿粮系列、冻干零食系列、烘焙粮系列、鸡肉零食系列、鸭肉零食系列、牛肉零食系列、鱼肉零食系列、宠物饼干系列、洁齿骨系列等十余个产品系列，总计1,000多个品种。

2）佩蒂股份：公司主要从事宠物食品业务，集宠物食品研发、制造、销售和品牌运营于一体，产品覆盖可供宠物犬猫食用的全品类产品，主要有主粮和零食两大品类，其中主粮产品包括高品质膨化粮、主食罐头、烘焙粮、风干粮、冻干粮等，零食产品主要包括畜皮咬胶和植物咬胶等宠物健康咀嚼食品、营养肉质零食、零食罐头、冻干零食等。

3）乖宝宠物：公司从事宠物食品的研发、生产和销售，主营宠物犬用和猫用多品类宠物食品，主要产品包括科学营养配方的主粮系列，以畜禽肉、鱼肉等为主要原料的零食系列以及犬猫保健品系列等。

3、结论：

根据我们的测算，瑞普生物当前市值对应2026年预测净利润的PE倍数仅为15.96倍，低于动保行业同期21.67倍的平均估值水平，显示公司仍具备上涨空间。此外，公司宠物业务快速发展，收入占比有望持续提升。考虑到宠物板块估值高于传统动保业务，公司未来市值成长空间有望进一步打开。因此，给予“买入”评级。

7. 风险提示

1、疫苗批签发进度不及预期的风险：对于兽用生物制品企业，疫苗批签发进度将可能影响公司的新品推出进度，进而对公司新产品销售造成影响。

2、市场竞争加剧：当前国内兽用生物制品行业面临双重竞争压力：一方面本土企业数量持续扩容，另一方面国际巨头加速布局中国市场，市场竞争趋于白热化。虽然公司持续强化研发创新与品质管控，但若不能及时推出符合市场需求的高质量产品并同步优化服务体系，或将面临盈利空间被挤压的风险。

3、宠物业务拓展不及预期：国内宠物用兽药市场进口产品依然占据较高市场份额，国产宠物医药品牌影响力较小，而宠物业务作为公司未来业务的主要增量，若业务拓展不及预期可能会影响到公司的业绩情况。

4、动物疫病风险：虽然当前疫病环境较为稳定，但疫病发生具有突发、新发等特点，一旦疫病大规模爆发有可能对上游养殖企业经营产生重大影响，从而影响动保产品使用频率及使用意愿，对动保企业业绩产生一定影响。

5、股价波动风险：股票市场价格受多种因素影响，存在剧烈波动的可能性。

6、测算风险：测算具有一定的主观性，可能会存在数据偏差的风险，以实际数据为准。