航空：暑运表现平淡，等待景气改善

6月航司客座率表现良好，但未向票价传导。6月淡季航司运力同比增速下滑，三大航 春秋 吉祥供给同增4.7%，同时客座率维持高位，同增1.7pct至84.6%。分航司来看，三大航供给增速有所缩窄，同增4.4%（5月为6.0%），客座率仍较为优秀，同比提升1.8pct至84.1%，相比19年同期高2.0pct。春秋航空受益于飞行实力提升，6月运力投放仍明显快于同业，同增12.4%，客座率高位同比小幅回落，同降0.6pct至92.1%。吉祥航空6月供给维持低速增长，继续收缩国内线规模，整体ASK同增1.9%，客座率表现稳中向好，同增1.7pct至86.7%。不过较高的客座率未在旺季转化为票价提升，暑运航司票价较为平淡。

暑运国内线票价表现较弱，客座率同比仍稍有提升。2025年暑运旺季或由于公商务需求受到抑制，且旅游等因私出行价格敏感性较高，国内线票价表现不佳。根据航班管家的数据，第27-29周（6/30-7/27）国内线含油均价832元，同比下降7.5%，并且同比降幅呈现逐步扩大趋势。不过航司在需求较弱的情况下，客座率部分弥补票价的下降，第27-29周国内线客座率为84.4%，同比提升0.5pct。

收益水平、油、汇共同驱动三大航2Q25业绩改善。7月三大航陆续预告2Q25业绩，国航、东航、南航2Q25归母净利润中值分别为0.94亿、-4.05亿、-8.00亿，合计归母净亏损中值同比收窄78.0%，环比1Q25收窄70.7%。我们认为三大航盈利好转主要因为收益水平改善，根据航班管家数据，2Q25国内线含油票价均价同降3.6%，相比1Q25的同比降幅11.3%明显收窄，同时2Q25客座率同增2.8pct至84.1%。油汇方面，2Q航空煤油出厂价均价同降16.9%，人民币兑美元中间价升值0.3%（1Q25为美元升值0.4%），共同减轻成本费用压力。往后展望，油汇或仍呈利好趋势，需关注之后8月暑运票价和客座率表现，继续等待航司景气改善。

等待供需改善，兑现盈利弹性。往后展望，目前行业整体仍处于景气底部，我们认为航空供给增速放缓有望在中期持续，待需求好转，行业景气有望改善，叠加航司收益管理精进，航司收益水平提升或将推动航司兑现盈利弹性。

机场：关注产能扩张周期及对利润的影响

6月淡季机场旅客吞吐量稳健较快增长。6月虽为航空出行淡季，但或受益于入境游，国际线旅客吞吐量增速较快，带动上市机场整体旅客吞吐量稳健较快增长。上海两场（浦东 虹桥）、白云机场、深圳机场、首都机场旅客吞吐量同增8.1%、11.7%、9.5%、3.7%；同时国际航线增长较为突出，上海两场、白云机场、深圳机场、首都机场6月国际线同增17.2%、19.3%、18.7%、16.2%，并且浦东机场、白云机场、深圳机场、首都机场6月国际线恢复至19年同期的98%、90%、108%、59%。

白云、深圳机场季度业绩继续恢复，关注中期资本开支较少的机场公司。白云机场和深圳机场预告2Q25业绩，伴随流量继续提升，公司业绩进一步好转。其中白云归母净利润预告中值4.58亿，2Q24为2.50亿，同增83%；深圳机场归母净利润预告中值1.20亿，2Q24为0.80亿，同增51%。不过从估值角度，由于免税业务受到抑制，机场整体利润恢复速度较慢，估值水平吸引力较低，股价弹性或有限。另外部分上市机场将在中期逐步进入下一轮产能扩张周期，建议关注机场资本开支周期及对利润的影响。

航运：7月集运/油运运价环比下滑，干散运价环比上涨

7月，1）集运：关税影响边际减弱，市场在经历4-6月货量急跌急涨行情后，7月货量趋于平稳，运价在6月高基数上，大幅回调。2）油运：6月受伊以局势升级推动，运价短期冲高；后续伴随局势缓和，运价环比回落。基本面角度，7月下游需求整体仍偏弱。3）干散：受季节性需求回升 大宗商品短期走高带动，7月运价环比走高。展望8月，我们预计市场供需整体平稳，三大板块运价或保持震荡态势。

集运：7月SCFI/CCFI/东南亚集装箱运输指数均值同比-53.2%/-38.1%/-37.3%，环比-16.4%/ 2.2%/-5.8%。其中，欧洲/地中海/美西/美东线运价均值同比分别-57.9%/-51.2%/-71.3%/-60.9%，环比分别 13.5%/-16.4%/-43.7%/-35.6%。1）欧线运价同比下跌，主因上年同期高基数；环比上涨主因关税扰动，部分运力被调往美线，导致欧洲市场运力环比有所减少，推涨运价。2）美线6月受中美关税缓和推动，货主恢复发货，短期内大幅推升货量和运价；进入7月，市场货量回归平稳，运价在6月高基数上，大幅回落。展望8月，我们预计关税影响边际减弱，市场供需相对平稳，运价环比7月或持平，同比或下滑。

油运：7月波罗的海原油运输指数BDTI/成品油运输指数BCTI均值同比-13.0%/-28.1%，环比-6.9%/-10.3%，其中BDTI VLCC/Suezmax/Aframax/MR运价均值同比 5.8%/-19.6%/-28.3%/-30.8%，环比-12.8%/-14.1%/-15.4%/-15.5%。7月，原油及成品油轮运价环比下滑主因6月因伊以局势冲突，运价冲高导致6月高基数；进入7月，伴随伊以局势缓和，运价冲高回落。展望8月，考虑末端需求仍偏弱，市场相对平淡，我们预计运价同环比或持平。从中长期看，我们建议重点关注：1）地缘事件或导致国际原油价格波动，有利于运输市场套利需求的增加；2）全球宏观经济和原油需求的影响。

干散：7月波罗的海干散货BDI/BHSI运价指数均值同比-6.4%/-12.4%，环比 6.9%/ 7.1%。干散运价环比上涨主因受季节性需求回升 大宗商品价格上涨。展望8月，我们预计受季节性需求提振 商品价格波动，干散运价同比有望增长；环比因7月高基数影响，或持平。

物流：快递淡季提前开启涨价，大宗供应链随大宗品价格走强

电商大促提振线上消费，6月“以旧换新”进度暂缓。6月，社零总额/商品零售额/实物商品网上零售额同比增速分别为 4.8%/ 5.3%/ 4.7%，环比5月（ 6.4%/ 6.5%/ 8.2%）均下降，或与618大促提前开启、国补投放进度暂缓有关，商品零售额分项中，家电类（环比-20.6pct）、通讯器材类（环比-19.1pct）、体育娱乐用品类（环比-18.8pct）6月零售额同比增速较5月有所放缓。2Q25，社零总额/商品零售额分别同比 5.4%/ 5.6%（1Q25： 4.6%/ 4.6%），仍显示“以旧换新”对消费的支撑。电商大促亦提振线上消费，2Q25实物商品网上零售额同比 6.3%，在社零总额中占比25.9%，同比 0.2pct，环比 1.8pct。

“以价换量”延续，但件量增速放缓，价格降幅收窄。6月，快递件量同比 15.8%，环比5月（ 17.2%）增速放缓，主因大促提前开始，部分消费行为前置；行业件均价同比-5.9%，环比5月（-7.6%）降幅收窄，或因电商促销期间部分区域季节性提价。二季度，快递件量同比 17.3%，环比1Q25（ 23.0%）增速放缓；件均价同比-6.8%，环比1Q25（-8.8%）降幅明显收窄，2Q25“以价换量”趋势仍在，但环比1Q25明显减弱。7月截至27日，揽收/派送量累计估算同比 14.1%/ 18.7%。（数据来源：国家邮政局、交通运输部）

顺丰连续3个月实现30%以上件量同比增速，圆通以价换量。分企业看，6月快递件量同比增速：顺丰（31.8%）>圆通（19.3%）>行业（15.8%）>申通（11.1%）>韵达（7.4%），价格同比增速：申通（-1.0%）>韵达（-4.5%）>行业（-5.9%）>圆通（-6.7%）>顺丰（-13.3%）。顺丰延续“量本利”正循环，实现连续三个月件量增速高于30%，并录得最快收入增速（顺丰/圆通/申通/行业/韵达： 14.2%/ 11.4%/ 10.1%/ 9.0%/ 2.8%，其中顺丰为速运物流业务增速，其余为快递业务增速）。通达系中，圆通以价换量；申通、韵达件量增速慢于行业，但价格降幅也小于行业平均。

7月，核心“产粮区”义乌、揭阳、潮汕等少见地在7月淡季出现提价行为。提价具备自下而上和自上而下两重驱动力。自下而上，25年价格战提早开始，终端价格持续处在低位，末端加盟商压力较大。自上而下来看，邮管局要求保障网络稳定、避免恶性价格战，对价格起到托底效应。涨价缓解了网络经营压力，7月出现估值修复行情，在“反内卷”号召催化下，板块7月以来涨幅明显。展望8月，目前绝大部分电商快递企业估值仍在历史低位，考虑到目前涨价以核心产粮区的低价件为主，若涨价进一步拓展到全价格带与全网，快递企业利润有望显著修复。建议密切关注核心地区涨价落地情况和持续性，看好电商快递板块。

关税影响减弱，跨境电商物流运营展现一定韧性。6月以来航空货运运价较为稳定，TAC-浦东出港指数7月28日为4429，同比降幅为3.7%，相比指数低点的5月19日同比降幅14.2%明显收窄。我们认为通过航线调配等措施，关税及相关运输需求波动对航空货运公司运营的影响有限。同时中美航线或由于外航运力部分撤出，供需结构好于悲观预期。中长期来看，航空货运供给难以快速提升，我国航空货运公司或受益于产业升级，景气度有望持续向上，同时通过提升综合物流能力，航空货运公司有望增强抗风险能力，实现稳步增长。

7月，“反内卷”催化大宗品价格环比明显走强，大宗供应链板块跟随上涨。7月，南华工业品指数环比 3.3%，同比-3.4%（6月：-7.9%），其中黑色环比 8.3%，同比-14.1%（6月：-22.8%）；能化环比 3.5%，同比-14.7%（6月：-18.8%）。7月以来，黑色系价格明显走强，“反内卷”催化新一轮供给侧改革预期，叠加雅下水电站开工对需求预期提振，黑色系价格全线走强。政治局会议后价格有所回落，主因对反内卷表述更为温和。基本面角度，7月PMI为49.3，较上月下行0.4pct，施工淡季、地产偏弱，基本面偏弱。预计大宗品价格消化情绪后震荡为主，大宗供应链板块筑底。公路运价方面，全国公路整车运价指数同环比分别 3.2%/ 0.1%，大宗商品公路运价7月末走强，大范围高温天气持续，居民用电需求提振运煤需求。

公路：风险偏好上行，类债板块短期承压

7月公路货车景气度边际改善，或主因中美关税冲突缓和以及“抢出口”效应。交通部数据显示，25年7月1-27日，全国高速公路货车日均通行量同比增长2.0%，景气度边际改善。该指标在1-2月/3月/4月/5月/6月日均同比增长4.4%/3.0%/1.4%/0.1%/1.8%。2Q上游工业生产指标呈现“弱现实、强预期”特征：制造业PMI从4月低点49.0%回升至6月的49.7%，但全部工业品PPI降幅继续走阔（4月/5月/6月同比下降2.7%/3.3%/3.6%），5月/6月工业企业利润转为同比下滑9.1%/4.3%（1-4月：yoy 1.4%）（数据来源：Wind）。

2Q居民出行意愿环比提升，或与假期天数增加有关。4-6月，高速公路及普通国省干线非营业性小客车人员出行量同比增长6.1%（1-3月：yoy 4.5%）。特别是5月出行景气度明显提升，或因端午节错期（今年5.31、去年为6.8），以及5月假期天数（含周末）同比增加。从先行指标观察，在促消费政策背景下，汽车销量从去年4Q起延续大幅增长趋势。据中汽协，24年10-12月、25年1-6月全国乘用车销量同比增长12.6%、13.0%。据公安部，截至25年6月底，我国汽车保有量达到3.59亿辆，同比增长4.1%。

暑期出游或延续高热度。7月，百度迁徙规模指数同比提高16.1%（1-3月yoy 4.6%、4-6月yoy 9.0%），其中一二线城市同比提高14.3%、三四五线城市同比提高19.1%（数据来源：iFind）。

回顾25年7月，SW A股高速公路下跌1.9%，跑输沪深300/交运指数5.4/1.7pct。A股公路下跌或主因：1）市场风险偏好上行，资金流出避险板块；2）上游行业“反内卷”政策催化PPI上行预期，10年期国债收益率由7月初1.64%上行至7月末1.72%，引起红利股估值下修；3）分红季结束，部分股东选择获利了结。展望8月，中报景气度的重要性边际提升，我们预计2Q公路板块净利同比下降约0.4%（1Q同比增长约5.4%）（华泰交运《2Q前瞻：客运盈利改善，货运分化》20250706），公路中报基本面可能缺少亮点；若“反内卷”趋势延续，A股公路资金面和估值也可能继续承压。

港股方面，7月港股恒生高股息率全收益指数上涨7.7%，跑赢恒生指数4.8pct。港股红利的强劲上涨，主因：1）高股息率有吸引力；2）香港市场流动性宽裕，Hibor利率处于低位，对红利估值产生支撑；3）周期股占比较高，受益于上游行业“反内卷”政策。7月，港股公路板块涨幅居前的主要为补涨品种。长期视角，我们仍看好港股公路的估值重估，调整即为加仓机会。

铁路：暑期铁路客流增长平淡，上游反内卷对货运影响待观察

2Q铁路客流景气度小幅改善，但仍受到航空促销的分流影响。据国家铁路局，4-6月全国铁路客运量同比增长7.4%（1-3月yoy 5.9%），但旅客周转量仅同比增长3.9%（1-3月yoy 1.7%），反映出行半径仍在缩短。参考2024年，铁路客运量、旅客周转量同比增长12%、7%，铁路出行半径同比缩短5%。这或与高铁通达性提高、中产消费趋于保守、航空促销分流长途铁路客源有关。2Q铁路旅客周转量增速（同比 3.9%）继续低于民航国内线旅客周转量增速（同比 6.1%），反映铁路长途客源仍受到航空促销产生的分流影响。据航班管家，4-6月首都机场至虹桥机场的航班座位数同比下降1.7%，但客座率同比提高6.9pct，平均票价同比下降8.8%。

铁路暑运客流增长偏平淡，7月客流增长或低于国铁集团预期。国铁集团预计7月-8月全国铁路发送旅客9.53亿人次，同比增长5.8%；但7月1-28日的实际客运量仅同比增长4.8%，特别是去年重大会议使7月上半月出行基数偏低以及今年假期开启时间早，而7月1-16日的实际客运量仅同比增长3.3%。

上半年运煤需求偏弱，但非煤大宗品运量增长较快。6月，铁路货运量、货物周转量同比变化 2.3%、-0.1%（1-6月：yoy 1.8%、yoy 1.2%）。分货种看，铁路运煤需求或同比下降，受到下游高库存以及工业生产偏弱的影响；矿建材料、冶炼物资运量或增长加快，主因铁总大力发展物流总包服务，推动大宗货物运输“公转铁”。1-5月煤炭铁路发运量同比下降4.9%（Wind）。1-6月，国家铁路累计发送矿建材料、冶炼物资、粮食运量同比分别增长19.7%、8.6%、9.8%；国家铁路累计发送铁水联运集装箱运量同比增长18.1%。

大秦铁路1-3月货运量同比下滑5.6%，但4-6月在低基数上同比增长1.4%。去年山西省实施煤炭安监措施，使大秦线24年5月-9月运量基数较低。5月以来，北方港口煤炭库存快速下降，已从近6年来的最高下降到中枢附近。

今年以来，上游煤炭行业供给偏宽松。近期，市场对“反内卷”主题关注度升温。若煤炭行业推出供给侧治理政策，或打破煤炭供给宽松局面。对于中游铁路行业，不同的铁路线在不同区域内存在有限竞争。不同省份的煤炭缩产方案对不同铁路线的影响有差异，我们仍需等待更清晰的煤炭“反内卷”措施。

铁路设备持续升级，集装箱渗透率进一步提高。集装箱运输的高效便捷优势凸出，随着“散改集”红利释放，全国铁路集装箱占铁路总货运量的渗透率已由19年7.6%快速提高到1H25的19.6%，并且较发达国家的30-40%渗透率水平有进一步提升空间。顺应铁路设备升级趋势，我们认为铁路特种集装箱业务发展前景广阔，既有集装箱对传统敞车的替代，也有适箱货物范围扩大、拓展全程物流的增量。铁路货运及临港物流、供应链管理业务上半年或仍受到区域经济影响，不过随着“反内卷”政策升温，大宗商品价格或有所修复，业务存在改善空间。

港口：6月货量同比显韧性，但环比下滑

6月下旬以来，关税影响逐步减弱。根据交通运输部数据，6月全国港口货物/外贸货物/集装箱吞吐量环比-2.0%/-0.6%/-0.03%，同比 4.8%/ 1.9%/ 4.7%。根据交通部周度高频数据，7月，中国港口累计集装箱吞吐量环比下降1.1%，同比增长5.6%。

展望8月，关税影响逐步减弱，我们预计8月港口集装箱吞吐量同比有望保持增长，但环比或下滑。中长期角度，需密切关注欧美整体宏观及消费需求。投资建议方面，港口属防御型基础设施，建议关注盈利稳健且股息率高的个股。

进口方面，6月：1）全国原油进口量4,989万吨，同环比表现 7.4%/ 7.1%。2）全国铁矿石进口量1.1亿吨，同环比表现 8.5%/ 8.0%。3）全国煤炭进口量3,304万吨，同环比表现-25.9%/-8.3%。其中，6月原油同环比增长主因OPEC 增产提振；铁矿石同环比增长主因季节性需求及铁矿石价格上涨提振；煤炭同环比下滑主因需求偏弱影响。展望7-8月，我们预计原油进口整体平稳；铁矿石受季节性需求提振 近期商品价格走高推动，进口货量同环比有望增长；煤炭受季节性需求提振 近期商品价格走高，同环比降幅或收窄。

风险提示

1）经济低迷。航空、机场：经济增速放缓，可能令出行需求不达预期；航运、港口：全球经 济下滑，可能使海运需求增长低于预期，需求下挫可能进而拖累运价；物流：需求不足可能导 致快递业务量不及预期；铁路、公路：大宗商品需求下滑，可能使铁路公路货运量增速放缓。

2）贸易摩擦。航空：中美贸易摩擦，可能影响国际线补贴；航运、港口：中美贸易量下降 影响海运运量、港口吞吐量。

3）油汇风险。航空：油价大幅上涨，可能令运营成本大幅上升，侵蚀利润；物流、公路：油价 上涨，可能使道路运输成本上涨；航空：人民币大幅贬值，可能产生大额汇兑损失，减损盈利。

4）竞争结构恶化。航空：高铁提速，可能对航空分流效应加大；航运：老旧船舶拆解量低 于预期、新造船订单高于预期、行业总体供给增长超预期；物流：价格竞争超预期，导致营收和盈利不及预期；机场：民航控准点率可能影响机场时刻容量；铁路、公路：公路降费、“公转铁”、治超载构成多重扰动；港口：港口区域整合进展低于预期。