1、复盘电源核心逻辑：AI服务器功率密度提升——电源技术迭代——需求量与价值量提升。

• 光模块复盘： “技术突破-订单落地-业绩快速增长”的演进路径，成长期持续3-5年。

• 台达电子复盘：AI服务器电源业务驱动“利润增速提升 估值中枢上移”的戴维斯双击。

• 当前阶段国内AI电源：行业处于成长期初期，业绩即将进入加速释放阶段，对应估值从价值估值向成长估值切换的初期，未来盈利稳定性有望比肩光模块。重点推荐【麦格米特】、【欧陆通】（与中小市值团队联合覆盖）。

• HVDC行业“小院高墙”特征显著，技术与客户认证壁垒高，竞争格局优。国内市场由中恒电气、中达（台达）、维谛等三家主导，海外市场由台达、维谛、伊顿等传统巨头引领。重点推荐【中恒电气】、【科士达】。

• 技术具有共通性：在充电桩中，电流经过AC-DC变化，转化为电压固定的直流电，并通过DC-DC转化为输出可调的直流电源，结构与数据中心HVDC架构类似。电源模块有望进入海外算力链：全球科技巨头引领供电架构创新，高压直流（HVDC）成主流趋势。重点推荐【优优绿能】、【通合科技】。

• AI赛道加持，牛角电容、超级电容打开新增长极。重点推荐【江海股份】（与电子组联合覆盖）。

• 芯片电感随算力提升迭代升级，顺应电源模块小型化、低电压、大电流趋势。相关标的【铂科新材】（有色团队覆盖）。

• 机柜功率密度持续增长，机架密度达到20KW以上时液冷技术重要性凸显：国内液冷：预计液冷将加速成为新建AIDC标配；海外液冷：TDP大幅上升，冷板式液冷方案已是标配，且呈迭代加速趋势。重点推荐【同飞股份】、其他相关标的【英维克】（机械、通信组联合覆盖）。

4、看好CCL上游Q布、HVLP铜箔、氧化铜粉。

• AI算力服务器升级趋势下，加速Q布应用拓展；Q布生产、进入下游供应链壁垒高，有望为相关公司带来较高利润率。相关标的【菲利华】、【平安电工】。

• AI发展促进高端PCB铜箔需求和产品迭代，国产商有望分享产业增长蛋糕；国内铜箔厂商在高端PCB铜箔领域实现突破，本轮AI发展国产厂商有望受益。相关标的【铜冠铜箔】、【德福科技】。

• 看好有涨价弹性的氧化铜粉。重点推荐【江南新材】。

5、风险提示：全球数据中心扩张进度不及预期、中美科技领域政策恶化、市场竞争加剧、技术迭代风险、报告中提及的“相关标的”仅为对相关公司的罗列，不构成任何投资建议、测算具有一定的主观性。

台达电子近些年成长路径：

• 积累期：2021-2023年，传统服务器电源为主，AI服务器高功率PSU技术储备；2023年净利润42亿元，AI业务贡献<5%；平稳震荡，区间60-80元。

• 加速期：2024-2025年，绑定英伟达及CSP客户，AI服务器电源订单放量；2025年预期净利润85亿元（同比 102%），预计AI服务器电源业务贡献35%；突破历史新高，2024Q1-2025Q3涨幅175%（80→220元）。

核心结论：AI服务器电源业务驱动“利润增速提升 估值中枢上移”的戴维斯双击。

• 行业从价值阶段（成熟阶段）进入成长阶段，估值从价值估值切换为成长估值；

• 叠加功率密度提升带来的ASP上涨（盈利增长），二者共振放大收益；

• 其中功率密度提升带来的ASP上涨是核心通胀红利来源。

• 24年3月-7月：AI预期推动PE上升（25X→30X ），股价升至400 新台币。英伟达3月发布GB200，台达作为核心供应商，有望获得AI电源及散热订单，估值向AI叙事切换。
• 24年7-12月：股价维持在400新台币左右，业绩逐步兑现。服务器电源及散热产品需求强劲，Q3 EPS达4.75台币，北美 CSP 大厂持续在增加资本支出（CAEPX），台达电能够持续受惠。
• 25年4月-11月：PE与EPS同步上升，股价升至1000 新台币。AI下游需求旺盛，PE从20X→50X ，同时EPS快速增长至Q3的7.16台币。

功率密度持续提升趋势：

• 单台AI服务器功率：AI机柜功率从12kW向40kW、120kW、240kW上升，训练池功率达到130MW。2025年北美已有头部CSP开始规模部署功率~120kW（动态功率~200kW）的AI机柜。2027—2028年，AI加速卡厂商发布新AI机柜（型号Kyber）的功率暴增至~600kW（动态功率~1000kW）。
• 核心驱动：GPU芯片持续迭代，单芯片功耗及单机柜集成度提升，带来总功耗加速提升。

通胀属性核心来源：

• 技术迭代升级带来价值量提升：对于柜内一次电源，PSU 功率正经历从 5.5kW到 12kW 的跃升；我们认为新产品功率密度及转换效率的持续提升，有望带来单价提升。而垂直供电架构、GaN高密度方案，正逐步重构板载DC电源的设计逻辑，我们认为这种技术和材料的升级有望带来价值量的提升。

1.4 柜内一次PSU电源：高功率驱动量价齐升，大陆厂商麦格米特、欧陆通

资料来源：天风证券研究所

1.8 柜内二次电源/三次电源：板载DC电源面临四大挑战，技术壁垒高

• 大电流传输面临较大的损耗问题
• 布局设计的矛盾面临空间与干扰的双重问题
• 瞬态响应的“微秒级考验” 面临电压稳定性问题
• 散热压力面临的可靠性问题

• 在架构革新方面，垂直供电架构极具行业代表性。该架构打破了传统横向供电的布局限制，将供电模块从AI芯片的水平方向迁移至正下方，通过重构电源板卡叠层设计，使供电电流经基板底层供电通孔直达AI芯片核心供电引脚，能实现供电路径缩短60%、功率损耗降低66%的显著成效，同时还能够解决电源组件与高速信号通道的布局冲突问题。
• 在新材料应用方面，积极探索高效功率器件与先进磁性材料的应用，尤其是第三代半导体GaN器件凭借宽禁带、高电子迁移率、耐高温等特性，成为突破硅基器件性能瓶颈的核心材料。其中，100V以下低压GaN器件可以凭借极低的开关损耗特性，用非常简单的Buck线路，可做出Si器件需要HSC或LLC复杂线路架构才能达到的98%以上高效率（48V转12V，1000W工作条件）；同时两相耦合电感的应用，可有效减小输出电流纹波，提升多相供电架构的电流均衡性，降低电磁干扰（EMI），为板载DC电源的稳定运行提供保障。

• ADI 为新雷能在数据中心领域的合作伙伴，使用 ADI 芯片并由双方进行联合开发。ADI 与其他厂商进行商务合作，具体客户主要由 ADI 进行推进。我们认为新雷能由此可以借助ADI的技术积累与客户资源，推进其在数据中心的业务。
• 新雷能目前已有二次电源产品进入小批量阶段，后续也将有其他二次电源产品进入小批量阶段；三次电源中 Power Block 已经处于内部测试阶段，VPD 产品已有客户提出需求。

• 英伟达提出的800V HVDC架构，通过64:1 LLC谐振转换器与矩阵变压器直接降至12V。该方案省去了现行标准数据中心DC/DC转换器电源树中独立的400V→50V与50V→12V转换环节，相较于多级转换方案，可实现额外1%的效率提升与26%的占地面积缩减——这一优化在GPU附近的关键区域尤为重要。我们认为，转换环节的缩减或意味着技术难度的提升，从而有望使得价值量得到提升；新技术的涌现带来了新的要求，这也有望为厂商创造新的切入机会。

资料来源：NVIDIA DEVELOPER，天风证券研究所

2.  HVDC、芯片电感、BBU等泛电源

2.1 HVDC：与UPS相比，在能效、可靠性上展现出显著优势

• 采用HVDC具备两方面优势：一是HVDC中的铅酸蓄电池组可以直接连接配电模块，为设备末端输送源源不断的电源，无需利用逆变器进行转换，降低了故障的发生概率；二是HVDC在供电时，仅需在设备端将电压降低至额定电压，无需同步频率与相位，系统运行简单，且具备较强的稳定性。
• HVDC与UPS电源系统的利用率对比：运行期间，单机UPS电源系统经常会出现单点故障问题；为了实现稳定安全运行环境，在供电系统中往往会采取主备供电模式，此时会导致一定的冗余量，即便采用二主一备的供电系统也会存在冗余问题。按照维护要求：1 1 UPS电源系统的单机利用率不得超过45%；2 1 UPS电源系统的单机利用率不得超过60%；可见UPS电源系统存在较大的冗余。设备的集成度越来越高，则要求电源设备具备较高的利用率。
• 相较UPS电源系统，HVDC采用模块化结构，其整流模块为热插拔型；可根据设备的负载情况控制或配置整流模块的运行数量，使HVDC的利用率保持在较高水平，从而降低冗余。
• HVDC与UPS电源系统的电能利用效率比：相较UPS电源系统，HVDC减少了逆变环节和功率器件，降低了热能损耗，节约了电能，提高了供电效率。

资料来源：巴拿马供电技术白皮书，天风证券研究所

2.2 800V HVDC-NVIDIA：提高端到端效率，降低散热和功耗

• AI 工作负载的指数级增长正在增加数据中心的功率需求。传统的 54 V 机架内配电专为千瓦（KW）-scale 机架设计，无法支持即将进入现代 AI 工厂的兆瓦（MW）-scale 机架。从 2027 年开始，NVIDIA 正在率先向 800 V HVDC 数据中心电力基础设施过渡，以支持 1 MW 及以上的 IT 机架。

• 1）NVIDIA 800V HVDC 架构可以提高效率和系统可靠性。通过使用工业级整流器，在数据中心周边将 13.8 kV AC 网电源直接转换为 800 V HVDC，消除了大多数中间转换步骤；同时，这种方法还显著减少了电源链中需要的带风扇的电源单元 (PSU) 的数量，更少的 PSU 和风扇可提高系统可靠性、降低散热并提高能效。

• 2）NVIDIA 800V HVDC 架构拥有更高的功率容量、更高的能效和更低的材料成本。在配电中，使用 800 V 总线通道并从 415 V AC 切换到 800 V DC，可通过相同的导体尺寸多传输 85% 功率；使用较低的电流，较薄的导体可以处理相同的负载，从而将铜缆需求降低 45%；此外，DC 系统还可消除 AC 特有的低效现象，例如蒙皮效应和无功功率损失，从而进一步提高效率。

• 总之， NVIDIA 800V HVDC 架构能够使端到端能效提升高达 5%；由于 PSU 故障减少，组件维护的人工成本降低，维护成本最多可降低 70%；无需在 IT 机架内配备 AC/DC PSU，从而降低散热费用。

资料来源： NVIDIA DEVELOPER ，天风证券研究所

• 2019 年 11 月阿里巴巴联合中恒电气、台达推出了巴拿马电源，柔性集成 10kVac 配电、隔离变压等多环节，以移相变压器替代工频变压器并优化全链路集成，具备高效率、高可靠性、高功率密度等特点，相比传统方案占地减 50%、设备和施工量省 40%。
• 巴拿马电源通过多绕组移相变压器降低下游短路电流，结合整流模块优化整合配电层级，缩短传统供电链路并减少开关器件，大幅简化 AC UPS 或 240V/336V HVDC 的配电环节，实现架构简洁与成本降低。
• 其利用多脉冲移相变压器实现低 THDi 和高功率因数，省去传统系统的功率因数校正环节，使模块仅负责调压，拓扑简化后，模块效率可以达到峰值98.5%。在轻载下20%时，效率就高达97.5%以上，其优势更明显。

资料来源：巴拿马供电技术白皮书，天风证券研究所

• 国内 HVDC 市场集中度高，240V/336V 为现有主流技术方案：HVDC技术最早源于海外，国内HVDC由移动、联通等运营商开发并引入市场。中国电信作为240V高压直流供电系统的主要推动者，早在2007年，便在江苏开展试点工作。近年来，随着数据中心的发展，HVDC 在数据中心领域的应用也快速提升。为满足不断提高的市场要求，国内企业正加速推进数据中心供电技术体系升级，依据DCMap，头部企业在2022年占据绝大多数市场份额，中恒电气、中达电通、维谛三家企业在国内数据中心HVDC总市占率高达90%。

• 国外市场传统头部供应商彰显优势：在北美市场，大型互联网公司的自建数据中心正在推动DC400V或者DC800V的供电模式发展，Meta、微软、谷歌和亚马逊等公司已经联合供应商开发对应方案，并计划于2026年下半年实现应用。英伟达也在联合台达、英飞凌、光宝科技等定义DC800V供电架构，并计划于2027年全面采用800V高压直流架构为数据中心高功率机柜供电。在英伟达的800V方案上，潜在主要供应商有维谛、伊顿、施耐德。总体来看供应商主要由传统的电力电源头部厂商构成。

• 中国是较早且有效推进HVDC的市场，目前以240V/336V方案为主，但当前渗透率较低，当前主流的 240 V 或 336 V HVDC 方案渗透率仅约为 15 %；预计随着算力需求的激增，HVDC渗透率将会快速提升，市场空间较大。

• 中国市场增长潜力大，随着“东数西算”工程全面落地及智算中心建设提速。据智研咨询，800V HVDC需求预计自2028年起集中释放，市场规模及渗透率有望跃迁式增长。

• 在海外，大型云服务提供商（CSP）资本开支猛增：四大CSP亚马逊（Amazon）、Alphabet、微软（Microsoft）和Meta于2025年第2季财报会议中，皆乐观看待未来AI商机。 2025年上半四大CSP合计资本支出约1,715亿美元，并同步上修全年合计资本支出达3,500亿美元以上。

• 海外我们预计26年北美CSP先推动±400V过渡方案、最快的是Meta，预计在26Q1推出；26H2开始800V有望逐步上量。从全球区域市场来看，据智研咨询，美国凭借头部科技企业的算力基建先发优势，将率先推动800V HVDC技术进入规模化商用阶段。欧洲市场受能源转型政策与能效标准升级推动，将维持稳健增长态势；其他新兴市场则因基础设施阶段化投入呈现平稳扩张特征。

• 整体而言，美国与中国将成为800V HVDC技术商业化落地的核心市场，而技术迭代、政策驱动及算力需求分层将持续重塑区域市场格局。

• 技术储备深厚：通过近三十年的积累与不断升级，打造了成熟、领先的电力电子、电力数字化、能源互联网技术平台，配合市场端持续进行产品创新和技术迭代，成功培育了数据中心HVDC直流供配电系统、Panama电力模组、5G站点电源、充电桩、电力数字化解决方案等一系列优秀产品，并牵头或参与制定了一系列国家和行业标准，正在推进800V产品研发。
• 行业真正供货壁垒高，格局优：格局整体呈现“小院高墙”状态，基于其高技术壁垒&客户准入壁垒，主流厂商国内主要系中恒、中达电通/台达，海外主要系维谛、施耐德、伊顿等。
• 国内龙头，未来瞄准海外市场发力：公司作为数据中心高压直流（HVDC）绿色供电技术方案先行者，一方面紧抓当前市场机遇，提高国内市场渗透率；另一方面针对未来技术发展方向开展前瞻布局。在海外业务领域，公司以新加坡子公司为依托，面向全球推进技术与产品出海，持续积极拓展海外市场。

2.7 电源模块为HVDC系统核心器件，与EV充电类似

HVDC核心器件，有望进入海外算力供应链

• 1）技术具有共通性：在充电桩中，电流经过AC-DC变化，转化为电压固定的直流电，并通过DC-DC转化为输出可调的直流电源，结构与数据中心HVDC架构类似；

• 2）电源模块有望进入海外算力链：全球科技巨头引领供电架构创新，高压直流（HVDC）成主流趋势。

资料来源：Chroma官网、TI在线培训、天风证券研究所

2.8 高压快充模块企业寻找第二增长曲线：优优绿能、通合科技

优优、通合充电模块在国内市场位于第一梯队。头部企业凭借技术迭代与规模效应占据主导地位，第一梯队包括英飞源、优优绿能、特来电、通合科技，占据近80%份额。

• 英飞源：2024年市占率约29.2%，主攻公共快充与V2G技术，2024年液冷模块出货量超2万台（市占率90%）；

• 优优绿能：2024年市占率约21.7%，掌握直通风、独立风道、液冷三大散热技术；

• 特来电：2024年市占率约15.1%，“模块 设备 平台 运营 运维“全链条布局，自研自产全防护SiC模块；

• 通合科技：2024年市占率约14.8%，处于第一梯队。

经历长期洗牌，行业集中度已大幅提升。电动车销量增长带动充电桩需求，随着充电模块产销量大幅增长，产品单价快速下降。充电模块价格从2015年的约0.8元/瓦，降至2019年末的0.13元/瓦左右。根据优优绿能招股书，2024年40kw产品单价0.09元/w。因为残酷的价格竞争，导致部分技术和服务跟不上的企业被迫淘汰或转型，实际淘汰率高达75%以上。主要充电模块供应商（以外部供应为主的模块企业）由2015年的30多家下降至2023年10家左右，集中度大幅提升。

资料来源：华夏时报网、天风证券研究所

2.9 【优优绿能】：客户结构优，产品有望应用于HVDC

• 产品迭代领先：2024年40kw模块产品收入7.4亿元，同比 155%；收入占比50%，同比 29%pct，后续有望向更高功率迭代。
• 客户结构优异：包括万帮数字、ABB、BTC POWER、Flex、中恒等；
• 出海收入占比高，带来超额利润： 2022年公司海外收入5.1亿元，收入占比达52%。2025H1年海外收入1.37亿元，同比下降44%，但毛利率达55%，同比增加2.5pct，比同期国内毛利率高31.4pct。

2.10 【通合科技】：技术具有共同性，电源模块有望进入海外算力链

• 充电模块向高功率、宽电压升级，公司响应市场需求产品快速迭代，相继推出高功率产品，高性能与性价比兼备。
• 公司向其它下游领域延展，1）智能电网：公司产品包括电力电源、通信电源、消防电源、配网电源、交流不间断电源等。2）航空航天领域：公司拓展特种电源，实现电源国产化。

2.11 【江海股份】：AI赛道加持，牛角电容、超级电容打开新增长极

头部客户给出26、27年牛角电容月需求分别为300万、2000万只指引，27年需求是26年的约6X。由于电容在各个机柜及电路中，难以拆解方案，27年的真实需求量难以验证，但牛角电容在AIDC用量提升为趋势：

• 随电源功率提升，牛角电容使用颗数提升。如5.5kw电源2颗，18kw电源至少4颗；

• 随着机柜功率升级，对体积要求提升，普通铝电解或升级为牛角；

• 原来超容的位置，可能部分由铝电解电容替代。行业反馈，铝电解可解决大部分电力波动问题，或和超容配合使用。

国内企业扩产能力强 成本优势，我们预计头部企业获取40-50%份额。江海本身就是全球牛角电容龙头，若AIDC快速起量，最为受益。公司AI相关业务26年有望从预期到逐步落地。海外服务器放量时间渐近，而台达等头部电源企业为公司电容产品重要用户。

投资建议：6年AIDC电容收入约10e（5-6e牛角 2-3e超容 1e mlpc），以30%净利率算，26年AIDC贡献3e净利润。26年主业预计8e 利润，合计11e ，对应26年仅23X PE，保持重点推荐。

2.12 【铂科新材】：顺应电源模块小型化、低电压、大电流趋势的通胀环节，DDR芯片电感有望受益于存储

芯片电感起到为GPU、ASIC、DDR、FPGA、CPU等芯片前端供电的作用，从铁氧体芯片电感升级为金属软磁芯片电感。

• 跟随功率提升的产业趋势：在400w功率以内，ASIC用铁氧体，而google、aws芯片升级，首次使用400w 功率，金属芯片电感应运而生。
• 通胀的环节：GPU对应的单颗芯片价格为3元（分立式），进入rubin架构预计趋势为一体化模组方案；而ASIC使用的也是一体化模组方案6-9元（模组化）。
• 赛道的可延展性：本质是功率提升，从DDR5到DDR5 ，由铁氧体芯片电感升级为金属软磁芯片电感，DDR6预计将全面使用金属芯片电感。

存储是稀缺的价格通胀环节，短缺或持续至2028年，芯片电感有望受益。自2025年下半年以来，消费级内存条价格翻倍，服务器级内存条涨幅更高，部分高端型号达4万/条。DDR芯片电感大空间、产品迭代、格局优。内存条芯片电感用4-8颗，单颗价值量约1元，asp4-8元。内存条年需求约8亿条，asp 6元计算，ddr芯片电感约50e市场空间。

预计26、27年公司归母净利6、8.4亿元，对应PE 37、27X。ddr芯片电感潜在9e利润（50e市场空间，50%市占率、35%净利率），30XPE，对应270e市值，叠加当前市值约500e市值，翻倍空间。

资料来源：铂科新材公告，天风证券研究所

2.13 台达链：AI时代的综合方案供应商，释放零部件代工需求

• 定位解决方案商，而非单纯的零部件商：台达自2010年开始转型解决方案商，加大对系统性、前瞻性业务的研发投入，在数据中心领域有广泛的技术储备，如HVDC与SST。台达商业模式从做零部件、ODM〈委托设计制造〉，转向做解决方案、大型系统
• AI时代定位为综合方案供应商：公司在AI数据中心领域独家供应“从电网端到芯片端”的全方位解决方案，不仅提供SST Power Rack的硬件，还可以整合氢能储能、光伏微电网等，能供应除了服务器外、包括土建在内的全套数据中心建设方案，具备系统级的理解。
• 解决方案商会有零部件代工需求：台达作为系统的整合者，会有部分零部件需要外采，为上游厂商带来市场机会。

资料来源：台达公众号，Wind，天风证券研究所

2.14 科士达：为台达等海外UPS核心公司代工，价值量不断超预期

• 变化1：UPS-从前期功率模块到整机代工。新一轮订单5000万美元，为UPS整机代工，预计26Q1开始交货，毛利率预计35-40%。预计分季度下单、除原有客户伊顿、施耐德外，新增客户台达、当前在手订单约1亿元。
• 变化2：HVDC代工，预计Q2-Q3完成产品测试，Q3开始有望跟随行业出货。
• 变化3：不局限于UPS、HVDC代工，新增台达电力模块代工。机型2.4MW，预计价值量2元/W ，单机价值量约500万元，其中CDU、UPS、电池包均为公司自制，后续UPS转为HVDC后公司将同样自制HVDC。

AI技术快速发展推动GPU的功耗快速增长，如英伟达2020年推出的A100芯片功耗为400W，2022年推出的H100芯片功耗上升至700W，2024年发布的下一代B200芯片功耗将接近1000W。芯片功率密度的攀升同时带来整柜功率密度的持续增长：

• 海外：NVL72已超100KW、且机柜功率仍在持续向上，液冷成为刚需。英伟达GB200 NVL72由36个Grace CPU和72个Blackwell GPU组成，功率达到132kW；而下一代的Rubin架构NVL144单机柜功率预计将超250KW。

• 国内：以华为昇腾为例，910C机柜功率已超40KW，当前正处于由风冷转向液冷的转型期。以4卡服务器测算，预计华为昇腾910C机柜功率将超过40KW。此外，华为25年4月发布对标NVL72的CloudMatrix 384超节点，扩展网络使用了大量的光模块/收发器，消耗的电力是GB200 NVL72的3.9倍，系统功耗达到559KW。我们预计，随着国产算力的不断迭代，液冷也将逐步成为刚需。

资料来源：天风证券研究所

3.2 GB200→GB300，冷板式液冷单位价值量不断向上

• 冷板：GB200组成的NVL72冷板单价约450美元/片、大面积冷板设计，单机柜冷板需求量45片；GB300设计方案改为每个GPU芯片配备独立“一进一出”液冷板，提升散热均匀性与模块化扩展性，对应预计冷板单价300-350美元/片、单机柜冷板需求量108片。对应冷板单位价值量由GB200的约1500元/KW提升至GB300的1800元/KW。
• 快接头：GB200方案的快接头单价130美元/对，单机柜108对；GB300方案的快接头单价70美元/对，单机柜用量上升至216对。对应冷板单位价值量由GB200的约750元/KW提升至GB300的1200元/KW。
• CDU：单位价值量与散热功率密度有关，目前国内价值量约1100元/KW，海外1500元/KW；我们预计未来单机柜功率的持续提升将带动CDU价值量向上。

资料来源：天风证券研究所

从英伟达芯片迭代对应的液冷设计方案看，液冷迭代明显加速。

• GB300：创新性提出模块化插槽设计，将CPU、GPU和HBM3内存集成到一个可拆卸模块中。冷板嵌入插槽底座，芯片与冷板之间的微缝隙填充液态金属（导热系数：73W/m·K）。

• Rubin系列：标准版R100单GPU功耗预计由当前1200-1400W提升至1800W，100%液冷设计，预计冷却液流量、流速将大幅提高，对应CDU、冷板、UQD、Manifold等环节设计难度将进一步增大。其中：

1）冷板：采用类似GB200大冷板的架构设计，1块大冷板覆盖1CPU 2GPU，但预计将加入微通道方案（调研口径预计为激光蚀刻工艺），对比GB300冷板方案，预计冷板数量减少、微通道带来价格提升，整体单KW价格增长约30%；

2）预计27H2量产的Rubin Ultra将开始使用微通道盖板，冷板或将加入金刚石技术；

3）快接头：预计跟随液冷板、数量对应减少，但设计难度预计增加。

3.4 市场空间：预计2026年AIDC液冷规模有望超千亿，需求 价值量提升带动行业高增长

• 国内：2026年新增数据中心装机10GW、液冷渗透率达到50%，对应市场空间达到150亿元、yoy 79%；
• 海外：我们预计2026年NVL72出货10万台，叠加ASIC等其他服务器需求，我们预计2026年海外液冷市场空间将达1050亿元。其中，我们预计CDU、管路、冷板、Manifold、快接头市场空间将分别达178/30/214/63/145亿元。GB300 NVL72中，冷板、快接头价值量变化最大：1）冷板：GB300设计方案每个GPU芯片配备独立液冷板，对应预计冷板单价300-350美元/片、单机柜冷板需求量从GB200的45片上升至108片。2）快接头：GB300方案的快接头单价70美元/对，单机柜用量从GB200的108对上升至216对。3）CDU：冷却介质变化（如单相→相变→浸没式），预计未来单机柜功率的持续提升将带动CDU价值量向上。

资料来源：天风证券研究所

4.1.1 电子布是PCB的关键原料，目前已迭代到第三代石英电子布（Q布）

• 第一代电子布采用E玻纤，介电常数约4.8-4.9，主要用于普通消费电子产品；
• 第二代电子布采用低介电玻纤，介电常数降至4.2-4.3，适用于5G基站、服务器等领域；
• 第三代石英电子布（Q布）则将介电常数大幅降至2.2-2.3，介电损耗因子仅0.001-0.003，耐温性能高达600℃以上，完美适配高频高速应用场景。

资料来源：共研网公众号、深圳市赛姆烯金科技有限公司公众号、天风证券研究所

4.1.2 AI算力服务器升级趋势下，加速Q布应用拓展

• 当前AI服务器正从传统的CPU架构向GPU集群架构升级，PCB板层数从14-24层增加至20-30层，对基材材料的性能要求也随之提升。
• 以英伟达GB300服务器为例，其PCB层数增至16层以上，单机Q布用量达18-24米，较传统服务器提升5倍。而下一代光模块（1.6T/3.2T）和交换机（224G）更需要Q布来保障信号完整性。没有Q布的低损耗特性，这些高速设备的性能将大打折扣。

• 电子布介电常数每降低10%，信号传输速度可实现翻倍提升。Q布凭借其极低的介电常数和介电损耗，能够显著减少高频信号传输过程中的衰减和失真，为AI算力设备提供更加稳定和高速的信号传输通道。
• 在先进封装领域，随着芯片制程不断微缩，芯片与基板之间的热膨胀系数匹配问题日益突出。Q布具有极低的热膨胀系数（CTE≤3.0ppm/℃），能够有效降低因温度变化导致的材料变形，提高芯片封装的可靠性和稳定性。特别是在HBM（高带宽内存）等先进封装技术中，Q布的作用更为关键。

• 原材料：Q布需使用纯度≥99.998%（4N8级）的高纯石英砂，而全球仅3-4家企业能够稳定供应这一级别的石英砂。
• 工艺：石英纤维的拉丝、织布等环节难度极大，石英纤维玻璃丝脆性大，拉丝时容易断裂；窑炉温度需高达2000℃（远高于传统玻纤的1300℃），对工艺控制要求高。
• 设备依赖进口，交期长：Q布的生产还需要专用的织布机。目前国内大部分特种电子布生产依赖进口丰田的JAT910型织布机，单台织布机月有效产量约0.7万米，设备交货周期也成为产能扩张的瓶颈之一。
• 认证壁垒：Q布上下游认证周期长（通常需2-3年），新进入者难以快速突破。

• 公司拥有从上游石英砂(核心提纯工艺)到石英棒(电熔制棒)到石英纤维(设备自制)最后到石英电子布，全产业环节垂直一体化的研发和生产能力。公司从1979年开始配套航空航天用石英纤维，是航空航天领域用石英纤维的主导供应商，同时公司自2017年起开始研发石英电子布。
• 产能规划：公司全资子公司湖北鼎益新材料有限公司正新投建1,000吨产能的石英电子纱生产线。
• 客户进展：公司自2017年研发石英电子布以来，开拓了一批优质的全球覆铜板厂商客户，并与下游国际知名企业建立了稳定合作关系。公司 2025 年上半年石英电子布实现销售收入1,312.48 万元。石英电子布目前处于客户端小批量测试及终端客户的认证阶段。
• 团队建设：2025年9月，为了抢抓电子布战略机遇，降低人才流失的风险，保护公司核心利益，公司通过引入核心团队成员及公司管理层参与子公司中益新材增资扩股，以维护团队稳定性和保持人才优势。此次增资中，核心团队成员出资占比达68.91%，核心团队成员通过参与增资成为子公司股东，从而更紧密地凝聚人才，持续激发创新活力，共享发展成果。

4.1.5 平安电工：石英纱/石英布工艺迭代完善，后续有望进一步向上游延伸

• 工艺迭代完善 客户送样推进，产能扩充进行时。2023年，公司组建研发团队着力于石英纱/布的研发。目前工艺迭代完善和客户送样正同步积极推进，产能扩充亦在武汉基地高效推进中，且后续有望进一步向上延伸完善全产业链布局。
• 石英布进展：石英布项目目前进展顺利，相关产品已向目标客户进行送样验证，整体反馈积极。
• 公司以云母业务为基石，拓展上下游，并从单一云母到解决方案。玻纤布作为PCB的核心基材之一，有望开启新增长曲线。

资料来源：平安电工公告、天风证券研究所

4.2 CCL：为什么看好HVLP铜箔？

• AI与高速计算：AI 服务器对 HVLP 铜箔需求激增（单台用量为传统服务器的 8 倍），英伟达新一代 Rubin 平台明确采用 HVLP 5 代铜箔配套 PTFE 基板，推动 价值量提升。5G 与高频通信：低损耗铜箔用于基站、天线等高频器件，满足信号高速传输需求。
• 高端封装与HDI：极薄可剥离铜箔用于芯片封装载板，支撑先进封装技术（如 2.5D/3D 封装）。

• 铜冠铜箔：公司较早立项研发HVLP铜箔，攻克关键核心技术，打破海外技术封锁，有效替代进口产品，目前该产品已成功进入多家头部CCL厂商供应链，订单饱满，公司具备1-4代HVLP铜箔生产能力，目前以2代产品出货为主。
• 德福科技：公司2018年起组建夸父实验室，致力于高端电子电路铜箔转型，现阶段产品从性能上完全做到进口替代，公司预计2025年高频高速PCB领域和AI应用终端涉及的公司HVLP 1-4代产品，RTF 1-3代产品出货将达千吨。

4.2.2 高端PCB铜箔龙头三井报表显示HVLP、载体铜箔增长可期，盈利能力强劲

• 核心结论：1）HVLP：25年开始高增速，利润率25-27年大幅提升；2）三井对载体铜箔重视度更高。
• 铜箔产品：半导体封装基板（PKG）、高密度连接板（HDI）、HVLP、半导体材料等
• 未来展望：
  1）ROIC：预计铜箔24/27/30年分别在27%、39%、49%，我们认为这说明盈利能力有望大幅提升，验证高端铜箔升级迭代趋势。
  2）销量增速：HVLP 2代及以上25年增速93%，25-27年复合增速13%。
  3）产能规划：25-27年规划中提到增加HVLP中国台湾地区工厂产能，马来工厂开始生产。

资料来源：三井金属官网、天风证券研究所

4.2.3 铜冠铜箔：HVLP1-3代已批量供货，载体铜箔已掌握核心技术

• 公司主要从事各类高精度电子铜箔的研发、制造和销售，其PCB铜箔产品主要有高温高延伸铜箔（HTE 箔）、反转处理铜箔（RTF 箔）、高 TG 无卤板材铜箔（HTE-W 箔）和极低轮廓铜箔（HVLP 箔）等。
• 公司在PCB高端铜箔领域产能布局合理，产品技术领先。公司已掌握多项铜箔核心技术，特别是公司高频高速用 PCB 铜箔在内资企业中具有显著优势，其中 RTF 铜箔产销能力于内资企业中排名首位，HVLP1-3 铜箔2025H1已向客户批量供货，产量同比持续增长，HVLP4 铜箔正在下游终端客户全性能测试，载体铜箔已掌握核心技术，正在准备产品化、产业化工作。

资料来源：铜冠铜箔公告、天风证券研究所

4.3 CCL：看好有涨价弹性的氧化铜粉

• 近期变化：公司25Q4已满产，26Q1供需紧张加剧（春节不放假）。
• 氧化铜粉逐步替代铜球 用量提升，铜粉增速高于下游PCB。PCB电镀过程中需补充铜离子，传统PCB采用铜球，考虑到铜粉性能更好 效率更高，行业在往氧化铜粉切换，尤其是AI PCB。且由于AI PCB层数多、孔径比高，铜粉用量明显提升。
• 氧化铜粉为PCB辅材，成本占比低。我们预计氧化铜粉在PCB成本占比约5-10%，其中原料铜占比9成，加工费占比1成。
• 格局好，头部26年有新增产能仅公司。公司25年氧化铜粉份额在30% ，往26年看是头部唯一有新增产能释放的，第二仅有技改（涨价诉求强），第三非上市无新增产能。