投资要点

投资逻辑 1）刚果金政策推动钴行业供给收缩，预期钴26-27年的价格中枢或在35万元/吨以上。刚果金政府在25年2月出台为期四个月的钴产品临时出口禁令，并在6月份再次延期临时出口禁令至9月底，该政策的出台结合刚果金政府官员此前在2025年钴业大会上表示将全面或部分限制钴出口直到行业实现供需平衡，我们认为刚果金政府对于通过政策手段控制钴供给的动力较强，由于24年该国钴资源供给占比超75%，高市占率下，我们同样对其供给端收缩政策的实施效果保持乐观。若刚果金政府后续实施出口配额政策，以26/27年分别压缩30%供给能力为基准假设，钴在26/27年的供需平衡分别为-1.7/-4.1万吨，均面临短缺情况，基于以上判断，我们认为钴价或将进入上行周期，26-27年钴价中枢有望在35万元/吨以上。

2）国内下半年或持续去库，价格有望维持强势，钴产业链相关公司或将受益。短期来看，假设刚果金在9月底解除出口禁令，并实施出口配额政策，考虑船期影响，我们预期国内钴产业链7-12月均呈现持续去库状态，钴价在年底之前或大概率维持强势。而考虑远期钴供给或存在明显收缩预期，供需缺口或长期扩大，行业景气度上升背景下，钴产业链相关公司或将受益。

与市场不同观点 目前市场对于钴价上涨行情能否持续，仍存在一定的疑问，其主要疑问集中在：1）刚果金政府能否有效控制供给，实现供给收缩；2）钴行业库存仍然较多，短期价格是否存在较大压力。

从数据来看，根据USGS，24年刚果金在钴的全球供给占比大约为75%，是所有有色金属中单一国家供给占比最高的品种，结合其政府官员的讲话，我们对刚果金政府通过政策手段实现钴供给收缩的效果保持乐观。其次行业库存方面，由于考虑刚果金到国内的船期，上半年钴原料进口并未明显减少，导致库存仍处历史高位，但随着6月国内进口量大幅度下降，我们预期产业链库存进入下降拐点，即使9月底刚果金政府放开禁令，以配额形式恢复出口，国内产业链去库趋势或延续至25年年底，坚挺基本面背景下，我们认为钴价或大概率在年内呈现震荡上行趋势。

供给：刚果金暂停钴产品出口，25年钴供给端或大幅压减

全球钴资源高度集中，刚果金占据全球近8成供给

储量上看，刚果金为全球第一大钴资源国，钴矿储量全球占比55%。钴元素多伴生于砂岩型铜矿、岩浆型铜镍硫化物矿及红土型镍矿中。其中，砂岩型铜矿主要分布于刚果金和赞比亚；红土型镍矿则集中于印度尼西亚和菲律宾。据USGS数据，2024年刚果金钴矿储量占比高达55%，其次分别为澳大利亚和印度尼西亚，分别占比15.5%/5.8%。

产量方面，刚果金在全球钴供给中占据主导地位。据USGS，2024年全球钴矿产量约为29万金属吨，其中刚果金钴矿产量约为22万金属吨，同比增长约25.7%，全球市场占比达到75.9%。除刚果金外，印尼受益于大规模的MHP产能投放，钴产量增长明显。根据USGS数据，印尼钴产品年产量从2021年的2700金属吨上升至2024年的28000金属吨，全球占比从1.6%上升至9.7%。

23-24年全球钴产量大幅增长主要受到中国企业洛阳钼业在刚果金项目投产放量。据USGS数据，23-24年，全球钴产量分别为23.8/29.0万吨，分别同比增长20.8%/21.9%，产量大幅增长的主要原因是洛阳钼业位于刚果金的铜钴矿山TFM和KFM新增产线均在23年投产。据公司年报，2024年洛钼旗下TFM和KFM已具备3.7万吨钴和5万吨钴的产能，公司钴金属总产量达到11.4万吨，同比增长106%，全球市占率从2022年的10.68%提升至2024年的39.26%，对23-24年全球钴供给增长形成较大贡献。

未来增量或集中在印尼，25-27年该国预计贡献89%/82%/105%产量增量

未来钴资源端新增量将主要集中于印尼。根据各公司公告，我们统计原生钴新增投产项目主要集中在印尼，主要包括华飞、青山蓝焰等湿法冶炼项目，预计25-27年印尼有约8640吨/6185吨/14615吨新增产量，总产量达到47050吨/53235吨/67850吨；除印尼之外其他地区新增项目主要是俄罗斯的Kola MMC项目，该项目预计2025年中投产。此外考虑华友钴业刚果金矿山以及IGO的Nova矿山因资源及服务年限到期等原因分别将于25/26年停产，我们测算25-27年非刚果地区新增9709吨/7503吨/13965吨产量，其中印尼分别贡献了89%/82%/105%的增量，非刚果地区总产量占全球比例升至22.5%/23.5%/25.7%。

刚果金政府在2月采取临时钴产品出口禁令，6月将禁令再次延期

2025年2月22日，刚果金战略矿物市场监管和控制管理局（ARECOMS）发布公告称采取临时暂停出口措施，公告主要内容包括：1）决定立即生效，暂停钴出口四个月，禁止从刚果金出口任何钴矿产品，无论是工业的、半工业化的、小规模或小型矿山、或手工的；2）在三个月内对此项措施进行评估，之后可做出新的决定，在适当情况下，修改或终止该临时措施。6月21日，刚果金政府认为市场库存仍然较高，继续延长出口禁令3个月。

刚果金未来或实施配额政策，高集中度下供给端政策或有显著效果。刚果金战略矿产市场监管管理局局长在2025年钴业大会上提到，当前出口禁令为临时措施，到期后仍将继续收紧出口政策。以刚果金实际出口代表刚果金的钴供给量，考虑到船期影响，国内6月开始刚果金钴进口大幅下滑，即使在9月底刚果金恢复出口，考虑船期也要11月到港，因此保守估计供给将出现约4个月的缩减，即2025年刚果金原生钴供给或减少约三分之一。 9月之后刚果金或施行出口配额政策，根据CRU预期，我们将配额对实际产量压减幅度为30%作为基准假设，鉴于钴资源分布高度集中于刚果金的特性，其配额政策将直接主导全球钴资源供给。

基于刚果金目前的临时出口禁令，我们预期25年刚果金的实际供给约为15.4万吨，全球钴供给24.1万吨，同比下降22.3%，26-27年在基准假设刚果金配额为原来生产能力的70%情况下，预计全球钴供给量分别为26.6/28.9万吨，同比增长10.1%/8.7%。

若假设三种配额压减情况分别为25%/30%/50%，预计2026-2027年全球原生钴供给量分别为：25.8/24.6/19.7万吨和28.2/26.9/21.7万吨，分别较25年预期产量同比增长16.5%/11.0%/-11.1%和27.2%/21.4%/-1.8%。

需求：三元锂电渗透率或触底，3C消费景气度上行

从需求构成上看，三元锂电池和钴酸锂电池占比超过70%。据Cobalt Institute数据，2024年，全球钴消费中电动车占比约43%;消费电子占比约30%;高温合金领域占比约8%，硬质合金领域占比约4%，催化剂领域占比约3%。

三元锂电池贡献近年钴需求端主要增量，调整后或重回高增长

三元锂电池贡献近几年钴需求端超过80%增量。受益于新能源汽车渗透率上升，锂电池领域成为近年全球钴消费增长的主要驱动力，2020-2024年全球钴需求从15.2万吨上升至22.8万吨。其中，三元锂电池的钴需求量从5.2万吨大幅增长至11.4万吨，贡献了全球钴需求超80%的增量。

中长期看，三元锂电池对钴的需求增长或提速。23-24年国内三元锂电池在动力领域渗透率有所下降，同时高镍电池在三元锂电池的需求占比提升同样导致钴的单耗下降，上述原因造成了23-24年锂电池对钴的需求增长拉动相对较弱。展望未来，当前三元和磷酸铁锂电池的应用场景已趋于稳定，三元渗透率继续下降的概率较小，同时根据鑫椤锂电数据，国内24年6系及以上的三元正极占比接近75%，高镍低钴产品渗透率进一步上升空间已相对有限，因此我们认为三元锂电池在未来对钴的单耗需求进一步下降的概率较低。且未来固态电池等新技术路线仍以三元为主，三元渗透率中长期仍有上升空间，上述理由或将支撑钴需求端增长提速。

根据SHENYAN Capital预测，2025-2027年全球三元前驱体出货量将分别达到107万吨、128万吨和160万吨。由此带来的三元锂电池钴需求量预计为12.8万吨、15.4万吨和19.2万吨，同比增长率分别为13%、20%和25%。

消费电子需求周期性见底待修复，合金等传统需求维持稳定

消费电子需求回暖，25H1国内钴酸锂正极产量同比增长23%。2024年消费电子行业逐渐走出低谷，根据EV Tank数据，2024年全球消费锂电池出货量124GWh，同比增加9.6%，在连续两年下降后重新回升，根据SMM数据，25年上半年国内钴酸锂电池正极产量为6.07万吨，同比增长23%，加之终端手机单机电池容量需求提升，消费电子市场需求有望复苏。

人形机器人或将支撑钴需求端增长提速。根据GGII预测，2025年全球具身智能机器人用锂电池出货量将达2.2GWh，到2030年需求将超100GWh。目前，人形机器人主要采用三元圆柱电池技术路线，而未来主流固态电池技术路线仍多以三元材料作为正极，根据SMM数据，以三元电池每GWh耗钴210吨计算，2030年机器人有望贡献超2万吨钴需求增量。

其他高温合金、硬质合金等需求整体维持稳定，未来设备更新政策支持下，传统需求或维持小幅增长状态。据我们测算，2024年高温合金、硬质合金等其他需求合计5.28万吨，预计2025/2026/2027其他需求分别为5.45/5.63/5.81万吨，分别同比增长3.22%/3.23%/3.25%。

预计25/26/27年全球钴需求量同比增速分别为9%/14%/16%

综合上述分析，我们测算25-27年全球钴需求量分别为24.8/28.3/32.9万吨，同比增速分别为9.1%/14.0%/16.3%。

供需平衡：刚果金限制出口后，供需关系或大幅改善

综合上文分析，刚果金政府对钴产品的临时出口禁令预计对全球钴供给产生较大影响，而需求端相对维持稳定，25年全年平衡或由24年的过剩8.3万吨转为-0.7万吨。

从长期看，若假设刚果金出台配额政策，已当年实际产出能力的70%为预期基准配额水平，钴在26/27年的平衡分别为-1.7/-4.1万吨。

价格展望：短期价格有望维持强势，钴价大周期反转或已经到来

钴价复盘: 新能源驱动两轮快速上涨，本轮上升周期或由供给端主导

对2010年以来钴价的走势进行复盘，整体钴价共经历两次较大幅度的上涨周期，其主要推动力包括新能源需求高速增长、消费电子景气度上行以及供给端增速的收窄。如今钴价处于历史周期底部位置，不同于前几轮上行周期，刚果金目前对钴行业供给贡献接近8成，高市占率下，若刚果金政府对于出口政策持续保持趋紧态势，我们认为本轮钴上涨周期将由供给端政策主导。

短期展望： 12月之前或持续去库，钴价或大概率维持强势

刚果金政府颁布出口禁令后，受发运周期影响，国内进口量在6月才进入实际下滑，国内月度供需缺口或在7月开始逐步体现。基于上述判断，国内钴产品社会库存拐点或在7月看到，即使假设刚果金在9月底顺利解除出口禁令，考虑船期影响，我们仍然预期钴产业链库存在7-12月均呈现持续去化状态，钴价在此期间或大概率维持强势。

中长期展望：供给端主导本轮周期，钴价中枢或达35万元/吨以上

2015年以来刚果金在钴的市占率从50%上升至75.9%，其对供给控制的执行能力在大幅上升，在此基础上即使在没有需求爆发的前提下，供给政策或依然能够对价格形成明显支撑作用。从平衡表来看，26/27年钴供需关系大概率延续短缺状态，参考上一轮周期中钴短缺幅度以及价格反弹高度，我们认为钴行业的大周期价格反转或已经到来，钴价未来两年有望迎来持续的上涨趋势，价格中枢或在35万元/吨以上。

风险提示

刚果金政策执行不及预期: 刚果金政府对于钴的政策存在一定不确定性，由于其供给占比较高，政策对价格影响较大，若政策不及预期或导致钴价上涨不及预期。

下游需求不及预期：钴下游主要应用于三元锂电材料以及消费电子，下游需求不及预期或导致钴价不及预期。

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