回顾医药行业周度表现，本周制药行业震荡调整，第十一批集采55个拟采购品种中，平均每个品种有15家企业，有3个品种的企业超过40家；百济神州发布2025Q2业绩报告，H1实现扭亏为盈；迪哲医药DZD8586获FDA“快速通道认定”；乐普生物发布H1正面盈利公告。高值耗材和脑机接口部分公司本周表现较好，受益于事件催化或估值修复：赛诺医疗全球首款自膨式颅内药物涂层支架获FDA突破性医疗器械认定，工信部等部门印发《关于推动脑机接口产业创新发展的实施意见》。中药行业本周跑输大盘及医药指数；生物制品行业跑赢医药指数，跑输大盘；医药商业行业跑输医药指数、跑赢大盘。

细分行业周度复盘

制药产业链：本周制药行业震荡调整，第十一批集采55个拟采购品种中，平均每个品种有15家企业，有3个品种的企业超过40家；百济神州发布2025Q2业绩报告，收入增长环比超预期，H1扭亏为盈；迪哲医药DZD8586获得FDA“快速通道认定”；乐普生物发布H1正面盈利公告；礼来口服GLP-1受体激动剂III期减重数据不及预期；默沙东终止开发5个临床项目，管线涉及非/小细胞肺癌及红斑狼疮。后续可持续关注主要公司产品临床研究进展、上市进度、WCLC/ESMO、中报业绩等。

医疗器械及服务：本周高值耗材和脑机接口部分公司表现较好，受益于事件催化或估值修复：赛诺医疗的全球首款自膨式颅内药物涂层支架获美国FDA突破性医疗器械认定，工信部等部门印发《关于推动脑机接口产业创新发展的实施意见》。

中药、生物制品及商业：1）中药：本周跑输大盘及医药指数。下半年基数压力逐步缓解，看好下半年经营改善。同时市场关注中药企业跨界创新药进展。2）生物制品：本周跑赢医药指数，跑输大盘。部分个股受创新药外溢行业群影响，股价有所提升。疫苗行业关注产品销售回暖，创新管线研发进展及对外授权预期，以及部分企业股权变更进展；血制品行业关注产品价格恢复情况、浆站拓展情况及行业并购整合进展。3）医药商业：本周跑输医药指数、跑赢大盘。药店行业边际改善趋势明显，25年有望温和恢复；医药流通行业关注行业内整合及二季度业绩情况，增速有望逐步恢复。

25Q2公募基金医药持仓：环比持续提升，创新药行业加配明显。公募基金25Q2医药持仓比例为9.39%，较前一季度提升1.07个百分点，持仓比例持续增长。剔除指数基金、医药基金后的持股比例为3.33%，较前一季度提升0.54个百分点。拉长来看，目前基金持仓比例低于历史平均水平。25Q2创新药行业持股基金增加明显。

风险提示：行业政策风险：因为行业政策调整带来的研究设计要求变化、价格变化、带量采购政策变化、医保报销范围及比例变化等风险。尤其是集采、医保支付等政策的变化，对行业发展预期影响较大。 研发不及预期风险：新药和器械在研发过程中，存在临床入组进度不确定、疗效结果及安全性结果数据不确定等风险。 审批不及预期风险：审批过程中存在资料补充、审批流程变化等因素导致的审批周期延长等风险。 宏观环境波动风险：全球经济增速进一步放缓，可能影响下游需求，此外还需要考虑国际关系、气候变化、通货膨胀及汇率和利率等方面的风险。

1）中药：基数压力逐步缓解，看好下半年经营改善；关注十五五规划落地，有望带来长期增长预期；积极布局创新转型，构建第二增长曲线。2）疫苗：建议关注产品销售改善、创新管线进展及股权变更进展。3）血制品：关注产品价格变化及集采进展，浆站拓展及并购整合值得期待。4）测序：上游温和复苏，有望重回增长轨道；下游多领域催化丰富。5）药店：25年行业温和恢复，开启差异化发展路线。6）医药流通：边际改善，多元因素催化股价。

全球视角：外部挑战加剧，中国医药产业竞争力持续提升。从国际比较优势看，中国具备人口与内需优势、制造与供应链优势，同时创新能力快速提升，中国资产出海数量也持续提升。美国在创新与早期研发方面优势明显，同时具有高定价的内需市场。虽然外部挑战加大，但海外市场仍有很大机会，建议同时关注国内份额提升及出海的机会。

立足于内：稳住国内根基，拥抱创新与整合。①政策展望：改革进入深水区，高质量增长成为常态。2025年下半年我们重点关注的是药品和耗材集采政策优化、多元化支付及医疗服务价格改革。②制药产业链：集采优化、积极创新转型，关注供应链安全。③器械：看好进口替代和并购整合机会，积极关注AI和脑机接口等新技术方向。④关注中药、药店、流通、医疗服务及疫苗等行业经营触底回升节奏及长期转型升级方向。

开拓于外：把握节奏与路径，积极开拓海外市场。①创新药：中国创新闪耀国际舞台，产业趋势持续强化。②制药上游及生命科学：积极开拓海外市场，寻求第二增长曲线。③原料药：关税扰动短期有限，关注行业转型机遇。④器械国际化：坚定看好出海趋势，关注部分创新器械自主销售和BD机会。⑤血制品出海：静丙赋予血制品出海契机，血制品海外注册持续推进。⑥疫苗出海：模式趋于多元，进度有望加速。

风险提示：行业政策风险：因为行业政策调整带来的研究设计要求变化、价格变化、带量采购政策变化、医保报销范围及比例变化的风险。尤其是集采、医保支付政策的变化，对行业发展预期影响较大。研发不及预期风险：新药和器械在研发过程中，存在临床入组进度不确定、疗效结果及安全性结果数据不确定的风险。审批不及预期风险：审批过程中存在资料补充、审批流程变化因素导致的审批周期延长的风险。宏观环境波动风险：全球经济增速进一步放缓，可能影响下游需求，此外还需要考虑国际关系、气候变化、通货膨胀及汇率和利率方面的风险

《医疗器械：行业拐点已至，创新并购出海造就全球性龙头》

立足于内，开拓于外，寻找中国的全球医疗器械龙头：随着国产医疗器械企业产品竞争力提升，器械行业的主要成长逻辑已经逐步从国产替代和渗透率提升，拓展到国际化和技术创新，估值迎来重塑。国际业务空间更为广阔，多家器械公司的海外业务高增长、国际业务占比将超过国内；器械行业改进式创新较多，中国部分医疗器械创新产品从跟随模仿到领跑全球，正在国际上逐步崭露头角；并购拓展是国际器械龙头成长的重要路径，未来我们将见证越来越多的行业并购。过去四年医疗器械板块持续下跌，今年迎来反弹；器械集采政策优化、设备招标数据持续改善、渠道库存逐步下降等趋势下，医疗器械细分板块有望在下半年到明年陆续迎来业绩拐点。

政策边际改善、行业迎来拐点和估值修复。医疗器械板块2021-2024年均为下跌走势，2023-2024年受医疗合规要求提升、医疗设备更新换代落地节奏等因素影响。展望下半年，行业业绩拐点逐步显现：1）高值耗材：看好长期渗透率提升空间，集采优化政策利好估值修复，各赛道的集采出清拐点正在逐步体现；2）医疗设备：24Q4开始医疗设备招标增速已经出现拐点，预计25Q3龙头公司有望业绩企稳回升，部分公司有望在低基数下实现高增长，国产龙头产品迭代升级，有望加速国产替代和国际化；3）IVD：多重政策因素下短期依然承压，预计化学发光行业Q4或明年有望量价企稳，中长期国产替代仍有较大的空间。4）低值耗材：不同产品领域所处阶段有所差异，关注关税背景下国产企业海外产能建设及大客户合作进展；5）家用器械：家用呼吸机、CGM等领域市场空间大、格局较好，关注国内消费需求景气度变化及国产家用器械公司国际化拓展进度。

行业承压背景下，多家上市公司积极战略转型，新的增长曲线逐步形成。企业战略调整主要方向包括：1）降本增效：通过规模化和自动化生产、优化生产工艺、降低原材料采购成本等维持利润率；2）技术创新：积极研发布局差异化产品，多产品线布局分散集采风险，医保政策有望对创新器械产品提供更长的放量窗口期；3）转型消费：医保控费影响较小，盈利能力有望长期维持较高水平，支付能力提升带来持续的消费升级，可选消费需求弹性更大，市场天花板更高；4）出海：海外价格体系相对稳定，国产企业有望发挥供应链及成本优势；5）并购：原有赛道天花板有限，或成长压力较大，部分企业通过并购布局新的增长曲线。

依托国内的人口数量、医生经验、临床数据、工程师红利和产业链优势，部分中国医疗器械创新产品已实现全球领先。

中国器械企业龙头持续创新、出海、并购，有望成长为全球医疗器械龙头。1）出海：过往20年来中国医疗器械行业以国产替代为重要的成长路径，随着国产企业产品力的提升，多家企业依托优秀的产品力、海外本土化运营及工厂建设，实现了海外业务的高速增长、构建起全球竞争力。2）创新：研发投入与技术创新是器械公司实现国产替代和国际化的前提，部分产品也有望通过license-out等方式加速出海。3）并购：并购是全球医疗器械龙头重要成长路径，美股多家器械公司上市以来实现了10倍或100倍的增长，中国器械公司在全球的成长空间非常广阔，随着股东结构中国际投资人占比提升、估值有望向美股创新器械公司靠拢。

港股投资机会：关注具备创新能力较强、业绩迎来扭亏或高增长拐点的低估值公司。1）港股器械整体创新属性较强，部分企业的创新产品具有license-out潜力；2）部分龙头公司将于25-27年陆续实现扭亏，步入利润快速释放的阶段，尤其是部分账上有现金的公司，低估值凸显投资价值；3）随着集采影响逐步出清、集采政策优化，优质器械公司业绩确定性提升和估值逐步修复；4）长期空间大、具有国际竞争力的创新器械龙头有望迎来估值重构。

A股投资机会：关注业绩有望迎来拐点、国际化能力较强、中长期增长逻辑较好的各细分赛道龙头。1）Q2或Q3有望业绩高增长或逐步迎来拐点的标的；2）短期业绩承压，但长期增长稳健、26年有希望加速增长的公司；3）集采优化政策相关潜在业绩和估值修复；4）医疗新科技方向如脑机接口、AI医疗、手术机器人、外骨骼机器人等。

风险提示：政策变化风险，市场竞争加剧风险，研发进度不及预期风险，地缘政治风险等。