华泰 | 固收：多层次REITs - 定义万亿资产新时代

核心观点

报告核心观点

当前，我国多层次REITs生态已初步成型，主要涵盖Pre-REITs、类REITs、机构间REITs及公募REITs四大类别，基本实现对底层资产的全生命周期覆盖。多层次REITs市场健康发展，各类REITs产品定位互补。从类 REITs 到机构间 REITs 再到公募 REITs，产品的权益属性逐步增强。我国庞大的存量资产规模是发展多层次REITs市场的基石，C-REITs市场增量空间较大，中长期市值规模或达万亿级。建设多层次REITs市场符合发行人、投资人、政府等多方利益。多层次REITs市场大有可为，将开启万亿资产投资新时代。

多层次REITs市场：定义万亿资产新时代

我国多层次REITs涵盖Pre-REITs、类REITs、机构间REITs及公募REITs四大类别。其中，Pre-REITs是不动产项目的前端价值孵化器，专注于早期资产孵化合规培育；类REITs属于债性产品，可以起到扩大融资规模、降低融资成本的作用，并为衔接公募REITs奠定基础；机构间REITs作为衔接Pre-REITs与公募REITs的桥梁，聚焦成长期资产培育，不设主体增信，产品权益属性增强；公募REITs是资本循环的终点，旨在实现成熟资产价值退出，形成资产退出及收并购的上市平台，2025年公募REITs实现常态化发行，正式步入“基础设施商业不动产”全品类发展时代。

建设多层次REITs市场的天时地利人和

融资端：多层次REITs体系为原始权益人提供了全周期、差异化的资本运作平台，通过证券化手段将大量沉淀在资产负债表上的固定资产转化为流动资本，实现存量盘活与新增投资的良性循环，庞大的存量资产规模是多层次REITs市场的基石。投资端：低利率环境下，传统非标资产供给萎缩、收益率持续走低，多元化策略具备必要性，多层次REITs市场灵活适配不同投资主体的收益风险需求。政府端：多层次REITs助力地方政府盘活存量资产，拓宽权益融资渠道，是服务国家战略与优化金融结构的关键制度创新。

机构间REITs：盘活存量资产的新工具

机构间REITs是以持有型不动产为基础资产，在交易所挂牌交易，其法定载体为资产支持专项计划。平层结构设计聚焦资产信用，而非主体信用，不设券端增信，可设置资产端增信。基于其权益型产品定位，机构间REITs在条款设计上兼具创新性与灵活性，如在资产端设置业绩对赌机制、倾斜分配机制和流动性支持机制等，同时还具有如做市机制、激励机制、开放退出机制等市场制度。我们依据增信主体、条款设计与收益率特征三大维度，将产品风险收益属性划分为偏债性、偏股性及介于二者之间的偏夹层属性。

公募REITs：多元资产配置的重要工具

低利率环境下，公募REITs作为较高分红、风险适中、与其他各类资产相关性均较低的资产，具备一定配置性价比，同时REITs作为多元化配置的重要工具，其在大类资产配置中的价值将进一步凸显。项目基本面预期、基准利率、供求与机构行为等是影响价格走势的核心因素。基本面预期和基准利率是关键，这与REITs的估值方法息息相关，机构行为、供求、流动性起到辅助效果。政策全方位支持REITs高质量发展，目前公募REITs市场已进入“基础设施商业不动产”全面发展的新时期。

风险提示：资产运营风险、估值与条款风险、流动性风险。

正文

多层次REITs市场：定义万亿资产新时代

当前，我国多层次REITs生态已初步成型，主要涵盖Pre-REITs、类REITs、机构间REITs及公募REITs四大类别，基本实现对底层资产的全生命周期覆盖。多层次REITs市场健康发展，各类REITs产品定位互补。其中，Pre-REITs是不动产项目的前端价值孵化器，专注于早期资产孵化合规培育；类REITs可以起到进一步扩大融资规模、降低融资成本的作用，属于债性产品，并为衔接公募REITs奠定基础；机构间REITs作为衔接Pre-REITs与公募REITs的桥梁，聚焦成长期资产培育，不设主体增信，资产端或有增信，产品权益属性增强；公募REITs是资本循环的终点，旨在实现成熟资产价值退出，形成资产退出及收并购的上市平台。从类 REITs 到机构间 REITs 再到公募 REITs，产品的权益属性逐步增强。

Pre-REITs作为资产培育的起点，是标准化程度最低的“孵化期”工具。通常以私募股权基金形式设立，投资于尚未成熟或需要改造提升的不动产项目，整体架构与投资条款高度灵活，无公开流通市场。其核心价值在于通过主动管理提升资产价值，为后续发展多层次REITs储备并孵化合格资产，投资期限长、流动性低，险资是其最主要的投资人。

传统ABS（收费收益权、CMBS、类REITs）通过结构化的安排，将非流动的、基于稳定现金流的资产，转化为可流通交易的标准化证券，是一个“非标转标”的过程，实现了流动性创造、风险精细化切割与再分配、信用提升，属于固收属性。

类REITs是在资产支持证券监管框架下的不动产融资产品，类REITs以收益稳定的不动产资产实现债务融资、作为资产建设投资的债务性融资渠道，实现财务目的。如同传统的ABS,通过设置优先级、夹层和次级实现信用分层，保障优先级份额获得稳定的固定收益，属于债性产品。底层资产范围相对宽泛，仅要求底层资产权属清晰、有稳定现金流，对于业态、区域均未设置硬性约束；国内类REITs底层资产类型划分为不动产类和基础设施类，范围涵盖发电类基础设施、写字楼、物流仓储、商业综合体、租赁住房、公路、酒店等。

2025年，公募REITs实现常态化发行，正式步入“基础设施商业不动产”全品类发展时代。2025年12月1日，发改委991号文首次将体育场馆、酒店、商业办公设施、城市更新设施等资产纳入公募 REITs底层资产范围，将可发行REITs的基础设施扩大至15个主要行业类别，同期证监会发布商业不动产 REITs试点征求意见稿；2025年12月31日，证监会及沪深交易所集中发布30项REITs相关政策包，以证监会63号文和21号公告为顶层设计，沪深交易所同步出台配套体系，核心围绕商业不动产REITs试点落地与市场高质量发展展开。2026年1月底，首批8只商业不动产REITs申报至上交所，预计募集规模合计314.745亿元，底层资产涵盖商业综合体、商业零售、酒店、办公及配套商业等，首批资产呈现出供给提速、资产多元、单笔规模适中、估值较乐观的特点。

机构间REITs又称“持有型不动产ABS”，定位于权益型ABS，是在资产支持证券产品大类框架下推出的创新产品。在过往的实践中也称为“私募REITs”，上交所在2025年10月9日的发文中首次将其称为“机构间REITs”，后续“机构间REITs”成为官方发文的主流表述，因此本文将统称其为机构间REITs。

机构间REITs介于是Pre-REITs和公募REITs之间的过渡产品，产品标准化程度、流动性递进提升。2025年5月，中基协资产证券化业务委员会明确提出要“大力发展持有型不动产类ABS”以加快推动建立多层次REITs市场；同年6月，上交所债券业务中心也进一步明确其“桥梁”定位，指出持有型不动产ABS可以衔接Pre-REITs和公募REITs，也能作为公募REITs储备资产，是构建多层次REITs市场的重要一环。

相比于其他类型不动产金融工具，机构间REITs展现出独特竞争力：相较类REITs，其被认定为纯权益属性产品，有效避免了“明股实债”的合规隐患，且产品设计更加简单，平层结构通常无需设置差额补足等增信承诺；相较公募REITs，其发行获批仅需交易所审核，发行周期显著缩短。同时，由于其主要面向专业机构投资者，二级市场交易并不频繁，从而二级市场估值更为稳定；相较Pre-REITs或不动产私募股权基金，其作为在交易所挂牌的标准化证券产品，投资综合成本更低，产品流动性更好。

机构间REITs在产品结构、运营管理和信息披露等方面主动向公募REITs看齐，预留了底层资产与公募REITs的衔接空间，促使后续退出上市更加顺畅，同时也具备特有的机制特征：1）权益属性突出。机构间REITs强调资产信用，不设置主体增信。2）持股比例灵活。交易结构承袭类REITs，普遍采用“ABS 项目公司”模式，允许不持有项目公司全部股权，而公募REITs要求100%持股。3）杠杆设置宽松。公募REITs要求杠杆率不得超过28.75%，而机构间REITs允许根据项目公司实际情况调整杠杆（一般为50%，可适当突破）。4）产品结构简化，预留与公募REITs衔接空间。机构间REITs交易结构较公募REITs有所简化，可通过公募基金受让机构间REITs全部份额等方式，实现公募化发行。5）无自持比例要求且募集资金用途不受限。与公募REITs相比，机构间REITs无原始权益人自持比例要求和募集资金用途要求。

中国REITs市场与海外存在很大的不同，以美国为例：

美国REITs市场起步最早、规模最大，其产品分类与市场结构为我国提供了重要参照，具体可分为4种类型：1）Equity REITs：公开上市REITs，在交易所上市流通，流动性最高；2）Non-REITs：公开非上市REITs，不在交易所公开交易，流动性较低，通常按资产净值定期赎回；3）Private REITs：私募REITs，不在美国证券交易委员会注册也不公开交易，主要面向机构或合格投资者发售；4）Mortgage REITs：抵押型REITs，为房地产提供融资，投资于抵押贷款或相关证券。截至2025年三季度，美国REITs市场规模合计约4.5万亿美元。除REITs产品外，ODCE（机构开放式核心基金指数）也是美国房地产投资市场的重要部分，它是由ANREV、INREV和NCREIF联合发布的全球性指数，衡量非上市房地产开放式多元化核心基金的净资产表现。

C-REITs市场增量空间较大，中长期市值规模或达万亿级。参考成熟市场经验，美国非公开交易REITs及不动产投资基金产品包括Non-REITs、ODCE，截至2025年三季度，市场规模分别约为215亿美元与347.1亿美元，合计规模约占美国公开上市REITs总市值的26.8%。从中美相对规模进行测算，据EPRA《Total Markets Table Q3-2025》披露数据显示，美国公开上市REITs市场规模占其股市规模的1.85%，若我国公募REITs市场发展至相对成熟阶段，假设上述比例向美国靠拢，我国公募REITs市场规模将接近2万亿元（按2025年底A股总市值计算），机构间REITs规模预计突破5000亿元。整体来看，可证券化潜在空间较大，C-REITs市场成长前景广阔。

建设多层次REITs市场的天时地利人和

建设多层次REITs市场，是盘活万亿级存量资产、服务国家战略与优化金融结构的关键制度创新。公募REITs、机构间REITs等多层次REITs市场以能产生长期稳定现金流的不动产项目为支撑，向市场提供了稀缺的、兼具股债双重属性的中长期投资品种，创造了多方共赢的价值新范式：

融资端：盘活巨额存量资产

多层次REITs体系为原始权益人提供了全周期、差异化的资本运作平台，通过证券化手段将大量沉淀在资产负债表上的固定资产转化为流动资本，实现存量盘活与新增投资的良性循环。此外，灵活的扩募机制允许产品存续期内纳入优质资产，优化资产组合、提升规模效应。

庞大的存量资产规模是多层次REITs市场的基石。据2024年中国房地产业协会相关统计，截至2021年末，全国整体实体资产的资本价值在150-200万亿元之间，其中狭义商业地产规模（零售物业、办公物业和酒店）在40-50万亿元。自2003年以来，我国基础设施建设、房地产开发累计完成投资已分别超过274万亿元和179万亿元，构筑了规模庞大的基础设施与不动产资产池，为公募REITs及机构间REITs等产品提供了丰富底层资产储备，支撑REITs市场向万亿级规模稳步迈进。

地方政府：多层次REITs助力地方政府盘活存量资产，拓宽权益融资渠道。近年来，由于房地产市场调整、城镇化步伐放缓等原因导致土地出让收入下降，“土地财政”模式亟待转型。在此背景下，资产证券化价值愈发凸显，正成为地方政府推动财政体系转型、强化财政风险管控的关键抓手。

央国企：优化资产负债结构。大型国有企业、央企或其关联子公司通常是能源、产业园等成熟不动产的主要持有方，通过发行机构间REITs可将沉淀在资产负债表上的存量资产进行真实出售和破产隔离，转化为可直接使用的流动资本。回收资金在会计上被视为权益性资金，可直接用于偿还负债、补充流动资金或新增投资，从而有效降低资产负债率、优化财务结构，以满足国资监管考核指标。且相比于类REITs产品，机构间REITs被认定为权益属性，不存在“明股实债”的风险。

地产企业：盘活优质存量。大型地产企业持有大量资产合规性强、现金流稳定的商业物业、长租公寓等资产，整体存量规模超万亿元，且普遍债务融资较充分，为引进成本在4%~6%区间的长期权益资本，企业可接受以一定的资产折价进行转让并配合结构化设计，发行机构间REITs、商业不动产REITs进一步改善资本结构。

私募基金：实现规模退出。当前，大量存续私募股权房地产、基础设施基金均有资产退出需求，机构间REITs、公募REITs帮助成熟单体资产进行证券化处置，从而实现资金批量回收与项目有效退出。

市场端：低利率环境下亟待优质资产供给

传统非标资产供给萎缩、收益率持续走低，投资者亟需传统非标的替代资产供给。非标市场在“资产荒”与低利率环境下供给持续收缩，传统债市投资面临艰巨考验。2025年前三季度，作为主要非标产品之一的债权投资计划登记数量及规模分别为209只和3211.20亿元，同比分别下滑16.06%和21.82%，降幅较往年进一步扩大。收益水平同步探底，据中诚信公开数据显示，2025Q3新登记债权投资计划平均收益率已降至3.7%左右，最低已有产品跌破2.5%，创下历史新低。参考理财产品资产配置比例，2025年12月底理财产品对债券、非标债权及权益类资产配置占比分别为39.70%、5.10%和1.90%，同比下降3.8pct、0.32pct和0.68pct，其对现金及银行存款的配置比例大幅提升4.3pct至28.20%，非标市场收缩的背景下理财产品资产配置进行适应性调整。

多层次体系是推动中国REITs市场从试点走向成熟的必由之路，通过公募REITs与机构间REITs的错位发展与功能互补，构建了从资产孵化、私募证券化到公募上市的完整链条，持续为市场注入优质资产，进一步扩大整体市场规模、提高流动性，提升资本市场的韧性。

投资端：灵活适配不同投资主体的收益风险需求

公募REITs作为较高分红、风险适中、与其他各类资产相关性均较低的资产，具备中长期配置价值。公募REITs长期限、稳分红特性锁定中长期收益，高度契合保险资金、养老金等长期资本投资目标。

低利率环境下高息资产稀缺，公募REITs难以完全满足市场多样化配置需求。公募REITs作为公开上市的标准化产品，监管机构对其底层资产的合规性、运管能力等方面要求严格，投资者面临准入门槛较高、产品灵活性不足等痛点。而机构间REITs因其“私募”属性，在融资条款设计上更为灵活，允许投资者更早期布局具备高增值潜力的不动产资产，通过产品的定制化和长期配置获得另类投资回报，以能产生长期稳定现金流的非标准化不动产项目为支撑，向市场提供了稀缺的、同样兼具股债双重属性的中长期投资品种。

新品种机构间REITs将成为新的增长极，能满足投资者多元化配置需求。机构间REITs同样具备长期限、稳分红特性，契合保险资金、养老金、银行理财等长期资本投资诉求，现金分派率普遍高于传统债券，是低利率环境下有效的收益增强工具。同时，其价值波动主要依托于底层资产的运营基本面，风险收益特征介于股债之间，有助于改善整体资产配置的有效前沿。此外，作为构建多层次REITs市场的关键一环，机构间REITs允许投资者更早期布局具备增值潜力的不动产资产，通过产品的定制化和长期配置获得另类投资回报，更灵活适配不同投资主体的收益风险目标。

相比于其他金融工具，机构间REITs展现出独特竞争力：相比公开权益产品，其价值波动更紧密地锚定底层资产的运营基本面，提供了更低的波动性和更高的收益确定性，是保险等机构进行权益资产配置的资产；相比其他固收产品，分派率高于普通债券产品，同时其产品定制化程度更高，管理人可根据投资者特定的资金久期、收益目标和风险偏好，反向寻找并设计底层资产与交易结构，提供个性化解决方案；相比不动产私募基金，作为在交易所挂牌的标准化证券，机构间REITs在信息披露、合规要求及交易机制上更为规范和透明，具备更强的市场公信力和相对更好的流动性潜质。

保险资金：机构间REITs核心投资人，投资需求和意愿强烈，主要源于产品特性与险资资金属性高度契合，机构间REITs产品期限通常较长，与险资成本稳定、资金来源期限长的资金特性契合，符合险资注重长期稳定配置的投资导向。一方面，机构间REITs作为交易所挂牌的标准化产品，流动性显著优于私募基金；另一方面，其条款设计具备较强灵活性，可通过定制化安排满足保险资金在基金治理、收益分配等方面的个性化需求，相比公募REITs更具适配优势。

理财子：重要配置力量。面对低利率环境与非标资产供给收缩，机构间REITs估值相对稳定、绝对收益水平较高，对理财产品估值波动影响较小，逐步成为理财资金优化资产配置的重要选择。同时理财也设置了配套接续机制，配合机构间REITs长期限投资。

券商自营：资金体量较大，投资意愿较强烈，对于收益要求较高，同时也承担做市职责。一方面，券商通常要求不低于6%的综合收益率，机构间REITs收益相对较高、估值稳定且波动较低，提供了稀缺的、具备权益属性的另类高收益资产；另一方面，其投资策略兼具交易与配置属性，高度关注在产品推介初期是否可深度参与条款设计，以获取更有利、更灵活的投资条件。

私募基金及外资机构：参与规模相对较小。该类机构通常要求更高的风险补偿，预期收益率偏高，更偏好具备强主体增信或明确退出保障的产品。

Pre-REITs：资产培育的起点

Pre-REITs是以最终通过发行REITs为首要退出目标，专注于建设、运营和培育暂不符合公募REITs、机构间REITs、类REITs发行条件、具备增值潜力的不动产或基础设施项目，以获取二级市场溢价的一类私募投资基金或资管产品。我国监管机构对公募REITs的底层资产有严格的准入条件，包括底层资产权属清晰、运营稳定、现金流可预测等，将大量尚处于建设期或未形成稳定现金流的优质项目排除在公募REITs市场之外，因此产生了培育上述准REITs资产的需求，进而促进了Pre-REITs的发展。

Pre-REITs作为底层资产的前端价值孵化器，专注于早期资产孵化合规。其盈利模式不局限于租金等运营端收益，更侧重通过主动管理以赚取资产增值收益，包括对老旧商业物业的改造换新、对低效仓储物流的升级、对陷入短期困境项目的纾困与重整等。资产类型与公募REITs资产范围高度趋同。基于Pre-REITs孵化资产的职能，其对接的底层资产多为不成熟但增值潜力较大的产权类资产，很大程度上可以视为公募REITs的储备池，现有投资主要集中在能产生长期稳定现金流的收租型物业。

监管框架逐步完善。2023年3月，中基协发布《不动产私募投资基金试点备案指引（试行）》（中基协发[2023]4号），指引明确了试点原则、管理人要求、不动产投资范围等，新设“不动产私募投资基金”产品类型，为区别试点不动产基金和原基础设施及房地产基金类型，遵照试点指引设立的基金产品类型选择为“不动产私募投资基金”，要求首轮实缴募集资金规模不低于3000万元，且投资者首轮实缴出资不低于1000万元。管理人试点要求方面，为体现头部管理人示范效应，从管理人实缴资本（不低于2000万元）、不动产投资管理规模（在管不动产投资本金不低于50亿元）及经验（不少于3个项目）、专业人员（不少于8名具有3年以上经验的专业人员）、主要出资人及实际控制人背景等方面提出要求。不动产投资范围方面，包含投向特定居住用房、商业经营用房和基础设施项目等。

Pre-REITs的投资方式主要有两种：一种是直接投资项目公司，与原始权益人共同持有项目公司股权。这种方式较为适合有能力筛选和运营培育底层资产投资人。第二种是通过私募股权基金、信托计划等资管计划持有项目公司股权，这种方式更适合机构投资者。

保险资金构成投资主力。Pre-REITs作为私募股权投资产品，流动性较低、期限较长，天然适合风险承受能力较强、具备产业背景的专业机构投资者。其中，险资凭借其规模庞大、负债久期长、追求长期绝对收益的特性，已成为Pre-REITs市场最核心的参与者和出资人，险资的投资模式已从单纯的物权直投，升级为构建“Pre-REITs孵化-机构间REITs运营-公募REITs退出”的协同策略闭环，Pre-REITs作为“前置通道”，允许险资在资产价值相对低点介入。

近年来，市场涌现出一批具有代表性的Pre-REITs项目，其基本的运作模式为首先利用Pre-REITs基金对底层资产进行孵化培育，通过基金管理人丰富的运营经验，为底层项目资产的运营提供有效管理，提升底层资产的质量和效益，待底层资产能够获得稳定、持续的现金流并且满足公募REITs上市条件后，通过发行公募REITs实现退出。华安张江产业园REIT是我国首单通过公募REITs成功退出的Pre-REITs基金案例，对我国Pre-REITs基金后续的探索发展具有较强的参考意义。

在张江光大产业园案例中，张江高科和光大安石作为Pre-REITs的主要出资方和基金管理人，共同设立私募基金，分别发挥自身专业优势，前者拥有丰富的“直投基金孵化”的投资经验，利用其丰富的产业园物业开发和运营经验，为底层项目开发建设、运营管理提供支持；后者作为专业的基金管理人，利用其不动产领域的全流程管理优势，提供从项目前期备案、设计到招商、销售和资产证券化上市的一体化解决方案。

张江高科和光大安石分别通过子公司上海张江集成电路产业区开发有限公司和光控安石合伙设立私募基金光全投资，其中上海张江集成电路产业区开发有限公司作为主要出资方，控股比例为81.15%；光控安石作为基金管理人对投资的项目提供从前期定位、设计、工程建设，到项目招商、销售、运营管理的全流程资产管理，持股比例为0.02%。光全投资的合伙人还包括上海国际集团资产管理有限公司和珠海安石宜达企业管理中心（有限合伙），分别持股10.27%和8.56%。

光全投资设立投资决策委员会，由5名委员组成，其中2名委员由张江集电全资子公司上海集信物业管理公司委派，3名委员由光控安石委派。根据《合伙合同》，光全投委会表决实行一人一票，对相关事项作出决议须经五分之四及以上（含本数）委员同意方有效。张江集电和光控安石在光全投委会层面需达成一致意见方能作出有效的光全投委会决议，张江集电和光控安石在光全投委会层面共同控制光全投资。

私募基金光全投资通过控股项目公司安恬投资，进而控制项目公司中京电子，最终实现对张江光大产业园所有权的控制。随后以张江光大园为抵押物，自身股权为质押物，安恬投资获得并购借款4.40亿元，中京电子获得固定资产支持融资3.12亿元。

最后，Pre-REITs的出资方通过公募REITs上市实现资金成功退出和债权替换。华安张江REITs基金管理人以基金资产认购持有国君资管张江光大ABS的全部份额，Pre-REITs的出资方通过私募基金光全投资将项目公司安恬投资的100%股权转让给国君资管张江光大ABS，由此Pre-REITs出资方实现资金退出。并且，Pre-REITs的主要出资方张江高科、基金管理人光控安石仍分别为华安张江光大REITs底层资产运营管理机构集挚咨询的母公司和股东。

光大安石商业不动产REIT是 Pre-REITs通过商业不动产REITs退出的最新实践。其底层资产为光大嘉宝旗下运营成熟的静安大融城与江门大融城两个商业零售项目，是首批获受理的商业不动产REITs之一。该项目的推进标志着前期以Pre-REITs持有并培育的商业地产，在运营成熟后正式开启公募上市的“最后一公里”，Pre-REITs的资产培育和退出路径愈发清晰。

类REITs：传统ABS债性产品

结构：何为类REITs？

类REITs是在资产支持证券监管框架下的不动产融资产品，类REITs以收益稳定的不动产资产实现债务融资、作为资产建设投资的债务性融资渠道，实现财务目的。类REITs常见交易结构包括“ABS 项目公司”、“ABS 合伙企业项目公司”，通过专项计划购买底层项目公司的股权和债权，如同传统的ABS，通过设置优先级、夹层和次级实现信用分层，保障优先级份额获得稳定的固定收益，属于债性产品。

供给：机构间REITs对类REITs产生替代

存量时代背景下，类REITs作为盘活存量、降低负债率的有效方式，22-24年发行规模不断扩大，发行主体以国央企为主。2024年中央再次明确中央企业管理体系总体保持“一利五率”目标不变，其中提到中央企业需进一步改善净资产负债率，类REITs作为一种有效的降负债、盘活存量资产和合理避税的工具广为国央企所青睐。25年类REITs发行规模收缩，机构间REITs对于类REITs的产品替代效应显现，2025年类REITs、机构间REITs发行规模分别为986.64亿元、537.50亿元，同比分别变动-40.29%、407.22%，2026年1月类REITs发行规模为26.30亿元，同比下降18.47%。

类REITs底层资产范围相对宽泛，仅要求底层资产权属清晰、有稳定现金流，对于业态、区域均未设置硬性约束；国内类REITs底层资产类型划分为不动产类和基础设施类，范围涵盖发电类基础设施、写字楼、物流仓储、商业综合体、租赁住房、公路、酒店等。从已发行类REITs底层资产类别来看，以基础设施、办公物业和零售物业为主。

类REITs发行集中在中高评级，优先级产品以3-5年期为主，次级产品久期较长。评级方面，2025年以来AAAsf和AA sf评级的类REITs发行只数占比分别为98.21%和1.79%；期限方面，类REIT优先级产品中1-3年期和3-5年期发行只数占比分别为14.55%和70.91%，合计占比为85.45%，优先级产品主要集中在5年内，次级产品的久期相对较长，平均期限为17.57年。

利差：整体中枢下移

类REITs利差呈压缩态势。从历史数据来看，使用发行时票面利率减去起息日对应的3年期AAA中短票到期收益率计算利差，可以得到优先级和夹层级利差中位数分别为71.50bp和144.13bp，夹层比优先级利差高72.64bp。从2025年以来发行的类REITs来看，优先级和夹层级利差中位数分别为41.84bp和61.48bp，具体区分是否增信和期限来看，这里仅选取优先级产品，有增信和无增信产品利差中位数分别为41.69bp和44.16bp，1-3年期、3-5年期、5-7年期、7-10年期和10年期以上产品利差中位数分别为101.07bp、17.66bp、25.84bp、29.80bp和47.42bp。

交易：成交活跃度高于其他ABS

类REITs成交表现活跃。截至25年12月末，类REITs、企业应收账款ABS、一般小额贷款债权ABS、融资租赁债权ABS、供应链应付账款ABS、银行/互联网消费贷款ABS、微小企业贷款ABS成交额分别为3518.63亿元、2478.43亿元、1774.21亿元、1421.59亿元、1073.60亿元、1398.34亿元、351.81亿元，类REITs作为中长期绝对收益品种，其利差优势满足理财等机构配置需求，年内成交量最大。26年1月，类REITs成交量为280.81亿元，占ABS总成交量的17.60%，在主要基础资产ABS中成交表现较为活跃。分月份来看，成交具有季节性，3、6、9、12月成交额显著高于其他月份，或与季末机构调仓诉求有关。

信用分析框架：三分法——更侧重主体资质

ABS的信用资质分析可依据三分法，即从基础资产、主体资质、交易结构三方面入手。基础资产是ABS偿债的根本来源，主体资质是影响ABS信用的重要因素，交易结构影响ABS的信用增级与现金流的偿付。类REITs作为收益权类ABS，对其主体资质的分析尤为重要。

主体资质是影响ABS信用的重要因素，重要性受底层资产与原始权益人的关联程度和原始权益人自身增信的影响。不同底层资产对原始权益人的关联程度有较大的差异，对于银行类债权ABS而言，基础资产具有小额分散的特点，受原始权益人的影响不大，主体资质分析的重要性较低。企业债权ABS底层资产的还债能力与企业自身的资质息息相关，尤其是弱抵押或无抵押物的企业债权ABS，当现金流偿付能力出现问题时，投资者能否得到足额偿还依赖于原始权益人自身的偿债能力。收益权类ABS对主体的依赖程度较高，主体的持续经营是收益权类ABS产生持续现金流的前提，因此主体资质分析的重要程度高于普通债权类ABS。此外，若原始权益人或其股东同时担任差额补足、保证担保等增信方式的增信义务人，则ABS的信用资质最终会落实到对主体资质的分析中来，应着重对主体的信用水平进行分析。

收益权类ABS以原始权益人经营能力为支撑，应关注企业的盈利能力和经营可持续性。一方面需要对资产所在业务本身的盈利能力和可持续性进行分析，另一方面也需要从整体的经营和财务视角出发分析企业的资质，以防原始权益人的破产风险。例如，对于类REITs来说，除对物业公司的盈利指标进行财务分析外，还可关注物业公司的物业区域分布、物业类型、在管项目规模等，以及其关联房企的还款能力和还款意愿。一般而言，项目区域分布在一二线核心区域的物业受经济及地产政策周期的影响更小，经营持续性越强。当主体发生信用风险时，也需要考虑底层资产的质量，若底层资产质量较高、变现能力较强，则也可能化解风险事件。

基础资产是ABS偿债的根本来源，主要考察基础资产类型、现金流分散程度、现金流稳定性和基础资产的变现价值四个维度，其中，基础资产类型影响ABS资产包的风险收益特征，现金流分散度影响风险实际分散效果，现金流的稳定性影响产品收益，基础资产变现价值是偿债的底线。

作为收益权类ABS，在基础资产方面，类REITs主要关注未来现金流的可靠性。现金流的稳定性影响产品收益，类REITs底层物业所处业态的景气度会显著影响现金流稳定性，尤其与经济周期关联度较高的物业资产表现更为突出。类REITs基础资产的现金流稳定性，主要体现在租金收缴水平、物业空置率与租户续租能力等方面，租金回收不足、空置率上升或续租受阻均会引发现金流波动，进而造成产品实际收益与预期收益出现差异。这类现金流表现与底层物业的自身特质紧密相关，同时在不同程度上受到宏观经济、金融环境与市场利率等因素的影响。对于办公物业、零售物业等对金融环境反应敏感的物业类型，应重点分析宏观经济状况对类REITs现金流稳定性的影响。

交易结构影响ABS的信用增级与现金偿付，交易结构分析从内部增信、外部增信和现金流的归集分配三个维度开展。增信是降低ABS信用风险的重要手段，也是资产证券化的重要环节。其中，在基础资产池的构建过程中提升资产包质量的手段为内部增信，主要方式包括结构化分层增信、超额抵押、超额利差、设立现金储备账户、设置信用触发机制等。外部增信方式包括差额补足承诺、第三方担保、回购承诺等。

从已发行类REITs增信方式来看，25年以来，发行的类REITs中设置差额支付、抵质押担保、流动性支持、运管机构支持的只数占比分别为23.71%、84.54%、55.67%、35.05%，超过80%的类REITs选择抵押担保或质押担保作为外部增信方式，超一半的类REITs选择流动性支持作为外部增信方式。

因此分析类REITs的信用风险，三分法均要应用，但是重要性上有所差别：主体资质>交易结构>资产质量。

机构间REITs：盘活存量资产的新工具

结构：机构间REITs是什么？

机构间REITs是以持有型不动产为基础资产，在交易所挂牌交易，以非公开方式向特定投资者募集资金的场内标准化权益型资产支持证券产品,其法定载体为资产支持专项计划。公募REITs产品采用“公募基金专项计划项目公司”三层结构，而机构间REITs通常为“专项计划项目公司”的平层结构，不分层，无次级，权益属性凸显。

平层结构设计聚焦资产信用，而非主体信用，不设券端增信，可设置资产端增信。其他ABS定位是固定收益类产品，分层，券端设置流动性支持、差额支付等主体增信措施，但监管明确要求机构间REITs不能设置刚性主体增信措施，因此其构建了一套以底层资产信用为核心的增信措施，根据是否依赖资产现金流可分为内部增信措施和外部增信措施。内部增信通过专项计划内部的产品结构设计来实现风险防范，包括现金流超额覆盖、信用触发机制和运营管理机制等；外部增信则依赖于原始权益人、关联方或第三方服务机构提供的补充承诺与支持，包括业绩对赌机制、倾斜分配机制和流动性支持机制等。

供给：25年下半年扩容提速

机构间REITs自推出以来受到监管层面的高度重视。2023年9月中基协《私募投资基金备案指引第2号——私募股权、创业投资基金》相关概念首次提出；2023年11月13日，首单持有型不动产ABS项目“华泰-中交路建清西大桥持有型不动产资产支持专项计划”在上交所成功发行；2025年9月30日，首单扩募项目“建信住房租赁基金持有型不动产资产支持专项计划”顺利完成。机构间REITs在两年时间内实现了政策创立、首单落地、扩募规则明晰的快速发展进程，政策推动产品体系和市场生态逐步完善。

机构间REITs进入快速发展期。截至2026年1月底，市场共发行39只项目（含1只扩募），累计发行金额达746.90亿元，其中2023年发行1只，2024年发行5只，2025年发行29只（含1只扩募），2026年至今发行4只。此外，目前沪深交易所已受理、已反馈、已通过待发行的机构间REITs产品合计38只，涉及规模957.38亿元，后续项目发行储备丰富。

2025年机构间REITs发行规模及数量超过公募REITs，下半年发行显著提速。发行规模方面，2025年机构间REITs全年发行537.50亿元（含扩募4.53亿元），高于公募REITs的473.35亿元（含扩募71.52亿元）。发行数量方面，机构间REITs共计发行29只（含1只扩募），公募REITs为25只（含5只扩募）。从季度分布来看，机构间REITs在下半年发行显著提速，与发审方式调整息息相关，三季度单季度发行6只，发行规模74.93亿元，四季度发行21只，发行规模达449.27亿元。

机构间REITs底层资产类型丰富。其核心特征在于以具备稳定收益能力的不动产资产作为支撑，聚焦于资产权属清晰且能够产生稳定现金流，对于具体业态类型或所处地域均未设定强制性限制条件。从已发行的机构间REITs产品来看，底层资产呈现多元化特征，具体涵盖商业物业、数据中心、产业园区、仓储物流、供热、水务、保租房、高速公路以及能源九大类。从底层资产发行规模看，高速类占比达46.83%，其次为能源类和商业物业类，分别占比19.80%、12.01%；从底层资产发行数量看，高速类、商业物业类9只位居首位，能源类8只紧随其后。

机构间REITs较公募REITs更早涉及了商业不动产领域。25年底证监会63号文发布后，商业不动产纳入了公募REITs的底层资产范围，公募REITs进入了基础设施和商业不动产全面发展的新时代，但在此之前机构间REITs更早的尝试了商业不动产，其对业态种类并无限制，为公募提供了参考经验。

机构间REITs已申报超过1700亿元，储备资产丰富。截至2025年1月30日，沪深交易所累计接收的机构间REITs申报项目已达77只（含2只扩募），合计总规模1704.28亿元，其中上交所70只（含2只扩募），深交所7只。从审核进度看，市场推进效率显著，目前有47只项目已通过，合计规模1044亿元；28只项目已反馈，拟发行金额651.27亿元；2只项目已受理，拟发行金额9.01亿元。

审核流程简化，效率显著高于基础设施公募REITs。与基础设施公募REITs需经历地方发改委、国家发改委、证监会、交易所等多层次审批不同，机构间REITs发行主要依托交易所审核及协会备案，审核链条更短、速度更快。从2025年获批项目来看，交易所出具首次反馈意见的平均用时已被压缩至20个工作日以内，多数项目审核周期在2.5个月左右，申报流程整体提速显著。商业不动产REITs推出后，审核流程也有所简化，项目须同步申报至证监会和交易所，预计审批效率将提高。

交易：二级成交并不活跃

机构间REITs换手率显著低于公募REITs。公募REITs二级市场交易火热，2021年至2024年年化换手率分别为221.66%、326.38%、204.98%和203.38%，2025年市场有所降温，年化换手率下降至156.45%。机构间REITs二级成交并不活跃，尽管机构间REITs已在交易所挂牌，但其无公开估值，信息透明度相对不足，投资者较难获取及时、准确的市场价格信号，二级市场交易难度增加。因此其对于一些净值化产品如理财的吸引力较强。中国铁建（TJCY01）和建信长租交易热度最高，2025年年化换手率分别为287.13%和128.75%，其余产品年化换手率均低于20%。

市场流动性集中于优质项目，项目间差异较大。截至2025年12月31日，建信长租交易最为活跃，累计成交112笔，成交金额19.52亿元，其次为中国铁建累计成交64笔，金额达24.64亿元。部分产品由于上市时间较短，暂无二级交易数据。

机构间REITs二级市场活跃度相对有限，核心原因在于其产品设计更倾向于匹配长期资金。其底层资产主要为初始投资高、回报周期长的不动产，产品存续期限原则上与底层资产存续期限相匹配，并鼓励中长期持有。因此，保险、理财等主要投资群体倾向于持有至到期或通过产品内置的多元化退出机制实现退出，而非依赖二级市场频繁交易。

市场机制

基于其权益型产品定位，机构间REITs在条款设计上兼具创新性与灵活性：既融入了类REITs的部分成熟经验，又借鉴了公募REITs的相关机制，最终形成了独特的条款体系。

估值方法：机构间REITs估值以收益法为主。与公募REITs监管明确要求采用收益法不同，该类产品并无统一的估值方法强制规定，但在市场实践中，收益法因其能直接反映底层资产未来现金流创造能力而成为绝对主流。收益法可进一步分为现金流折现法、报酬资本化法（包括全剩余寿命模式、持有加转售模式）与直接资本化法。

机构间REITs可以采用多种估值方法相结合的方式，但收益法权重原则上不低于50%，目前新发行项目主要采用现金流折现法。以早期项目建信长租为例，其旗下项目的估值方法体现了多元验证的思路：1）直接资本化法、全剩余寿命模式报酬资本化法应用于其上海项目，最终测算结果以“50%直接资本化法 50%全剩余寿命模式报酬资本化法”进行综合；2）直接资本化法、持有加转售模式报酬资本化法应用于其杭州项目，同样对两种方法的结果各赋予50%权重算术平均。其他辅助方法主要包括市场法和成本法，使用概率较低。

增信条款：机构间REITs构建了一套以底层资产信用为核心的增信措施，根据是否依赖资产现金流可分为内部增信措施和外部增信措施。内部增信通过专项计划内部的产品结构设计来实现风险防范，包括现金流超额覆盖、信用触发机制和运营管理机制等；外部增信则依赖于原始权益人、关联方或第三方服务机构提供的补充承诺与支持，包括业绩对赌机制、倾斜分配机制和流动性支持机制等：

1）业绩对赌机制：在存续期内，业绩对赌承诺人就一定时期的经营业绩做出承诺。在每个约定的业绩对赌结算周期（通常为年度）结束时，若期间业绩低于对赌结算目标值，则触发诸如退回运营管理费、支付业绩对赌金、向市场化投资人倾斜分配等条款；

2）倾斜分配机制：原始权益人或其关联方可参与产品份额认购或保留部分项目公司股权，同时在现金流分配顺序做出特殊安排，确保外部投资者可优先于原始权益人及其关联方获得分配；

3）流动性支持机制：投资者在开放退出期申请退出时，首先由计划管理人撮合交易，若撮合失败，则由约定的流动性支持机构（通常为原始权益人或其关联方）按约定价格对未能转让的份额提供回购支持；

4）现金流超额覆盖：在存续期内，项目公司确保可供分配金额与专项计划预留资金之和对资产支持证券投资资金及专项计划费用的覆盖倍数良好，以保障持有人的投资资金可足额收回。

激励机制：将管理人利益与资产表现深度绑定。通过设置合理的考核、激励等安排，构造一套激励相容、能够增强各方主动管理能力的管理体系。优化运营管理机构与管理人的激励安排，确保投资者、运营管理机构、管理人在产品运行过程中利益一致。一般设置运营预期值并根据实际值进行奖惩，如预测 NOI、预测 EBITDA、预测通行费收入等。若某一年度未达最低要求，则可能通过扣减基础运营管理费、原始权益人劣后分配等方式补足投资者收益缺口；超额完成业绩预期的部分，可从超额收益中计提浮动绩效奖励。部分产品还设置整改机制，对阶段性未达标情况给予一定期限整改期，仍未实现整改则可能触发特别处分事件、运管费延迟或豁免支付等约束条款。

做市机制：部分项目引入做市商制度，通过双边报价、交易撮合等方式提升流动性，目前多数投资者仍习惯采用协商成交模式。机构间REITs做市与公募REITs做市存在显著差异：公募REITs是交易所竞价市场的标准化产品，缺少个性化特征，根据国家发改委要求，申报阶段需指定一家做市商，实践过程中，上市时通常有3-8家做市商参与，且在最小申报金额、价差、报价时间、考核标准等方面要求极为细致。此外，公募REITs除场内竞价市场的连续报价义务外，还需响应场外大宗交易需求。机构间REITs属于私募市场产品，面向特定投资者，交易活跃度低于公募REITs，目前多数投资者仍习惯采用协商成交（即传统信用债的协商成交模式，通过渠道沟通，约定交易要素后录入系统）。

退出机制：不设置发行人减持条件，允许发行人的自持份额在产品挂牌上市后灵活交易。为满足不同投资者的流动性需求，机构间REITs在产品设计中已形成了一套区别于公募REITs二级市场交易、更为灵活和定制化的退出安排，具体包括：

1）开放期退出机制：在产品存续期间设置固定周期（如每3年或8年）的开放退出日，投资者可申请退出。为保障退出顺利执行，通常配套由原始权益人或其关联方按约定价格提供回购的流动性支持机制；

2）优先收购权：赋予优先收购权人（通常为原始权益人）在发生特定情形时（如存续满一定年限、业绩未达预期等），按资产公允价值收购全部份额并终止计划的权利，通过清算实现投资者的全部退出；

3）转为公募REITs退出：机构间REITs的产品结构预留了与公募REITs的衔接空间，底层资产满足公募REITs审查标准后，可通过持有人会议决议，将专项计划份额整体转让予新设立的公募REITs基金，从而实现公开上市和退出；

4）市场化处分：在产品收益持续未达预期、发生对运营收入重大影响事件等极端情形下，可通过持有人会议决议处置底层资产，以变现所得分配实现退出。

信息披露机制：高质量的信息披露是“权益属性”的内在要求。聚焦底层资产的运营情况，同时兼顾到相关的参与主体。推动信披标准化，按照资产类型对应细化运营、财务及估值披露要求。引入市盈率、市净率、股息率等资本市场通用指标，完善价值评估体系。

扩募机制：2025年5月21日上交所《关于试点公司债券续发行和资产支持证券扩募业务有关事项的通知》明确持有型不动产ABS可以“增发并合并挂牌”，规范产品扩募机制。试行更加灵活扩募机制安排，允许扩募项目快速、便捷落地，不设置挂牌上市时间要求。推动已上市平台持续开展市场化收购，构建“投融管退”良性循环。引导管理人通过收并购整合行业资产，培育产业龙头。

运营管理机制：灵活设置表决机制和内部治理机制，激活产业方资产管理的经验优势，按照投资者利益最大化原则管理运营不动产，发挥运营管理效能，实现各方利益的平衡。探索在机构间REITs产品结构中引入不动产私募基金，充分发挥其不动产领域的运营治理的能力。

风险收益特征：偏股VS偏债VS二者之间

我们依据增信主体、条款设计与收益率特征三大维度，将产品风险收益属性划分为偏债性、偏股性及介于二者之间的偏夹层属性。

从主体维度看，若大型国央企或其关联公司等优质主体为产品在资产端提供增信，例如中国交建为中交系列产品（中交清远、中交安江、中交九永）出具《支持函》，其本质是优质主体对资产现金流的深度加持，债性更强。偏股性产品的发行主体多为市场化运营企业或民营企业，更侧重于体现资产信用。

从条款设计维度看，偏债性产品的条款核心在于构建全面“安全垫”，通过设置业绩承诺与差额补足、信用触发机制、开放退出支持等增信措施，旨在保障投资者获得稳定、可预期的现金流，其条款设计以保障稳定收益为首要目标。偏股性产品的条款则相对简洁，资产端通常不设收益保障机制，主要通过约定收益分配比例、与运营绩效挂钩的激励约束治理机制来激励运营方提升业绩，投资者收益完全随资产实际表现浮动，可能仅在开放退出时提供支持。

从最终的收益率特征与IRR表现维度看，偏债性产品为投资者提供略高于固收的回报体验，预期收益相对稳定，IRR较小。偏股性产品潜在收益高，投资者收益来源于资产运营净收益及未来资产处置增值，IRR较大。

基于上述风险收益特性，我们搭建了针对于机构间REITs的分析框架：基础资产质量、主体信用资质、交易结构设计是三个重要的评估维度，厘清其偏股属性还是偏债属性，同时结合运营管理水平、估值定价合理性与退出机制完备性进行综合考量。

公募REITs：多元资产配置的重要工具

结构：公募REITs是什么？

公募REITs采取“公募基金 ABS”交易结构，80%以上基金资产投资于基础设施/商业不动产资产支持证券，并持有其全部份额；公募基金通过资产支持证券持有项目公司全部股权；一方面，资产支持专项计划可直接受让项目公司原股东100%股权和债权以实现穿透，该方法操作较为简单但对专项计划现金流储备具有较高要求。另一方面，出于现金流压力，专项计划通过特殊目的载体（SPV）先间接持有项目公司股权和债权，再通过SPV与项目公司反向吸收合并的方式实现对项目公司穿透。

公募REITs作为一种证券投资基金，其回报来源是分红和资本利得。

其中，分红来源于基础设施项目运营产生的收益，即对可供分配金额的分配。分红的稳定性和项目层面现金流获取、产品分配现金流的支付有关。（1）项目层面现金流水平受到项目行业盈利能力、项目自身经营状况等因素的影响。例如产权类中保障房REITs的经营收益都主要是租金收入，特许经营类中高速公路REITs、能源REITs的经营收益分别是通行费、上网电费。这些底层项目的收入存在浮动，但一般具有较好的稳定性。（2）产品分配现金流在制度上规定了相对分红比例下限要求，《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》中明确指出公募REITs年度收益分配比例不低于合并后基金可供分配金额的90%。从实际分红进展来看，多数REITs的分红比例高于95%,有些甚至接近100%。

资本利得是指底层资产增值带来的二级市场份额价值提升。基金管理人、底层资产运营机构的管理能力都会影响底层资产的估值，从而传导为二级市场上基金份额价格的涨跌。尤其是对于产权类REITs，一方面资产运营年限越长、成熟度越高，资产价值越高，另一方面，运营机构的管理能力也会在监督和实操中提升，形成运营能力、收益状况和资产价值稳步提升的良性循环。另外宏观经济波动、区域经济发展乃至国家政策导向都会改变市场对不同类型底层资产基本面的预期，从而引发资产估值和份额价格的起伏。

供给：“基础设施商业不动产”全面发展

政策大力支持，目前公募REITs市场已进入“基础设施商业不动产”全面发展的新时期。作为我国新兴的金融工具，2020年以前受国内监管的限制，我国发行的REITs产品主要以类REITs为主，尚未实现真正的公募REITs。2020年4月，证监会和发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，正式启动公募REITs试点工作。2021年6月21日，国内首批9单公募REITs登陆交易所上市交易，标志着国内基础设施公募REITs试点工作正式落地。2023年6月，首批4只公募REITs扩募正式上市，标志着我国公募REITs市场正式形成“首发扩募”双轮驱动的发展新格局，推动实现资产组合多元化，开启市场发展新阶段。2024年7月26日，发改委发布〔2024〕1014号文，推动基础设施REITs常态化发行，标志着公募REITs从试点阶段进入到常态化发行的新阶段。

2025年12月31日证监会及沪深交易所集中发布多项REITs相关政策，证监会63号文（《关于推动不动产投资信托基金（REITs）市场高质量发展有关工作的通知》）和21号公告《中国证监会关于推出商业不动产投资信托基金试点的公告》为顶层设计，沪深交易所同步出台配套体系，不动产投资信托基金（REITs）正式进入“基础设施不动产商业不动产”全面发展的新时期。截至2026年2月25日，已有12只商业不动产REITs获交易所受理，预计募集规模合计416.55亿元，底层资产涵盖商业综合体、商业零售、酒店、办公及配套商业等。

截至2026年2月25日，我国公募REITs累计发行79只，总规模（包含扩募）达2154.70亿元。分行业来看，高速公路、产业园区、消费类REITs发行规模较大，按规模排序依次是高速（688亿元、13只）、产业园区（379亿元，20只）、消费（303亿元，12只）、仓储物流（258亿元，11只）、能源（252亿元，9只）、保租房（142亿元，8只）、数据中心（69亿元，2只）和市政环保（64亿元，4只）。

交易：券商自营和保险是主力

上市初期REITs交投活跃度较高，21年公募REITs推出市场热度高，资产稀缺性叠加早期较小的市场规模使日度换手率平均可达1.94%，为历史高点。22-25年REITs换手率逐步下降，日度换手率均值分别为1.34%、0.84%、0.84%和0.67%。交易活跃度的下滑与机构投资者占比提升、OCI账户增配、基本面表现走弱等因素有关。分资产来看，不同资产间分化较大，具备稀缺性与经营业绩稳健的资产更受市场追捧，如25年的新产品数据中心REITs、23、24年基本面表现持续稳健的保租房、市政环保和能源REITs。

公募REITs机构投资者占比持续上升，这是导致交投活跃度下降的原因之一。据25年中报，机构投资者占比创历史新高，达97.21%，机构投资者占比已连续2年提升，个人投资者占比2.79%。分行业来看，除市政环保类机构投资者占比低于90%以外，其他各行业基本都在95%及以上，消费、保租房、能源机构投资者占比高达98%以上。

券商自营和保险资金是机构配置的绝对主力。从25年中报披露的前十大机构持有人数据来看，原始权益人及关联方的配置占比较大，占总市值的36.89%；其次，券商自营为配置REITs的绝对机构主力，占比15.55%；保险资金和产业资本次之，分别占比6.53%和4.15%，其余各类机构配置比例均低于2%，私募基金、信托计划、券商资管配置比例均在1.5%左右；基金专户、信托自营、保险资管再次之，占比0.5%-1%之间，其余还有少量银行理财、不良资产管理公司和期货。从持仓动机来看，低利率环境、高息资产稀缺，公募REITs作为较高分红、风险适中、和其他资产相关度较低的资产，投资具备一定性价比。

对比2025年中报和2024年年报持有人数据，主要有以下显著特点：

（1）券商自营活跃性显著提升，但对各类资产增配偏好分化：对产业园、仓储物流此类风险资产增持较多，而对市政环保的配置比例则明显下降；

（2）保险资金仍以稳定性与绝对收益为导向，偏好高分红、基本面稳健的资产。其在整体策略上趋于谨慎，小幅增持了市政环保与能源板块，同时对仓储物流、产业园等基本面承压的品种进行了减持。

风险收益特征：较高分红、风险适中、低相关性

历史上公募REITs波动率始终介于股债之间，牛市下公募REITs价格表现不及股票，但好于债券。2022年REITs市场年化收益率为0%，最大回撤为-15.29%，跑赢300收益与中证1000全收益，不及中证红利全收益与债市，年化波动率为14.77%，介于股债之间。2023年REITs市场年化收益率为-22.67%，最大回撤为-24.23%，表现不及股债，年化波动率为11.08%，介于股债之间。2024年REITs最大回撤和波动率表现均优于股票，收益率介于股债之间。2025年REITs收益率为4.34%，最大回撤为-12.52%，表现不及权益，年化波动率为8.50%，仍介于股债之间。

低相关性，和债券的正相关性提升。截至2025年12月31日，计算公募REITs指数其他大类资产的1年滚动相关性，其与主要大类资产之间相关性普遍较低，相关系数多在0.1以下。历史来看21、22年REITs和股票的相关性较高，但近年与股市的正相关性逐步下降，而与债券指数的正相关性提升，债性表现增强。未来伴随REITs市场持续扩容与估值体系逐步成熟，其在资产配置中作为低相关性资产的价值或将进一步凸显，有助于提升整体组合的风险分散效果。

较高分红，低利率环境下具备性价比。截至2026年2月25日，产权REITs平均分派率为4.08%，经营权平均分派率8.12%，与1.80%的10年期国债收益率利差分别2.28%和6.32%.低利率环境下，公募REITs作为较高分红、风险适中、与其他各类资产相关性均较低的资产，具备一定配置性价比，固收资金是主要资金方。从资产配置视角看，REITs作为多资产策略的重要组成部分，在低利率环境下仍将保持较强的配置需求。

分资产来看，基本面稳健的资产债性更强。分资产类型来看，能源和高速公路波动率小于其他资产，或与其计入OCI账户交易较少有关。消费、保租房、市政环保类稳健资产在过去两年表现出更好的夏普比率，价格表现与基本面息息相关。从相关性视角而言，保租房、市政环保、消费与债券的相关性较高，基本面稳健的资产表现出了更强的债性。

分析框架：基本面预期、基准利率、机构行为

项目基本面预期、基准利率、供求与机构行为等是影响价格走势的核心因素。基本面预期和基准利率是关键，这与REITs的估值方法息息相关，机构行为、供求、流动性起到辅助效果。

对REITs资产的估值方法主要有市场法、成本法与收益法。市场法和成本法很少应用，因为在市场上难以找到同类型基础设施的交易，也无法用重置成本的方式模拟一项资产的价值，因此评估机构更多应用现金流折现法（收益法）作为物业估值的主要方法，即对未来资产在生命周期或收益权之内的现金流进行预测，并折现到评估时点。其分子端是未来的现金流，分母端是选取折现率指标。

项目基本面情况和预期直接影响未来现金流，公募REITs的收益来自于底层基础资产，REITs经营情况与宏观基本面关联密切，多数REITs底层项目较为集中，单个项目业绩经营波动时有发生，项目基本面是重中之重。

折现率可采用加权平均资本成本和房地产报酬率法确定。折现率隐含无风险收益率，因此从估值角度，公募REITs估值与债券收益率呈现出负相关。当基准利率下行时，REITs估值被动抬升。从历史数据来看，REITs在某些时间段表现出对利率的较高敏感性，如21年10月-22年2月、22年6-8月、24年8月以及24年12月-25年6月，基准利率下行，REITs价格抬升，而22年2月、11月、25年7月-9月利率上行，REITs估值承压。

机构投资限制、考核机制、投资意愿决定了资金动向，关注各类资金的风险偏好和投资约束：

券商自营：交易灵活，OCI计量，做市需求，REITs具备非权益类基金属性

券商自营资金凭借负债端的稳定优势，公募REITs一二级市场参与均较多，交易较为灵活，追求绝对收益，目前多数券商自营团队可以将REITs计入FVOCI账户，分红计入投资收益，公允价值变动计入其他综合收益，可以平滑二级市场价格波动对于利润表的影响。同时考核方式上，部分机构重点考核利润表，一定程度上忽略资产负债表变化，受益于此类考核方式，该类机构更追求高分红资产，如高速、能源等分红较高的REITs可作为底仓配置，对于基本面的敏感性下降。

做市团队同样使用券商自有资金，但其目标是为市场提供流动性，有连续双边报价义务，各只公募REITs均有至少一家指定做市商，交易所也会定期对做市商进行综合考评，交易量、价差和参与率是考核的重要指标。

投资管理上，2023年11月3日，中国证监会发布关于就《证券公司风险控制指标计算标准规定（修订稿）》公开征求意见的通知，此次征求意见稿明确了公募REITs为非权益类基金中的一类：一是在证券公司做市账户中持有的公募REITs的市场风险资本准备按计算标准的90%计算；二是因公募 REITs 产品发行需要，担任相关资产支持证券管理人的，相关产品存续规模无需计算特定风险资本准备；三是公募REITs在证券公司流动性覆盖率计算中的折算率为10%（与高等级信用债、债券基金相同）。2024年9月20日，证监会修订发布《证券公司风险控制指标计算标准规定》，自营持仓部分需按非权益类基金的标准计算各类风险控制指标。

保险资金：长期配置为主，REITs具备权益和不动产属性

根据银保监会2021年11月17日发布的《中国银保监会办公厅关于保险资金投资公开募集基础设施证券投资基金有关事项的通知》，保险集团（控股）公司和保险公司自行投资基础设施基金的，应当具备不动产投资管理能力，且最近一年资产负债管理能力评估结果不得低于80分，上季度末综合偿付能力充足率不得低于150%。具备不动产投资管理能力的机构主要通过直投的方式投资公募REITs，中小保险机构（不具备不动产投资管理能力的或者投研能力相对较弱的）多通过委外的方式投资公募REITs，多委托给资管或公募基金专户。

保险投资资金可分为机构自有资金、人身险和财产险，人身险又可细分为传统险、分红险、万能险、投资连结保险等产品：1）传统型的特征是固定收益，即提前明确未来的现金流支付规则，保本保息，类似债务利息；2）万能型含有最低保证利率。总收益由保证非保证部分构成，投保人可以灵活调整额度并提取部分现金；3）分红型亦由保证非保证构成，但区别于万能型的地方在于保费进入公司公共业务池（万能型是客户独立账户），具备独特的投资平滑机制；4）投资连结险（简称投连险）的特征是自负盈亏，客户可自行选择投资资产类别并自负盈亏。

保险资金主要来源为保费收入及累计盈利，具有期限长、规模大、来源稳定等特性，与基础设施项目融资需求天然契合，同时投资有最低收益要求，对利率具有较强的敏感性，收益率需要覆盖保单的预定利率水平，因此追求投资的绝对回报和安全性。保险资金体量较大，重点参与REITs一级市场，通过战略配售或网下的方式参与打新，二级市场交易也存在，但是交易量较小，仍以长期配置为主。

保险资管产品：除自行投资外，满足条件的保险资产管理公司也可以使用受托管理保险资金或通过保险资管产品投资REITs。具体条件为公司具备债权投资计划产品管理能力，且最近一年监管评级结果不得低于C类。穿透看，保险资管产品是银行理财资金布局REITs的重要通道。

投资管理上，保险集团（控股）公司和保险公司投资的基础设施基金及投资于基础设施基金比例不低于80%的资产管理产品，应当纳入不动产类资产投资比例管理。2023年9月10日，金融监管总局发布《关于优化保险公司偿付能力监管标准的通知》，引导保险公司支持资本市场平稳健康发展，调降了部分权益投资的风险因子，公开募集基础设施证券投资基金（REITs）中未穿透的，风险因子从0.6调整为0.5，风险因子占用仍相对较高。同时，保险公司应加强投资收益长期考核，在偿付能力季度报告摘要中公开披露近三年平均的投资收益率和综合投资收益率。目前多数保险机构可用FVOCI计量公募REITs，分红计入投资收益，公允价值变动计入其他综合收益，但是由于保险公司需要披露综合投资收益率指标，因此以收盘价考核方式为主，考核上仍较关注二级市场价格波动。

公募基金：以专户为主，FOF进展较慢

公募基金参与REITs投资的方式包括基金专户、FOF和基金自有资金。穿透来看，专户资金多数来自于银行理财或中小保险委托。

FOF必须将80%以上的基金资产投资于其他基金份额，分为普通FOF和养老FOF，前者看重灵活的资产配置和短期收益表现，后者则专注于长期稳健增值。根据法规规定和基金合同约定，普通FOF基金投资其他基金时，被投资基金的运作期限应当不少于1年，基金净资产应当不低于1亿元；养老FOF基金投资其他基金时，被投资基金的运作期限应当不少于2年，基金净资产应当不低于2亿元。截至2025年底，持有REITs的FOF基金数量45只，FOF基金REITs持仓公允价值2.82亿元，整体投资进展相对缓慢。

私募基金：操作灵活，追求绝对回报

私募基金主要盈利模式为收取管理费，投资范围广泛，追求绝对回报，注重资本利得收入，操作灵活，对短期回报要求较高，实际配置情况和REITs市场表现关联度高，23年上半年市场跌幅较大，多只私募基金开始进入REITs市场，更偏好低估值和高分红产品。

私募基金管理人申请注册为基础设施基金网下投资者，还应当符合：私募基金管理人管理的在中国证券投资基金业协会备案的产品总规模最近两个季度均为10亿元（含）以上，且近三年管理的产品中至少有一只存续期两年（含）以上的产品；申请注册的私募基金产品规模应为6,000万元（含）以上、已在中国证券投资基金业协会完成备案，且委托第三方托管人独立托管基金资产。

银行理财：“固收 ”产品为主，优化组合风险收益

24年以来，信托和银行理财投资REITs规模显著提升。信托机构既有自有资金又有信托计划产品参与公募REITs市场，穿透看，信托计划委托人以银行理财为主。银行理财主要通过委外方式配置REITs。由于理财产品数量众多，资金来源相对分散，为简化投资流程，理财多成立专门资管计划集中申购，投资相对分散，多为“固收 ”类产品，以优化组合风险收益特征、把握市场机会增厚收益为目的进行公募REITs投资。

产业资本：仅对个别REIT配置比例较高

产业资本可通过REITs实现产融结合、更好进行产业布局和资源整合，同时公募REITs也可为产业资本提供稳定回报并共享资产增值预期。与其他类型机构投资者不同，产业资本投资具有针对性，一般仅对个别REIT配置比例较高，主要系集团内部或国资旗下的资源协调或支持。

券商资管：配置和交易均有

券商资管主要分为集合资管计划和单一资管计划两类。穿透看，券商资管产品委托方以保险资金、银行理财和高净值个人为主，业绩上既有相对收益要求，又有绝对收益要求。

往后看， REITs作为多资产策略的重要组成部分，在低利率环境下仍将保持较强的配置需求。REITs能够提供相对稳定的现金流，有效增强投资组合韧性并增厚收益。2025年以来，“低利率”环境固收资产收益率持续下行，产品净值对利率波动的敏感度显著提升，固收“资产荒”与收益压力问题日益突出。在此背景下，公募REITs凭借其独特的“股性债性”双重特征，以及高分红特性与稳健增值潜力，现已成为银行理财等机构向“多资产多策略”转型的关键工具，将在大类资产配置中发挥着日益重要的作用。基本面分化或将更明显，投资策略应回归价值逻辑，建议精选基本面稳健、估值合理的优质品种。

风险提示

1、资产运营风险：与公募REITs类似，机构间REITs的长期收益高度依赖底层资产持续运营表现。商业不动产等行业门槛较高、与经济周期相关度高，部分存量资产可能面临租户结构单一、区域市场下行、供给冲击等压力，导致经营不及预期。

2、估值与条款风险：收益法对现金流预测选取的假设较为敏感，业绩对赌、差额补足等个性化条款增加产品结构复杂度，较难以判断真实的风险与价值。同时，部分新资产类别因缺乏充足定价参考，盲目追高易面临估值回归风险。

3、流动性风险：私募REITs产品期限普遍较长，其二级市场交易活跃度明显低于公募产品，可能存在一定的退出风险。

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