报告导读

投资要点

版权图书出版发行：1H25营业收入同增29.75%，教辅图书1H25销售码洋3.14亿元，占图书收入43%，销售总量1600万册。粉丝经济继续发力，4Q24发行林俊杰《超越音符：林俊杰20周年》，3Q25发行邓紫棋长篇科幻小说《启示路》。

互联网2C：1H25直销收入6,393万元，增速1.16%，占比21.5%；互联网用户，从2024年底的9,900万，增至2025年6月末的10,152万，增幅2.55%，其中超过10万粉丝的新媒体平台账号78个。 

互联网广告：1H25 207万元（ 11% YoY）。

其他衍生业务：电子书、有声书业务、IP衍生与运营业务如文创产品等，1H25达1,129万元，增幅71.38%。

对比行业数据公司逆势扩张：开卷数据显示，25H1整体图书零售市场呈现小幅增长，码洋规模同比 0.73%，折扣进一步下降，实洋规模同比-0.31%。

盈利端：毛利率承压，主要系发力版权书印刷、版权成本等影响，为未来蓄力

毛利率：2Q2541.0%，环比下降3.68pct，同比下降8.04pct，主要系上半年教辅折扣加大，印刷、版权等成本增加等原因所致。

费用率：2Q25销售费用率11.21%，环比下降3.90pct，同比下降1.52pct；2Q25管理费用率21.51%，环比下降7.73pct，同比上升0.69pct；2Q25研发费用率1.56%，环比上升0.2pct，同比下降0.43pct。

净利率：2Q25 4.39%，同比下降4.63pct。

产品与生态：《三国的星空》年内上映可期，AI校对商业化元年

基于内容和IP的延伸，公司积极开拓第二增长曲线，充分发挥各方资金、资源与业务优势，主投主控（与光线影业、海平屋脊、亭东影业）院线动画电影《三国的星空第一部》，该部动画电影由易中天编剧及监制，预计于2025年上映。

果麦积极布局AI赛道，AI校对王商业化进度显著。2024年公司“AI校对王”产品对应的自研大语言模型“金字塔”成功通过网信办生成式人工智能备案；推出“书世界（出版行业协同工作管理平台）”整体解决方案，该“智能出版平台”涵盖了出版的各个环节，包括策划、选题、编辑、生产、营销等，其中包括公司历时两年研发的“金字塔大模型”及其应用软件“AI校对王”。

1）《三国的星空》上映前，我们暂维持原盈利预测不变（即5亿电影票房假设），核心假设为25年、27年有《三国的星空》系列电影上映，26年有一年空档，我们预计公司归母净利分别为1.38亿元、1.36亿元、2.01亿元，对应P/E分别为46/46/31倍，维持“买入”评级。

2）考虑到25年动画电影票房整体走高（《哪吒2》《罗小黑战记2》《浪浪山小妖怪》等），我们提供最新的《三国的星空》第一部票房敏感性分析，即5亿票房贡献0.4亿元增量利润（目前盈利预测采用版本），10亿票房对应1.2亿元增量利润（对应25年净利预测超2.2亿元，对应估值28.6x），20亿票房对应2.8亿元增量利润（对应25年净利预测超3.8亿元，对应估值16.5x）。