▍市场在担忧什么？

增量逻辑扰动、业绩兑现滞后，前期板块走势相对平淡。2026年初至春节前，PCB板块整体处于震荡行情，除人工智能、海外算力整体beta平淡外，我们看到PCB板块内部亦存在一定市场担忧，主要体现为：

1）应用拓展担忧：正交背板仍在持续送样认证中，期前部分阶段性问题被误读为取消/延期，引发市场对其落地担忧；

2）升规升阶滞后：由于高端CCL、电子布产能尚未充分释放，海外算力厂商推进并行PCB方案，在规格和材料等级上有一些调整，引发市场对升规升阶逻辑担忧；

3）业绩兑现滞后：年初PCB公司密集发布业绩预告，虽基本同比高增、环比续增，但整体相对平淡，超预期有限，引发市场对后续PCB业绩兑现担忧；

4）覆铜板涨价：25Q4开始，覆铜板行业开始大幅涨价，结合各厂商公告，我们梳理和估算，截至2026年2月底，FR4累计涨幅超过30元/张，引发市场对PCB业绩担忧。

▍我们的观点：PCB核心逻辑未发生变化且仍在持续增强，需理解重资产属性下业绩释放阶梯跃升属性。针对以上市场担忧，我们认为：

1）应用拓展方面：正交背板仍在正常推进中，2月以来多家头部PCB板厂已相继送样，我们仍预计某头部企业将在GTC大会展示正交背板方案，其有望随Rubin Ultra 576机柜于2027年开始大规模出货，带来约400美元GPU PCB ASP显著增厚（M9 PTFE 混压为可选项，层数也有提升空间）。正交背板在 448G serdes 升级需求下仍是 tray 间连接的最优解，CPO 入柜主要解决 Canister互联，与正交背板共同实现scale up拓展。

2）升规升阶方面：除了正交背板背板仍使用M9 Q布方案外，其他如中板、Switchtray等产品中，由于高端材料产能紧缺，客户考虑并行推进其他阶段性替代方案与PCB在高速互联升级下持续升规升阶的趋势并不冲突，后续随产能瓶颈解决，高端工艺落地、渗透仍具有高确定性，且2026年PCB行业料将体现为高端产能紧缺的卖方逻辑，对于头部板厂业绩影响有限。

3）业绩兑现方面：PCB作为重资产属性较强的产业，新产能爬升、增量业绩释放具有阶梯跃升属性，根据头部厂商公告，我们梳理和判断目前头部PCB厂商新增产能基本将在2026年逐季释放（更多集中在26H2），25Q4产能已基本满载，产品结构优化空间有限，业绩环增速率阶段性下降属合理产业属性，行业周期仍在上行阶段，随着2026年新增产能释放（我们测算2026年行业高阶AI PCB产能将接近倍增至800亿元 ），我们仍看好头部PCB厂商业绩高增。

4）覆铜板涨价：两方面来看，首先，PCB传导成本与覆铜板涨价是联动进行的，25Q4以来覆铜板涨价相对顺畅的背后也是PCB相较前期也更容易对下游进行价格传导，特别是在数通、汽车、PC等领域；其次，对于头部PCB板厂而言，传统业务利润占比相对较低，且价格话语权较高，我们认为覆铜板涨价对其业绩影响相对有限。

▍为什么当前重新建议重点关注PCB板块的机会？除了针对上述市场担忧我们持有相对乐观观点外，我们看到近期板块存在诸多变化及催化：

1）英伟达GTC大会，期间有望展出正交背板、CPO等诸多创新方案，有望成为后续算力、PCB板块的重大催化；

2）增量应用：正交背板方面，目前最新一轮送样正在进行中，从方案成熟度、客户认可度等角度均在持续强化，我们预计年终将有更明确的方案落地，将进一步支撑行业明后年的增量能见度；其他如中板、基于埋嵌工艺的VPD垂直供电板、CoWoP等增量应用落地确定性均在持续提升中。

3）LPU芯片：作为全新增量有望成为英伟达强化推理版图的重要补充，其意义在于：a）算力性价比提升，利好推理乃至整体AI产业；b）高速互联需求提升，利好PCB升规升级（主板或采用超高多层 M9的PCB设计）；c）优化AI投入结构，利好PCB 在 AI BoM 占比持续提升（从当前 3%-5%提升至未来5-10%）。

4）涨价逻辑：2025年底以来，下游需求相对旺盛，AI需求挤占传统产能，同时原材料方面铜价维持高位，电子布价格持续上涨，高端T-glass布仍缺货，共同支撑覆铜板、BT载板、ABF载板涨价加速落地，25Q4以来覆铜板（FR4）、BT/ABF载板已落地涨价约15%~20%，我们预计26H1后续进一步涨价10%-20%，相关公司26H1起有望加速释放显著利润弹性。

▍风险因素：

宏观经济波动及地缘政治风险，PCB行业竞争加剧的风险，原材料价格波动的风险，海外算力龙头新产品放量不及预期，AI市场需求增长不及预期，技术变革与产品迭代风险，政策监管及数据隐私风险，客户集中度过高风险。

▍投资策略。

我们持续看好 AI PCB 在持续升规升阶、应用拓展以及推理/ASIC需求放量下的发展机遇，其反映的是AI芯片及高速网络对高端HDI、高速高层PCB的结构性需求快速增长，行业2027/2028年的增量能见度持续提升，我们预计全球AI PCB市场规模至2027年将增长至1493亿元，同比 72%（参考2026年1月14日外发报告《电子行业2026年投资策略—“自主可控、AI”为贯穿全年主线，“消费电子”为支线、关注重大转折机遇》），2027年及以前行业高阶产能仍将持续供需偏紧，龙头厂商业绩兼具高增长性及高确定性，行业整体的估值水平仍存在进一步的提升空间，我们持续看好AI PCB板块未来的弹性空间。

我们建议关注：1）技术能力/客户卡位领先、业绩高确定性的龙头厂商。2）边际变化突出，积极扩张产能、AI业务预期持续强化的厂商。3）受益于覆铜板价格上行周期的利润改善，以及高端材料放量的覆铜板龙头。4）受益于载板涨价带来的利润弹性以及高端载板放量机会的公司。