AI主线建议关注三大投资方向。1）硬件新技术：我们认为随着AI应用场景确定性提升，成本更低、功耗更优的AI ASIC渗透率有望提升。高性能、低功耗的需求推动AI硬件技术迭代加速，液冷、硅光、高芯数MPO等加速商用落地。2）国产化：H20重启交付及国产云端AI芯片供应链持续完善，有望对国内AI服务器需求形成支撑，配套的国产生态AI硬件有望迎来成长机遇。3）AI应用：终端创新加速，端侧AI推动IoT设备连接数增长，通信模组市场空间有望随着端侧智能化升级持续增长。大模型进步赋能安防物联，驱动物联安防企业在硬件产品、系统软件、整体解决方案方面的升级迭代。

电信资本开支持续向算力网络方向倾斜，关注5G-A、数通光纤、光纤接入等机遇。根据年初三大运营商财报，2025年三大运营商资本开支指引同比下降9.1%至2898亿元，总体投资支出继续收缩，投资重心持续向算力方向倾斜。根据工信部数据，2025年上半年，移动互联网累计流量达1867亿GB，同比增长16.4%，2025年以来同比增幅逐月上升。建议关注：1）5G-A规模部署加速，6G技术研发加快推进；2）AI驱动数据中心内/间新型光纤需求增长，多模光纤等加速应用；3）光纤接入部署步入成熟期，千兆光网宽带建设稳步推进、开始向“万兆”升级。

AI进程不及预期；数通/电信资本开支不及预期；竞争激烈程度超预期。

通信板块、通信设备板块点数较年初分别上涨21.4%、31.4%。截至2025年8月8日，SW通信指数点数相比年初上涨21.4%，通信设备板块点数较年初上涨31.4%。A股通信板块整体滚动市盈率为37.06x，低于十年估值平均水平39.80x，处于近十年28.50%的历史分位点，仍具备向上弹性空间。

今年上半年，国产算力链（以服务国内CSP为主的典型IDC、光模块、IT设备等企业）和海外算力链（以服务海外CSP为主的典型光模块企业）走势交替，期间主要受到DeepSeek R1发布、对等关税、北美AI预期提振等要素的影响。1）AI端侧行情（4Q24-1M25），随着字节等国内头部互联网企业在AI玩具、AI眼镜等智能终端上加码布局，通信板块物联网模组跑出独立行情。2）国产算力链行情（1M25-2M25），阿里、腾讯等国内云厂资本开支超预期，DeepSeek R1的发布进一步强化了国内云厂的AI投资热情，引发IDC等主要服务国内CSP的算力链行情。3）算力通缩与对等关税冲击（2M25-4M25），DeepSeek R1通过工程优化降低了大模型所需的硬件成本，“算力通缩”的叙事引发市场对AI硬件赛道的担忧，4月超预期的“对等关税”进一步让海外算力链个股的情绪降至冰点。4）海外算力链行情（4M25-7M25），贸易谈判持续推进的背景下，海外CSP资本开支超预期、谷歌Tokens消耗量超预期、海外大模型持续升级，将“算力通缩”的悲观叙事拉回正轨，市场逐步正视2026年海外AI硬件需求的正增长，且潜在订单情况不断超预期，带动核心供应商股价创新高。

2Q25公募持仓份额环比提升明显，增持光通信核心标的。2Q25公募基金通信板块持仓比例为3.96%，同比下降0.41ppt，环比增加1.22ppt，过去十年历史平均水平为2.05%。通信板块在2Q25仍处于低配，低配幅度0.97ppt，较上季度收窄1.23ppt。

年初DeepSeek-R1发布，以仅1/10训练成本消耗便获得了与GPT-4o/Llama3.3等海外领先大模型对标的能力，一时之间“算力通缩”成为市场焦点。其减少算力开销的方式主要包括引入稀疏化的MoE架构、FP8精度训练、MTP技术、GRPO算法等。DeepSeek-R1产生了全球性的影响，1月27日DeepSeek APP在苹果应用商店中国/美国地区登顶。因担心大模型训练成本大幅降低成为趋势，“算力通缩”隐忧导致当日英伟达、博通股价均直落17%。此后“算力通缩”的叙事延续了多个月的漫长演绎，叠加特朗普当选后的政策不确定性提高，宏观变量的市场影响权重增高，市场对大模型发展的关注度和情绪进入“低谷”。

但在市场预期快速变化的同时，AI产业发展的步骤从未停止。根据世界人工智能大会数据，全球已发布大模型总数达到3755个，半年以来，我们看到国际头部的大模型产品在上下文、推理、多模态等能力上不断突破，大模型行业的竞争激烈程度从未踩过刹车。

AI的商业化能力正不断增强。根据The Information，OpenAI当前年化收入水平已达到120亿美元，相比24年的40亿美元收入实现大幅增长；Anthropic年化收入超过40亿美元，1H25增长了四倍。头部大模型公司开始形成商业梯度，产品多维布局、面向下游的收费方式形成合理结构。以Anthropic为例，根据公司官网，Anthropic目前面向消费级个人用户、SMB/Teams和企业级/行业垂类用户有多种订阅套餐。

从使用主体看，我们认为AI大模型商业闭环落地有望呈现先To B、再To C的节奏。其中To B侧，我们预期企业在AI大模型相关领域的支出有望持续提升，用于内部降本增效。根据Menlo Ventures，企业在AI大模型方面的支出从2024年底的35亿美元，增长至2025年中的84亿美元，半年时间翻倍不止，且需求结构上，推理需求已超过训练；根据他们的市场调研，大部分企业用户选择维持大模型供应商，66%的企业在过去一年中选择升级至现有大模型厂商的最新模型。

产业进程带动AI硬件的实际需求一步步超出了市场的预期低谷。四家北美云厂商2Q25单季度capex及对未来capex的指引均有超预期表现，彰显海外AI的强劲需求。参考彭博一致预期与业绩会指引，我们预期2025年北美头部四家云厂商总资本开支（含融资租赁）有望达到3661亿美元，同比增长47.4%；2026年投资规模有望在2025年的高基数上进一步增长，且未来上修的概率和空间较大。

AI应用用户数持续增长，Tokens调用量大幅攀升。谷歌7月Tokens超过980T，较5月480T实现翻倍以上增长，微软今年通过Foundry API处理的Tokens超过500万亿个，同比增长超7倍，AI推理的持续落地转化为AI/云业务强劲增长的动能，2Q25微软Azure收入同比增长39%，其中AI相关服务贡献16ppt。

展望后市，我们认为随着大模型能力不断增强、AI商业化加速，越来越多形态的应用场景有望推升AI推理的算力需求持续爆发，带动AI硬件的市场容量不断成长，市场的认知也有望淡化“周期式”的框架，更加聚焦行业成长性。

2025年伊始，中国企业深度求索推出开源大模型DeepSeek-R1，其性能对标OpenAI的GPT-o1模型，而算力开销成本明显更低，迅速在全球引发了广泛的关注。根据Data.ai数据，DS APP自2025年1月11日发布以来，下载量呈指数级增长，1月20日至26日单周下载量达170万次，次周（1月27日至2月2日）达到1576万次，环比增长超800%。

我们认为，中美在AI产业中的领先格局已形成，中美AI的竞速将持续演进，并有望引导两国持续处于产业领先地位。在此进程中，国产算力链及配套环节的核心供应商有望受益。综合考虑BAT、字节等国内头部互联网厂商资本开支增长情况，及云&AI数据中心占资本开支比重，我们估测2025-27年，国内头部互联网大厂在数据中心方向的资本开支或将快速增长，其中2025年同比增速有望达到79%，数据中心投资额近4000亿元；至2027年有望实现接近5000亿元的数据中心投资额，为上游核心供应商勾勒了广阔的市场空间。结合此前报告，我们根据上半年资本开支实际落地情况更新测算：我们预期2025年，国内CSP&电信的数通服务器市场空间有望达到3360亿元；以太网交换机和光模块市场空间分别为189亿元和196亿元。

国内AI芯片供应情况的变化有望成为催化。美国商务部工业与安全局（BIS）发布一系列先进计算和半导体制造物项的出口管制规则，导致国内市场可获得的AI芯片，与海外市场存在性能差距。中短期来看，我们认为国内AI芯片的供应水平对AI产业节奏影响较大，这一方面会受H20等面向中国市场的英伟达GPU的政策变化影响，另一方面华为昇腾、寒武纪、昆仑芯、沐曦等国产AI芯片的性能突破也至关重要。我们认为，后者实质性超预期的概率高于前者，纯国产化算力生态的构建，也是国内AI长期自主发展的关键要素之一。

总结来看，我们认为AI产业的成长性正不断凸显，而周期属性的认知框架有望在商业化加速的阶段呈现淡化。展望2H25，我们认为以下趋势值得关注：1）国内外算力链需求增长确定性提升；2）网络在AIDC中的重要性有望提高；3）Agent等AI应用加速落地。

政策吹风，关注“十五五”规划

“十四五”建设接近尾声，“十五五”规划接棒。今年是“十四五”的收官之年，“十四五”期间，数字经济规模实现跃升，2024年数字经济核心产业增加值占GDP比重达到10.4%[1]，较2020年提高2.6ppt，首次突破10%，提前实现“十四五”规划的数字经济目标，意味着中国数字经济发展迈上新台阶，成为壮大经济发展的新引擎。我国将于2026年开始实施“十五五”规划，“十五五”规划是中国未来五年2026-2030年的国家发展计划，目前正在筹备中，7月30日中央政治局会议[2]对“十五五”期间的定调是“我国发展环境面临深刻复杂变化，战略机遇和风险挑战并存、不确定难预料因素增多”，政策层面强调扩大消费内需、反内卷、增强国内资本市场吸引力和包容性等。我们建议关注后续“十五五”规划的政策重心，关注高景气产业趋势板块、政策预期向好的低估值板块、重要主题和改革领域等。

展望“十五五”时期，数字经济发展仍是重要议题之一。6月24日，国家数据局组织召开“十五五”数字中国建设规划编制领导组会。会议指出“要准确把握阶段性要求，提升战略思维，谋划好‘十五五’时期数字中国建设时间表、优先序、路线图，为中国式现代化注入强大数字动力。”我们预期“十五五”规划或将数字中国建设、数字经济发展继续放在重要战略位置。人大国发院认为“十五五”时期是我国数字中国建设的关键阶段，建议从网络强国、大数据发展、数字经济三个具体战略建设数字中国，并建议把握人工智能核心驱动力。中国信通院预测2030年我国数字经济总量将达到80万亿元，预计“十五五“期间，数字技术全要素生产率对经济增长的平均贡献将达到23.2%[3]。我们认为，数字中国建设的政策再强化，将有助于加速构建智能泛在的数字基础设施体系，推动下一代有线/无线网络升级、优化算力基础设施建设和跨域调度；有助于深化产业数字化、智能化转型。

海洋经济：战略意义深远，关注海风、海底光缆建设节奏

政策持续加码明确海洋经济战略地位。2025年政府工作报告提出“大力发展海洋经济，建设全国海洋经济发展示范区”、“推动深海科技高质量发展”，海洋经济首次被提升至战略高度，政策明确支持深远海风电开发、海缆技术升级等方向。7月1日的中央财经委员会第六次会议，会议强调中国式现代化必须推动海洋经济高质量发展，走出一条具有中国特色的向海图强之路，提出“要做强做优做大海洋产业，推动海上风电规范有序建设”、“提高海洋科技自主创新能力，强化海洋战略科技力量，培育发展海洋科技领军企业和专精特新中小企业”等举措。“海洋经济”今年已经两次在国家重要会议中被提及，政策层面驱动强劲。

国内海风项目陆续开工，2025年行业景气度提升。根据2024年报披露，中天科技海洋系列在手订单约134亿元；亨通光电海底电缆、海洋工程和陆缆产品在手订单约180亿元，两家海缆龙头在手订单充沛、且我们预期有望持续增厚。2025年以来，各省海风项目开工加速，江苏两丰项目已进入密集交付期，我们认为未来更多国内海风项目的陆续开工有望推动订单确收，为利润兑现带来支撑；“十五五”深远海开发趋势亦有望贡献增量市场。

海底光缆建设迈入新一轮扩张期；“陆数海算”创新应用前景广阔。根据TeleGeography数据，截至2025 年初，全球海底光缆条数达600条，根据已公布的计划，2024-26年还将投产76 条。我们认为，海底光缆是全球信息通信的主动脉，AI算力需求的增长、跨洋流量的快速攀升有望拉动其需求。根据商务部，智利政府计划与谷歌共建14,800公里连接智利和澳大利亚的跨南太平洋光缆，预计于2027年投运，增强智利与外部的数字连接。此外，海洋计算基础设施同步崛起，作为中国首个海上风电融合型海底数据中心，上海临港海底数据中心已正式开建。以"陆数海算"（陆地数据生产 海底计算处理）为代表的新范式，正驱动海洋新质生产力实现跨越式突破。

军工通信：关注卫星互联网组网加速及特种领域信息化

卫星互联网组网加速，有望持续推动商业化进程。自2024年12月16日卫星互联网低轨01组卫星发射起，截至2025年上半年，我国已完成多组卫星发射任务，7月30日成功将卫星互联网低轨06组卫星发射升空。发射频率加快，且火箭型号多样化，覆盖不同运力需求，不同发射场地发挥各自优势，为卫星互联网组网提供有力保障。2025年上半年，SpaceX亦延续高频发射节奏，不断增加“星链”卫星在轨数量，计划2025年底前向极地轨道部署约400颗新卫星。根据赛迪研究院统计，在政策扶持、大规模星座建设等多重因素驱动下，2024年中国卫星互联网市场规模达441.7亿元，预计2025 - 2027年市场将持续增长，2027年产业规模有望突破512.2亿元。从终端应用上看，随着手机卫星直连技术不断发展，在应急安全、低空经济、游戏文旅等行业的应用将不断深化拓展，进一步挖掘市场潜力。

技术迭代或重塑军工通信成长空间。政策端，“十四五” 收官推动国防信息化加速，特殊领域兵种协同需求催生通信装备订单释放，国际安全形势紧张利好防务装备贸易出口。技术层面，多国加速无人装备部署，有人/无人协同成为趋势，对数据链稳定性、卫星通信覆盖及制导精度提出更高要求。印巴空战中，预警机与防空系统形成的协同链路凸显军工通信在体系化作战中的核心价值，推动防务装备贸易出口市场预期升温。关注数据链、卫星通信等领域主题机会及订单驱动的业绩弹性，中长期看好“十五五”期间信息化装备渗透率提升红利。

从云厂商到终端巨头，头部科技企业积极推进自研AI芯片。目前北美四大云厂商、OpenAI、软银、苹果、XAI均有AI定制化芯片项目，其中谷歌已有近10年经验，自2024年起Amazon、Meta也已陆续较大规模采用AI定制化芯片，我们预计2026年微软、OpenAI、软银项目均有望迈入量产阶段。我们自下而上判断2025/26年AI定制化芯片出货量将有望达约400/650万片，由于大规模厂商陆续迈入AI定制化芯片的量产阶段，2027年增长可见度也较高。

全球服务器市场维持高景气，AI服务器占比持续提升。根据IDC[4]，1Q25服务器市场规模达到952亿美元，录得同比高增（同比增长134.1%）。根据TrendForce[5]，出货量方面，2024年AI服务器出货量年增46%，预计2025年全球AI服务器规模将达到约210万台，年增约24.5%，AI服务器出货量占服务器市场比重由2024年的13%进一步提升至15%；市场规模方面，TrendForce[6]预计2025年全球AI服务器市场规模达到3,000亿美元，同比增速有望达到46.1%，主要由基于NVIDIA Blackwell平台的新型HGX和GB Rack的AI服务器推动，预计AI服务器占整体服务器市场规模的比重由2024年的67%进一步提升至72%。根据工业富联1H24业绩预告，公司云计算业务在二季度实现高速增长，整体板块营收同比增长超50%，AI服务器营收同比增长超60%，云服务商服务器的营收同比增长超1.5倍，也印证了AI服务器需求维持高景气。展望下半年，我们认为全球AI服务器需求有望在AI应用加速迭代落地的推动下，高景气度持续。

我们看好中国AI服务器需求，H20重启交付及国产AI芯片供应链完善有望提供底层支撑。中国AI服务器企业受北美高端芯片供应链限制、贸易摩擦影响大客户资本开支计划等多重因素影响，二季度股价表现相对疲弱。我们认为，当前中国生成式AI行业的创新仍在加速，Minimax、Moonshot AI等龙头企业公布更新模型，国产大模型持续迭代，有望激发应用创新。从AI芯片来看，根据英伟达官方微信公众号[7]，NVIDIA正在提交重新向中国销售H20 GPU的申请，美国政府已向NVIDIA保证将授予许可证，并且NVIDIA希望尽快启动交付；同时，NVIDIA将面向中国市场推出一款全新且完全兼容的NVIDIA RTX PRO GPU，称该产品“是为智能工厂和物流打造数字孪生AI的理想选择”。我们看到，国内互联网对于英伟达AI芯片的采购需求量较大，根据Financial Times援引的Omdia数据[8]，2024年字节跳动、腾讯为英伟达Hopper系列芯片的第二、第三大客户。我们看好中国AI服务器市场需求前景，认为“算力-模型-应用-数据”的飞轮正循环正在逐步形成，H20重启交付及国产云端AI芯片供应链持续完善，有望对国内AI服务器需求形成支撑。

受益于AI基础设施持续建设及网络架构升级，光模块用量攀升、速率迭代加速，市场规模持续扩容。历史迭代路径来看，数通光模块一般3-4年升级一代。2023年800G光模块率先在海外数据中心上量，2024年迈入大规模放量阶段，光模块迭代周期压缩至1.5-2年。我们判断2025年全球400G 高速数通光模块产品需求量有望保持高速增长，并有望在AI训练场景启动从800G向1.6T速率的迭代升级。量级上，结合LightCounting数据及产业链调研，我们预期2025年全球数通800G需求量或将达到2000万只以上，1.6T需求量约150万只。区域上，800G以上光模块需求仍主要集中于北美CSP客户侧，但与此同时，国内AI数据中心建设的提速，我们认为有望推升400G光模块需求高增，且部分客户或出现400G向800G网络速率的迭代。展望2026年，我们认为AI应用及大模型的蓬勃发展将有效牵引AI推理和预训练端算力需求保持高景气，我们预期2026年下游客户对800G、1.6T的需求有望进一步放量。结合LightCounting数据及我们预测，2026年400G 光模块市场规模有望从2023年30.4亿美元增长至256.1亿美元，2023-2026年CAGR达104%。

硅光及CPO：硅光渗透率提升显著，CPO产业前景可期

硅光方案在功耗、成本等方面具备优势，牵引光模块向高集成化方向发展。传统光模块以分立器件为核心，制备工序包含多道贴片、打线等，具有性能好、工艺成熟的优点，但集成度较低、总体积庞大，且功耗随着速率提升、器件数量和复杂度提升而快速增长。硅光模块以硅光芯片为载体，实现高集成度、低功耗、低成本、高速率的光传输。硅光芯片可集成调制器、探测器等有源器件和光波导、波分复用/解复用器、分光器等无源器件，分立式存在的光器件数量下降，大幅降低模块组装工序的繁杂度。根据我们测算，硅光模块集成光器件有望带来25%左右的成本节约。

硅光技术在高速光模块中的渗透率快速提升，有望随1.6T时代迎来跨越式发展。近年来，随着硅光Fabless生态加速完善，产业分工效率提升；部分传统光模块领先厂商经过多年的技术积累和商业发展，已在商用硅光产品上实现了有效的追赶，我们预计其有望凭借更好的成本管理能力和均衡意识，加快推动市场化进程。我们认为，需求侧，当前英伟达等海外大客户对硅光方案的认可度较高；供给侧，硅光光模块采用CW光源的方案，可以缓解对高速EML的激增需求，在EML存在供应缺口的背景下，有望更受到供应商的青睐。根据源杰科技2024年报，目前硅光方案的光模块在400G和800G的渗透率有较明显的提升，公司预计硅光方案在下一代1.6T光模块中的占比有望进一步提升。我们预期2025年起，中际旭创等新一代硅光模块的商用引领企业，与海外头部客户共同开发的800G、1.6T硅光产品或将加速渗透，硅光在高速数据中心市场的应用有望自2025年起迎来跨越式发展。结合LightCounting数据，我们预计在400G以上的高速数通光模块市场中，硅光的渗透率有望从2022年的15%提升至2027年的62%。从硅光模块的市场空间看，我们认为有望从2024年的19.8亿美元增长至2027年的212.9亿美元。其中，核心部件CW光源、硅光芯片的市场规模有望在2027年达到7.67亿美元、12.78亿美元。

CPO彰显产业推广潜力，渗透率提升取决于成本、技术及产业生态的成熟。CPO（Co-Packaged Optics，共封装光学）方案将光引擎（负责光信号处理的组件）和专用集成电路（ASIC）通过先进封装技术异构集成在一个封装体内，大幅缩短了光信号输入和运算单元之间的电学互连长度，能够提供更高的带宽、更优的信号质量、降低功耗。当前CPO距离大规模商用仍面临散热难、良率低、维护不便、实际TCO高等问题以及来自商业生态层面的挑战。但我们认为上述商业化面临的阻力有望随着英伟达、博通、台积电等厂商的引领，以及云厂商和光通信产业链公司的共同开发和优化，逐步寻求到平衡的解决方案，CPO交换机有望在2026-2027年逐渐开始应用。

光器件与先进封装有望成为CPO产业链条的核心增量环节。从CPO交换机内部结构看，其以交换芯片和多颗硅光引擎为核心，较传统可插拔方案配置更多外置激光源、MPO连接器、FAU、光纤等关键组件以实现高密度、低功耗光互联。从工艺配套看，CPO依赖TSV/TGV、混合键合等工艺，先进封装环节的价值占比显著抬升。以英伟达GTC 2025大会上推出的115.2T IB CPO交换机为例，其内部共配置4颗ASIC芯片、72个硅光引擎（每个硅光引擎中PIC和EIC基于台积电COUPE工艺3D集成）、18个ELS（含144个大功率CW光源）、144个MPO连接器、72个可插拔光连接器和1296根光纤。

自OFC 2024以来，我们观察到产业对OIO的关注度提升、产业推进节奏有所加速。但现阶段OIO仍处于产业偏早期，在成本、产品可靠性、产业成熟度等方面仍需改进，我们预计短期C2C互联方案仍会以电连接方式为主；长期来看，由于电I/O存在一定物理极限性，我们认为随着对C2C互联性能要求更高的AI、超算等场景蓬勃发展，以及OIO方案的成熟度提升，光/电芯片互联方案有望长期共存，负责不同成本-性能平衡的应用场景的C2C信号互联。我们看好OIO技术在scale up网络的应用中缔造出更大的光互联市场。

MPO连接器：向高芯数升级，AI驱动量价齐升

MPO连接器是多光纤高密度排布的载体，向高芯数方向发展。MPO连接器（Multi-Fiber Push-On，多芯光纤推入式）由MT插芯、导针、弹簧加压系统等构成，通过对准两个导针和导孔实现多根光纤的并排连接，在单个物理连接器接口中可容纳8、12、16、24根甚至更多光纤，相较于单芯连接器能够大幅简化布线，减少对箱体、配线空间的需求，适用于数据中心高密度连接场景。得益于AI驱动下400G 高速光模块需求量的大幅提升，MPO连接器需求快速放量；同时，随着光口向多通道演进，MPO连接器也向着更高芯数方向发展，如目前800G光模块配套的MPO芯数逐步从12芯向16/24芯升级，高芯数带来产品价值量提升，MPO连接器市场呈现量价齐升趋势。在CPO交换机中，内部光纤数量大幅增加，高芯数MPO能够缩减交换机前面板端口配置数量，简化布线，提高交换机空间利用率。

国产厂商逐步渗透MPO连接器及MT插芯市场。MPO连接器主要厂商包括太辰光、US Conec、Senko、安费诺、住友电工等，根据Valuates统计，2024年太辰光、US Conec、Senko前三大厂商占据约36%的市场份额，中国厂商太辰光、仕佳光子、长芯盛等凭借性价比和交付能力逐步切入海外云厂商供应链，市占率持续提升。MT插芯是MPO连接器的核心组件，其制造依赖高精度对准技术，目前用于高芯数MPO连接器的MT插芯供应较为紧张。MT插芯的市场格局较集中，主要厂商包括住友电工（Sumitomo）、US Conec、福可喜玛、潮州三环集团、古河电工等，根据公司公告，太辰光子公司特思路已实现部分MT插芯的自产自用；仕佳光子拟收购福可喜玛82.38%股权，以获取MT插芯的生产工艺能力，提高上游核心物料的供货稳定性。

AI基础设施投资的持续加速推动全球数据中心交换机市场快速增长。根据IDC数据[9]，1Q25全球以太网交换机市场收入约117亿美元，同比增长 32.3%；其中，AI时代大力扩建基础设施举措推动数据中心交换机市场规模强劲增长，1Q25数据中心交换机市场收入延续4Q24的增长态势，同比增长54.7%；分速率来看，200G/400G数据中心交换机市场收入更是实现了189.7%的同比增幅，IDC首次披露800G数据中心交换机单季度收入约3.51亿美元，占到数据中心市场收入的5.1%，工业富联1H25业绩预告显示其800G交换机2Q25营收达到2024全年的3倍，以上数据均反映出智算中心对高速网络设备的旺盛需求。

ODM厂商、英伟达的以太网交换机收入增长亮眼。从以太网交换机的全球市场格局看，IDC数据显示，1Q25思科和Arista继续保持领先地位，交换机ODM厂商和英伟达的市占率提升明显，分别达到20.6%、12.4%。在数据中心细分市场中，根据Dell'Oro数据，Arista连续第4个季度领跑以太网数据中心交换机市场，展现强劲的收入增长；英伟达Spectrum-X以太网平台单季度销售额超过20亿美元，在数据中心交换机市场的份额提升超过5ppt；Celestica与其他白盒ODM厂商对数据中心交换机市场的增长贡献突出，Celestica于1Q25跻身前五大供应商之列，主要得益于其在AI后端网络800G交换机市场的先发优势以及客户基础的持续扩大。

以太网交换机在AI后端网络中的渗透率快速提升，正逐步取代InfiniBand主导地位。2023年由于算力资源紧张，部分厂商选择英伟达代建数据中心，借助InfiniBand的特性快速上线网络以训练大模型，Dell'Oro指出[10]，2023年底InfiniBand在AI后端网络中的市场份额超过80%。随着智算集群规模的持续扩容，AI大模型及应用厂商或倾向于寻求更具性价比的网络形式，叠加更多针对AI需求的以太网核心器件成熟、RoCE技术针对AI网络的不断优化，能够和现网大规模的IP网络实现兼容互通的高性能以太网方案需求加速释出，逐步打破InfiniBand的垄断地位，在智算中心中的渗透率不断增长。根据Dell'Oro，随着网络交换需求向800Gbps及更高速率迈进，Dell’Oro认为以太网在AI后端网络的渗透速度超预期，有望在2027年超过InfiniBand，未来五年（2025-2029年）有望贡献800亿美元的数据中心交换机收入[11]。此外，博通于7月15日发布Tomahawk Ultra交换芯片，专为高性能计算与AI集群scale up网络设计，并推出SUE（Scale up Ethernet）框架通过以太网协议构建scale up网络，我们认为scale up网络存在向通用以太网协议发展的趋势，AI以太网交换系统的可达空间或有望从scale out向scale up延伸。结合650 Group预测，以太网协议在整个AI/ML数据中心交换机市场中的收入份额有望持续提升。

博通TH6交换芯片开始交付，以太网有望于2026年迈向1.6T周期。6月3日，博通[12]宣布Tomahawk 6交换芯片已开始交付。Tomahawk 6交换带宽达102.4Tbps，端口速率1.6T，支持单通道100G/200G SerDes、CPO多个版本。公司提到TH6能够同时支持scale-up（512 XPUs）和scale-out网络（2层网络能够连接10万 XPUs），提供业内最长无源铜缆信号传输距离，并具有低TCO（总拥有成本）、高能效、低延迟、高可靠性的特性。目前TH6以POC的形式发货，但公司表示需求强劲，未来通过横向与纵向扩展架构有望支持百万卡级别的AI集群。我们认为，TH6的正式交付代表以太网正向交换带宽100Tbps以上、端口速率1.6T时代迈进，呈现出速率加速迭代态势。

终端创新加速，端侧AI驱动万物互联。在2025年6月的火山引擎大会上，AI玩具、AI眼镜、AI学习机等AI端侧产品受到市场关注；2025年6月，小米发布首款AI眼镜，重构人机交互模式，配置了超级小爱，随身AI实时在线；2024年，联想在创新科技大会上发布多款AI PC产品，融合端侧大模型能力，引领个人计算设备的演进方向。此外，机器人、智能割草机、智能汽车等智能化端侧应用加速落地。我们认为，随着DeepSeek等大模型应用的加速发展，推动终端向智能化升级。

在端侧AI以及数字化转型的推动下，IoT设备连接数持续增长。据IoT Analytics统计数据，2023年全球IoT设备连接数达166亿台，同比增长15%；预计2024年连接数将增至188亿台（同比增长13%），2023-2026年的IoT设备连接数实现CAGR 13.9%。在中国市场，根据工信部数据，截至2025年5月，三大运营商共发展蜂窝物联网用户27.8亿户，较2024年底净增1.24亿户。我们认为，端侧AI有望带来海量连接的需求，看好物联网持续扩容。

通信模组行业需求回暖。行业呈现持续回暖，根据IoT Analytics，1Q25全球蜂窝物联网模块出货量同比增长23%，实现连续五个季度增长；根据Counterpoint，蜂窝物联网模组的出货增长主要受益于印度、中国及拉美市场在智能电表、PoS终端和资产追踪方面的需求；根据高通财报，作为全球蜂窝物联网芯片的头部厂商，高通IoT收入增速自从2024年三季度转正并维持增长，印证了行业需求景气度。我们认为，通信模组作为设备入网的关键组件，市场空间有望随着端侧智能化升级持续增长。

在位厂商积极拥抱端侧AI趋势，推出智能模组、算力模组满足终端智能化需求。根据Counterpoint预计，至2030年嵌入式AI蜂窝模组预计将占所有蜂窝物联网模组出货量的25%，较2023年的6%占比明显提升，复合增长率为35%。与传统蜂窝通信模组相比，智能模组内置主控芯片和内存，能够运行Android、Linux等操作系统，并具备实时数据处理能力和丰富接口，带算力的智能模组（算力模组）则内嵌NPU、TPU等AI加速器，集成端侧AI算力。在产品侧，头部通信模组厂商持续丰富智能模组产品矩阵。移远通信拥有SC200x系列4G智能模组、AI算力模组以及5G智能模组，其中AI算力模组SG885G-WF综合算力高达48Tops；根据公司公告，截至2024年末，广和通智能模组收入占比达到40%以上，同时，公司于2024年成立了AI研究院，全面布局端侧AI技术生态；根据公司公告，美格智能拥有算力为8Tops至64Tops的高算力智能模组产品矩阵。

通信模组厂商在AI玩具、AI机器人等领域均有落地成果。在AI玩具上，移远通信能够为AI玩具提供蜂窝、蓝牙、Wi-Fi和智能模组等多元化结合方案，适配不同玩具形态，与奥飞娱乐合作，在AI智趣喜洋洋2.0上搭载移远4G版AI玩具整体解决方案。在机器人上，在2025年MWC上海展上，移远通信与逐际动力联合发布Robrain AI机器人解决方案，在接入移远由高算力AI模组 端&云混合大模型 麦克风阵列拾音技术构成的机器人解决方案后，Tron 1具备主动环境感知、智能决策思考及自然语言交互能力；广和通于2023年成立机器人产品线，以割草机器人为细分行业突破点，提供视觉感知定位模组、决策算法和集成通信能力的边缘算力模组，2024年6月推出全自动割草机器人解决方案并于12月交付首批订单，此外，公司于2024年3月推出具身智能机器人解决方案。

我们看到大模型驱动物联安防企业在硬件产品、系统软件、整体解决方案方面的升级迭代，推动端侧感知类硬件的性能以及交互体验升级，物联安防中涵盖的丰富数据资源得以充分挖掘，进一步催生更大的业务空间，我们看好头部物联安防企业受益于大模型推动下的AIoT转型及扩容趋势。

海外信息产业升级趋势确立，各国陆续提出数字经济愿景。沙特、阿联酋、卡塔尔等国家纷纷寻求数字化转型路径，投资AI基础设施及其他高科技领域，旨在提升能源生产效率并增加经济多元化，如沙特“2030愿景计划”、阿联酋“2025年数字政府战略”等。印度尼西亚、马来西亚、菲律宾等东盟成员国于2021年共同发布《东盟数字总体规划2025》，规划旨在加强东盟各国在数字领域的协同合作，通过提升固定和移动宽带基础设施质量和覆盖率，以指引东盟建设成一个由安全和变革性的数字服务、技术和生态系统所驱动的领先数字社区和经济体；2021年印度尼西亚出台了《2021-2024年印尼数字路线图》，提出数字化转型包括数字基础设施、数字政府、数字经济和数字社会四个战略领域。我们看好中国厂商受益于海外信息产业升级，有望借力领先技术经验实现双赢。

头部厂商积极拓展海外业务，出海成为新增长极。龙头厂商海康威视推进“本土化”进程，将经营决策权下放至亚太、中东非洲、泛欧洲、美洲四大区，根据公司公告，2024年业务覆盖全球180多个国家和地区，公司在海外市场积极拓展第二增长曲线，以图像技术、AI、多维感知技术为核心，完善面向海外市场的产品矩阵，2024年基于海康观澜大模型，公司首次推出面向海外的大模型产品，如DeepinView相机、DeepinMind后端产品，2024年境外收入实现10%的同比增速，占比提升至34.48%，成为驱动公司收入规模提升的增长极。头部厂商大华股份在海外聚焦渠道下沉、项目拓展、技术支持、供应物流体系、售后服务建设等，实现海外业务的持续增长，根据公司公告，2024年境外收入同比增长6.31%，收入占比达到50.63%。

移动互联网接入流量增速回升，用户规模和使用时长双增长。根据工信部数据，2025年上半年，移动互联网累计流量达1867亿GB，同比增长16.4%，2025年以来同比增幅逐月上升；2025年6月当月户均移动互联网接入流量（DOU）为20.75GB/户·月，同比增长14.4%，2025年以来DOU同比增速较2024年同期有明显提升，移动互联网流量增速回升。根据QuestMobile，2025年全国移动互联网月度活跃用户规模持续增长，全网用户月人均使用时长也呈现增长趋势，2025年5月人均使用时长达到178.9小时，同比增长8%。从1Q25中国移动互联网用户使用内容看，艾瑞咨询数据显示，短视频的使用时间占比继续居于首位，高达29.1%，视频服务、游戏服务占比同比提升，用户即时通讯与资讯获取行为进一步碎片化，娱乐类应用成为流量消耗主力。

运营商2025年资本开支总量指引继续承压。三大电信运营商2024年年报显示，资本开支合计3189亿元，同比下降9.7%。2025年三大运营商资本开支指引同比下降9.1%至2898亿元，总体投资支出在2024年出现拐点后继续收缩。其中，中国移动指引2025年资本开支同比-7.8%至1512亿元，资本开支占收比将继续下降；中国电信指引2025年资本开支同比-10.6%至836亿元；中国联通指引2025年资本开支同比-10.4%至550亿元。

运营商云业务延续增长，算力投入持续加码。三大运营商云业务收入延续增长态势，24年移动云/天翼云/联通云收入的同比增速分别为20.4%/17.1%/17.1%；IDC数据显示，2H24天翼云在中国公有云IaaS市场的份额为13.1%，稳居第三，移动云在IaaS市场的市占率为9.3%，名列第四。资本开支结构方面，投资重心进一步向算力网络方向倾斜，中国移动计划2025年在算力网络领域投资373亿元（YoY 0.5%），占当期资本开支的24.7%；中国电信指引2025年资本开支中算力投入预计同比增长22%。我们认为，运营商对智算场景投入的持续加码有望拉动云网硬件采购需求，如2025年6月30日，中国移动公示人工智能服务器（2025-2026年）集采中标候选人，包括河南昆仑、华鲲振宇、武汉长江等6家厂商中标，AI推理布局呈现加速态势。

有线网络方面，1）国内需求：根据工信部，截至2025年6月末，全国光缆线路总长度达到7,377万公里，2Q25净减少长度为77万公里，光缆新建需求较平淡。2025年7月，中国移动公示2025-2026普缆集采中标结果[13]，规模较2023年批次下降8.7%，中标单价较上一轮下降26%，反映出国内普缆下游需求疲软、以及供仍过于求。2）出口需求：根据海关总署数据，2025年1-6月，我国光纤累计出口量为18,309.08吨，同比增长45.15%，光纤出口呈现强劲态势，主要得益于数字基建浪潮下新兴市场的FTTx建设，和算力网络等应用场景的拓宽。展望2025年，CRU预测中国光纤光缆市场有望从2024年的负增长转为2.3%的复苏，北美、亚太（不包括中国）、中东地区则有望展现更强劲的增长预期。

5G-A到6G：5G-A规模部署加速，6G技术研究加快推进

通信产业迈入6G周期，2030年商用目标明确。当前国际电联ITU及3GPP已推出6G时间表，ITU发布了IMT-2030框架，为6G设定了目标。3GPP的6G工作分为1）用例与需求分析：2024年9月，3GPP首个6G标准项目——6G场景用例与需求研究项目获得通过[14]，标志着6G标准化工作正式进入实质阶段；2）技术研究：3GPP各技术组的技术研究工作计划于2025年第三季度开始，第一个阶段为研究各类6G技术，该研究将于2025年第三季度在Release 20中开始，与Release 20中的5G-Advanced演进工作并行开展，第二阶段将针对6G系统进行详细设计及规范制定；3）在Release 21中完成3GPP第一版6G规范的制定；4）第一批6G商用系统计划于2030年投入市场。

我国5G-A部署初见成效，6G技术研发加快推进。近期的国新办新闻发布会上[15]，工信部披露截至6月底，我国5G基站总数达到455万个，5G移动电话用户达11.18亿户，用户普及率超79%。在此基础上，工信部表示将加速推进5G-A部署和6G技术研发。截至6月，我国已有300多个城市实现5G-A覆盖，5G-A用户数已超过1000万。

ITU对于6G提出更高速率愿景，有望推动蜂窝通信网络向更高频段迁移。通信速率是通信网络代际升级的重要性能指标，5G-A愿景是上行速率、下行速率在5G的基础上提升10倍分别达到1Gbps、10Gbps，6G则提出实现Gbps至几十Gbps的体验速率。考虑到Sub 6GHz频谱资源现已分配殆尽，进一步重耕、腾挪获得连续大带宽的难度较高，我们认为，向更高频段延伸将进一步扩大无线网络带宽、提升网络速率。根据华为公司[16]判断，毫米波频段与潜在的6GHz新频谱或有望在5G-A时代走向商用，为5G-A提供超大带宽的频谱资源支持；根据IMT-2030（6G）推进组判断[17]，太赫兹通信（利用0.1THz~10THz的电磁波进行通信）将是6G关键候选技术；根据Nokia[18]，业界正在开展针对6G的亚太赫兹频段研究。

通信网络向高频段延伸的同时，也对包括天线、滤波器、功率放大器（PA）、DAC/ADC转换器等射频器件提出了更高的要求。Massive MIMO (Massive Multiple Input Multiple Output，大规模多入多出天线阵列技术) 是当前5G天线技术的主流方案，其利用在基站端AAU（Active Antenna Unit，有源天线单元）内密集部署大量天线振子，组合形成数十个天线通道；并基于传输分集、空间复用、波束赋形等技术，实现了数据传输可靠性、传输速率与覆盖范围的有效提升；5G-A时代则进一步向部署更多天线振子的ELAA（Extremely Large Antenna Array，超大规模天线阵列）[19]方向发展。我们认为，高频段演进导致的覆盖问题或推动基站端天线振子/通道数的增加，有望给单基站所集成的射频天线组件、滤波器、功率放大器（PA）、DAC/ADC转换器等射频器件带来增量空间。

数据中心光纤：AI驱动数据中心内/间新型光纤需求增长

► 多模光纤

AI推动数据中心内高速连接需求快速增长，多模光纤助力组网。AI驱动数据中心集群规模扩大，流量传输需求增加，网络架构走向多层不汇聚、少收敛、更具可拓展性的形态，因而数据中心内部高速连接需求大幅攀升，根据以太网联盟统计，超大规模数据中心中87％的信道长度小于150米，综合考虑系统搭建成本和传输距离，适用于短距、高速通信传输的多模光纤在大规模数据中心组网中的应用比例大幅提升；且随着网络带宽需求的提高，多模光纤的传输性能持续升级，向多通道的OM5演进。我们观察到目前OM5多模光纤在北美大厂数据中心中已得到一定应用，国内数据中心处于由OM3向OM4、OM5升级阶段。

► 保偏光纤

保偏光纤作为一种特种光纤，可产生强双折射效应，保持光纤中传输光的偏振态不变[20]，在数据中心光纤通信中的需求有望未来随相干通信、CPO放量而提升。传统光纤在传输过程中偏振态容易受到外部因素如温度、弯曲和拉伸等影响而发生随机变化，导致传输信号质量下降，而使用保偏光纤能够保证线偏振方向不变，提高相干信噪比，以实现对物理量的高精度测量。鉴于保偏光纤的特性，其在偏振敏感领域发挥重要作用，面向智算中心的未来发展方向，保偏光纤较为适配相干、CPO等方案：在相干光通信中，相干检测要求信号光与本振光的偏振方向相同，因此可以采用保偏光纤保持光的偏振态不变，从而保证相干接收的灵敏度。[21]而CPO通常搭配硅光将硅光引擎和交换 ASIC 共同封装，而硅光波导在接收端需要保证光的偏振性，因此当使用外置光源时可以搭配保偏光纤来连接。[22]我们认为，保偏光纤有望随相干、CPO等方案在数据中心内外部互联中加速渗透。

► 空芯光纤

空芯光纤以空气、惰性气体或真空替代石英作为传输介质，与当前广泛应用的玻芯光纤相比，空芯光纤在低时延、超低非线性、超低损耗、超宽带等方面具有突出优势。随着空芯光纤技术的不断突破，我们预期未来空芯光纤系统在传输容量、距离及时延方面的能力有望进一步提升，在低时延、中长距离高速传输中优势显著，适用于数据中心间互联（DCI）、骨干网等场景；此外，中国移动首席专家李晗认为[23]采用空芯光纤所获得的时延优势等效于节约GPU和提高算效，且基于空芯光纤的VCSEL技术有望突破传输距离限制，在数据中心内光互联亦有应用潜力。

2025年空芯光纤进入技术验证和初期商用阶段，业界积极推动进展。国内方面，运营商空芯光纤的现网试验工作取得诸多突破，中国移动、中国电信2025年均启动空芯光纤招标（混合光缆招标），采购量超700芯公里。产业公司如长飞、烽火、亨通等光纤光缆厂商积极布局空芯光纤相关技术、制备材料和工艺，在设计方面与国内高校保持密切合作，同时也联合运营商，以及华为、中兴等设备商开展试验工作、研究相关技术标准。海外方面，微软通过2022年收购的初创公司Lumensity布局空芯光纤赛道，并在Ignite2024大会上宣称未来24个月计划部署15000公里的空芯光纤，用于AI大模型和数据中心连接。[24]2025年，微软发布与南安普顿大学合作研制的首款在损耗和带宽方面均超越传统光纤的空芯光纤，损耗低于0.1 dB/km（1481-1625 nm波段），传输速度提升30%，色散降低了6倍。[25]

► DCI互联和G.654.E光缆

数据中心间互联（DCI）迎来蓬勃发展期，G.654.E需求有望快速增长。在AI发展浪潮下，单个数据中心受限于芯片性能、连接数量、电力供应等条件，渐渐难以满足持续高增的算力需求，需要建设更大规模的数据中心集群、通过多个数据中心协同处理AI计算需求，数据中心互联（Data Center Interconnect，DCI）迎来快速发展期。根据Marvell预测，DCI市场规模有望从2023年的10亿美元增长至2028年的30亿美元，23-28E CAGR达到25%。我们认为，相比目前干线中使用较多的G.652.D光缆，G.654.E光缆具有大有效面积、低衰减等特性，更适配长距离传输场景，且能够支持400G、800G高速率传输要求，有望逐渐从骨干网下沉至DCI场景应用。7月22日，中国移动发布2025-2027年G.654E光纤光缆集采结果，长飞（50%）、亨通（27%）、烽火（23%）三家中标，本次集采规模约2.29万皮长公里，较2023年（8463皮长公里）大幅提升，同时相较于普通光缆，龙头厂商的份额更为集中。

展望未来，我们认为AI有望持续拉动数据中心相关光纤光缆需求增长。自2023年起，得益于AI浪潮，光互联速率的迭代由每四年翻倍缩短至每两年翻倍，光互联市场规模提速增长，数据中心光缆需求的增速超过光纤光缆整体市场需求的平均增速。根据CRU预测，2024年数据中心的光缆需求约占整体光纤光缆市场的5%，CRU预计到2029年该比例有望达到11%，成为全球光纤光缆市场实现稳健增长的重要驱动力之一。

光纤接入：千兆光网稳步推进，万兆建设启航

光纤接入部署步入成熟期，千兆光网宽带建设稳步推进。根据工信部数据，截至2025年上半年，我国光纤接入（FTTH/O）端口达到12.34亿个，渗透率已达96.6%，基本实现全面覆盖；千兆及以上的用户渗透率仍有提升空间，截至2025年上半年，千兆以上接入速率用户为2.26亿户，比上年末净增1915万户，占总用户数的33%，千兆用户数持续扩大；具备千兆网络服务能力的10G PON端口数达3022万个，较上年末净增201.9万个。

光纤接入领域开始向“万兆”升级，下一代PON网络启航。下一代PON网络技术当前同时存在25G和50G PON解决方案。诺基亚自2020年底开始主推25G PON技术，该方案可兼容现有GPON/XGS-PON基础设施，能够降低运营商初期投资成本，主要应用于存量网络升级场景。根据Omdia，截至2024年底，全球已部署超过170万个支持25G PON的OLT端口。50G PON解决方案主要在中国市场部署，相较于10G PON，其带宽提升5倍，时延降低100倍，已被ITU-T（国际电联-电信标准化局）定义为10G PON后的下一代PON标准。国内运营商倾向于直接部署50G PON以降低长期升级成本，2024年10月中国电信发布国内首个50G PON招标，2025年1月工信部[26]启动万兆光网试点工作，在小区、工厂、园区三大重点场景实现50G PON接入试点，为未来批量商用奠定基础。根据LightCounting预测，50G PON有望自2026年逐步进入快速渗透期，2024-2029年50G PON光模块市场规模有望从751万美元扩容至8.8亿美元，年复合增长率达159%。

AI进程不及预期。随着全社会数字化转型及智能化渗透率的提升，人工智能持续赋能各行各业。而人工智能依赖于海量数据进行模型训练及推理应用，推动全社会算力需求提升，拉动服务器、网络设备等上游硬件基础设施投资水平向上。如果人工智能发展及应用落地不及预期，可能会使上游硬件设备受到需求侧的压制，发展不及预期。

数通/电信资本开支不及预期。通信设备行业的需求基本盘由下游云计算厂商和电信运营商的资本支出决定。宏观经济的周期性波动、地缘政治的不确定性、或客户自身业务的变化，均可能影响投资预算。若数通/电信资本开支不及预期，将直接传导至上游通信设备、网络设备商。

竞争激烈程度超预期。一方面，在相对成熟产品领域，竞争对手可能为抢占市场份额而发起非理性价格战，若行业竞争激烈程度超预期，将导致在位厂商整体盈利水平承压。另一方面，通信设备市场技术迭代较快，新兴技术的突破可能改变既有市场格局，若竞争激烈程度超出预期，现有领先厂商的市场份额或面临下滑风险。