报告摘要
◾公司是紫金矿业的所有黄金矿山（除中国之外）整合而成的全球领先黄金开采公司。公司控股股东为紫金矿业，实际控制人为上杭县财政局。公司是全球黄金开采行业增速最快的公司之一。公司从2007年收购塔吉克斯坦吉劳/塔罗金矿起步，截至2024年底，公司的黄金储量以及2024年的黄金产量分别位居全球第九和第十一。2022-2024年公司归母净利润的复合年增长率为61.9%。
◾ 公司共有7座控股金矿以及1座参股金矿，分布在四大洲八大国家。 从资源禀赋来看，截至2024年底，公司合并矿产金权益资源量为1614吨，平均品位为1.4g/t，公司合并矿产金权益储量为856吨，平均品位为1.4g/t。从产量来看，2024年公司合计黄金产量46.7吨（包括阿基姆金矿和波格拉金矿的权益量），权益量为40吨。根据公司披露的产量指引，仅靠内生性增长，2025-2026年公司黄金权益产量分别增长19.9%和31.2%至40.5和53.1吨（未考虑拟并购的哈萨克斯坦金矿），后续随着公司对内持续挖潜，对外积极并购，我们预计公司增长潜力的持续性较强，或将超过当前规划产能。从成本来看，近两年公司成本有所增加。2022-2024年公司合计全维持成本从1046美元/盎司提升至1458美元/盎司，但成本涨势2024年得到了较好控制，2024年公司全维持成本仅同比增长0.6%。
◾ 横向对比而言，公司是高成长黄金企业，成本管理优异。一方面，公司矿产金体量在一线黄金企业中排名靠后，过去三年产量增速最快，2022-2024年权益产量年化增速9.6%，在一众样本企业中增速最快，成长性最为出色。另一方面，公司的旗下矿山品位并非行业最优，但成本优势突出，体现出公司出色的运营能力。同国内代表性企业相比，受制于矿山品位差异，当前公司的综合成本相对较高，后续仍有改善空间。同时公司可以充分发挥矿山禀赋优势，针对品位高的矿山，公司可以充分发挥资源优势，实现成本最优化。
◾ 公司的核心竞争力体现为五环归一，实现经济效益最大化。①机制：激励机制到位，员工工作积极性强。②人才：管理层专业团队，均为地质、冶金、化工等专业出身，且经过多个矿山历练，身经百战，群策群力。③并购能力：持续并购获取优质资源，一方面尽可能在金属低价逆周期出手，另一方面结合公司强大的运营和勘探能力，收购外界眼中的“亏本”矿山，变废为宝，点石成金。④勘探能力：自主勘查实现资源放大，同时赋能收购，降低资源获取综合成本。⑤运营能力：通过“矿石流五环归一“矿业工程管理模式的底层方法论，变低效矿山为优质矿山，实现经济最大化。
◾ 行业层面：降息即将重启，黄金待破浪高。美国4-6月CPI整体下行略有反复，7月非农不及预期且历史数据下修催化降息预期，9月降息大概率再度重启。另外，全球央行在公共卫生事件后大幅扩表，叠加7月“大而美”法案过会，债务上限再度抬升，美元美债信用将持续弱化。在地缘风险抬升、货币信用下行背景下各国央行购金热度不减，已连续三年购金超千吨，我国央行于25年7月再度增持，连续9个月购金，全球央行资产黄金配置意愿上升，金价中枢有望持续上移。
◾ 风险提示：黄金价格下跌风险，项目进度不及预期的风险等。
报告正文
1. 公司概况：紫气东来，金藏锋芒
1.1 发展历史：紫金矿业海外金矿开发主体
公司是紫金矿业的所有黄金矿山（除中国之外）整合而成的全球领先黄金开采公司。公司继承了紫金矿业在低品位采选资源勘察、开发及运营的管理竞争优势，成为一家全球领先的市场化的黄金开采公司，主要从事黄金的勘查、开采、选矿、冶炼、精炼及销售。
公司是全球黄金开采行业增速最快的公司之一。公司从2007年收购塔吉克斯坦吉劳/塔罗金矿起步，截至2024年12月31日公司的黄金储量以及2024年的黄金产量分别位居全球第九和第十一。2022至2024年黄金产量的复合年增长率达到21.4%，归母净利润的复合年增长率为61.9%。
公司控股股东为紫金矿业，实际控制人为上杭县财政局。截止2025年7月10日，上杭县财政局全资子公司闽西兴杭国有资产投资经营有限公司持有紫金矿业股份为22.89%。重组后，除公司通过哥伦比亚委托安排经营的哥伦比亚武里蒂卡金矿外，紫金矿业所有海外金矿的股权将转让予公司。2025年，公司向金山香港、金宇香港等公司收购了子公司Porgera Jersey、超泰、圭亚那金田、Silver Source等。
1.2 资源项目介绍：全球化布局的黄金巨头
1.2.1 公司金矿分布在四大洲八大国家
公司共有7座控股金矿以及1座参股金矿，分布在四大洲八大国家。分别为①中亚塔吉克斯坦吉劳/塔罗金矿（70%股权）、吉尔吉斯斯坦左岸金矿（60%股权）；②大洋洲澳大利亚诺顿金田金矿（100%股权）、巴布亚新几内亚波哥拉金矿（24.5%股权）；③南美洲哥伦比亚武里蒂卡金矿（68.8%股权）、圭亚那奥罗拉金矿（100%股权）、苏里南罗斯贝尔金矿（95%股权）；④非洲加纳阿基姆金矿（100%股权）。
从资源量来看，截至2024年底，公司矿山（包括2025年收购的加纳阿基姆金矿及拥有少数权益的巴布亚新几内亚波哥拉金矿）的合并矿产资源量估计为12亿吨，平均金品位为1.5g/t，金金属量为5773.7万盎司（1796.5吨）。
从储量来看，截至2024年底，公司矿山（包括2025年收购的加纳阿基姆金矿及拥有少数权益的巴布亚新几内亚波哥拉金矿）证实和可信储量总计估计为6.09亿吨，平均金品位为1.4g/t，金金属量为2753.4万盎司（856.0吨）。
从产量来看，2024年公司合计产量46.7吨（包括阿基姆金矿和波哥拉金矿的权益量），权益量为40吨，2022-2024年权益产量年化增速9.6%。
从产量分布来看，公司权益产量贡献前三大的矿山从高到低分别为澳大利亚诺顿金田（权益产量占比20.8%），苏里南罗斯贝尔（权益产量占比17.8%），哥伦比亚武里蒂卡金矿（权益产量占比17.2%）。
从成本来看，近两年公司成本有所增加。2022-2024年公司合计全维持成本从1046美元/盎司提升至1458美元/盎司，主要是由于2023年塔吉克斯坦吉劳塔罗金矿和澳大利亚诺顿金田金矿成本大幅增长，以及并表了高成本的苏里南罗斯贝尔金矿，但成本涨势2024年得到了较好控制。2024年公司全维持成本仅同比增长0.6%。
1.2.2 塔吉克斯坦吉劳/塔罗金矿：塔吉克斯坦最大金矿
塔吉克斯坦吉劳/塔罗金矿是塔吉克斯坦最大金矿。公司持股70%，剩余30%由政府持有。项目包含三个露天矿坑，两个选矿厂，1个铜冶炼厂，1个金冶炼厂、1个堆浸厂和1个尾矿水处理厂。2024年产金5.4吨，银锭4.8吨，阴极铜0.5万吨。
成本：23年成本大幅增长，24年成本得到有效控制。吉劳/塔罗金矿2022-2024年单位AISC分别为759、1475、1581美元/盎司，2023年成本大幅增加主要是由于吉劳金矿的吉劳矿坑开发接近尾声，剥采比大幅增长，从2022年的3.9提升至2024年的12.1，且品位逐年下滑，从2022年的1.07g/t下降至0.58g/t，同时谢尔斯洪娜矿坑2023年作为接替项目开始投产，24年产量占比逐渐提升，成本上升得到有效控制。
产量: 稳定在6吨左右的黄金产量。该项目在2022-2024年分别处理了平均品位为1.36g/t的517万吨矿石、平均品位1.29g/t的555万吨矿石、以及平均品位1.2g/t的597万吨矿石，黄金产量分别为6.3吨、6.3吨和6.1吨，回收率分别为89.68%、87.91%和84.36%。
随着塔罗金矿采矿量增加以及品位提升，近几年吉劳塔/罗金矿产量有持续提升空间。项目现有生产设施的资本支出形成的资产净值为2.3亿美元，公司制定了进一步投资计划，拟投入7680万美元用于技改以及部分新项目，同时为了维持剥采比不至于太高，公司计划2025-2026年就部分剥采废石资本化分别投入2470万美元及980万美元。
1.2.3 吉尔吉斯斯坦左岸金矿：吉尔吉斯斯坦第三大金矿
吉尔吉斯斯坦左岸金矿是吉尔吉斯斯坦第三大金矿。项目由公司持股60%，剩余40%由吉尔吉斯黄金有限公司（Kyrgyz Gold）持有。该矿山为地下矿山，设计年开采产能为92.4万吨，目前暂无扩产规划。2024年黄金总产量为3.73吨，包括金铜精矿含金3.18吨，金锭0.55吨。
左岸金矿产量从2022-2023年的4吨左右略下滑至2024的3.7吨，成本呈现逐渐上升态势。2022-2024年AISC成本分别为1007、1119、1318美元/盎司，主要或由于入选品位持续下降以及回收率波动，入选品位从2022年的4.48g/t下降至2024年的4.17g/t，尽管2024年入选品位同比持平，但回收率从2023年的81%下降至2024年的77%。
2028年之前左岸金矿产量或将逐步下降至2.7吨，成本逐步提升至1974美元/盎司。根据公司规划的采矿顺序，后续左岸金矿的品位会逐渐下降至2028年的低点3.34g/t，后续逐步回升至4g/t，因此近几年在采矿量和选矿量变化不大的前提下，公司预计后续产量会逐渐下降，成本持续上升。
1.2.4 哥伦比亚武里蒂卡金矿：全球超高品位大型金矿
哥伦比亚武里蒂卡金矿是全球超高品位大型金矿。矿山为地下开采，设计生产能力为4000吨/天，并计划2028年初开始扩建至5000吨/天，相当于165万吨/年。2024年生产黄金10.02吨，白银26.3吨，铜0.12吨。
武里蒂卡金矿产量逐年上升，AISC成本2024年同比下降17%至802美元/盎司。2022-2024年产量分别为7.7、8.3、10.0吨，2022-2024年AISC成本分别为856、962、802美元/盎司，2023年成本上升主要是因为白银和铜回收率下降，副产品收益下降，2024年成本下降主要是因为入选品位从7.2g/t提升到8.6g/t，同时黄金综合回收率从90.64%提升至91.89%。
项目公司计划从2028年初开始将采矿能力和选矿处理量扩大至5000吨/天或165万吨/年，2030年之前成本整体保持900美元/盎司左右。根据公司的扩产规划，后续武里蒂卡金矿的品位会逐渐下降，从2025年的8g/t下降至2028年的6.4g/t，但因为总矿石处理量提升，因此后续产量持续增长。
1.2.5 圭亚那奥罗拉金矿：圭亚那唯一年产超100千盎司金矿
圭亚那奥罗拉金矿是圭亚那唯一于2024年产量超过100千盎司的大型金矿项目。公司持股100%。该项目露天开采 地下开采混合，2024年生产合质金4.06吨。
奥罗拉金矿产量2024年同比增长37%。主要得益于入选品位从1.23g/t提升至1.61g/t，同时磨矿量同比小幅增长（因为选矿厂技改完成，设计处理量从7500吨/天提升至10000吨/天），随着品位的提升，金回收率也从2023年的90.51%提升至92.93%。得益于黄金入选品位提升和产量提升，公司AISC成本从2023年的1712美元/盎司下降8.2%至1572美元/盎司。
奥罗拉金矿正在面临露天转地下的变化，产量逐年增长，成本有望下降。露天开采作业的主要矿坑Rory’s Knoll估计剩余寿命约5-6年，该矿坑的地下开采作业计划于2026年年中至年底启动，第一阶段计划于2027-2032年实施，第二阶段延续至2036年。而另外两个已经开采完的露天矿坑均已启动地下开采作业。得益于项目推进，公司后续黄金年产量将从4吨左右提升至巅峰期的6吨左右，随着产量增加和品位提升，成本也有望从2024年接近1600美元下降到1000美元以下。
1.2.6 苏里南罗斯贝尔金矿： 南美洲最大在产露天金矿之一
苏里南罗斯贝尔金矿是南美洲最大在产露天金矿之一。公司持有RGM95%权益，RGM持有Saramacca70%权益，苏里南政府全资公司Staatsolie持有Saramacca剩下30%权益。项目采用露天开采，年产能1000万吨，包含7个在产矿坑。产品为金条，2024年全年产金7.5吨（公司并表口径为RGM贡献100%，SM贡献70%）。
罗斯贝尔金矿产量过去三年整体维持在8吨上下。当前选厂处理的矿石为RGM矿区和SM矿区的混合矿，过去三年原矿处理量介于830-1000万吨/年之间，其中约70-80%来自RGM矿区，20-30%来自SM矿山。项目于2023年2月开始并表，按照RGM矿山100%产量、SM矿山贡献70%产量时，2023-2024年产量该矿山产量为8.3和7.5吨。
罗斯贝尔金矿产量过去三年整体维持在8吨上下。当前选厂处理的矿石为RGM矿区和SM矿区的混合矿，过去三年原矿处理量介于830-1000万吨/年之间，其中约70-80%来自RGM矿区，20-30%来自SM矿山。项目于2023年2月开始并表，按照RGM矿山100%产量、SM矿山贡献70%产量时，2023-2024年产量该矿山产量为8.3和7.5吨。
1.2.7 澳大利亚诺顿金田： 澳大利亚最大黄金生产商之一
澳大利亚诺顿金田是澳大利亚最大的黄金生产商之一。公司100%持股。项目采用露天开采 地下开采混合的方式。诺顿项目包括两个黄金生产区——宾杜里作业中心和帕丁顿作业中心，涵盖49个金矿床（其中地下矿山有4个，全部由帕丁顿选厂加工）及两座选矿厂：帕丁顿选矿厂和宾杜里堆浸厂。矿石供应给两个选矿厂处理，分别为帕丁顿选矿厂和宾杜里堆浸厂，其中帕丁顿选矿厂年产能为500万吨，宾杜里堆浸厂计划将年产能从500万吨产能扩产至800万吨。2024年该项目合计生产黄金8.3吨。
诺顿金田黄金产量逐年增长。公司2022-2024年金条产量分别为5.5、6.7、8.3吨。2023年产量增长主要得益于宾杜里堆浸厂投产，贡献0.85吨黄金产量；2024年产量增长主要得益于帕丁顿选厂产能利用率提升以及入选品位增长，黄金产量同比增长0.8吨，此外，宾杜里浸出矿石产能逐步爬坡，黄金产量也同比增长0.75吨。
公司预计诺顿金田产量波动较大，在7吨上下波动。主要是由于该矿山涉及矿坑较多，多个矿坑衔接过程中会出现产量的短期扰动，整体来看，全生命周期平均产量为7吨黄金，未来几年中主要是29年产量会出现明显下降，同时成本大幅提升，随着接续矿坑投产，29年后产量又会逐步增长，成本逐步下降，直到矿山生命末期。
1.2.8 加纳阿基姆金矿：加纳最大金矿之一
加纳阿基姆金矿是加纳最大金矿之一。公司持股100%。项目采用露天开采 地下开采混合，露天开采分为主采坑和西采坑，其中西采坑预计将于2026年开采完毕，而主采坑还可以开发14年；地下开采计划于2026年启动，实现10606吨/日的生产指标。选厂计划进行技改，将年产能从850万吨提升至1200万吨，以处理露天矿与地下矿的混合矿。该项目产品为金条，2024年生产黄金6.32吨。
2022-2024年，加纳阿基姆金矿产量下降，成本抬升。产量从12.84吨逐年下降至6.32吨，主要是由于入选品位逐年大幅下降。由于品位下降，矿山AISC也从965美元/盎司提升至1816美元/盎司。
公司收购阿基姆金矿后根据最新的金价和技术水平，对阿基姆金矿进行增储扩产。预计2026年开始，矿山黄金产量逐年提升，31年将提升至18.9吨的产量峰值，届时成本将降低至1255美元/盎司，25-31年的黄金产量年化CAGR为32.4%。
1.3 财务情况：量价齐升，稳健增长
随着产销量增长以及黄金价格抬升，公司营业收入和归母净利润逐年增长。2022-2024年，公司营业收入分别为18.18亿美元、22.62亿美元、29.90亿美元。2022-2024年，公司归母净利润分别为1.84亿美元、2.30亿美元、4.81亿美元。
公司绝大部分收入和毛利均来自黄金销售。除了黄金收入以外，其他收入主要包括销售白银及铜等其他有色金属的收入，以及机械设备租赁所得租金收入。2022-2024年，公司黄金销售收入分别为17.24、21.67、28.12亿美元，分别占总营业收入的94.8%、95.7%和94.0%。2022-2024年，公司来自黄金的毛利收入占比分别为90.37%、90.48%、89.67%。2023年黄金板块毛利同比略有下降，主要原因为：（1）哥伦比亚武里蒂卡金矿、圭亚那奥罗拉金矿及澳大利亚诺顿金田金矿的磨矿品位下降导致单位经营成本增加，（2）哥伦比亚武里蒂卡金矿因开采活动增加及外包单位价格上涨而导致承包商成本增加，（3）圭亚那奥罗拉金矿于 2023 年新开展的地下采矿产生额外成本。
2024年，公司黄金毛利大幅增长，且毛利率同比增长11.5pct，其原因为：（1）黄金平均售价由 2023 年的1,863 美元/盎司同比增加 22.8% 至 2024 年的 2,288 美元/盎司；（2）哥伦比亚武里蒂卡金矿及圭亚那奥罗拉金矿的磨矿品位提升，令单位经营成本下降。
分矿山来看，营收占比最大的三个金矿分别为哥伦比亚武里蒂卡金矿、苏里南罗斯贝尔金矿以及澳大利亚诺顿金田金矿。分年份来看，2022年，塔吉克斯坦吉劳/塔罗金矿以6.91亿美元的收入位居第一，贡献了38%的营业收入；2023、2024年，哥伦比亚武里蒂卡金矿的营业收入占比最高，分别为23.5%和24.4%。苏里南罗斯贝尔金矿于2023年购入，2023、2024年的营业收入分别为4.69和5.77亿美元，约占营收的20%。
公司的黄金平均售价呈增长趋势，与全球黄金市场价格大致相符。2022-2024年公司的黄金折价系数分别为93.8%、95.9%和95.9%。主要是因为23年并表的苏里南罗斯贝尔直接销售金条，而非金精矿，产品结构变化下公司的整体折价系数有所抬升。
公司成本整体呈现上涨态势。拆分来看，原材料成本和折旧摊销成本占总成本比重超过50%，2023年成本增长主要是由于原材料成本大幅增长2.74亿美元至7.12亿美元，占当年营业成本上涨的58%，主要或由于新并表高成本苏里南罗斯贝尔金矿。随着产量增加，折旧摊销成本也逐年有所增长，但整体涨幅可控。2024年成本上涨得到控制，整体成本仅同比增长1.86亿美元，其中37%是由于特许权使用费增长，主要是因为金价同比大幅增长。
公司毛利率先降后升，净利率与毛利率变化趋势一致。2022-2024年公司毛利率分别为34.1%、26.2%和37.9%；净利率分别为16%、14.2%、20.8%。得益于净利率提升，公司2022-2024年ROE分别为12.3%、12.4%和21.4%。
公司的行政开支稳定，销售及分销开支占比小，合计开支占比逐年递减。行政开支主要包括行政人员的工资及福利、折旧及摊销、勘探开支、办公室开支、咨询服务费及其他。2022年及2023年，公司行政开支分别为1.22、1.21亿美元，占总收入的6.7%及5.4%，保持稳定。2024年行政开支增加16.5%至1.41亿美元，主要由于公司业绩改善，导致雇员薪金及分红增加。2024年，公司行政开支占收入的4.7%。公司的销售及分销开支主要包括劳务成本、差旅开支、折旧及摊销、车辆费用及其他，该部分开支占比小，总收入占比不足0.1%。2022-2024年，公司的销售及分销开支分别为67万、51万、26万美元。
财务费用逐渐降低，资产负债率控制在50%以下。2022年，公司财务费用为0.57亿美元，2023年减少至0.509亿美元，主要由于公司于2023年初偿还关联方若干贷款，关联方借款利息减少。2024年进一步减少为0.432亿美元，原因为资本化利息增加以及关联方借款利息减少。财务费用占比稳步减少，从2022年的3.13%降低至2024年的1.44%。
公司资金成本下降、其他开支受汇率波动影响而上升。我们将公司财务费用占银行借款总额比重看作公司的资金成本，2022-2024年公司资金成本逐年降低，2022-2024年的资金成本分别为9.37%、7.77%、7.06%。公司的其他开支包括汇兑亏损、捐赠开支、固定资产亏损开支、公平值变动亏损及赔偿开支，占比在7‰-10‰之间。2022-2023年，公司的其他开支维持稳定，分别为1817万美元和1832万美元；2024年增加至2353万美元，主要由于：（1）2024 年人民币兑美元贬值，导致与若干以人民币计值的客户进行结算产生汇兑亏损；（2） 哥伦比亚武里蒂卡金矿因哥伦比亚比索兑美元贬值而于 2024 年录得汇兑亏损，导致其当地以比索计值的货币资产贬值。
公司所得税开支有所波动，常态化或将维持在30%左右。2022-2023年，公司所得税开支分别为1.371亿美元、0.926亿美元，2023年所得税开支减少的主要原因为：（1）2023 年由于汇率变动，产生递延税项 2780 万美元；（2）哥伦比亚武里蒂卡金矿于 2023 年的递延所得税负债。2024年，公司所得税开支增加至3.164亿美元，主要由于：（1）2024 年税前利润增加；（2）2023 年受哥伦比亚武里蒂卡金矿汇率变动导致的递延税项影响，所得税开支较低。
1.4 横向对比：高成长黄金企业，成本管理优异
紫金黄金国际矿产金产量在样本企业中排名靠后，与资源量排名基本匹配，但过去三年产量增速最快，成长性最为出色。在我们统计的样本企业中，紫金黄金国际的资源量居中，排名第六，储量排名第七，产量排名第八，若剔除金罗斯，紫金黄金国际的矿产金产量排名第七，与资源量的排名基本匹配。而从产量增速来看，紫金黄金国际权益产量从2022年33.3吨增长至2024年的40.0吨，复合增速高达9.6%，在一众样本企业中增速最快，成长性表现最为出色。
紫金黄金国际旗下矿山禀赋并非行业最优，但成本优势突出。从品位来看，紫金黄金国际资产平均黄金品位仅1.5克/吨，与海外头部黄金矿企相比而言优势并不突出，排名中等水平。但在禀赋并非行业最优的情况下，公司的公司成本优势突出，2024年，紫金黄金国际的AISC成本为1458美元/盎司，根据弗若斯特沙利文的资料，位列全球前十五大黄金开采公司倒数第六位。在我们的样本企业统计中，成本位于倒数第四位，比紫金黄金国际品位低且成本更低的仅有埃尔多拉和金罗斯（可能存在部分副产品抵扣），紫金黄金国际的成本优势突出。
同国内代表性企业相比，当前紫金黄金国际的成本相对较高，未来改善空间较大， 逐步与头部企业靠齐。从2022年的数据中可以看到，紫金黄金国际的成本与国内企业相比具备一定竞争性，仅次于山东黄金和山金国际。但紫金黄金国际2023年成本上升较多，且2024年进一步上升，或与2023年公司新并表高成本苏里南罗斯贝尔金矿有关，导致当前公司成本与国内企业对比来看相对较高，仅低于中国黄金国际。因此，我们判断紫金黄金国际未来改善的空间或较大，有望逐步与国内头部黄金矿企靠齐。
紫金黄金国际可以充分发挥矿山禀赋优势。我们将具体矿山的禀赋与成本列入全球黄金矿企的对比中，可以看到针对禀赋较好、品位更高的矿山，能够充分发挥其禀赋优势，将武里蒂卡、左岸两座品位较高的矿山实现低成本运营，基本上处于成本最低一档。
2. 核心竞争力：“五环归一”赋能，实现效益最大化
2.1 机制：激励机制到位，员工工作积极性强
控股股东紫金矿业管理层均持股，且市场化薪酬，激励到位，员工积极性强。由于紫金黄金国际还没有披露管理层薪酬，我们以控股股东紫金矿业的管理层薪酬为研究样本。回顾历史，公司高度重视员工薪酬激励，公司人均薪酬也随着人均创利提升。此外，截至目前公司已经开展两期股权激励以及三期员工持股，深度绑定员工，调动工作积极性。
2.2 人才：专业团队，群策群力
董事会均为各行业翘楚，且管理层大多拥有不止一座矿山的一线管理经验。董事长林泓富先生，1997年加入紫金矿业集团股份有限公司，拥有丰富的矿山和冶金项目管理及大型项目建设，以及金融、资本运作和管理体系建设实践经验。三位执行董事均深度参与多个大型矿业项目的筹备建设与运营管理，拥有丰富的矿业企业管理经验。
2.3 并购能力：持续并购获取优质资源
控股股东紫金矿业具备强并购能力：行业底部加杠杆并购优质资产。收购能力一方面在对价格周期的精准判断，紫金矿业最具代表性的三次并购分别是2015年收购刚果金卡莫阿铜矿及艾芬豪股权；2018-2019年收购塞尔维亚BOR和Timok铜金矿；2020年收购中国西藏巨龙铜矿，三次出手均在行业价格底部，本身对价已经较低，同时收购后均通过勘探增储进一步降低获取单吨资源量和储量对应的成本。
另一方面，在金价持续上涨的过程中，依靠对项目资源潜力的前瞻判断以及高超的项目运营能力，公司仍能收购到相对低价资产。回顾历史，紫金黄金国际旗下的几座矿山收购时点并没有一定要卡在价格低点， 但是收购对价相比于同行来说大多并不算高，即使当时的对价看上去不低，但后面公司往往能通过勘探增储扩大资源量和储量，进而扩产，或是通过运营调整改善项目成本和盈利情况，我们会在后面两节中详细阐述公司的勘探和运营能力。
基于公司的收购能力较强，公司单吨黄金资源量收购对价低于行业平均水平。我们统计了部分行业收购情况，发现紫金矿业上市以来平均单吨黄金资源量收购对价为0.12亿元/吨，而行业平均收购对价（以2017年来的部分黄金矿山收购项目为例）为0.25亿元/吨，公司收购对价低于行业平均水平。招股说明书中也有类似的比较，根据弗若斯特沙利文的资料，按黄金资源计，从2019年到2024年，紫金黄金国际所收购矿山的平均收购成本约为每盎司61.3美元，而同期业内平均收购成本约为92.9美元，较公司的收购成本高52%。
2.4 勘探能力：自主勘查实现资源放大
控股股东紫金矿业自主地质勘查具有行业竞争比较优势，地勘部分配备齐全，单位勘查成本远低于全球行业平均水平。以既有矿山就矿找矿为重点，积极布局绿地、棕地矿产战略选区，实施风险勘查投资业务，自主勘查获得接近50%的黄金、铜资源，近90%的锌（铅）资源。根据公司招股说明书，从2019年至2024年，公司于此区间运营的六座矿山的黄金资源量平均勘探成本低至12.2美元/盎司，根据弗若斯特沙利文，远低于同期行业平均的31.5美元/盎司。
根据紫金矿业年报，2024年共计投入权益地勘资金3.95亿元，年度勘查新增探明、控制和推断的权益资源量为：黄金159.75吨、铜264.86万吨、钨4.05万吨、钼2.66万吨、银266.73吨，当量碳酸锂207.87万吨。丘卡卢-佩吉铜金矿及博尔JM/VK铜矿、科卢韦齐铜（钴）矿、3Q盐湖锂矿，铜山铜矿、巨龙铜矿、义兴寨金矿、乌拉根铅锌矿等地质勘探取得重要进展。矿产资源战略选区取得新突破，初步建成重点成矿区带综合 GIS 数据库，覆盖中亚、蒙古、南美等重点成矿区带成矿规律、找矿预测及靶区优选研究。
紫金黄金国际旗下8座矿山当前的储量相比于收购时增长57.1%，资源量增长26.6%。公司收购时8个金矿的资源量合计为1419吨黄金，储量为545吨黄金，2024年合计资源量和储量分别提升至1797吨和856吨，增长26.6%和57.1%，其中主要增量来自于加纳阿基姆金矿（资源量 208吨，储量 173吨）、苏里南罗斯贝尔金矿（资源量 157吨，储量 54吨）和澳大利亚诺顿金田（资源量 102吨，储量 64吨）。
勘探赋能收购。往往金属价格较高时收购对价也会水涨船高，但是若能在收购后进行勘探增储，则单位资源量收购对价将会大幅下降，实现在较高金属价格的背景下以较为划算的对价收购优质矿山。其背后体现的能力是在尽调矿山时对矿山未来勘探前景的专业判断。
⚫ 2015年，在铜价底部紫金矿业斥资4.12亿美元收购刚果金卡莫阿铜矿，此后项目资源量翻倍，对应初始收购对价进一步减半；
⚫ 2020年，在铜价底部紫金矿业斥资38.83亿元收购中国西藏巨龙铜矿50.1%股权，2024年项目资源量翻倍，对应初始收购对价进一步减半；
⚫ 2024年，金价较高位置紫金矿业从纽蒙特收购加纳Akyem金矿，看似对价不低，但公司认为当时172吨黄金资源量有望提升至400吨以上，实际对价有较大下降空间。
公司的折旧摊销占矿产金生产成本的比例较同行更低。得益于公司的收购能力以及勘探能力，第一步公司通过低价收购矿山，单吨折旧摊销已经低于大部分矿山，第二步公司又通过勘探增储，进一步降低单吨储量的获取成本，矿权的摊销采用单元法进行会计处理，即用每年挖出的矿石中含有的金属量/矿山的总金属储量，因此矿山的金属储量获取对价越低，项目的矿权摊销越低。
2.5 运营能力：化腐朽为神奇，低效矿山变优质矿山
公司在矿山建设层面做到既好又快，建设成本低于同行，且建设速度快。①资本开支强度低。公司的控股股东紫金矿业在过去十年中已经开发了超过15个大型矿山项目，积累了丰富的经验，对于公司截至2024年底已完成的扩产和技改项目，基于黄金产能的加权平均资本开支强度约为1825美元/盎司，根据弗若斯特沙利文，显著低于行业平均的3500-4000美元/盎司。②“紫金速度”。公司的控股股东紫金矿业是少数拥有涵盖研发/工程/建设和运营等整个产业链的全方位能力的矿业公司之一，依靠多方位产业链全面协同，公司历史上多次快速完成项目建设。例如紫金矿业刚果（金）科卢韦齐铜矿一期项目于2017年7月投产，二期湿法系统技改项目已于2018年12月底投料试产，仅仅用九个月的时间完成建设，原项目规划建成时间为2019年6月，公司提前半年便完成了二期建设，创中资企业在刚果（金）矿山建设记录。对于紫金黄金国际的团队而言，类似的紫金速度也得到了继承，例如，尽管全球公共卫生事件期间面临各种限制和挑战，公司仍在16个月内完成澳大利亚诺顿金田金矿Binduli项目建设并开始运营。
运营赋能收购：化腐朽为神奇，高质量运营，变低效矿山为优质矿山。历史上，公司的并购策略往往选择资产在前期大幅亏损或盈利较差的阶段出手并购，紫金黄金国际旗下矿山收购时有4个项目均为亏损矿山，而在收购后基本都能在较快速度内实现大幅扭亏为盈或者盈利大幅改善。例如，公司2007年收购塔克吉斯坦吉劳/塔罗金矿时，项目已长期处于亏损状态，完成收购后2年内及实现扭亏为盈，产量同步大幅提升；2012年公司收购诺顿金矿时项目同样处于亏损，收购后第二年开始便实现了稳定盈利；圭亚那奥罗拉金矿和苏里南罗斯贝尔金矿更是在收购当年便实现了扭亏为盈。
公司优秀的运营能力源自自身出众的专业技术。公司凭借技术优势，能够解决其收购矿山表现欠佳，存在运营管理不善或资源禀赋未被完全识别的问题，从而实现项目变废为宝。在并购端，公司凭借“疑难矿种技术处置能力”，将市场认知中开发难度高、价值存疑的“疑难杂症”类矿产，转化为具备经济开发价值的资产，从而以相对较低估值完成收购，通过技术领先性构建起成本壁垒，通过工艺优化、流程管控，有效压低生产环节单位成本，强化资源开发综合效益。
公司在选矿环节中，广泛利用热压预氧化和生物浸出等专有技术，有效开发低品位和难处理矿石，显著提升了矿山的经济价值，进而进一步增强了技术及运营能力。基于各矿山的特定条件，部署相应特征的技术，并通过这些技术提高生产效率和降低成本。
公司强运营能力底层的底层方法论为“矿石流五环归一”矿业工程管理模式。矿石流五环归一工程管理模式是紫金矿业开发第一座矿山紫金山金（铜）矿时被创立。该模型主要走向为矿石流，通过将地勘、采矿、选矿、冶金和环保五个主要环节有机统一，对全流程进行控制并统筹研究。“五环归一”模式强调，采选冶环的成本决定了资源价值。矿床的规模和品位并非一成不变的客观参数，而是受经济属性动态决定，需要对矿床进行持续不断的再勘查和再评价。确定矿床的资源量和储量的主要参考指标有矿产品价格、矿山开发实际成本以及技术进步，动态工业指标等。“矿石流五环模型”以生产成本和边界品位为主要参数，初步构建了矿床动态技术经济评价方法框架。该框架涵盖了矿床的自然禀赋特征（品位-吨位模型）、成本与边界品位经济评价的全流程模式、边界品位与资源精细管理、当量边界品位和净冶炼收益（NSR）边界品位评价方法等，尤其强调当量品位在多金属矿床评价中作为极为重要的指标。
内生性增长 外延性并购，公司成长性十足。根据公司披露的产量指引，仅靠内生性增长，2025-2026年公司黄金权益产量分别增长19.9%和31.2%至40.5和53.1吨（未考虑拟并购的哈萨克斯坦金矿），后续随着公司对内持续挖潜，对外积极并购，参考母公司紫金矿业过去产量指引持续上调，我们预计公司增长潜力的持续性较强，或将超过当前规划产能。
若按照控股股东紫金矿业2028年产量目标来看，2028年产量指引中值相比于2025年产量目标增加30吨，若均来自海外金矿增长，则紫金黄金国际的黄金产量会从51.5吨提升至81.5吨，增幅达到58%。
3. 行业：牛市不止
3.1 货币超发，全球央行成为重要买盘
全球央行大幅扩表导致货币信用泛滥。2020年以来，为刺激公共卫生事件后经济增长，全球各大央行量化宽松政策影响持续。2020年1月-2025年7月，美联储资产负债表总资产增加了2.47万亿美元，扩大了59.2%。日本央行和欧洲央行总资产分别增加148.36万亿日元和1.58万亿欧元，扩大了25.9%和31.0%。美元、欧元等货币的超发伴随的是主流货币信用的泛滥，一方面带来了通货膨胀，另一方面也带动了全球货币购买力长期下降。
金价作为保值资产，上涨潜力充足。考虑到各国利率政策周期不同和经济增速的差异，以不同货币计价的金价涨跌幅也不同，但自2020年以来大都曾创下历史新高，其中以日元计价的黄金更是不断创新高，背后实际上反映的是全球纸币发行增速超过GDP实际增速，全球货币信用整体步入下行周期。
黄金作为储备资产的价值日益显现。在近年国际贸易摩擦、全球卫生公共事件以及地缘局势和美元国际地位受挑战等事件催化下，黄金作为储备资产的重要性日渐突出。根据全球官方总储备口径，2024年全球黄金储备总量约为3万亿美元，占比从2013年最低点9.18%提升至2024年的18.32%，在全球官方储备扩张以及黄金占比增长趋势下黄金储备资产价值有望进一步上行。
全球央行黄金储备的增长不断推动金价中枢上升。复盘历史，1971年布雷顿森林体系瓦解后，黄金价格在70-80年代的滞胀周期中大幅上涨，随着80年代后牙买加体系的建立，石油贸易美元结算，全球央行开始净抛售黄金，金价维持低迷，直到2008年金融危机以来，全球各国尤其是发展中国家，逐步意识到持有的海外债券资产的风险性，开始进入净购买黄金的时代，叠加全球主要经济体货币的长期宽松也带来了各国央行购金以稳定币值的需求，支撑了金价的趋势性上涨，从长周期维度来看，全球央行的黄金储备量与金价呈现正相关的关系。
全球央行连续三年购金超千吨。根据世界黄金协会数据，2024年全球央行年度购金量为1045吨，连续三年购金超千吨。2025年一季度，全球央行净购入黄金244吨，购金力度虽较上一季度有所减弱，但仍符合近三年季度购金量的常态水平。从需求体量来看，25Q1黄金总需求为1206吨，央行购金已占黄金需求总规模的20.2%。
分国别来看，波兰国家银行（NBP）是各国央行中最大的黄金买家。截至2025年6月，波兰央行自今年年初以来黄金储备增加了67吨，总黄金储备额达509吨，已超过欧洲央行黄金储备。捷克国家银行6月份增持1.8吨黄金，已连续28购金。我国央行购金约15吨，排名主要购金国家中第三位。
我国央行继续购金，增补货币信用。考虑到全球货币信用的冲击，全球央行转而购入黄金以维持保障资产的安全和维持本国货币信用体系的稳定。自2000年以来，中国央行进行过五次黄金储备增加的操作，其中前三次发生在2001年12月、2002年12月和2009年4月，主要是为了扩张储备规模和提高财富安全性，后两次发生在2015年7月至2016年10月，以及2018年12月至2019年第三季度，主要是为了多元化储备结构和提高国际影响力。
2022年第四季度，中国央行继2019年第三季度之后再次增加黄金储备，2024年11月，我国央行时隔半年重启购金。2025年7月中国黄金储备为7396万盎司，环比增加6万盎司，连续9个月增持黄金。截至2025年7月，我国黄金储备占外汇储备比重仅7%，远低于全球15%的平均水平，我国央行有望持续购金。复盘中国央行购金和金价走势，中国央行大幅购金时点均对应金价阶段性低点，央行增持黄金增强市场信心。
自全球货币超发，美元信用下滑开始，黄金替代美元占全球储备比重逐步上升，2021-2024年黄金占全球储备比重从12.85%增长至18.32%，美元则由44.09%下滑至40.55%。假设未来全球总储备从16.35万亿增长至17万亿，黄金占全球储备比重占比增长至25%，按照3500美元/盎司换算，对应全球额外黄金储备需求2632吨，未来需求前景可观。
从我国角度出发，截至2025年7月我国央行外汇储备3.29万亿美元，黄金储备7396万盎司，按照7月COMEX金均价换算，黄金储备仅占总储备的6.9%，远低于全球15%的平均水平。假设未来我国央行将5%/10%外汇储备置换为黄金，按照3500美元/盎司假设，对应黄金需求878/1463吨。
3.2 利息支出压力陡增，美元美债难以为继
美国利息支出压力增加，财政收支问题严峻。2020年新冠疫情事件以来，美国政府通过发行国债大幅提高政府杠杆率，增加财政支出，以刺激美国经济增长。但随着通胀走高，美联储被迫提高利率，以控制通胀。但随着基准利率的大幅抬升，联邦政府的利息费用也不断攀升。2025财年第一季度（2024年10月至12月）美国联邦政府预算赤字达到7110亿美元，同比增长40%，利息支出达到3080亿美元，同比增加200亿美元，成为仅次于社会保障、国防和医疗保健的第四大支出项目。
新支出法案通过，未来债务规模将继续增加。7月4日，特朗普正式签署大规模税收与支出改革法案（“大而美”法案），该法案计划将削减税收，将更多的资金用于军事和边境安全，同时通过削减医疗补助、食品援助、教育和清洁能源项目来支付其中的部分费用。另外法案将把债务上限提高4万亿美元，允许联邦政府能继续借款为其债务融资。这将使美国国债在未来10年内增加逾3.3万亿美元，联邦政府债务占GDP的比例预计将增至创纪录的125%。
美债收益率和美元指数或难以为继，利好金价。当前美国经济下行压力增加，降息周期开启，随着美国经济衰退预期发酵以及美国逆全球化政治主张长期持续，美元指数持续受到压制。而债务方面当前美债总额达36.2万亿美元，25年全年将陆续到期9.2万亿美元。美债实际收益率作为持有黄金的机会成本，通常与金价呈现负相关关系，此外美元与黄金同时作为投资性金融资产具有替代性，走势通常也呈现负相关关系。美债与美元问题发酵利好金价上行。
以美债作为指标，预计未来金价有望达到3900美元/盎司。当前美元和美债的信用弱化是贡献金价上行的重要来源之一，从历史长周期来看，美国债务总额也与金价呈现良好的正相关关系。假设未来美国债务规模达到40万亿美元，美国债务与金价比值回归至1970年水平，对应金价3922美元/盎司，金价上行空间依旧广阔。
3.3 非农催化，降息即将重启
CPI整体下行，能源扰动通胀存在反复。年初以来美国整体同比CPI从1月份的3.0%下降至5月份的2.4%，6月CPI同比上涨2.7%略超预期，环比0.3%符合预期，涨幅扩大主要受能源价格上涨影响。与此同时，6月核心CPI同比上涨2.9%符合预期，高于前值2.8%；环比涨幅从前月的0.1%小幅回升至0.2%，但低于预期0.3%，为连续第五个月低于预期，整体支撑降息预期。
非农不及预期，9月大概率降息。美国7月非农就业人口增加7.3万人，大幅不及预期10.4万人。5月和6月的修正幅度大幅高于往常。5月份非农就业总人数变动被下调了12.5万人，从原先的14.4万修正为1.9万；6月份的变动则被下调13.3万人，从14.7万修正为1.4万。经此次修正，5月和6月的就业人数合计下修25.8万。CME“美联储观察”，美联储9月大概率降息，全年降息三次共75BP。
复盘历史，降息后金价大概率上涨。根据复盘历次美联储利率周期，加息结束与首次降息时间间隔平均为6.1个月，金价平均涨幅为5.95%，其中最大涨幅达到了22.05%。首次降息落地后，美联储释放的流动性带来流动性实质改善，金价大概率延续上一阶段的上涨趋势，历史数据来看降息后1个月金价平均涨幅3.38%，降息6个月内平均涨幅达到10.43%，最大涨幅达到了40.85%，降息12个月平均涨幅为9.41%，最大涨幅高达39.22%。
4. 风险提示
1）黄金价格下跌的风险。公司盈利能力与黄金价格直接相关，若黄金价格大幅下跌，会对公司盈利造成不利影响。
2）项目进展不及预期的风险。公司具备较强成长性，若后续扩产项目进度不及预期，或将对公司未来增长产生不利影响。
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