1.1 全景影像设备 多行业协作，拓展运动相机解决方案

影石创新是以全景技术为基础的全球知名智能影像设备提供商，专注于VR全景相机等智能影像设备的研发、生产与销售。公司以“帮助人们更好地记录与分享生活”为使命，致力于满足消费者在不同场景下的影像需求，并为各行业提供先进的智能影像解决方案。

全景影像设备 多行业解决方案，全景科技赋能各行业智慧升级。公司自2015年成立，致力于为用户提供影像设备应用于真实使用场景的智能方案。2017年，公司与谷歌达成战略合作，公司产品成为谷歌车载街景官方认证的首款全景相机。2018年，公司与Adobe达成合作，为创作者带来更流畅的剪辑体验。2022年，LinkAI智能4K云台摄像头的推出标志着公司开始涉足视频会议场景。公司根据市场需求结合技术积累不断创新，实现各产品线的迭代升级，并拓展智能影像产品范围。2025年6月，公司于科创板IPO。

1.3 公司业务高速增长，消费级设备为主要收入来源

营业收入大幅攀升，净利润快速走高。公司营收从2019年的5.88亿元增至2024年的55.74亿元，CAGR达56.8%；1Q2025营收达13.55亿元，同比增长40.71%。此外，公司通过成本管控优化运营效率，净利润从2019年的0.56亿元增至2024年的9.95亿元，CAGR达77.8%；1Q2025净利润为1.76亿元，小幅下滑2.76%。

1.4 毛利率维持较高水平，自由现金流显著增长

毛利率维持较高水平，分类型产品毛利率有所差异。2019-2024年公司毛利率整体维持高位，2024年公司总毛利率为52.92%。2020年，受产品成本增加及疫情影响，公司毛利率降至46.59%。分产品看，2024年公司消费级产品毛利率为51.42%，专业级及配件毛利率较高，分别达到56.53%、57.32%。

1.5 对比行业内可比公司，公司业务高速发展

可比公司GoPro的营收从2019年的85.26亿元下降到2024年的57.2亿元。同期，公司的营收则从2019年的5.88亿元显著增长至2024年的55.74亿元。RiCoh数码产品业务营收增长迅猛，从2021年的6.42亿元跃升至2024年的76.5亿元，年复合增长率高达128.41%。

在毛利率方面，公司优势明显，常年高于可比公司约10个百分点：2024年公司毛利率为52.2%，而GoPro毛利率为34%，RiCoh毛利率为34.36%。 净利润方面，公司增长强劲，从2019年的0.56亿元高速提升至2024年的9.95亿元。可比公司GoPro的净利润在2021年达到26.54亿元后转为下跌趋势，2024年亏损扩大至30.91亿元。RiCoh的净利润则保持稳定，2024年达到22.26亿元。

1.6 后续产品规划与募投资金用途

后续产品规划：

• 核心品类延续：

全景相机：深化全景拼接算法、防抖技术，覆盖专业创作（影视/房产VR）和消费场景（旅行记录）；

运动相机：升级画质、续航、户外适配性（防水、抗摔），瞄准极限运动、vlog人群。

• 衍生产品布局：

专业级衍生：定制化机型（如行业版全景相机，支持VR直播、工程测绘等垂直场景）；

消费级衍生：轻量化便携款（集成AI自动剪辑、一键社交分享功能，降低使用门槛）；

生态配件：麦克风、延长杆、滤镜等拓展配件，完善水下、高空等细分场景体验。

2.1 运动相机市场规模稳定增长，全景相机市场头部效应强

运动相机与全景相机市场规模稳定增长，全景相机市场头部效应显著增强。据Frost&Sullivan预测，全球运动相机市场规模将从2020年的150.2亿元增长至2027年的513.5亿元，期间CAGR约为19.2%。同期，全景相机市场规模预计从2020年的32.0亿元增至2027年的78.5亿元，CAGR约为13.68%。此外，全景相机市场呈现高度集中态势，且集中度持续提升。根据Frost&Sullivan预测，该市场前三大厂商份额（CR3）预计将从2020年的85.9%进一步提升至2024年的96.9%，头部效应显著增强。其中，公司增长势头强劲：其营业收入增长，市场份额快速提升，Frost&Sullivan预计市占率将从2021年的40.2%大幅跃升至2024年的81.7%。

2.2 全景影像与AI赋能，完善产品矩阵

全景影像与AI赋能，完善产品矩阵。公司的产品线布局，是围绕其核心的全景影像与AI防抖技术，进行的系统化市场扩张。在消费级市场，公司通过ONEX系列全景相机、Ace/GO运动相机，以及Flow手机稳定器和Link网络摄影机等多样化产品，精准满足了从生活记录、内容创作到线上协作的多元化场景需求。同时，在专业级市场，公司则凭借TITAN和Pro系列等高阶VR摄影机，以及ConnectAI会议一体机，向上攻占影视制作和商务应用等高端领域。这套从大众到专业的完整产品矩阵，再辅以丰富的配件生态，共同构建了公司强大的市场竞争力。

公司以消费级智能影像设备为核心业务： 

• 消费级智能影像设备：该产品线驱动收入占比显著提升，已从2018年的60.43%跃升至2024年的86.58%。其中，X系列旗舰全景运动相机持续为普通消费者提供满足日常记录、运动拍摄及创意创作需求的高价值解决方案，该核心单品贡献超过一半收入（2024年为52.32%）；此外，2024年Go系列、ONER系列及ACE系列分别占收入比例为16.17%、1.33%和10.35%，共同巩固了该业务板块的增长基础。  

• 专业级智能影像设备：主要服务于专业领域用户，如新闻媒体、影视制作、全景直播等行业，拥有高分辨率、专业级画质、强大的全景拍摄与拼接能力等特性。这一产品的收入占比从2018年的28.34%降低至2024年的0.43%，依赖性显著降低。  

• 配件及其他产品：智能影像设备配套的相关产品，包括自拍杆、电池、蓝牙遥控器等，可辅助设备使用，拓展设备功能与应用场景，提升用户拍摄体验。收入占比相对较小，在2018-2024年间占比维持在约12%。

2.3 硬件采购 代工为主要自造方式，细分产品矩阵提升市占率

营业成本绝大部分来自直接材料，东莞能率为主要外协加工厂。公司的主要制造方式为采购原料，通过外协加工厂商代工组装。在营业成本构成中，直接材料（包括IC、镜头模组等元器件）占比最大且呈上升趋势，从2021年的80.78%提升至2024年上半年的85.85%。与此同时，外协加工费占比则有所下滑，由2021年的14.77%降至2024年上半年的10.11%。其余成本包括直接人工、制造费用和售后服务费，在2024年上半年占比分别为0.43%、1.89%与1.71%。外协加工厂商主要有东莞能率、立讯精密、东莞新能源科技有限公司，外协成本占比为48.53%、32.39%、11.17%。

2.4 AI创新应用深度，全链路云端创作与分享生态

AI创新应用深度，全链路云端创作与分享生态。公司X5将AI深度融入创作流程，显著降低全景内容制作门槛。其独有的“动态轨迹”（运动轨迹预测）、“主角模式”（智能追踪主体）及“AI魔术师”（创意辅助）功能实现了后期自动化，解决了传统全景内容剪辑繁琐的痛点。相比之下，另外两款产品虽具备基础AI功能，但在直接赋能创意输出与简化后期流程上存在明显差距；此外，在文化内容性维度，X5通过“公司 云服务”构建了一站式云端工作流，支持多设备无缝云剪辑、后台导出及一键全景素材分享，彻底打破硬件限制，实现“随时随地创作与共享”。GoPromax2025虽侧重直播便捷性，RICOHTHETAX1强调云端管理，但均未提供同等深度整合的云端创作能力及灵活的场景适应力。

2.5 顶层流量矩阵，精准圈层渗透

用户共创，增强品牌归属感。公司将用户从消费者转变为品牌共建者。通过"ThinkBold挑战基金"，鼓励全球用户提交创意拍摄方案，并提供资金技术支持。2022年，英格兰老人使用公司ONEX3拍摄的“蜜蜂视角”系列视频爆火，累计播放量超3亿。2024年，公司社媒总粉丝量突破500万，在TikTok平台，其合作视频的平均互动率高达12.7%。用户共创模式在降低营销成本的同时，有利于形成内容生态的正向循环，即在各式各样的挑战激励下，用户不断产出优质原创内容（UGC），相当于为品牌持续输送广告，增强品牌的普及度。

2.6 用户场景不断延伸，专业级全景设备独领风骚

3.1 全球化布局，国际业务持续扩张

全球化布局，海外本土化运营扎根。公司愿景是成为世界一流的智能影像品牌，持续拓展全球市场。内销方面，通过京东、天猫、淘宝等主流电商及自有官网覆盖线上市场，线下则与大型商超和经销商合作提升知名度。自2023年起，在深圳、广州等一线城市核心商圈开设直营店，提供沉浸式体验和直销服务。外销方面，主要通过官网、亚马逊及海外线下经销商进行销售。

为深化市场渗透，公司在美、德、日等关键市场组建本土化团队，深入研究当地用户需求和习惯，精准开展营销。例如，在加拿大市场，针对用户对自然景观内容停留时间较其他地区显著更高的特点，公司专门推出了“枫叶滤镜”功能。

3.2 线上毛利率较高，线下渠道绝大部分为经销商销售

线上毛利率较高，其占比提升带动总毛利率改善。各渠道毛利率保持稳定，其中线上维持在60%-66%，远高于线下的44%-56%。同时，线上渠道占比由2018年的29.32%上升至47.95%。这一渠道结构变化（即高毛利的线上占比持续提升）有效拉动了整体毛利率的增长。

收入&毛利率预测：我们预计公司2025-2027年收入增速分别53.8%、30.4%、21.7%，保持较快增长。毛利率方面，公司收入成本项主要来自直接材料成本和外协加工成本。由于关税等外贸的潜在不稳定性，我们预计供应链格局变化及原材料价格变动将影响毛利率，2025-2027年毛利率分别为48.2%/48.7%/49.2%。

具体拆分收入：

公司总收入主要为消费级智能影像收入 专业级智能影像收入 配件及其他产品收入：

• 消费级智能影像收入：2025-2027年随旗舰全景相机产品X5、X6、X7的发布，ONEX系列收入有望带动消费级产品营收保持较快增长。我们预计2025-2027年营收分别为73.78/96.33/117.23亿元，毛利率分别为47.4%/47.9%/48.4%。

• 专业级智能影像收入：最新款Pro系列与Titan系列分别于2018、2019年发布，预计销量将维持下跌趋势，我们预计2025-2027年营收为0.19/0.17/0.15亿元，毛利率分别为52.5%/53%/53.5%。

• 配件及其他产品收入：我们预计营收增速与消费级产品增速相关性较大，2025-2027年营业收入分别为11.06/14.44/17.58亿元，毛利率分别为53.32%/53.82%/54.32%。

• 其他收入：我们预计2025-2027年营业收入分别为0.68/0.88/1.07亿元，毛利率分别为46.5%/47%/47.5%。

三费与所得税预测：

• 销售费率: 由于大疆等新势力将进入全景/运动相机市场，我们预计公司将保持一定比例销售费率维持龙头地位，2025-2027年公司销售费率为16%/15.5%/15%。

• 研发费率：公司将不断通过AI图像技术等维持技术的领先优势，我们预计公司2025-2027年研发费率为13%/12%/12%。

• 管理费率：由于规模效应，我们预计管理费率将小幅下降，2025-2027年为4.55%/4.2%/4%。

所得税：由于公司为高新技术企业，境内享受15%税率优惠；此外，公司大部分收入来自境外，根据往年税率变化，我们预计2025-2027年所得税为10%/10%/10%。

可比公司与估值：

• 安克创新：自主研发设计并销售移动电源、耳机、扫地机等自有品牌智能硬件产品。

• 极米科技：专注于智能投影仪和激光电视的研发、生产和销售，是家用智能投影领域的领导者。

• 光峰科技：专注于激光显示技术的研发与应用，核心业务包括专业影院放映、工程投影、家用投影及车载光学解决方案。

• 由于可比公司PE差别较大，我们采用PE中位数作为参考PE。2025-2027年可比公司PE中位数分别为35.0/26.6/20.2。我们预计公司2025-2027年营业收入为85.72/111.82/136.03亿元，归母净利润为11.5/17.7/23亿元，对应PE为58.3/37.9/29.1，维持“增持”评级。