乘用车龙头启航，二次改革向上周期开启。上汽集团为上海国资委控股企业，传统油车领域长期处于国内TOP1地位，2018年市占率达28.7%。2018年后因电动化转型较慢、合资普遍下滑导致公司份额、业绩双承压。2024年上汽大众/上汽通用销量为114.8/43.5万辆，同比-5.5%/-58.3%，同时自主品牌销量同比下滑22.3%，2024年归母净利润仅16.7亿元，同比-88.2%，业绩触达底部区间。2024年起，公司内部改革与外部上海市支持形成合力：1）管理层换血：2025年2月对63位乘用车板块高管职权进行变更，加速业务转型；2）大乘用车板块架构调整：2024年10月进行荣威、飞凡合并，2025年1月组建“大乘用车板块”，有望实现经营效率提升；3）内外合作赋能、电动智能化技术加速：2024年5月，公司发布“七大技术底座”2.0版本，支撑上汽自主品牌上攻。此外，2024年11月，公司与大众的合资协议延长至2040年，到2030年上汽大众将推出18款新车，为合资注入新动能。2025H1，公司改革初见成效，在行业价格战持续的背景下，销量端， 2025年2-7月同比均正增长，业绩端，2025Q1营业利润为48.6亿，同比 53.48%，环比由负转正，改革底部周期确立，推进有望进一步提升。出海整合结构调整再出发，新兴市场加速成长，利润加速回归。公司为中国汽车出海领军企业，2016-2023年出口量排名第一，先发优势显著。2020-2025H1公司海外销量占比从7.0%提升至26.1%，出海成为公司乘用车销量的重要支撑。从结构上来看：1）欧盟关税调整下动力结构切换无忧：2024年受反补贴税落地影响，欧盟地区上汽EV车型销量仅为4.8万辆，同比-41.2%，2025H1进一步下滑51.8%；但2024H2起，上汽在欧洲加速推出多款混动车型，2025H1上汽自主出口至欧盟的HEV、PHEV销量分别为4.1、1.1万辆，同比增长19倍/1.7倍，整体新能源同比 63.7%。2）新兴市场战略开发初见成效：南美、中东、东南亚等新的增长点持续开花，2025H1上汽在非洲销量达2.86万辆，同比 264.1%。随公司出海3.0战略推进，我们预测公司海外销量有望于2025年、2026年分别达到110万辆、150万辆。上汽智造筑基 华为科技赋能，尚界品牌打造成长全新曲线。2025年2月，上汽集团与华为签署深度合作协议，打造鸿蒙智行家族全新品牌尚界汽车，本次上汽与华为合作预计将带来多款车型。首款车型尚界H5拟将搭载华为 ADS 4.0 高阶智能驾驶系统，支持无图城市导航辅助驾驶（NOA），将于2025年9月正式发布，首次将华为高阶自动驾驶车型价格下沉至20万以内。我们认为，伴随后续多款车型驱动，尚界全系达到50-100万销量规模可期，有望打造全新增量表现。投资建议：随内部改革推进 海外加速成长 华为科技赋能新品牌落地，公司有望进入新成长通道，我们预计公司2025-2027年实现营收 6940.35/8156.77/9071.97亿元，同比 10.6%/17.5%/ 11.2%，实现归母净利润124.0/153.5/184.0亿元，同比 644.3%/ 23.8%/ 19.9%，对应EPS 为1.07/1.33/1.59元，首次覆盖，给予“推荐”评级。盈利预测：我们预计公司2025-2027年实现营收1601.17/2207.42/2699.37亿元，归母净利润分别为97.39/135.00/176.96亿元，EPS分别为4.55/6.31/8.27 元，给予“推荐”评级。
风险提示：地缘政治冲突风险；行业竞争加剧风险；内部改革受挫风险。
01 上汽集团：综合实力一流的车企龙头，改革启航进行时上汽集团历史悠久的大型综合汽车集团：上汽集团的历史可追溯至1955年的上海内燃机配件制造公司，公司在上世纪五十年代相继研制成功汽车、摩托车和拖拉机，实现从修配业向整车制造业的转变。1984年上汽集团与大众汽车集团签署合营合同，1997年公司与上汽通用签署合营合同并在同年于上交所上市。2002年4月，上汽与大众就合资事项进行续约，合营期限延长至2030年。2002年由上汽、通用中国、五菱三方合资成立通用五菱。上汽自主品牌逐步发力，2006年荣威品牌亮相，2007年获得MG品牌，2020年推出智己汽车，2021年原本为荣威中高端新能源系列的飞凡汽车开始独立运行。2024年公司与大众提前续约，合营期限延长至2040年。2025年1月上汽集团提交“尚界”“上汽尚界”等多个商标申请。同年2月，正式与华为终端有限公司在上海签署深度合作协议。自主合资并举，市场份额长期位居头部。上汽集团市场份额在国内处于长期TOP1，2021年随新能源渗透加速，传统主机厂（上汽、广汽、东风、长城等以燃油为销量支柱）转型速度较慢，市场份额遭遇普遍下滑。2024年上汽集团市占率下滑至历史低点13.4%，随公司加速推动新能源化及全球化布局，份额有望企稳回升。2025H1上汽集团实现销量189.3万辆，市占率14.0%，仅次于比亚迪（15.8%），同比 0.1pct。1.2 上海国资委控股，品牌架构完善
上海国资委绝对控股，兼具国务院、江苏国资背景。公司为上海市汽车工业的支柱型企业，股东具备深厚国资背景：- 上海国资：上海国资委通过上海汽车工业（集团）有限公司直接持有上汽集团63.27%的股权，为公司实控人，主导上汽的战略发展方向，此外，还通过上海国际集团持有2.41%的股权，合计持股达到65.68%。
- 国务院：通过远洋海运集团、中国证金公司、中央汇金资管合计持有共公司8.73%的股权。
- 江苏国资：通过南京国资委旗下的商用车企业-跃进汽车集团持有公司3.58%的股权，与公司形成商用车板块的技术互补。
品牌架构完善，已实现乘用、商用、零部件多领域布局。目前公司旗下品牌主要分为自主乘用车、合资乘用车、商用车及零部件板块，细分来看：- 自主品牌：包括荣威（合并飞凡）、名爵、智己汽车、尚界（预计25年9月正式上市）。
- 合资品牌：包括1）上汽大众（持股50%）：大众、奥迪；2）上汽通用（持股50%）：别克、凯迪拉克；3）上汽通用五菱（持股50.1%）：五菱、宝骏。其中，雪佛兰不再推新车、斯柯达销量极少。
- 商用车&专用车辆：包括上汽大通、上汽红岩、上海申沃、南京依维柯等。
合资与出海销量仍为主导，国内自主底部整合发力。上汽旗下合资品牌（上汽大众、上汽通用、上汽通用五菱）为主要销量支柱，2018年上汽集团总销量为708.17万辆，其中合资品牌销量高达609.47万辆，占比为86.4%，为绝对主要地位。后随出海、新能源渗透、自主发力，合资占比持续下降至2025H1的73.4%。从细分品牌来看，2025H1，自主方面，名爵、荣威、智己销量分别占集团总量的13.9%/3.9%/0.9%，飞凡规模较小；合资方面，上汽大众、上汽通用、上汽通用五菱分别占24.0%/12.6%/36.8%，其中上汽通用五菱通过性价比、新能源打开市场，维持良好增长趋势。商用车方面，上汽大通占比相对稳健，为5.2%。自主品牌：架构全面，已形成差异化定位和价格阶梯式品牌矩阵。2024年7月，贾健旭接任上汽集团总裁后，启动了对“大乘用车板块”的重组，对旗下品牌进行全面梳理：- 荣威：国民自主品牌，兼顾2B、2C两端市场。集中于10-20万价格带，字母标定位to C市场；狮标定位to B市场；R标聚焦精选系列AI汽车。
- 名爵MG：源自百年英伦品牌，全球化出海先锋。MG为知名英国汽车品牌，2005年上汽正式收购MG，品牌侧重全球化市场，为出海主力，25Q1在欧洲纯电市场占有率突破7%，国内市场同步发力。
- 智己：定位高端科技，承担品牌向上使命。定位20万元 市场，LS7搭载华为ADS 2.0系统，实现无图NOA功能，用户复购率提升至15%。
- 尚界：华为生态赋能，攻打重点价格带市场。品牌具备上汽制造 华为生态优势，定位20万级别市场，首款车型预计2025年9月上市。
- 上汽大通：打造商用车平台，兼顾多能源路线。集团商用车主要平台，涵盖6-40万价格带，超混轻客“新途远界”兼容多能源路线。
2025年自主品牌销量回暖，带动母公司利润复苏。2024年上汽自主品牌销量遭遇下滑，全年销售77.25万辆，同比-24.6%，营业利润同比下滑23.08%至117.04亿元。2025年呈现回暖趋势，上半年自主销量达38.67万辆，同比 8.2%，其中，MG/荣威品牌销量分别为28.55/8.11万辆，同比 10.0%/ 13.1%，营业利润同步上行，2025Q1实现33.21亿元，同比 244.60%。合资品牌：由技术引进转向技术共创，强化本地化基因。- 上汽大众：油电同智、油电同进。旗下大众、斯柯达品牌侧重中端市场，大众ID系列填补新能源空缺，奥迪品牌具备品牌溢价，E5 Sportback首次搭载华为智驾系统。
- 上汽通用：加速电动化转型。别克“逍遥”超级融合架构则以“三车身 三能源 三驱动”的模块化设计，GL8陆尚（大型新能源MPV）搭载华为乾崑智驾技术。
- 上汽通用五菱：主攻下沉市场。以极致性价比 场景化实用为核心，主要覆盖10万以下价格带，在三四线城市销量表现出色。
2025年合资销量触底回升，利润边际改善。2024年上汽合资品牌销量为292.32万辆，同比-19.2%，主要系上汽通用销量从2023年的104.30万辆下滑至2024年的43.50万辆，减少58%。利润贡献方面，2024年上汽大众/上汽通用对母公司的净利润分别为23.70/-133.44亿元，合计-109.74亿元，导致2024年对联营企业和合营企业的投资收益仅为-13.27亿元（2023年107.21亿元）。2025H1合资销量达150.63万辆，同比 15.2%，2025Q1对联营合营企业的投资收益提升至15.39亿元。
2.1 合资自主承压，艰难转型期业绩触底
2.1.1 主流合资品牌销量下滑，新能源有效转型迫在眉捷
销量中枢下行叠加新能源周期共振，传统合资销量承压。2019年，合资品牌新能源渗透率仅为1.20%，而自主品牌已达到11.00%；2020年起自主新能源渗透进一步提速，2024年渗透率达68.50%，而合资品牌的渗透率仅为14.10%。早期合资新能源车多为燃油平台改造，续航、智能化体验均落后于纯电平台车型。从2018-2024年销量表现来看：（1）上汽大众：从206.51万辆下降至114.81万辆，下滑44.4%；（2）上汽通用：从197.0万辆下降至45.5万辆，下滑77.9%；（3）广汽本田：从74.1万辆下降至47.1万辆，下滑36.4%；（4）一汽大众：从205.2万辆下降至165.9万辆，下滑19.1%。上汽合资品牌销量走弱，投资收益减弱拖累业绩。受行业竞争加剧影响，公司自2018年以来营收持续下滑，2024年营收为6275.9亿元，同比-15.73%。同时，在国内燃油车市场规模萎缩以及行业竞争加剧的影响下，公司整体量价下滑，同时，合资公司上汽大众、上汽通用利润减少导致公司投资收益下降，2024年公司仅实现归母净利润16.7亿元，同比-88.2%，表现大幅承压。德系美系销量承压，产能利用率明显下滑。在自主崛起大趋势下，合资生存空间遭受挤压，上汽旗下合资品牌销量持续下滑。2023年，上汽通用设定了过高的销量目标，导致2024H1库存积压超20万辆，被迫主动削减批发销量，2024年全年其销量仅42.2万辆，同比减少近60%，产能利用率下滑至22%，同比-31pct。2024计提大额减值，集团利润触底。受销量下滑影响，上汽合资子公司净利润持续下行，2024年上汽大众、上汽通用归母净利润分别为47.40/-266.88亿元，其中，2024Q4公司对上汽通用等公司计提232.12亿减值，确认长期股权投资损失74.69亿，导致对联营企业和合营企业的投资收益变为-13.27亿元，同比由正转负。2.1.2 自主转型销量承压，盈利与竞争力提升仍有空间
上汽自主品牌销量平淡，对合资未能形成有效接力。2023年之前，上汽集团自主品牌销量稳定。2019-2023年平均增速为8.24%，销量从2019年97.61万辆增长至2023年的140.18万辆。受多重因素影响，2024年上汽自主板块经营承压：一方面，激烈的行业竞争与波动的出口环境导致销量不及预期；另一方面，持续加大的新能源领域投入尚未转化为有效产出，最终造成该年度自主业务出现亏损。2024年全年上汽自主品牌销量下滑至108.99万辆，同比-22.25%。从品牌份额来看，由于合资/自主品牌销量双下滑，导致自主品牌份额变动较小，从2023年的27.9%下降至2024年的27.2%。新能源与智能化增长趋势低于行业均值。2018-2022年，上汽新能源汽车销量维持持续高速增长趋势，自14.20万辆快速突破至100万辆以上；2023-2024年增长放缓，增速回落至个位数。2024年全年，上汽新能源销量达123.4万辆，同比 9.9%，实现小幅增长，新能源渗透率达到30.8%，相较2018年提升28.7pct，但仍显著低于行业新能源渗透13.8pct，仍为薄弱项。2.2 大刀阔斧改革，打通内外变革
2.2.1 政企协同促转型：政策赋能叠加管理革新双轮驱动
国央车企电动化业务发展较慢，国资委提出转型紧迫性。2024年2月，国资委副主任苟坪提出：当前中央企业发展新能源汽车的步伐还不够快、成效还不够明显，在产品竞争力、市场占有率、前瞻性、引领性技术创新等方面急需加力加速，奋力追赶。上海市政府积极响应，多次调研上汽集团及旗下合资公司，针对当前现状提出决策部署，核心聚焦顺应行业趋势、强化创新驱动以及推进内部改革。2.2.2 管理层变革、人员结构精简以激发组织活力
高管换血：管理层变革，上汽集团调整更换共计63个乘用车高管。2024年7月10日，公司发布八届二十三次董事会决议公告，宣布原公司总裁王晓秋先生担任公司董事长，原公司副总裁贾健旭先生担任公司总裁。2025年2月，上汽集团全面推进管理层变革，从集团公司到下属分公司实施系统性人事调整。新任领导团队呈现出显著的年轻化特点，成员均在营销、技术、海外业务及供应链管理等关键领域具备丰富经验。此次组织架构优化旨在加速企业转型进程，特别是在合资与自主品牌的电动化智能化转型、自主品牌高端化发展以及海外市场拓展等战略方向实现突破。通过注入新生代管理力量，集团有望在市场竞争中重塑优势，为深化改革提供强有力的组织保障。人员结构逐步精简，费用支出缩减。除高管层面外，公司整体人员也进入调整阶段，2024年上汽母公司人员数量下滑至12031人，同比-14.6%，其中生产/销售/技术/财务/行政人员分别同比-9.2%/-15.5%/-16.8%/-9.2%/-17.2%。同时，公司费用支出有所降低，2024-2025Q1分季度来看，费用绝对值水平明显低于2023年各季度，优化在财务端得到体现。2.2.3 品牌架构精简、产品谱系与技术定位明确
自主品牌合并，上汽开启降本增效改革。2021年10月，上汽集团正式成立飞凡汽车科技公司，将原R汽车品牌升级为独立运营的飞凡汽车，旨在加速布局中高端智能电动车市场。独立运营期间，飞凡汽车先后推出了F7轿车和R7 SUV两款中大型电动车型。然而市场表现始终未达预期，销量持续处于低位。截止至2024年全年，飞凡汽车总销量仅为5672台。2024年10月28日，上汽乘用车分公司正式宣布两品牌正式合并。此次合并有望助力企业优化自主品牌体系，通过明确各品牌定位、完善产品布局，有效提升研发协同效应和营销资源利用率，从而加快推进自主业务向新能源领域的全面转型。对标吉利汽车转型成效，品牌整理及技术体系完善后，整合“大乘用车品牌”形成清晰的产品架构体系。当前，上汽自主乘用车已形成经济（荣威、名爵）、中端（尚界及部分荣威）、高端（智己）的品牌定位，与吉利汽车在品牌对标上呈现层级化竞争。智己/极氪均定位于30-40万高端纯电市场，荣威、尚界/领克均针对家庭用户，而吉利汽车的领克与极氪定位重叠，在一定程度上导致资源分散，与此前上汽飞凡定位与其他产品谱系冲突类似。技术方面，上汽主要依托与外部供应商进行合作开发，目前具有银河座舱3.0、IM AIOS、鸿蒙系统3套车机系统方案，满足各子品牌的需求，其中，银河座舱3.0通过与OPPO共同开发，将手机等终端纳入智能车系统域，计划于2025年全面覆盖上汽自主品牌新车型，对标吉利Flyme Auto车机系统。“七大技术底座”筑基，带动自主品牌产品力上升。2024年5月24日，上汽集团发布"七大技术底座"2.0版本，全面展示其在新能源领域的重大技术突破：固态电池技术将于2026年量产，能量密度超400Wh/kg；智能车全栈3.0方案支持L3级自动驾驶，实现"舱驾算联"四域合一；全新星云纯电平台电耗效率提升30%，珠峰架构满足欧7排放标准，星河架构实现氢燃料电池乘用车零排放；混动系统热效率将提升至46%，电驱总成功率密度达4.4kW/kg，领先行业40%。技术有望支撑上汽自主品牌持续向上突破，加速向电动智能化转型。2.2.4 合资合作深化，技术输出 车型周期加速
上汽大众合资协议延长，再绘蓝图共出发。1984年10月，中德双方在北京人民大会堂正式签署合资合营合同，上汽大众由此应运而生并成为中国最早的轿车合资企业。2024年11月26日，上汽集团与大众汽车集团在上海签署延长合资协议，进一步加强长期合作伙伴关系，将上汽大众的合资期延长至2040年。根据大众集团2023年年报数据，中国地区销量324万辆，占大众集团总销量35%，中国地区是大众核心市场。随着公司与大众的合作进一步深入，双方有望加强资源投入，助力上汽大众重回成长赛道。上汽主导新能源技术输出，合资基于中国市场推出多款车型。针对目前国内市场的转型升级趋势，上汽集团与大众汽车集团将融合双方资源优势，支持上汽大众开发多款新能源车型，到2030年上汽大众将推出18款新车型，其中15款将专门为中国市场开发，在合资话语体系内有望占领新能源技术高地，并延展后续技术海外输出的可能性。- 燃油车智能化升级：通过Pro系列（途昂、朗逸等）延续传统市场优势。
- 新能源全覆盖：纯电（ID.系列/CMP平台）、插混、增程并行，应对多元化需求。
- 高端电动突破：AUDI品牌依托800V高压平台，定位豪华智能市场。
- 技术本土化融合：联合小鹏开发CEA平台，整合中国智能驾驶技术（如华为ADS）。
2.3 底部改革成效初显，2025Q1销量、业绩同比增长明显
销量利润双回升，业绩表现开启修复周期。截至2025年7月，上汽集团总销量为239万，相比2024年的207.8万同比 15.0%，其中，新能源销量为76.4万辆，相较2024年53.2万辆，同比 43.5%。整体来看，公司2025年销量较2024年有所回暖，2025年2-7月均实现同比正增长，新能源车型开始放量，有望助力公司营收端逐步修复。2025Q1营收同比基本持平，营业利润大幅增长。2025年4月29日，公司发布2025一季报，实现营收1408.6亿，同比-1.55%，基本与2024Q1-2024Q3持平；实现营业利润48.6亿，同比 53.48%，增长显著，环比由负转正，反映出集团战略调整取得实质性突破。利润率拐点向上，费用端改善明显。利润率方面，2025Q1上汽集团毛利率/净利率分别为8.13%/2.91%，其中毛利率主要受车企降价促销和政策性折扣放大，同比小幅下降0.71pct；净利率同比 0.86pct/环比 4.25pct，提升明显。费用率方面，2025Q1上汽集团合计费用率为8.7%，同比-1.8pct，销售/管理/研发/财务费用率为3.0%/3.2%/2.8%/-0.2%，分别同比-0.7pct/-0.2pct/ 0.0pct/-0.9pct，呈现明显改善趋势。03 出海亮剑出鞘，总量结构稳健向上打造利润向上基石
3.1 上汽集团曾连续位居中国车企出口首位，出海端具备先发优势
上汽集团为中国车企出海领军企业之一，具备先发优势。公司作为最先出海的车企之一，曾在2016-2023年连续8年蝉联海外出口量第一的宝座。然而上汽出口结构中欧洲占比明显，2023年欧洲占比为52.1%，2024年欧盟关税对上汽施加10% 35.3%的关税，导致公司出海销量波动。2024年公司出口销量达86.37万辆，同比-15.09%，总出口量位居第2，次于奇瑞。2025H1，上汽出口43.03万辆，同比 7.2%，总出口量排名遭比亚迪超越，下滑至第3位，但仍旧维持第一梯队。出口为整体销量和利润的重要支柱。根据公司披露数据，2020-2023年公司出口及海外销量持续高增，2023年达到120.8万辆的历史销量高点，海外销量占整体销量比例从7.0%提升至24.1%。2024年出口及海外销量下滑14.1%至103.8万辆，但集团总体销量下滑幅度更大，因此占比提升至25.9%的销量占比。2025H1上汽海外销量49.4万辆，同比 1.3%，占集团总销量的24.1%，占中国出口总量的19.2%。全产业链出海，海外打造构建研发、生产、营销、供应等全产业配套。截至2024年，公司产品和服务进入全球100多个国家和地区；在海外拥有3大创新研发中心、3座整车制造基地和1座KD工厂、100多个零部件生产研发基地和3000多个营销服务网点；并在印尼建立首家海外金融服务公司，为当地经销商及终端消费者提供全面的汽车金融贷款及保险服务。控股安吉物流构建全球化物流网络，支撑公司出海规模。安吉物流成立于2000年，最初为上汽集团全资子公司，专注汽车物流服务。2024年，中远海控、上港集团各出资10亿元增资，分别持股10%，上汽集团持股比例降至78.4%，但仍保持绝对控股。目前公司有各类汽车运输船35艘，国内段，安吉物流汽车年运力近1000万台，占全国运输总量的25%；远洋段，到2026年外贸远洋船队规模将达22艘，运量将达到60万台，航线覆盖西欧和地中海区域，墨西哥、南美西、东南亚、澳新以及中东等主要出口目的地。2025年5月15日，安吉物流投资建造的全球最大的汽车滚装船举行首航仪式，其装载量高达9500车位。3.2 出海结构解析：欧洲为销量传统重心，MG为输出主力
分大洲：欧洲为上汽出口重心，新兴市场逐渐起量。根据Marklines数据，2024年上汽乘用车出口至欧洲、北美洲、亚洲销量占比较高，分别为34.19%、28.20%、24.28%，大洋洲、南美洲、非洲相对占比较少。2025H1欧洲市场基盘稳健，销量达13.2万辆，同比 15.0%，占比提升1.64pct。此外，非洲、大洋洲出口表现亮眼，分别销售2.86、2.67万辆，同比 264.1%、 22.3%，占比提升4.77、1.82pct。北美、亚洲、南美呈现下滑趋势，降幅分布在10-20%。分国家：成熟市场增速放缓，新兴市场增长明显，整体集中度略有下降。根据Marklines数据，2025H1上汽出口销量排名前10 的市场中，墨西哥作为最大单一市场（2024年销量15.07万辆）销量同比-19.7%，英国（-9.1%）、美国（-29.4%）、沙特（-20.5%）、比利时（-39.4%）同步收缩。埃及销量达11.60万辆，同比增速高达161.3%，意大利（ 41.3%）、西班牙（ 37.6%）、澳大利亚（ 19.5%）及阿联酋（ 11.7%）共同构成增长引擎。此外，其余国家销量达12.78万辆，同比提升11.8%。出口销量CR4为41.48%，份额依旧稳固，CR10销量占比为65.4%，相较2024年下降4.5pct，集中度略有下降。分品牌：MG为出海主力，英国品牌被上汽收购后成为全球化排头兵。（1）MG名爵：2005年7月，南汽集团以5300万英镑收购破产的英国MG罗孚汽车核心资产（包括MG品牌、生产线及发动机技术），成立南京名爵汽车； 2007年4月，上汽集团收购南京汽车集团，正式将名爵纳入上汽体系，并逐步打造为上汽首个全球化品牌。（2）荣威：2006年，上汽基于罗孚，推出全新自主品牌荣威，侧重英伦设计 中国本土化需求，与MG形成差异化定位。根据Marklines数据，2024年上汽出口销量中，自主品牌的名爵 飞凡达到54.8万辆，荣威为8.3万辆；合资品牌中上汽通用五菱24.9万辆、上汽通用7.5万辆，外销比例均处于20%以下。2025H1，上汽MG外销比例达到44.6%，为所有子品牌中外销比例之最。分动力类型：纯电&混动：受欧盟关税风波影响，EV车型销量下滑，HEV对EV形成有效替代，结构短期调整后，总量维持相对稳定。2023年，上汽自主新能源出海销量达到15.97万辆，其中EV车型销量14.22万辆，占比高达89%，2024年受欧制裁后，其销量占比大幅下降至66%，而HEV车型填补缺口，占比从2023年的1.4%提升至25.4%，有效对冲EV销量下滑导致的缩量，新能源整体销量仅小幅下降。2025H1海外新能源销量达到11.08万辆，同比 52.9%，恢复高速增长，渗透率提升至48.0%，其中，EV车型销量仅3.7万辆，同比-39.9%，在新能源中占比降低至33.5%，影响已边际减弱。燃油车：发掘新兴市场需求延缓下行趋势。2025H1，上汽燃油车出口销量占比第一国家为墨西哥（29.52%）、其次为阿联酋、澳大利亚、埃及、英国等，其中，2024年起西欧针对新能源汽车行业发布一系列措施，以支持产业发展，导致上汽向欧洲多国的燃油车出口受挫，2025H1上汽对英国（-49.2%）、意大利（-43.9%）、西班牙（-32.7%）的销量普遍下滑。新兴市场方面，北非地区表现亮眼，2025H1上汽在阿尔及利亚得销量由99辆跃至9144辆，埃及延续高增长趋势，占比提升3.18pct。3.3 推动混动车型以及产品升级以应对欧盟政策变化
欧盟对华新能源车施加反制政策，2025年4月起以最低价格机制替代反补贴税。（1）反补贴税：2023年9月，欧盟委员会以“中国补贴导致价格扭曲”为由，启动对中国新能源车的反补贴调查，覆盖2022年10月-2023年9月的中国纯电动乘用车出口。后经历预披露、初次裁定等环节，于2024年10月29日，正式实施五年期反补贴税，在原有10%税率的基础上，对自华进口的电动汽车加征17%-35.3%的反补贴税（适用于纯电和增程车型）。（2）最低价格机制及补贴排外：2025年4月12日，中欧达成协议，以“动态最低进口价格”替代关税。价格下限为3.5万-4万欧元，根据市场变化季度调整。中国出口车型若超此价格则免征附加关税（2024年中国出口均价超4.2万欧元）。欧盟暂停原定反补贴税执行。2025年7月15日，英国交通部宣布了一项价值6.5亿英镑的电动汽车补贴计划（Electric Car Grant，ECG），为符合条件的电动汽车提供最高3750英镑/辆的补贴，适用于价格在3.7万英镑及以下的新电动汽车。反补贴税下销量结构发生变化，总量表现稳步增长。2024年以前，上汽出口至欧盟地区以燃油及纯电车型为主，2024年受反补贴税落地影响，欧盟地区上汽的EV车型销量仅为4.8万辆，同比-41.2%，并且在2025H1同比进一步下滑51.8%。HEV、PHEV车型不在反补贴税限制范围内，增长强劲，2023年几乎无HEV车型销售，2024年增加至2.7万辆，2025H1销量达到4.1万辆；PHEV同样表现出色，2025H1销量达到1.1万辆，同比 167.9%，有效对冲EV下滑的缩量。欧盟地区2025H1总销量达到10.4万辆，同比 31.1%，增速可观。在限制政策影响区域，纯电销量逐渐转型。从细分国家来看，上汽纯电车型仅在波兰、罗马尼亚等少数国家实现正增长，其余国家均大幅下滑，其中，比利时和英国作为曾经的纯电销量支柱，2025H1纯电销量仅分别为2801、827辆，同比-77.9%、-93.0%，占比相对2024年下滑5.36、8.59pct。HEV车型加大投放，寻求结构化转变。2024H2起，上汽在欧洲推出MG3 HEV、MG ZS HEV和新款MG HS PHEV多款混动车型。其中MG3 HEV凭借低油耗切入A级车市场；MG HS PHEV以更大空间、更强动力及更低价格（比大众途观PHEV低35%）竞争主流SUV市场。此外，2025H2上汽还计划向欧洲导入智己品牌，以MG IM5的形式亮相2025年古德伍德速度节，与Model 3展开竞争，售价超3.95万英镑，用以规避欧盟的最低价格限制以及英国的3.7万英镑补贴限制。混动车型对EV车型销量进行有效承接。受反补贴税影响，MG4、MG ZS EV、MG-5等畅销车型销量同比连续大幅下降，其中MG4作为上汽纯电销量最高的车型，在2025H1销量同比-64.3%，但同时，上汽新推出的MG3、MG ZS、MG HS等车型的混动版本凭借出色的性价比、动力性等优势，在欧盟区销量表现出色，例如，MG ZS HEV在西班牙、意大利的销量从2024年的918、849辆，增长至2025H1的5265、6872辆。混动车型的迅速放量，有效对冲了纯电车型销量下行，助力公司在欧销量实现增长。
3.4 战略开发新兴市场，打造欧洲市场以外第二增长曲线
全球乘用车仍将维持稳步增长，新兴市场具备更高的增长潜力。全球乘用车市场区域发展不平衡状态较强，根据奇瑞招股书，2023年中国（不含出口）、北美和欧洲成熟市场乘用车销量分别占全球销量的30.3%、23.8和19.2%，但未来增速较低，预计2024-2030年复合增速仅分别为1.2%、2.5%和2.2%。而新兴市场由于经济相对成熟度和乘用车渗透率较低，存在结构性机会，预计南美、中东及北非等新兴市场2024-2030年复合增速有望分别达到8.6%、21.2%。出海3.0战略发布，以欧洲为基础，拓展新兴市场。自2001年上汽首次实现乘用车产品出口，已历经出海战略1.0（市场拓展、产品出口为主）、战略2.0（启动海外本土化）。2025年4月，上汽发布出海3.0战略，以“全球技术标准输出 深度本地化生态”为核心，推动规模扩张向价值创造转型。从具体规划来看，（1）产品：预计3年内将推出17款全新海外车型，覆盖SUV/轿车/MPV/皮卡，实现全动力布局；（2）产能：目前公司主要产能集中在亚洲，包括泰国、印度、印尼3座整车工厂以及巴基斯坦1座KD工厂。2024年12月规划埃及MG本地组装工厂，一期、二期分别对应5万辆、10万辆产能，并规划墨西哥、德国、匈牙利等地的生产基地，加快海外产能建设。（3）销量：分区域来看，海外打造1个“20万辆级”市场（欧洲） 5个“10万级”市场（美洲、中东、澳新、东盟及南亚）。新兴市场已逐步发力，通过性价比车型实现率先突破。非洲为2025H1上汽出口销量增速最高的市场，针对其价格敏感性较高、新能源基础设施布局较不完善、路况复杂等特征，上汽导入成熟且具备性价比的燃油车型，2025年1-6月上汽出口至整体燃油车型占比达到89.35%，为绝对主导，最畅销车型为包括宝骏510以及名爵ZS、HS，增速极为可观，其中名爵ZS销量达到1.43万辆，同比 392.7%，占上汽在非洲销量的50%，价格仅8-10万元。我们认为，上汽具备丰富的出海经验以及成熟的配套海外产业链，有望在新兴市场持续取得进展。04 鸿蒙智行家族再添新丁，传统龙头注入成长新血液
4.1 上汽华为强强联合，预计2025年9月发布上新
上汽与华为签署深度合作协议。2025年2月21日，上汽集团与华为终端在上海签署深度合作协议，双方将整合优势资源，在产品定义、生产制造、供应链及销售服务等领域全面协同，打造新一代新能源智能汽车。而此次合作将鸿蒙智行旗下扩充至五大品牌。鸿蒙智行家族再添新成员，第五界正式亮相。在尚界发布之前，鸿蒙智行分别与奇瑞、赛力斯、北汽及江淮推出共计四大品牌，鸿蒙智行凭借华为全栈技术赋能，构建起覆盖家庭、商务、豪华等场景的完整产品矩阵，价格带覆盖20万-70万。本次华为联合上汽打造全新品牌尚界汽车及全新产品尚界H5，或将把华为赋能新能源汽车价格下沉至20万以内级别。智能化中端市场顶配，技术进一步平权。2024年新能源汽车市场数据显示，10-20万元价格带车型销量占比达38.6%，整体市场渗透率攀升至18.4%。在这一关键细分市场，尚界H5拟将搭载华为 ADS 4.0 高阶智能驾驶系统，支持无图城市导航辅助驾驶（NOA），配备激光雷达、毫米波雷达、摄像头等多传感器融合方案，实现全场景驾驶辅助能力。作为目前仅配备于尊界S800的尖端技术，ADS 4.0相较前代实现三大突破：通过VPD 2.0技术支持跨层停车场；实现全自动插拔与充电桩协同；应用场景从试点扩展到覆盖全国10万停车场。该车型将在20万价格区间打造强劲竞争力，我们认为该价格叠加搭载顶级智驾配置，爆款基因明显。鸿蒙智行高端市场占据半壁江山，中端市场加强放量。分不同价格带来看，在高端市场中，40-45、45-50、50万元以上新能源汽车市场中，鸿蒙智行渗透率为12.22%、50.34%、43.29% 在中端市场中，20-25、25-30、30-35、35-40万元新能源汽车市场中，鸿蒙智行渗透率为4.78%、4.69%、14.74%、12.91%。而在中低端市场，20万元价格带以内，鸿蒙智行目前渗透率为0%。而新能源汽车中，0-20万、0-30万价格带车型的销量占比分别为66%、85%，为最主力价格带；销量分布与渗透率依然存在巨大市场空间，尚界发布将填充该价格带空白，加强中低端价格带放量。新车型打造年轻化智能家庭SUV。尚界H5将发布纯电及增程两种能源类型车型，车身尺寸为4780*1910*1664mm、轴距2840mm。纯电版CLTC综合续航里程为655km、增程版CLTC综合续航里程达1300km。从官方发布的图片中可以看到尚界H5采用封闭式格栅设计，配备LED头灯组和"7"字形装饰件，车顶搭载激光雷达。在细节处理上，该车型选用传统门把手设计，车窗边缘采用镀铬饰条，并提供后排隐私玻璃。4.2 华为智驾赋能，上汽智造加持，尚界未来可期
全新车型序列即将启幕，覆盖15-35万价格带。从未来三年的维度来看，尚界汽车会成为一个全面的品牌，而本次上汽与华为合作预计将带来总计三款车型，定位于中高端市场。上汽集团已于4月30日正式完成"尚界"整车生产及电池配套项目在临港新片区的落户工作，此项目首期投入约60亿元，公司组建超5000人专业运营及技术团队。项目投产后，上汽临港整车基地将贡献28万的年产能，为未来尚界汽车的产能提升奠定了坚实基础。放量合作供应，将华为高阶智驾下放至20万级市场。2024年全年，鸿蒙智行共计交付汽车44.50万辆，其中交付均价为36.43万元。而本次尚界H5起售价将下探至15万元，同时配备华为顶级智能驾驶系统。此前鸿蒙家族其他车型配备ADS 4.0最低价为问界M5的24.9万，尚界H5将凭其高配低价在20万价格红海市场直面冲击比亚迪秦Plus、吉利银河L7等热销车型，为消费者提供全新极致性价比选择。未来上汽有望与华为合作推出多款新车，以丰富尚界产品矩阵。展望后续，多款车型可期，有效增厚估值和利润表现。除H5之外，尚界仍规划有3-4款车型，我们认为尚界汽车有望在2026-2028年达到7万，50万，80万的年销量（H5车型为首款15-20w鸿蒙智行，预计2026-2027年销量达20、30万辆；2026年仍有两款车型，预计在H5的铺垫下，品牌影响力和产品打磨度都将提升，预计2026-2027年将合计贡献30/50万辆销量）。在后续车型持续投放情景下，我们看好百万量级的增长，明显增厚利润表现。 05 盈利预测与估值
5.1 整车业务预测假设
5.1.1 销量假设
我们认为，随着上汽内部改革持续推进（自主强化、合资改善）、出海端持续成长、华为合作新品牌落地贡献增量，预计公司销量将重回增长通道。假设2025-2027年集团合计销量达464.5、527.5、572.5万辆，同比 15.7%、 13.6%、8.5%，其中自主乘用车销量达121.0、191.0、241.0万辆，同比 41.0%、 57.9%、 26.2%。分品牌来看：（1）尚界：首款车型尚界H5预计2025年9月上市，Q4实现销售，预计上市后月销有望达2-3万辆，假设 2025-2027年销量分别为7、20、30万辆，此外，尚界品牌还将于2026年发布两款新车型，因此，预计品牌2026-2027年合计销量达50、80万辆，成为销量放量的重要驱动。（2）智己：此前由于车型改款力度不足以及新车推出节奏较慢，2025H1销量表现不佳，后续预计2025Q3、Q4将陆续推出两款增程新车，分别为大五座SUV LS6和首款大六座SUV LS9，相较现有增程SUV在纯电续航方面具备优势，有望助力智己实现销量逆转。我们假设2025-2027年销量分别为8、13、13万辆。（3）荣威：定位于性价比品牌，受友商价格战影响较大，2024年销量同比下滑明显，预计2025年呈复苏趋势，假设2025-2027年销量分别为24、29、31万辆。（4）名爵：为公司出海最主力品牌，核心受益公司海外市场增长，预计维持高速增长趋势，假设2025-2027年销量分别为82、99、117万辆。（1）上汽大众：双方合作已延长至2040年，在2030年前将推出18款新车型，其中15款专为中国市场开发。奥迪A5L预计2025年8月上市，为首款搭载华为高阶智驾的燃油车型，新品牌AUDI将实现高端电动化突破。预计后续销量有望维持稳健，假设2025-2027年销量分别为115.5、115.5、115.5万辆。（2）上汽通用：2024年由于去库影响，销量大幅承压，预计2025年有望边际改善，长期小幅降低，假设2025-2027年销量为52.0、45.0、40.0万辆。（3）上汽通用五菱：通过性价比在海外新兴市场取得增长，例如2025H1宝骏510在非洲销量增长接近10倍。预计后续凭借海外销量增长对冲内销下滑，假设2025-2027年销量分别为152.0、152.0、152.0万辆。
5.1.2 ASP假设
预计随海外销量增长（具有一定溢价）、高端车型推出，整体单车均价将呈现上升趋势，假设2025-2027年单车均价分别为9.56、10.58、11.20万元。
5.2 分业务盈利预测
5.2.1 收入端
1、整车业务：收入端受益内销回暖 海外增长 高端化提升ASP，有望进入增长通道，预计2025-2027年实现营收4441.5、5579.3、6412.8亿元，同比 16.5%、25.6%、14.9%。利润端，由于海外盈利性更优，出海销量占比提升有望对毛利率产生正向贡献，同时在反内卷驱使下价格战烈度有望下降，预计2025-2027年毛利率为4.3%、5.0%、5.8%，呈现上升趋势。2、零部件业务：为整车提供配套服务，跟随行业整体销量增长实现稳步增长，预计2025-2027年实现营收1964.0、2042.5、2124.2亿元，同比 3.0%、4.0%、4.0%，下游整车厂竞争将降价压力向上传到，预计2025-2027年毛利率为17.7%、17.6%、17.4%。3、金融业务&贸易、劳务及其他：保持平稳，预计金融服务2025-2027年收入为114.9、115.0、115.0亿元，毛利率均为86.0%；预计贸易、劳务及其他2025-2027年收入为420.0、420.0、420.0亿元，毛利率保持30.0%。整体来看，我们预计公司2025-2027年实现营收6940.3、8156.8、9072.0亿元，同比 10.6%、 17.5%、 11.2%，综合毛利率为11.0%、10.6%、10.7%。5.2.2 费用端随公司内部改革推进、落后产能关停以及规模效应下对费用的摊薄，我们预计公司整体费用率有望持续下降，2025-2027年销售费用率为3.30%、3.20%、3.10%，管理费用率为3.15%、3.10%、3.05%，研发费用率为2.75%、2.50%、2.40%，财务费用率为0.20%、0.20%、0.20%。5.3 估值及投资建议5.3.1 可比公司
选取传统整车公司长安汽车、广汽集团、长城汽车作为可比公司，可比公司2025-2027年平均PE分别为23.4、18.0、14.2倍。我们预计2025-2027年公司实现归母净利润124.0/153.5/184.0亿元，EPS为1.07/1.33/1.59元，对应估值PE为16.4、13.3、11.1倍，低于可比公司。看好公司在减值计提完毕、重新进入增长后的业绩表现。5.3.2 投资建议综上，我们预计公司2025-2027 年实现营收 6940.35/8156.77/9071.97亿元，同比 10.6%/17.5%/ 11.2%，实现归母净利润124.0/153.5/184.0亿元，同比 644.3%/ 23.8%/ 19.9%，对应EPS 为1.07/1.33/1.59元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 06 风险提示
风险提示：地缘政治冲突风险；行业竞争加剧风险；内部改革受挫风险。
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