报告摘要
◾白银龙头，依托内蒙优质资源，进军川蜀黄金板块。公司为盛达集团下矿业板块上市公司，于2011年上市。由银铅锌业务起家并通过收购鸿林矿业菜园子铜金矿正式进军黄金板块，现已形成以贵金属为核心、铜铅锌等工业金属齐头并进的业务结构。公司银铅锌矿产资源均位于内蒙地区，待投产铜金矿山位于四川地区，2023年公司共有银、金、铅、锌储量 7231吨/27吨/36万吨/93万吨。其中银都、光大、金山、金都四家公司在产，银都矿业为公司主力项目。
◾厚积：并购 技改并进。技改：金山矿业自然矿石类型随开采标高加深由氧化矿石过渡为原生矿石，公司于2023年10月开展技改工作，2024年10月完成后回收率得到提升；并购：公司上市后自2015年至2019年，先后收购光大矿业、金都矿业、东晟矿业、金山矿业、德运矿业，持续扩大矿业版图。2023年，公司收购鸿林矿业53%股权，2024年收购金山矿业剩余33%股权，实现对金山矿业的完全控股，同年启动发股收购鸿林矿业剩余47%股权，持续推进子公司剩余股权收购事项。
◾ 薄发：远期增量明确。公司业绩回归后增长路径明确，除金山矿业技改完成以及子公司剩余股权收购持续推进外，2025年中鸿林矿业有望投产，东晟矿业现处于建设期有望2026年投产，另有德运矿业远期规划项目。我们预计2024-2026年公司将实现白银产量134/147/201吨，对应权益银产量104/125/154吨，鸿林矿业投产后预计公司2025/2026年将实现黄金产量0.63/1.17吨。
◾黄金牛市重启，白银更具弹性。黄金：在全球货币超发，美元信用下降，国内外央行持续购金的大背景以及国际贸易摩擦局势升温，美国二次通胀风险上行的催化下，实际利率作为持有黄金的机会成本将受到长期压制，对金价形成长期利好。另外在当前美国降息周期中，由美国对外贸易政策引发的避险资产需求和二次通胀风险将逐步替代美联储降息节奏成为短期金价的核心驱动力。白银：白银为金融和工业双重属性共同定价品种，金银比回落区间通常对应银价上涨。复盘历史，金银比当前处于历史高位且一般与PMI呈反向变动关系，考虑到白银库存已接近历史低位，若后续金银比回落带来白银金融属性和商品属性共振，低库存下白银可能更具上涨弹性。
◾盈利预测与投资建议：伴随金山股权收购及技改完成、银都北矿区整合、鸿林矿业剩余股权收购持续推进、鸿林矿业及东晟矿业有望陆续投产，预计2024-2026年公司矿产板块业务实现营收13.8/19.6/27.8亿元，同比增长16%/42%/42%；实现毛利润9.7/13.7/19.9亿，同比增长30%/42%/45%；实现归母净利润3.76/5.53/8.14亿元。参考3月6日股价，对应PE分别为25/17/12倍，维持“推荐”评级。
◾ 风险提示：金属价格大幅波动，项目进展不及预期，安全生产风险等。
报告正文
1、盛达资源：白银巨头，历史悠久
1.1 传统白银公司，进军黄金板块
公司为盛达集团下矿业板块上市公司，于2011年上市。盛达集团成立于1992年，1995年设立矿业板块。2011年11月，公司通过资产置换方式在深交所挂牌上市，同年完成对银都矿业的注入。2015年到2019年，公司先后收购光大矿业、金都矿业、东晟矿业、金山矿业、德运矿业。2023年，公司收购鸿林矿业53%股权，进军黄金板块，2024年完成金山矿业剩余33%股权收购，实现对金山矿业的完全控股，同年启动鸿林矿业剩余47%股权收购，持续推进子公司剩余股权收购事项。经过多年资源整合，盛达资源已形成白银、黄金等贵金属为核心、铜铅锌等工业金属齐头并进的业务结构。
股权结构方面，公司实际控制人为赵满堂先生。截至2024 年中报，其直接和间接拥有25.43%最终受益股份和41.51%表决权股份。其中甘肃盛达集团有限公司持股29.30%，赵满堂先生持股5.25%，三河华冠资源技术有限公司持股4.14%,赵庆先生持股2.79%，王小荣先生持股0.03%，合计持股41.51%。在2023年胡润百富榜中，赵满堂家族以70亿财富位列869位。
资产方面，公司旗下拥有银都矿业、光大矿业、金都矿业等7家矿业子公司。其中银都矿业、光大矿业和金都矿业旗下矿山为银铅锌矿山，金山矿业为金银矿山，以上四家子公司均位于内蒙古自治区并处于在产状态。鸿林矿业与东晟矿业资产分别为金铜矿与银铅锌矿山，预计分别于2025年、2026年实现投产，德运矿业旗下银铅锌矿山尚处开发阶段，为公司远期项目，考虑目前已获得采矿证，我们预计2027年有望投产。
产量端，公司历史产量有所波动，主要受公共事件及技改情况影响。2019年公司白银产量达215吨，主要系2018年底金山矿业并表带来产量提升，2020年受公共事件影响白银产量下滑至172.17吨，同比减少19.8%，随后在2021年恢复正常，产量达到225.74吨，同比增加31.1%，2023年由于金山矿业技改、个别矿山开采矿段金属品位下降导致产量有所下滑，公司银产量下滑至145吨，子公司银都矿业/金山矿业/光大矿业/金都矿业分别贡献银产量57/37/21/30吨。2024年上半年受天气寒冷、金山技改等因素影响，铅/锌/银产量同比-6.92%/-23.14%/ 12.51%，伴随金山矿业技改完成，公司将及时调整销售策略，保证全年目标顺利实现。
1.2 业绩逐步回归，历史事件尘埃落地
2020 年，公司进一步聚焦矿业采选主业，主动降低毛利率较低的贸易业务量，公司营收16.4亿元，同比下滑43.54%，同时公共事件影响项目开工率，产销量下滑导致全年归母净利润为2.9亿元，同比下滑35.19%。2021年，全球经济回暖带动有色金属价格整体上行，公司生产恢复正常，实现归母净利润4.2亿元，同比增长 45.10%。2022 年，金属价格回调及营业成本上升等因素影响公司业绩，全年归母净利润3.6亿元，同比下滑13.54%。2023 年，金山矿业技改影响公司产销量，加之个别矿山补交权益金、开采矿段金属品位下降等因素影响，公司营收/归母净利为22.5亿元/1.5亿元，同比 19.92%/-59.41%。2024 年前三季度，公司生产经营逐步正常，营业收入/归母净利润14亿元/2亿元，同比-7.08%/ 48.73%。2025年1月23日，公司发布2024年度业绩预告，预计2024年实现归母净利3.5亿至4亿元，同比增长137%至170%，扣非归母净利2.6至3.1亿元，同比增长86%至121%，盈利能力进一步增强。
银、铅、锌贡献公司主要盈利。2024年上半年国内铅锌银价格同比上涨 41%/24%/21%，受益于金属价格上涨，公司营业收入及利润实现增长。2024H1铅精粉板块实现营收和毛利2.8亿元/1.8亿元，占比分别为33.3%/59%，锌精粉板块实现营收和毛利1.4亿元/0.9亿元，占比分别为17%/28%，银锭板块实现营收和毛利0.12亿元/0.07亿元，占比分别为1.3%/2.3%，有色金属贸易板块实现营收和毛利2.7亿元/-0.02亿元，占比分别为32%/-0.7%。
需要注意的是，公司矿山产品的销售分为铅锌精粉（含银）和金山矿业的银锭和金锭，主要采用先款后货的模式进行销售。销售价格参考上海黄金交易所、上海有色网、中国白银网的金属价格。一般含银金属的单价按上海有色网、中国白银网计价周期内银金属结算价格的平均价乘以相关系数计价，具体系数以每批次合同约定的银结算系数确定。金山矿业的银锭和金锭生产完成后，由公司结合宏观环境变化和未来预期等因素确定具体销售时间点，银锭和金锭产品的销售无折价。因此若分金属品种考虑，银板块由于还会包括铅锌精粉含银部分，因此利润贡献实际会更高。
期间费用整体保持稳定。公司三费主要为管理费用，2024年前三季度管理费用1.8亿元，财务费用0.6亿元，销售费用0.09亿元，三费占比17.44%。公司研发费用及研发费用占比自2022年开始逐年减少，公司费用端整体来看基本保持稳定。
资产负债率稳健。公司的资产负债率在过去几年中保持在40%左右，2020年公司资产负债率为43.48%，处于中等水平，2021年资产负债率下降至40.86%，2022年资产负债率进一步下降至34.30%，为五年内最低点，2023年资产负债率回升至40.33%，2024年前三季度资产负债率进一步上升至41.48%。
猪拱塘事件尘埃落地。根据公司公告，2021年公司曾向董赢、柏光辉支付6亿元定金，以购买贵州鼎盛鑫矿业发展有限公司72.5%的股权，获取猪拱塘铅锌矿采矿权。但由于董赢、柏光辉未能在规定时间内完成相关审批手续，公司于2023年终止了重组事项，并提起诉讼要求返还双倍定金及费用共12.12亿元。2024年12月，公司已收到猪拱塘事件涉及的全部定金6亿元，以及60%的资金占用费、逾期支付资金占用费的违约金、逾期返还定金的违约金合计约7085万元。公司2024年收到的资金占用费及上述相关违约金将计入2024年度损益，增加公司2024年度利润及净资产。目前尚有剩余40%的资金占用费约4201万元待追回。截至2024年前三季度，公司货币资金余额为8.34亿元，短期借款、长期借款余额9.55/1.20亿元，猪拱塘事件尘埃落地公司现金流将得到大幅改善。
2、 矿山资源：深耕内蒙，成长可期
公司银铅锌矿产资源均位于内蒙地区，归属于"大兴安岭西坡银、铅、锌成矿亚带"。该区域矿山集中，矿区金属品位高，未来深耕挖掘，增储潜力巨大。公司下属银都矿业、光大矿业和金都矿业为银铅锌矿矿山，金山矿业为银金矿矿山，以上4座矿山均为在产矿山且处于内蒙古自治区中东部。此外，内蒙赤峰市还包括公司东晟矿业与德运矿业两项未来增量项目。公司金矿资源除金山矿业外均来源于鸿林矿业。鸿林矿业位于四川省凉山州木里县，其核心资产为菜园子铜金矿。
独特的成矿地质条件为内蒙带来了得天独厚的自然资源优势。内蒙古自治区地处古亚洲成矿域和滨太平洋成矿域两大成矿域，前者呈近东西向带状分布，后者呈北东向叠加在前者之上。西南端有一小部分跨入秦祁昆成矿域。区内地层发育较齐全，地质构造复杂，岩浆活动强烈。地域分布上，东部区以有色多金属为主，其次为能源和非金属矿产；中部区以能源、黑色金属、有色金属、贵金属、稀有稀土为主，其次是非金属矿产；西部区以能源、非金属矿产为主，其次为金属矿产。目前内蒙古有19个单矿种保有资源储量全国排名第1名，18个单矿种保有资源储量全国总资源储量排名第2名。
资源储量方面。截至2023年，公司7家矿业子公司共有银、金、铅、锌储量 7231吨/27吨/36万吨/93万吨，除光大矿业外，在产矿山白银平均品位均超过200g/t。待投产鸿林矿业金金属资源量17吨，平均品位2.82克/吨，东晟/德运矿业银金属资源量556/612吨，平均品位285/140克/吨。
2.2 子公司：银都贡献主要利润，东晟鸿林投产在即
2.2.1 银都矿业：主力矿山，矿业权已重新整合
银都矿业旗下拜仁达坝银多金属矿为公司重点矿山。该矿山位于内蒙古赤峰市克什克腾旗与林西县交界处的巴彦高勒苏木(乡)境内，北距锡林郭勒盟西乌珠穆沁旗政府所在地55千米，东南距赤峰市林西县城90千米。从地质角度看，矿山属于大兴安岭西坡银多金属成矿带，与维拉斯托、道伦达坝、东不拉格、花敖包特等共同构成北东走向的银多金属成矿带。矿山资源富集主要受益于中生代强烈的构造—岩浆作用，矿石主要为硫化矿，无混合矿。氧化带与硫化带中矿石种类基本一致。
矿山历史悠久，近年产量受开采深度影响有所下滑。矿山最早于1990年发现，为尽快将资源优势尽快转化为经济优势，2004年2月，内蒙古矿业开发总公司联合赤峰红花沟金矿公司、甘肃盛达集团、克什克腾旗鑫宇矿业、赤峰红烨锌冶炼有限责任公司、内蒙古第九地质矿产勘查开发院5家单位成立了内蒙古银都矿业有限责任公司，合作开发拜仁坝银多金属矿。 2004年6月16日，矿山开工建设并在2005年9月9日建成试车投产，初始采选能力为2000吨／日。2008年矿山改扩建后日采选处理能力提升至3000吨、年处理能力约90万吨。随着开采深度下降，近年采选规模下滑至每年50-60万吨，实际作业天数集中在每年4~12月，每年约280天。矿山目前盛达持股62.96%、内蒙古矿业开发有限责任公司持股27.78%，内蒙古第九地质矿产勘查开发院持股9.26%。
北矿区完成整合，资源可持续性增强。受产量下滑影响，2023 年银都矿业实现营收/净利5.44/1.62 亿元，同比减少10.5%/40.8%。2024年2月，银都矿业1.43平方公里北矿区通过评审备案并于同年8月完成矿业权整合，整合完毕后共生矿产保有银金属资源量1433吨，同比增长17.4%，平均品位222克/吨；铅金属量 14.9万吨，同比增长16.3%；平均品位2.46%；锌金属量 29.5万吨， 16.5%。平均品位4.10%；伴生矿产保有银金属资源量87吨，同比增长8.8%，铅金属量8212吨，同比增长5.8%，锌金属量5842吨，同比增长3.9%，资源可持续性进一步增强。
考虑银都矿业整合后资源可持续性增强，我们预计2024-2026年银都矿业将实现锌产量为1.49/1.59/1.56万吨，铅产量为8043/7925/7825吨，银产量为59/58/56吨。
2.2.2 光大矿业：历史品位下滑，盈利能力逐步修复
光大矿业为盛达资源100%控股子公司。光大最早成立于2009年9月，由集团控股公司三河华冠持有，后于2016年7月注入盛达资源。光大早期拥有两项矿权资产，分别为克什克腾旗大地矿区银铅锌矿采矿权和老盘道背后锡多金属矿勘探探矿权，老盘道项目后因位于黄岗梁自然保护区实验区内而被强制退出。核心资产大地银铅锌矿位于内蒙古克什克腾旗驻地经棚镇北东23km处，行政区划隶属于赤峰市克什克腾旗宇宙地镇，矿区南西距内蒙古克什克腾旗旗政府驻地123km，有砂石路－柏油路相连，南东距赤峰市210km，南距离G303国道20km，北东距集(宁)一通(辽)铁路宇宙地站11km，交通较为方便。
早期业绩兑现能力强，近年受品位影响产量下滑。大地矿山采用平硐加竖井联合开拓，采矿方法为浅孔留矿法；选矿采用“优先选铅（含银）再选锌”的浮选工艺流程，年采选规模为30万吨。早期矿山收购时根据《业绩承诺补偿协议》，2017-2019年矿山承诺累计净利1.72亿元，2019年矿山实现累计净利1.97亿元，业绩承诺完成率106.18%。2021年，光大实现净利1.1亿元，创历史新高，2022年实现净利0.86亿。2023年由于开采矿段白银品位下滑致产量下降，全年实现净利润仅有0.22亿元，同比下滑74%。
从资源整体水平看，光大矿业银铅品位已基本稳定，生产能力有望回归新常态。2024年上半年，光大矿业品位略有恢复，实现净利0.17亿元，同比2023年增长526.48%，但对比2022上半年净利0.65亿元仍有一定差距。考虑今年一季度产量不及预期有所拖累，我们预计光大矿业2024-2026年白银产量分别为25/27/28吨，铅产量分别为2934/3110/3293吨，锌产量4819/5110/5410吨，预计未来盈利能力将逐步修复。
2.2.3 金都矿业：历史经营良好，业绩稳健
金都矿业最早成立于2006年9月，2015年8月获得采矿证，2016年通过集团和光大矿业一同注入上市公司，公司持股100%。金都现拥有两处采矿权（十地银铅锌矿和白音查干矿区铅锌银矿）和一处探矿权（十地地区铅锌多金属矿）。十地地区银铅锌矿为金都在产的银铅锌矿山。矿山位于内蒙古自治区克什克腾旗经棚镇北西11km处，行政区划隶属克什克腾旗经棚镇管辖。南距集安~锡林浩特公路约6km，矿区内有乡村土路与公路相连。由经棚沿省级大通道、赤大高速至赤峰市250km，交通较为方便。组分方面，矿床矿石矿物组成比较简单，金属矿物主要以方铅矿、闪锌矿为主，次为黄铁矿，偶见黄铜矿、辉银矿及自然银，金属矿物约占6~24%。
十地银铅锌矿目前年采选规模为30万吨。十地主要产品为铅精矿和锌精矿，其中银富集在铅精矿。矿山整体划分为两个采区，共圈定11条矿体。其中1至7号矿体为一采区，8至11号矿体为二采区，目前一/二采区年产量约25/5万吨，主要开采1、2、11号矿体。目前矿山年采、选矿石量为30×104t，工作日约300天，回采率90%。设计采用浅孔留矿嗣后充填采矿法、“碎矿-磨矿-分级-浮选”的工艺流程。选矿回收率为：Zn85%，Pb88%，Cu79%，Ag91%。共伴生矿产资源综合利用率为76.15%。
矿山近年经营情况良好，业绩稳健。金都自2020年以来盈利能力稳定，生产经营无重大事件影响。按照指引，2024年金都计划采矿量为26.17万吨，计划掘进12558m，计划出矿量为29.31万吨。计划出矿金属量为锌4665吨、铅3878吨、Cu296吨、Ag25吨。我们预计2024-2026年金都将实现银产量26/26/27吨、铅产量3696/3819/3901吨，锌产量3762/3887/3971吨。
2.2.4 金山矿业：技改完成 剩余股权收购，未来增长可期
金山矿业为公司唯一一座在产金银矿山，核心资产为额仁陶勒盖矿区Ⅲ—Ⅸ矿段银矿。内蒙古金山矿业地处呼伦贝尔草原西部，地处额尔古纳兴凯地槽褶皱带与喜桂图海西地槽褶皱带的接壤部位，区域性构造断裂较发育，构成具有独特性棋盘状构造格局，地形地貌属低山、丘陵类型，地势南高北低，地表相对平缓区域内构造以断裂构造为主，总体呈北东-南西走向，延长均在百米以上。南西部多以火山岩为主，北西-南东以断陷地为主，形成了北东向展布的满洲里—新巴尔虎右旗火山-侵入-岩浆杂岩带。矿区内共圈出具有工业利用价值的银矿体共47条，其中主矿体一共有3条（21#、32#、75#），整体呈“入”字形分布。
矿山采矿活动最早可追溯至1996年，起初名为“新巴尔虎右旗鑫洪锰银矿”。后将采矿权于2004年转让给金山矿业，2005年更名为“内蒙古金山矿业有限公司额仁银矿“。在采矿权经历多次变更延续后目前生产规模为48万吨/年。除采矿权外，银矿外围还有11.04平方公里的探矿权，具备一定增储扩产潜力。
金山矿业技改于2024年10月完成。根据评估报告，该银矿矿石自然类型主要矿段640米标高以上为氧化矿石，而630米标高以下为原生矿石，且目前标高 420 米（六中段以下）矿石性质已过渡为原生多金属矿，原生矿石占比大幅提高。由于过往全泥氰化选矿工艺对原生矿石的选矿效果不佳，公司于2023年10月开展技改工作，将原有浸银车间改造为浮选车间、精矿脱水车间及精矿库，并于2024年10月完成。
银的回收技术主要有浮选、重选和氰化以及三种方法联合。其中浮选法利用矿物表面物理化学性质差异进行选别。通过在矿浆中加入捕收剂、起泡剂和调整剂等药剂，使银矿物表面具有疏水性，从而附着在气泡上浮到矿浆表面，形成矿化泡沫，最终被刮板收集形成银精矿；重选法是利用矿物的密度和粒度的差异,借助于介质流体和各种机悈力的联合作用造成适宜的松散分层和分离条件,从而获得不同密度或不同粒度产品的工艺过程；氰化法是用氰化物(KCN或NaCN)溶液浸出矿石中的金银，然后再从浸出液提取金银的方法，对于含泥高的氧化矿也有采用全泥氰化—碳浆法回收。
氰化提取法处理原生矿石表现不佳主要受浸出效果影响。原生矿是在特定地质条件下，由岩浆冷却凝固、矿物结晶等过程形成的矿石，其构造结构通常较为致密，使得浸矿液难以渗透到矿石内部，导致浸出效果不佳；而氧化矿则是原生矿在地表或接近地表的环境中，受到风化、淋滤、氧化等作用，导致矿石中的矿物发生化学变化而形成，其结构相对较为疏松，透水性好，有利于浸出过程。另外，若原生矿石中有大量消耗氧、碱和氰化物的伴生矿物，也会使大量的氧、氰化物和碱先于贵金属的溶解而被消耗，妨碍浸出过程。
金山矿业剩余股权收购落地。矿山早期由集团持股，后于2018年注入上市公司67%股权，2024年11月12日上市公司拟收购集团所持剩余33%股权，按照评估报告净资产33%权益评估价值约为6.2亿元，2024年12月已完成工商变更登记并取得新营业执照。从经营情况看，2020-2022年矿山净利润保持在1.5亿元以上，2023年由于回收率下降以及技改工作影响，矿山仅实现净利润0.13 亿元，同比减少41.8%/92.4%。根据公告，剩余股权收购时集团承诺金山矿业2025年至2027年三年累计净利润不低于4.7亿元。伴随技改完成我们预计金山矿业产量将逐步回归，2024-2026年实现银产量24/36/43吨。
2.2.5 东晟矿业：在建矿山，预计2026年投产
东晟矿业为盛达资源的二级子公司，盛达通过银都矿业间接持有东晟70%股权（穿透后持股44.07%）。东晟最早成立于2005年，起初由内蒙古赤峰地质矿产勘查开发有限责任公司100%持股，后于2017年转让70%股权于上市公司。东晟现有一项采矿权（巴彦乌拉银多金属矿）和两项探矿权（乌尼克吐铅锌矿和达赖哈特铅锌矿），均位于克什克腾旗。
东晟核心资产巴彦乌拉银多金属矿位于赤峰市克什克腾旗巴彦高勒苏木南 10km，矿区西南距巴彦查干苏木 22km，有旅游公路（达里—达青）相通，南距克什克腾旗政府所在地经棚镇88km，南东距林西县城 66km，有柏油公路相通。集通铁路在经棚镇和林西镇均设有车站，交通较便利。矿区以简单硫化物矿石为主，有用矿物共生组合主要为辉银矿、方铅矿、闪锌矿、少量自然银、黄铜矿、淡红银矿和黑钨矿。矿区共圈定矿体30条，其中主矿体为1、5、6、21号，主矿区整体现有银/铅/锌金属资源量556吨/1.3万吨/4.6万吨，主矿体矿石量占采矿权范围内资源储量估算总矿石量的69.3%。
彦乌拉银多金属矿预计2026年投产。矿山计划生产规模25万吨/年，采矿项目于2023年8月获批，该矿区建成后将作为银都矿业的分采区，通过与银都矿业签订委托加工协议，拟由银都矿业代加工后进行销售。目前矿山已获得使用林地审核同意书、准予征收使用草原行政许可以及建设用地批复，按照项目建设期三年指引，我们预计最快于2026年投产。按照25万吨生产规模以及87%回收率假设，预计满产后将实现铅/锌/银年产量约3125/4583/59吨。
2.2.6 鸿林矿业：走向全国，布局黄金
公司金矿资源除金山矿业外均来源于鸿林矿业。鸿林矿业核心资产菜园子铜金矿位于四川凉山州木里县城西北方向，直线距离约77km的宁朗乡境内，在宁朗乡260°方向的菜园子沟和喇嘛厂沟附近。从地质角度看，该矿位于甘孜-理塘构造带南段，是我国重要贵金属成矿带之一。矿带区域还有四川黄金旗下的梭罗沟金矿以及耳泽金矿、阿加隆洼金矿、噶拉金矿等矿床几十处，具有良好的成矿潜力及找矿前景。
矿山生产规模39.6万吨/年，现处在建状态。菜园子铜金矿共6个矿体，包括两个主要矿体（2、3）和四个次要矿体（1、4、5、6) ，工业矿体累计查明资源量矿石量 605.6万吨，金属资源量1.7049吨，平均品位2.82 克/吨；铜金属资源量2.9015万吨，平均品位0.48%，主要矿石矿物为黄铜矿、黄铁矿、菱铁矿，次为辉铜矿、斑铜矿、自然金（粗粒金约20%，微粒金约80%）。矿山现处在建状态，综合回收率为90.28%，矿石生产能力1200吨/日，每年工作日330天，年产39.6万吨，对应金属量约1吨金和2000吨铜，按照指引预计于2025年7-9月开始试生产。
剩余股权收购持续推进。鸿林矿业历史收购对价较为优惠，盛达资源曾于2023年11月以增资3亿元方式持有鸿林矿业53%股份，并于2024年10月计划以发行股份方式收购剩余47%股权，预估值约为3.6亿元，公司持续推进子公司剩余股权收购事项。
2.2.7德运矿业：远期增量项目，产量潜力大
德运矿业为公司远期增量项目，公司持有54%股份。德运矿业目前拥有巴彦包勒格矿区银多金属矿采矿权和1项探矿权，即内蒙古自治区阿鲁科尔沁旗巴彦包勒格矿区铅锌银多金属矿勘探（勘查面积33.2873km2）。矿区距离阿鲁科尔沁旗政府所在地天山镇约90km，隶属赤峰市阿鲁科尔沁旗巴彦温都尔苏木和罕苏木管辖，北距霍林郭勒市运距约140 km，天山镇与巴彦温都尔苏木有巴天线公路相通，区内各乡镇（苏木）及村庄（嘎查）之间均有县级水泥公路相通，集通铁路途经天山镇，并设有火车站（查布嘎站），区内交通便利。
矿产资源丰富，产量潜力大。巴彦包勒格矿区资源储量（探明 控制 推断）矿石量1811万吨， 银金属量612吨，平均品位140.45克/吨；铅金属量16620 吨，平均品位1.58%；锌金属量361160吨，平均品位2.60%。矿区共圈定矿体12条，矿体成矿元素分布具有较为明显的垂直分带性，浅部以银矿化为主，深部以铅锌矿化为主，矿床内无氧化矿带，仅存在混合矿带及原生矿带。矿石矿物主要为为自然银、辉银矿、辉锑银矿、方铅矿、闪锌矿。根据采矿许可证，矿山生产规模为90万吨/年，按照140克/吨品位以及92%回收率假设，预计满产后实现白银年产量约109吨。
综上，我们认为由于2024年金山矿业技改情况以及一季度整体产销量不及预期，预计2024年银产量基本同比持平。结合公司公告，在银都矿业权整合完毕后选矿量及品位有所提升、金山矿业剩余股权收购完成、鸿林矿业2025年中有望完成剩余股权收购以及2026年东晟矿业有望投产、2026年金山及东晟产能利用率进一步爬坡的假设下，预计公司2024/2025/2026年权益银产量分别为104/125/154吨。
3、行业：黄金牛市开启，白银更具弹性
3.1 美国政府易主，金价步入坦途
3.1.1 历史任期利好金价，美国降息周期持续
回顾特朗普上一任期，由于对加密货币持积极态度以及2015年至2016年美国失业率逐步走低，叠加提振经济的政策主张以及加息周期的压制，金价在特朗普第一任期宣布胜选后短期呈现受挫趋势。2017年1月上任至2018年年中期间金价维持震荡。由于2018年末市场逐步交易降息预期以及中美贸易摩擦事件影响，金价开始逐步回升，随后在降息周期正式开启以及全球公共卫生事件催动下金价进一步走高达到历史阶段性峰值。
参考特朗普在任2018年至2019年金价上行期，中美贸易争端与降息周期共同催动金价上涨。我们将这个过程分为三个阶段，第一阶段(2018.3-2018.12)是美国加息周期结束前，中美贸易争端在这一时期逐步升温，2018年7-9月，美国对价值2500亿美元的中国进口商品加征关税，中方以对等关税回应。同时，时任美国总统特朗普反复对美联储加息行为批评，认为加息速度过快会阻碍经济增长，考虑到全球经济的不确定性、中美未解决的贸易摩擦，美联储对未来货币紧缩的态度开始审慎，金价在约2018年11月份开始提前上涨。
第二阶段(2018.12-2019.8)是暂停加息到首次降息的利率政策过渡期，2019年3月议息会议未加息，并公布停止缩表事宜，6月美联储议息会议维持联邦基金目标利率区间不变，同时释放降息信号，从美联储显示宽松迹象开始，市场开始交易降息预期，金价随着降息预期的增强而不断走高。8月1日，美联储宣布降息25bp，同时结束缩表，期间COMEX金价累计上涨约13%。
第三阶段(2019.8-)为美联储降息后。2019年8-9月，特朗普政府宣布提高对5500亿美元中国输美商品加征关税，同时美国2年/10年期国债收益率多次出现倒挂，美国金融市场同时出现“钱荒”，美联储通过回购操作稳定金融市场，并增加货币供应以缓解年终资金紧张问题。为应对潜在的经济衰退和流动性紧张问题，美联储在9月和10月连续降息25bp，金价也在降息之后开启了新一轮的上涨。
当前降息节奏虽有放缓，但降息周期仍将持续。2024年12月美联储宣布降息25个基点，认为劳动力市场紧张状况普遍有所缓解，失业率有所上升但仍保持在低位，并预计2025年降息幅度或收窄至50个基点；1月10日美国12月非农数据公布，非农就业人数25.6万人，为九个月最大增幅，远超预期的16万人；失业率意外降至4.1%，低于预期的4.2%；1月15日美国劳工部数据显示去年12月美国整体CPI涨幅略高于预期，但核心CPI数据几个月来首次出现放缓。在通胀降温和劳动市场表现强劲背景下1月30日美联储最终宣布维持现有利率不变，表示目前不需要急于调整立场，且2%通胀目标不变。从12月点阵图数据来看，从点阵图来看，2025年美联储将降息两次，2026年美联储还将降息两次。但随着1月份通胀未见缓和，市场预期美联储2025年降息1次，大概率在9-12月份。整体看来美联储2025年降息或较2024年以及点阵图节奏有所放缓，但降息周期仍将持续。
特朗普政策主张反对加息。2017年1月特朗普上任时美联储处于加息周期中，2017年10月美联储开始缩表，2017年一共加息3次。2018年下半年受关税影响美国经济开始显现下滑迹象。2018年7月开始，特朗普多次批评鲍威尔加息；2018年美联储一共加息4次。2019年美联储立场开始转向，2019年7月开始降息、2019年10月开始扩表。2019年美国经济走弱后，特朗普的“喊话”更加频繁。2025年1月23日，特朗普上任后在达沃斯经济论坛再次提出降息主张。
此次任期贸易摩擦节奏更快，二次通胀即将上演。回顾特朗普上一任期，中美贸易博弈始于特朗普上任后2017年8月的贸易审查事件，并于次年2018年步入政策密集期。然而此次贸易摩擦在特朗普正式上任之前就以已见端倪，2024年11月特朗普发文称将在上任第一天对自中国进口的所有产品额外加征10%关税，于此同时12月份我国宣布对两用物项加强对美出口限制。2024年11月25日，特朗普又宣布将对主要贸易国加拿大和墨西哥进口的所有商品征收25%的关税。2025年，美对墨加25%关税于2月1日落地，后延长至3月4日，对中已确认征收10%关税，对欧关税时间表将择时确认。
3.1.2 货币超发长期影响，央行购金提振金价
全球央行大幅扩表导致货币信用泛滥。2020年以来，为刺激公共卫生事件后经济增长，全球各大央行不断实施量化宽松政策。2020年1月-2024年12月，美联储资产负债表总资产增加了2.67万亿美元，扩大了64.2%。日本央行和欧洲央行总资产分别增加147.94万亿日元和1.69万亿欧元，扩大了30.5%和36.3%。美元、欧元等货币的超发伴随的是主流货币信用的泛滥，一方面带来了通货膨胀，另一方面也带动了全球货币购买力长期下降。
黄金作为官方储备资产的价值日益显现。在近年国际贸易摩擦、全球卫生公共事件以及地缘局势和美元国际地位受挑战等事件催化下，黄金作为储备资产的重要性日渐突出。根据全球官方总储备口径，2023年全球黄金储备总量约为2.37万亿美元，占比从2013年最低点9.18%提升至2023年的15.03%，在全球官方储备扩张以及黄金占比增长趋势下黄金储备资产价值有望进一步上行。
全球央行购金持续，连续三年超千吨。2024年四季度，全球央行购金量为333吨，同比增长53.6%，环比增长71.4%。全球央行年度购金量为1045吨，连续三年购金超千吨。分国别来看，2024年央行黄金净买入主要国家分别是波兰（90吨），土耳其（75吨）和印度（73）吨，中国央行购金44.17吨，位列第五位。从相对体量来看，2024年全球黄金供应量为4975吨，其中矿产金3661吨。央行购金占全球黄金供应总量的21%。
我国央行重启购金，增补货币信用。考虑到全球货币信用的冲击，全球央行转而购入黄金以维持保障资产的安全和维持本国货币信用体系的稳定，2022年以来全球央行购金数量大幅上升，首次达到1135.69吨，创历史新高。根据最新数据显示，2024年前三季度全球央行黄金储备净增加693.6吨，央行购金热度持续。
自2000年以来，中国央行进行过五次黄金储备增加的操作，其中前三次发生在2001年12月、2002年12月和2009年4月，主要是为了扩张储备规模和提高财富安全性，后两次发生在2015年7月至2016年10月，以及2018年12月至2019年第三季度，主要是为了多元化储备结构和提高国际影响力。
2022年第四季度，中国央行继2019年第三季度之后再次增加黄金储备，2024年11月，我国央行时隔半年重启购金，11月末中国的黄金储备已增加至2264吨，环比增持约5吨，12月份进一步增持约10吨黄金，2025年1月增持约4吨，连续三个月扩大黄金储备。复盘中国央行购金和金价走势，中国央行大幅购金时点均对应金价阶段性低点，央行增持黄金增强市场信心。
金价作为保值资产，上涨潜力依然充足。考虑到各国利率政策周期不同和经济增速的差异，以不同货币计价的金价涨跌幅也不同，但自2020年以来大都曾创下历史新高，其中以日元计价的黄金更是不断创新高，背后实际上反映的是全球纸币发行增速超过GDP实际增速，全球货币信用整体步入下行周期。
3.1.3 黄金价格展望：3300 美元/盎司
自布雷顿森林体系瓦解以来，固定汇率制被打破，美元不再与黄金挂钩，随后牙买加体系下，黄金对标美元信用体系，对美元具有信用对冲属性，美元作为世界货币，背靠美元信用体系及美国经济，若美元超发则会使美元购买力下降，1975年以来美国M2增长超过23倍，美元供给大幅增加，同期金价涨幅仅15倍，考虑到黄金作为保值增值的稀缺资产，未来可能仍然具备上涨潜力。
我们从黄金对美元的信用背书功能出发，假设美国储备黄金的价值与美元总量M2之间存在一定关联，其中M2总量与美国黄金储备价值取年平均值，单位为十亿美元。除了1979年-1981年等个别年份，该比值均在23以上。若我们以此作为黄金牛市的极限，2024年美国M2平均水平为21000（单位为10亿美元），假定此数值不变，如果本次黄金牛市达到上述比值那么黄金价格至少将达到3300美元/盎司。
综上，我们认为在全球货币超发，美元信用下降，国内外央行持续购金的大背景以及国际贸易摩擦局势升温，美国二次通胀风险上行的催化下，实际利率作为持有黄金的机会成本将受到长期压制，对金价形成长期利好。另外在当前美国降息周期中，由美国对外贸易政策引发的避险资产需求和二次通胀风险将逐步替代美联储降息节奏成为短期金价的核心驱动力。
3.2 白银具备高弹性，关注金银比回落
3.2.1供需缺口放大，光伏用银占比提升
全球白银供给有限，疫情后逐步恢复。全球白银供给主要由矿产银、回收银组成，从历史趋势来看2020年之前白银产量呈现下滑态势，2021年后整体供应增长较为缓慢，根据世界白银协会预测，2024年全球白银供给约减少0.7%，供应有所收缩。根据世界白银协会，银矿产量集中在北美、南美和中国，2023年全球白银矿产排名前三的国家分别是墨西哥占比25%、中国13%、秘鲁12%。
工业需求占比约55%，其次为投资和珠宝首饰需求。白银需求由工业需求、投资需求、珠宝首饰需求、银器需求和供应商净套保需求构成。其中工业需求、投资需求和珠宝首饰需求占比最多，工业需求（含摄影用银）占总需求约55%，实物投资性需求（银币银条等）占比约为20%，珠宝首饰银器类需求约占17%。白银消费区域分布较为分散，主要国家有美国、印度、中国、日本等，2023年中国、美国工业用银需求分别占全球工业用银需求的40%、20%，分别位列第一和第二，日本占比15%，位列第三。
光伏装机维持高增长，光伏用银需求占比大幅提升。白银是光伏电池片结构中核心电极材料，根据世界白银协会数据，光伏用银需求提升迅速，2015年光伏用银需求约1854吨，在白银总需求中占比为5.59%。随着光伏装机量保持高位增长，2023年光伏用银需求已提升至7690吨，年增长率69.45%，在白银总需求中占比达20.69%，较2015年增长15.1个百分点。
白银供给缺口呈逐步扩大趋势。根据世界白银协会数据显示，2016-2020年期间，白银需求均低于白银供给，整体处于供过于求状态，但2021年全球白银供需平衡由正转负达到1589吨，2023年白银供需缺口步扩大为5732吨，考虑到白银供应端缺乏弹性，需求端光伏装机量的上升带动工业需求的逐步增长，叠加银价上涨后白银实物净投资需求的上升，白银未来供需缺口或将不断放大。
3.2.2 库存逼近历史低位，关注金银比回落
白银兼具金融属性和工业属性。白银作为贵金属的一种，与黄金在金融属性方面具有相似性，黄金上涨后，白银通常具备补涨需求，但由于白银的工业需求占比达到50%以上，决定了其金融属性弱于黄金。
受白银供需缺口放大影响，国内外白银交易所库存大幅下降，截至2024年12月末，LBMA白银库存8.3亿盎司，COMEX库存3.1亿盎司，SHFE期货库存1416吨，上海金交所库存1258吨。对比2021年初，LBMA白银库存下降2.8亿盎司，减少25.1%；COMEX库存下降8600万盎司，减少21.8%；国内SHFE库存下降1545吨，减少52.2%，上海金交所库存下降2739吨，减少68.5%。白银库存长期下滑已接近2018年以来历史低位。
金银比是观察白银价格走势的重要指标。历史数据显示，1980年至今金银比大部分时间在40-80之间波动运行，截止2025年1月31日金银比为87.56，接近区间上限，历史上金银比与银价通常对应负相关关系，金银比的回落通常对应银价牛市。
在经济衰退或地缘政治不确定性风险较大时期，金价涨幅比银价更大，金银比攀升，在经济复苏回暖过程中，由于白银工业需求边际上升更为明显，白银的价格涨幅更大，金银比回落。我们采用美国制造业PMI作为衡量经济景气度的前瞻指标，历史数据显PMI指数的上升区间通常对应金银比的下降区间，PMI可以作为判断金银比走势的一个有效指标。
复盘历史美国经济周期中不同利率阶段PMI的走势，在加息末期至降息初期，PMI往往下降至枯荣线以下。降息后，随着借贷成本的下降促进企业投资和消费者支出，提高企业生产活动水平，带动PMI回升。后续应密切关注美国PMI修复带来的金银比回落，白银价格未来可期。
4、盈利预测与投资建议
4.1 盈利预测与业务拆分
价格预测：公司原生矿山业务主要产品为银锭、黄金以及含银铅精粉、含银锌精粉，考虑当前白银供应端缺乏弹性，需求端光伏装机量上升带动工业需求逐步增长，叠加银价上涨后白银实物净投资需求的上升，白银未来供需缺口或将不断放大，同时金银比伴随PMI回升可能进一步下降，我们认为在降息周期与二次通胀趋势下贵金属价格仍处于上行周期，铅锌价格受供需基本面影响略有降幅，整体保持稳定。
产量预测：考虑2024年金山矿业技改情况以及一季度产销量不及预期，预计2024年主要金属产品产量同比基本持平。根据公司公告，假设2026年东晟矿业顺利投产，预计2025/2026年银产量为147/201吨。此外，考虑鸿林矿业有望2025年下半年投产，预计公司2025/2026年将实现黄金产量0.63/1.17吨。
矿产板块业绩预测：考虑2025年贵金属价格向好，金山矿业产量逐步回归以及2025年鸿林矿业逐步投产，预计2024-2026年矿产板块实现营收13.8/19.6/27.8亿元，同比增长16%/42%/42%，实现利润9.7/13.7/19.9亿，同比增长30%/42%/45%。
4.2 估值分析
公司为传统白银公司，兼有铅锌及金金属产品，伴随2025年中鸿林矿业即将投产金板块占比有望大幅提升。我们选取与公司业务相似的标的兴业银锡、山金国际和赤峰黄金作为可比公司，以3月6日收盘价计算，2024-2026年可比公司的平均PE为17/14/12倍，略低于公司估值，考虑公司菜园子铜金矿预计2025年年中投产，2026年东晟项目以及远期德运项目贡献增量，公司有望充分受益贵金属价格上涨行情以及白银高弹性属性，且公司在可比公司中EPS增速明显，2024至2026年净利润CAGR达47%，PEG远低于1，因此存在一定估值优势。
4.3 投资建议
投资建议：伴随金山股权收购及技改完成、银都北矿区整合、鸿林矿业剩余股权收购持续推进、鸿林矿业及东晟矿业有望陆续投产，预计2024-2026年公司矿产板块业务实现营收13.8/19.6/27.8亿元，同比增长16%/42%/42%；实现毛利润9.7/13.7/19.9亿，同比增长30%/42%/45%；实现归母净利润3.76/5.53/8.14亿元。参考3月6日股价，对应PE分别为25/17/12倍，维持“推荐”评级。
5、风险提示
1）金属价格下跌。公司业绩与金银铅锌金属高度相关，若未来基本金属供需格局恶化，贵金属价格超预期下跌，可能会对公司业绩带来不利影响。
2）项目进度不及预期。公司现有鸿林矿业菜园子铜金矿、东晟矿业以及德运矿业增量项目，若项目进度不及预期，将拖累公司业绩。
3）安全生产风险。金矿开采存在一定安全隐患和风险，包括采空区垮冒、巷道垮塌、井下火灾和透水等，若发生安全事故将对公司业绩产生不利影响。
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