投资要点

• ADC药物市场推动相关CDMO需求强劲。抗体偶联药物（ADC）及抗体药物市场爆发式增长，根据弗若斯特沙利文统计，2025年全球ADC药物市场规模约172亿美元，预计2023-2032年CAGR达30.6%；我国ADC增速高于海外，预计2023-2032年CAGR将达54.3%。且ADC 生产外包率显著高于其他生物药（70% vs 34%），拥有产能及服务经验的ADC CDMO企业具备良好的机遇和前景。

• 后端业务：稀缺的ADC/抗体一站式CRDMO服务能力，产能释放贡献业绩弹性：公司①先行深耕ADC领域，是国内最早布局ADC载体-连接子（Payload-Linker）技术平台的企业之一，参与我国首个获批ADC抗癌新药（荣昌生物纬迪西妥单抗）的研发、申报与生产，奠定先发优势；②一体式服务平台，重庆皓元投产，公司实现从抗体原液、高活性载荷、生物偶联到无菌制剂灌装的一站式服务；③项目经验足，截至2024年底，公司已服务过ADC药品商业化生产，累计承接超280个XDC分子的偶联定制服务，完成美国FDA sec-DMF备案数12个，完成100余项ADC成药检测工作，活跃XDC客户数达990多家。④拥有5条ADC GMP级别高活产线，包括偶联生产线及ADC专用制剂灌装线，同时与韩国ADC企业达成战略合作，优化ADC偶联技术和工艺开发。⑤AI算法加快产品管线建立，自2021年起与英矽智能、德睿智药建立战略合作，助力新药产品设及新合成方法开发。2024年，公司后端业务营收7.55亿元（yoy  2.49%），2020-2024年CAGR为27.56%，我们预测2025-2027年CAGR约20%，伴随后续重庆皓元产能逐步稳定、马鞍山生产基地新车间投入运营，提高产能利用率及生产效率，承接广泛XDC药物需求，有望带来更高业绩弹性。

• 前端业务：工具化合物 分子砌块双轮驱动，横向拓展生科试剂贡献稳健盈利：伴随新药研发投入稳定增长，分子砌块、工具化合物和生化试剂市场空间广阔。根据弗若斯特沙利文，2024年全球化学试剂市场规模约612亿美元，生物试剂约246亿美元，生物试剂的市场规模增速更快。一方面，该领域国外厂商覆盖面较广，Sigma-Aldrich、Combi-Blocks等海外龙头全球市场占有率分别达10%以上；国内参与者规模体量较小，全球市占率不足1%，可替代空间较大。另一方面，公司从化学试剂拓展至生物试剂，市场空间上限扩容。截至2024年底，公司产品SKU达23.1万种，知名度与影响力不断提升，累积发表的文章超过49,000篇，持续研发投入保持领先地位。2024年公司前端业务14.99亿元（yoy  32.42%），2020-2024年CAGR为44.29%，我们预测2025-2027年CAGR将维持较高的20-30%增长。

• 盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营收为28.06/33.64/40.37亿元（yoy 24%/20%/20%），归母净利润为2.55/3.36/4.45亿元（yoy  27%/32%/32%）。摊薄PE为46/35/26倍。考虑公司前端增速较快，且后端CDMO业务发展潜力较大，盈利弹性较强，首次覆盖，给予“买入”评级。

• 风险提示：新品研发及销售推广不确定性风险，国内外市场竞争加剧风险，存货跌价风险，宏观环境风险等。

1.   前后端一体化服务，ADC大小分子一站式CDMO

上海皓元医药股份有限公司成立于2006年，是一家专注于为全球制药和生物医药行业提供专业高效的小分子及新分子类型药物的CRO&CDMO服务的公司。公司致力于在药物分子砌块、工具化合物、中间体、原料药和制剂的研究、开发和生产领域，打造药物研发及生产“起始物料-中间体-原料药-制剂”的一体化服务平台，加速赋能全球合作伙伴实现从临床前到商业化生产的全过程。公司已逐步发展成为国内具有代表性、标志性的前后端CRO/CDMO/CMC一体化企业，截至2024年，已为来自全球范围内超13000家合作伙伴提供服务。主要业务可以拆分为两大块：

前端业务：主要聚焦分子砌块、工具化合物和生化试剂业务。公司专注于药物发现阶段的分子设计与合成，为创新药物研发提供坚实的物质基础及全方位解决方案，加速药物研发进程，特别是在工具化合物这一关键细分领域，公司处于国内龙头地位并具备较强的国际影响力，其技术积累与创新能力可以同时助推分子砌块业务的创新与发展。

后端业务：主要聚焦于特色仿制药原料药及其相关中间体和创新药CDMO，现今已经具备XDC Payload-Linker CMC一体化服务能力，在PROTAC、多肽和小核酸药物等新兴领域亦有布局，实现“药物研发—中间体—原料药—制剂”一体化战略，致力于打造覆盖医药产业链全周期的一体化产业服务平台

股权结构较为稳定。根据2024年报，公司实际控制人为两位创始人，郑保富先生和高强先生，各自持有协荣国际50%的股权，协荣国际通过安戌信息持有皓元医药25.82%的股权，公司股权结构相对集中。皓元医药主要拥有10家控股子公司，其中，重庆皓元主要负责抗体偶联CDMO，安徽皓元负责ADC payload linker及其他创新药或仿制药CDMO，药物药源具备cGMP级别的原料药和制剂的生产制备能力，菏泽皓元主要负责原料药及中间体的生产。

股权激励提振员工积极性。2025年3月公布2025年股票激励计划，拟授予168名激励对象240万股限制性股票，授予价格为21.62元/股，激励对象包括核心技术人员、中层管理人员及部分外籍员工。目标以2024年营业收入或净利润（剔除股份支付后）为基数，2025/2026年增长率不低于15%/25%，即2025/2026年营收26.1/28.4亿元，净利润2.32/2.52亿元；若在2025Q3报告后授予则考核2026/2027年增长率不低于25%/40%，即2026/2027年营收28.4/31.8亿元，净利润2.52/2.82亿元。本次激励旨在优化股权结构，增强员工积极性。

公司收入近7年营收和归母净利润CAGR高达约45%。2024年公司实现营业收入22.70亿元（ 20.75%，括号内为同比增长，下同），归母净利润2.02亿元（ 58.17%），扣非归母净利润1.79亿元（ 62.50%）。25Q1公司实现营收6.06亿元（ 20.05%），归母净利润0.62亿元（ 272.28%）。2017-2024年营收CAGR为44.33%；归母净利润CAGR为44.98%。

公司工具化合物和生化试剂业务处于优势地位，持续贡献高增长，分子砌块业务体量较小，近年增长迅速；后端业务增长稳健，其中创新药业务推动长期增长。2024年，公司前端业务营收14.99亿元（ 32.42%，括号内为同比增长，下同），占营收比66.03%，2020-2024年CAGR为44.29%；其中分子砌块营收4.17亿元（ 35.69%），4年CAGR为50.63%，工具化合物和生化试剂营收10.82亿元（ 31.19%），4年CAGR为42.16%。后端业务营收7.55亿元（ 2.49%），占营收比33.24%，2020-2024年CAGR为27.56%；其中仿制药及原料药和中间体营收2.67亿元（ 4.54%），4年CAGR为4.37%，创新药CDMO营收4.87亿元（ 1.28%），4年CAGR为68.79%。

24Q1-25Q1毛利率净利率逐季度环比提升，经营情况持续向好，未来仍有提升空间。24Q1-25Q1单季度收入分别为5.05/5.51/5.64/6.51/6.06亿元，归母净利润0.17/0.54/0.73/0.58/0.62亿元，环比趋势持续增长。公司2024年毛利率48.0%（ 2.79pct），归母净利率8.88%（ 2.10pct）；2025Q1毛利率48.58%（ 7.78pct），归母净利率10.29%（ 6.97pct）。2025Q1销售费用率9.1%（ 0.43pct），主要用于国际市场全球化拓张，以及新品推广；管理费用率11.2%（-0.17pct），研发费用率8.9%（-1.76pct），降本增效有所体现；财务费用率1.5%，主要系为满足业务扩张和日常经营的短期借款增加。

公司坚持国际化发展战略，深度拓展海外市场。公司2024年海外收入达到8.62亿元（ 24.7%），收入占比达37.97%，2020-2024年持续增长，CAGR为31.62 %。海外增收更增利，毛利率持续提升，2024年海外毛利率63.1%。公司始终坚持全球化发展战略，建立覆盖全球的网络销售平台，在美国、欧洲、日本、韩国、印度、东南亚等国家和地区组建了本土商务团队，我们判断25年海外将依旧保持较高增长。

2.   前端：生科试剂保持高增速，贡献稳健盈利

2.1.   化学试剂国产替代和生物试剂加速研发，市场空间天花板较高

伴随新药研发投入稳定增长，分子砌块、工具化合物和生化试剂市场空间广阔。分子砌块是指用于设计和构建药物活性物质的小分子化合物，工具化合物是指具有生物活性和生理作用及潜在成药性的小分子化合物，蛋白和抗体等生化试剂是生物药和诊断试剂等领域研发和生产过程中重要的工具和原料，在新药研发流程中均具有重要作用。根据弗若斯特沙利文统计，全球医药研发支出在2020年首次突破2048亿美元，2016-2020年CAGR为6.9%；预计未来全球医药研发支出将继续保持稳健扩张，到2025年将达到2954亿美元。据Nature Reviews估计，全球医药研发支出中有30%用于药物分子砌块的购买和外包，预计2026年全球分子砌块市场规模将达到546亿美元，2022-2025年CAGR为4%。

1）国外厂商覆盖面较广；国内参与者规模体量较小，可替代空间较大。发达国家在药物分子砌块及工具化合物领域起步较早，拥有成熟的产业体系和较高的品牌知名度。根据2022年报告，Sigma-Aldrich（与默克集团合并后产品种类数量方面处于行业领先地位）、Combi-Blocks（分子砌块齐全并以硼酸类为优势产品）和Enamine（全球最大的独立药物分子砌块供应商）等龙头企业全球市场占有率分别达10%以上，Fluorochem和Asta Tech等公司为第二梯队的市场占有率分别为1%-10%。中国及部分新兴国家，在分子砌块和工具化合物研发生产领域起步较晚，与国际巨头相比，其整体规模、产品种类丰富度仍存在差距，国内企业市占率不足1%。凭借技术、成本和快速响应优势，我国企业在外包和外购市场展现出强劲的增长潜力，未来发展潜力较大。

2）公司从化学试剂拓展生物试剂，市场空间上限扩容。根据2021年昊帆生物和诺唯赞招股说明书，预测2024年全球化学试剂市场规模612亿美元，生物试剂246亿美元，生物试剂的市场规模增速更快，且尚未包含近两年单双抗等生物药快速爆发，带来的生物试剂行业规模增量。皓元医药的工具化合物业务已有较为成功的经验积累、管理模式及市场策略，近年来将该模式复制至分子砌块业务，分子砌块为公司过去几年业绩增长的第二引擎。2024年，公司进一步加速了生化试剂等研发管线开发，2024年内完成超1,600个蛋白设计开发，启动新重组蛋白研发项目1,500余个，截至2024年末，公司已有重组蛋白、抗体等各类生化试剂约1.9万种，打开广阔生物试剂市场空间。

2.2.   SKU品类满足多样化需求，研发驱动保障产品壁垒

公司坚持创新驱动，深度整合全球生物医药领域的前沿突破与新药研发的最新趋势。1）SKU达23.1万种。截至2024年底，公司累计储备超13.9万种生命科学试剂，其中工具化合物和生化试剂超4.7万种，构建了210多种集成化化合物库，另有分子砌块约9.2万种，为各类客户提供了品类丰富的高质量研究工具。2）知名度与影响力提升。使用公司生命科学试剂产品的科研客户在包括Nature、Science、Cell等国际知名期刊在内的学术刊物中，累积发表的文章超过49,000篇。3）持续研发投入领先优势。公司2024年研发支出投入2.27亿元，费用率控制较好的情况下，研发支出绝对值持续增长；拥有技术人员1977人，占总员工人数的55.28%，且硕士及以上学历人员超650人，占总员工人数18%，培养及优化人才队伍，巩固技术及品牌先发优势护城河。

2.3.   品牌优势 渠道管理 仓储前置，落实收入快增长

在销售方面，1）公司注重品牌细化，在国内外形成了“MCE”“乐研”“ChemScene”品牌矩阵，通过多渠道进行客户拓展和品牌建设，提升产品差异化，建立细分市场竞争优势。2）线上线下同步宣传，线上包括主题邮件、社交媒体、搜索引擎等推广，线下积极参加行业展会、学术会议并配以销售实地拜访、组织专题讲座等，挖掘新客户需求，维护老客户关系。3）直销经销相结合，2024年公司经销收入7.26亿元（ 14.60%），经销毛利率55.11%（ 4.74pct），与ThermoFisher、Sigma-Aldrich、eMolecules、Namiki、VWR等海外知名药物研发试剂专业经销商建立了稳定的合作关系，更好地服务多样的终端客户，包括跨国医药巨头、科研院所及高等院校等。

1）高效的全球供应链管理，公司的产品和服务已覆盖至70多个国家和地区，在美国和中国大部分区域能够实现当天下单次日送达的高效交付。2）海内外仓储前置建设完善，建立了覆盖深圳、成都、武汉等国内枢纽城市的现代化仓储中心，在美国、欧洲、印度等地新建仓储中心也已筹建完毕。3）本地化商务团队协同，在美国、欧洲、日本、韩国、印度、东南亚等国家或地区组建了商务团队，深度拓展海外市场。

3.   后端：具备ADC/抗体一站式服务能力，产能释放把握增量需求

3.1.   ADC药物爆发式增长推动相关CDMO需求强劲

抗体偶联药物（ADC）及抗体药物市场爆发式增长，相应CDMO发展空间巨大。根据弗若斯特沙利文统计，2025年全球ADC药物市场规模约172亿美元，预计2023-2032年CAGR达30.6%，其中中国尽管起步较晚，但发展速度惊人，我国ADC增速高于海外，预计2023-2032年CAGR将达54.3%。根据Precedence Research，2024年全球双抗药物市场规模已突破124亿美元，未来十年CAGR达44.2%。

3.2.   皓元打造全球稀缺的一体化ADC CDMO平台

ADC CRDMO具备研发生产高壁垒，格局相对集中，ADC先发优势的龙头企业强者恒强。ADC药物生产制备工艺复杂，凸显出规模经济和专业知识对生产优化的重要性，催生企业生产研发的外包需求。根据弗若斯特沙利文，ADC 生产外包率显著高于其他生物药（70% vs 34%），因此ADC药物市场的快速增长能直接推动ADC CDMO企业产能的积极扩建。然而，经过验证且有商业化产品生产经验的，集抗体、ADC 原液及制剂于一体的、研发与产业化开发生产平台依然十分稀缺。因此我们认为，具备ADC一站式服务能力，并已服务过ADC药品商业化生产的CDMO企业，具备良好的机遇和前景。

先行深耕ADC领域，打造一体式服务平台，客户及项目订单数逐年新增。皓元医药1）进场早，作为国内最早布局ADC载体-连接子（Payload-Linker）技术平台的企业之一，深度参与我国首个获批ADC抗癌新药（荣昌生物纬迪西妥单抗）的研发、申报与生产，奠定先发优势。2）一体化，2025年重庆皓元抗体偶联CDMO基地已经投入运营，公司实现从抗体原液、高活性载荷、生物偶联到无菌制剂灌装的一站式服务，为全球创新药企提供涵盖ADC、单抗、双抗、多抗、重组蛋白等全生命周期解决方案。3）项目经验足，截至2024年底，累计承接超280个XDC分子的偶联定制服务，完成美国FDA sec-DMF备案数12个，完成100余项ADC成药检测工作，活跃XDC客户数达990多家。

前期订单及客户储备充分，ADC生产释放明确弹性。公司构建了以上海、马鞍山、重庆为核心的“三位一体”XDC全方位服务体系。高比例临床前期阶段项目与高价值客户储备为未来增长蓄能，为重庆基地商业化产能释放提供明确弹性。1）2025年5月，与韩国ADC生物技术公司AbTis签署战略合作协议，应用其定点偶联技术平台AbClick，能够精准控制半衰期、DAR 和Payload-Linker稳定性等关键参数，从而提高现有ADC的安全性和有效性，加速推进具有差异化临床优势的创新ADC管线开发。2）2025年7月与英百瑞达成战略合作，主要关于创新药抗体及抗体偶联药物（ACC、AXC和细胞连接器）的工艺开发、GMP生产和商业化推进等业务。

3.3.   特色中间体 原料药 制剂共筑后端CDMO优质赛道

项目数量持续增加，加速产品落地，助推业务稳中求进。公司立足于小分子药物研发及原料药工艺研发到放大生产全过程，并推动创新药CDMO业务及制剂业务链条。2024年公司实现后端业务7.55亿元（ 2.49%，括号内为同比增长，下同），占营收比33.24%，2020-2024年CAGR为27.56%；其中仿制药及原料药和中间体营收2.67亿元（ 4.54%），4年CAGR为4.37%，创新药CDMO营收4.87亿元（ 1.28%），4年CAGR为68.79%。商业化项目不断增加，截至2024年底，仿制药项目数共403个，其中商业化项目83个；创新药累计承接了892个项目，主要布局在中国、日本、韩国、美国和欧洲市场；截至2024年末，在手订单金额5.1亿元，同比增加18.5%。

在原料药和中间体业务方面，公司可提供药品临床前/临床阶段、上市及商业化所需的公斤级到吨级的原料药和中间体产品，产品涵盖抗肿瘤、抗感染、糖尿病、心脑血管疾病治疗、免疫系统、神经系统、消化等领域；在制剂业务方面，主要包括药学研究、注册申报以及工艺验证、临床试验、注册申报阶段的样品生产和MAH商业化生产。

3.4.   AI药物发现叠加丰富化合物资源库，加速药化合成研发

当前，AI技术正深度重塑医药产业格局，全球市场方面，根据 Research And Markets ，全球AI制药市场规模从2021年的7.92亿美元提升至2024年的17.58亿美元，预计2026年将提升至29.94亿美元；国内市场方面，根据融资中国的数据，国内AI制药市场规 模从2019年的0.6亿元开始增长至2024年的5.62亿元，CAGR高达53.01%。

将 AI 应用到药物发现领域，可以加速化合物的发现，快速扩充分子砌块产品种类和应 用需求，提升研发效率。AI 药物发现项目覆盖小分子、抗体、疫苗等分子类型，全面布局癌症、精神、心血管、消化、呼吸等疾病领域。

公司积极拥抱前沿技术，深度融合AI应用。较早应用AI算法于药化合成，助力新颖产品的设计以及新合成方法的开发，赋能生物医药产业蓬勃发展，包括，1）依托自身强大的研发实力，自2021年起与德睿智药、临床阶段生物医药公司英矽智能建立战略合作关系，秉承“优势互补、资源共享、合作共赢”的原则，协同探索 AI 制药创新应用场景，利用 AI 技术帮助客户在药物开发过程中加快产品管线的构建，探索分子空间和布局，以及逆合成分析合成策略。2）与华东师范大学携手共建AI药物探索联合实验，聚焦药物空间探索应用场景，运用先进人工智能算法与大数据分析技术，着力解决新药研发中的关键性技术瓶颈。3）基于公司强大的化合物库资源，与合作伙伴共同深耕新药研发领域，加快一站式化合物合成路线预测和推荐平台的数字化进程，提升化合物筛选的质量和效率，构建了包含MegaUni库在内的多个兼具新颖性、多样性、潜在成药性的独特化合物库，依托生成式 AI 技术，缩短小分子化合物的研发周期。

4.   盈利预测

4.1.   盈利预测

前端业务：公司基于工具化合物领域成熟的产业体系和较高的品牌知名度，打造分子砌块领域第二增长曲线，同时横向拓展生化试剂等管线开发，巩固SKU品类数量及品牌优势，基于海内外仓储建设较为完善，我们预计该业务将贡献较高增速，2025-2027年收入增速为30%/20%/20%。前端产品，工具化合物及生化试剂的部分高毛利产品占比提高，同时加强出海，有望提升毛利率；然而基于当前竞争格局的变化，整体业务毛利率可能略有下降，保持在可控范围内。

后端业务：公司立足于小分子药物研发及原料药工艺研发到放大生产全过程，并推动创新药CDMO业务及制剂业务链条，具备较为稀缺的ADC大、小分子、偶联灌装等一体化一站式服务能力，与多家知名企业达成战略合作。我们判断该板块后续弹性较大，2025-2027年收入增速为11%/20%/20%；同时伴随产能进入稳步运营状态，工艺优化改进，毛利率企稳回升，带动公司整体毛利率上行。

4.2.   投资评级

我们预计皓元医药2025-2027年营收为28.06/33.64/40.37亿元（yoy  24%/20%/20%），归母净利润为2.55/3.36/4.45亿元（yoy  27%/32%/32%）。公司前端业务主要为分子砌块、工具化合物和生化试剂，后端业务主要聚焦于特色仿制药原料药及其相关中间体和创新药CDMO，我们选取综合业务相近的药石科技、药明合联、凯莱英作为可比公司。2025-2027年可比公司平均PE（摊薄前动态PE）为44/36/28倍，皓元医药的PE为46/35/26倍。考虑公司前端增速较快，且后端CDMO业务发展潜力较大，盈利弹性较强，首次覆盖，给予“买入”评级。

5.   风险提示

新品研发及销售推广不确定性风险：公司从事生命科学试剂、原料药和中间体、制剂的研究开发业务，开发的产品种类多、单位成本价值一般较高且行业壁垒较高，若研发失败或者对应的产品无法实现销售，或者部分产品销售受客户项目进展影响，将影响公司前期投入的回收和公司预期效益的实现，对未来盈利和持续性产生影响。

国内外市场竞争加剧风险：公司坚持全球化发展战略，在多个国家和地区设立了商务中心或分支机构，若竞争形势恶化，公司的发展将可能面临更为严峻的竞争形势。

存货跌价风险：公司业务特征需要储备一定的生命科学试剂以及一定的药物原料药和中间体。公司制定了严格的存货跌价准备计提政策，若受到产品预计售价及相关存货库龄影响，会对当期会计利润产生较大影响。

宏观环境风险：公司的业务覆盖不同国家或地区，境外收入占比提高。若医药企业研发投入受到宏观经济形势、医药产业政策调整，或因贸易关税、局部战争、自然灾害以及疾病或突发的公共卫生事件等不可抗力影响而出现下降，有可能会影响公司业务发展和经营业绩。