核心观点：中国经济转型加快、无风险收益下沉、资本市场改革提速，“转型牛”得以确立。在调整中坚定信心，展望后市，中国股市还有新高，继续看好金融、成长与部分周期。

▶ 迈向“转型牛”：歇脚调整期提高中国仓位，展望后市股指还有新高。4月7日至今，上证指数涨近600点；恒生指数走出全球最好表现之一，国泰海通策略也是少数坚定看升中国股市的研究团队。尽管如此，市场分歧依旧很大。客观上过去多年，经济转型阵痛与无风险收益偏高，阻碍股市表现与入市意愿，是拦在中国经济与资本市场发展的熊。形势压力如今已然是共识，股票价格反映的是投资者对未来的预期。也应看到中国转型步伐加快，创新持续涌现；长期利率破2后，无风险收益系统性下沉；围绕提高投资者回报，资本市场改革纵深提速，“转型牛”得以确立。展望后市股指还有新高，歇脚调整应逆向提高中国仓位。

▶ 中国股市“转型牛”的关键动力一：经济转型和新兴业态初露峥嵘。目前，传统周期动力正在出清、触底和磨底，去库存企稳的能见度在提高。2025年以来，新技术趋势和新消费动向持续涌现，资本开支开启上升趋势。在“实然”不足的时期，解决问题的“应然”是关键，中国政策的重心向发展倾斜，财政扩表支持民生、提振消费与改善企业现金流；反内卷的背后是经济治理思路的转变，持续优化和推进是必然，为远期ROE企稳提供条件，也为股市打开空间。

▶ 中国股市“转型牛”的关键动力二：无风险利率的系统性下沉。随着长期国债利率跌破2%，固收产品的收益大幅走低，投资股票的机会成本进一步下降。我们会看到，投资人对固定收益产品的兴趣反而降低，对股票与多元资产的兴趣提高，这曾在美国和日本均广泛出现过，其与经济通缩是否无关。尤其是中国传统资本开支的不足，资产管理需求出现井喷，而资本市场提供了多样化资产的供给，不论是稳定垄断还是新商业机会。无风险收益的下沉，并不如刺激政策与产业趋势般显性，但却是推动股市转折和上升的趋势力量。

▶ 中国股市“转型牛”的关键动力三：提高投资者回报的制度改革。资本市场改革改变的不仅是股市的制度，更是社会各界对待股市的观念，还是投资人面向风险的态度，也是发挥金融市场功能的基础，这至关重要。以退市新规、减持新规、内幕交易监管、财务造假处罚、信息披露违规处罚的基础制度改革，以及鼓励分红和回购、推进并购重组等健全投融资相协调的机制，极大提高中国股市的“可投资性”。此外，战略性力量的储备以及稳市机制的建设，也有力提高中国股市的韧性和降低风险溢价，制度改革与增量入市相辅相成。

▶ 行业比较与投资主题：新兴科技是主线，周期金融是黑马。股市的理论和实际相统一，贴现率下降，讲得出长期逻辑的公司有机会，讲不出长期逻辑的公司机会并不显性。继续看好：1）长期稳定和垄断假设依然重要，金融与部分高分红。推荐：券商/银行/保险，以及运营商/高速公路等。2）新技术趋势与消费动向带来新商业机会，看好新兴成长。推荐：港股互联网/传媒/国防军工/创新药/电子半导体，以及部分零售/化妆品等国潮品牌等。3）部分周期品竞争格局逐步改善，反内卷提高周期能见度。推荐：有色/化工/钢铁/建材。

▶ 风险提示：海外经济衰退超预期，全球地缘政治的不确定性。

▶ 周期研判：美国7月单月新增非农就业骤降至7.3万人，创9个月以来最低水平，不及预期的10.4万人，且5-6月新增就业合计下修25.8万人，就业数据连续三个月走弱使得市场衰退预期阶段性升温，而且此前美联储关于“就业市场稳健”的表态受到质疑，市场降息预期或快速升温。另外，美国于8月7日再度加征关税，总体税率会继续提升，考虑近期中美谈判期延长90天，关税博弈期拉长或意味着通胀预期端支撑增强，衰退 降息预期模式下，黄金有望迎来表现机会。对于工业品而言，此前价格跟随国内“反内卷”情绪发酵冲高后下游接货意愿减弱，淡季效应仍然较为明显，叠加近期关税、衰退预期的冲击，工业金属或进入阶段性震荡。

▶ 贵金属：关税博弈再起，衰退-降息预期下金价或再迎机遇。美国7月新增非农就业7.3万人（前值下修至1.4万人），失业率4.2%（前值4.1%），数据调整后美国就业市场将呈现连续3个月的数据疲软，或将打破此前鲍威尔对劳动力市场的偏乐观态度，非农数据公布后，FedWatch显示的9月降息概率升至近70%，降息预期明显升温。另外，8月7日美国再度加征关税，总体税率将继续提升，而且中美谈判期延长90天亦意味着关税博弈期拉长。市场可能短期可能进入衰退预期-降息模式，叠加关税导致的通胀预期支撑，金价或再迎机遇。

▶ 工业金属：淡季叠加关税预期，价格或阶段性震荡。淡季需求偏弱、铜铝等工业金属加工开工率承压，部分品种供给端虽存在扰动，但整体来看供需仍偏平淡。宏观层面，美国就业市场走弱迹象显现或引发市场的阶段性衰退交易，叠加关税预期的反复，或对工业金属需求预期形成一定压制。但随着8月中下旬旺季补库开启，若有降息预期提振，工业金属价格有望获得支撑。

▶ 风险提示：下游需求弱于预期、供给端大量释放、美联储降息进程不及预期等。

神华重磅收购，继续重视煤炭行业反内卷

▶ 国企改革排头兵——神华重磅收购，行业“反内卷”持续发酵。2025年8月2日，中国神华公司发布公告，初步考虑拟由公司发行股份及支付现金购买国家能源集团持有的煤炭、坑口煤电以及煤制油煤制气煤化工等相关资产并募集配套资金。我们认为此或代表着神华国企改革正在大步迈进，后续依然对于改革各方面进展有所期待。国家能源局7月31日表示，组织晋、陕、蒙、新等重点产煤省(区)开展煤矿生产情况核查，督促企业严格按公告能力组织生产，严禁超能力生产，行业反内卷值得继续重视。1）需求端：5月开始，伴随天气的快速转热，全社会用电量增速也提升至4.4%，带动火电发电量已经由负转正至1.2%，6月火电发电量同比 1.1%。我们认为伴随全国正式进入盛夏，需求端有望呈现稳中有升的局面。2）供给端：4月开始全国产量已经显现经济性导致的减产压力，伴随煤价回升及铁路局下调运费，产量开始环比回升，5月全国原煤产量4亿吨，6月全国原煤产量4.2亿吨，我们预计全年国内原煤总产量约为48亿吨；进口端6月中国进口煤炭总量创三年来新低，同比下降25.93%，也是今年连续四个月同比下降，且降幅扩大，2025年上半年进口煤量同比减少3000万吨，我们预计全年供给端同比2024年基本持平。我们认为未来3个月是关键的基本面验证时点，2025Q2就是基本面的拐点，煤炭行业充分的下行风险释放，对于中长期看下行风险可控并已经清晰的背景下，值得更多的长线资金配置。

▶ 动力煤：价格全面开启反弹。截至8月1日，北方黄骅港Q5500平仓价668元/吨，较前一周上涨11元/吨（1.7%）。从供给看，国内稳定，进口继续缩量：预计全年国内加进口总供给基本维持稳定；需求端，我们预计日耗拐点已经出现，有望扭转当前供需失衡局面。

▶ 焦煤：焦煤焦炭继续提涨，铁水有望淡季不淡。截至2025年8月1日，京唐港主焦煤库提价（山西产）1680元/吨，环比持平。上周日均铁水产量241万吨，环比微降。我们认为伴随动力煤价格的确立，也将会同时确立焦煤价格的底部，有望带动淡季钢铁铁水淡季不淡，一直维持240万吨左右的高位水平。

▶ 行业回顾：1）截至2025年8月1日，京唐港主焦煤库提价1680元/吨（0.0%），港口一级焦1459元/吨（ 3.5%），炼焦煤库存三港合计274.6万吨（-3.3%），200万吨以上的焦企开工率为79.1%（0.28PCT）。2）澳洲纽卡斯尔港Q5500离岸价上涨1美元/吨（0.8%），北方港(Q5500)下水煤较澳洲进口煤成本低28元/吨；澳洲焦煤到岸价198美元/吨，较前一周上涨7美元/吨（3.4%），京唐港山西产主焦煤较澳洲进口硬焦煤成本高46元/吨。

▶ 风险提示：宏观经济增长不及预期；进口煤大规模进入；供给超预期。

暑运公商需求偏弱，快递业反内卷深化

▶ 航空：暑运公商务意外走弱，大额盈利仍将可期。暑运过半，我们估算7月航空客流同比增长约4%，客座率同比微升，均再创历史同期新高；国内含油票价同比下降4-5%，公商务意外走弱，致临近收舱票价明显回落。观察公商回落较为陡峭，推测或为阶段性影响，需未来重点关注恢复趋势。考虑航油价格同比下降近13%，估算扣油票价同比仍可持平，暑运大额盈利仍将可期，2025年将扭亏为盈。近期局方多次部署整治“内卷式”竞争，有望三重受益：短期将减少过度低价；中期有望引导航司收益管理改善；长期将保障机队规划继续低速增长。航空供给已进入低增时代，提示短期需求波动不改长逻辑，旺季博弈风险释放，反内卷将加速盈利恢复。

▶ 快递：义乌广东底价上调，反内卷将保障良性竞争。1）过去数年邮管局保障良性竞争。2020年极兔入局抢夺份额致行业陷入非理性价格战；随着网络稳定性风险凸显，2021年3月义乌邮管局及时出手干预，要求底价提升且不低于成本；21Q3单票收入中枢回升，Q4盈利估值修复。2）反内卷深化有望推动竞争趋缓。头部企业份额关注度自24下半年再次明显提升，25上半年价格竞争加剧，25Q2行业盈利降幅增大且网络稳定性风险增加。近期国家邮政局强调将旗帜鲜明反对“内卷式”竞争，上周召开快递企业座谈强调总部要履行好主体责任，确保网络平稳运行和基层网点稳定。7月义乌底价已实现提升，预计8月广东亦将上调底价，考虑提价对小件或有影响，实际提价幅度有待观察。我们认为“反内卷”将继续保障良性竞争，短期有利于缓和竞争压力，中长期有利于行业自然集中。

▶ 航运：集运干线运价小幅回落，关注美国对俄制裁加码。1）集运：已进入传统旺季，贸易货量仍较为平稳，上周亚洲至欧美干线运价继续小幅回落。2）油运：上周中东-中国VLCCTCE回落至2.4万美元。据船舶经纪Gibson，特朗普或通过次级关税的方式限制俄罗斯原油出口。过去两周俄原油出口已回落近三成，其中印度、中国分别回落约6成、2成。若美国对俄制裁严格执行，或导致油运效率继续下降且贸易结构变化，大概率有利于合规市场供需继续改善。我们预计下半年原油增产效应与油运景气表现可期，且具油价下跌期权。

▶ 策略：维持航空油运快递增持。1）航空：公商务意外走弱致旺季不及预期，提示短期需求波动不改长逻辑，“反内卷”将三重受益。2）快递：义乌广东底价上调，反内卷将保障良性竞争。3）航运：集运贸易货量仍较为平稳，干线运价继续小幅回落；美国对俄原油出口制裁加码，或有利于合规市场供需继续改善。

▶ 风险提示：经济波动、关税、地缘形势、油价汇率、安全事故等。

6月用电量较好，旺季部分区域电价或上涨

核心观点：电力需求仍在上升趋势，煤价会涨，火电电价或许涨更多。

▶ 秦港煤价反弹，Q3业绩可期待。（7月21日~25日）反内卷继续主导上涨，火电等红利表现不强，在期货焦煤连续涨停的基础上，终于在周五（7月25日）晚上下跌，行业煤价压力在近期有加重，因为鄂尔多斯产地暴雨影响了生产，预计（7月28日~8月1日）好转，届时，煤价压力会有好转，7月天气较热，火电用电增速会好转，同时电价也可期，Q3行业业绩也可期。

▶ 国家能源局：6月份，全社会用电量8670亿度，YOY 5.4%（5月YOY 7.1%）。其中，第二/三产业用电量分别为5488/1758亿度，YOY 3.2%（5月YOY 1.4%）/ 9%（5月YOY 13.4%）。居民用电1291亿度，YOY 10.8%（5月YOY 27.4%）。1-6月，全社会用电量累计48418亿度，YOY 3.7%，二/三产为31485/9164亿度，YOY 2.4%/ 7.1%。居民7093亿度，YOY 4.9%。6月发电量7963亿度，YOY 1.7%（5月YOY 0.5%)；1-6月累计发电量45371亿度，YOY 0.8%。

▶ 国家能源局：截至6月底，全国累计发电装机容量36.5亿千瓦，YOY 18.7%。（1）水/火/核/风/光 3%/ 4.7%/ 4.9%/ 23%/ 54%至4.4/14.7/0.6/5.7/11亿千瓦。（2）1-6月全国发电设备累计平均利用1504小时，同比-162小时。（3）1-6月全国主要发电企业电源工程完成投资3635亿元，YOY 5.9%；电网工程完成投资2911亿元，YOY 14.6%。截至2025年6月底，甘肃大力发展储能，其电网新型储能达600万千瓦。占风光装机7000万的5%。目前甘肃新型储能达到607万千瓦/1403万度，YOY 65.6%。装机规模位全国第五。其中，电网侧储能装机162万千瓦/536万度，电源侧445万千瓦/868万度。上半年，甘肃新型储能最大充电电力363万千瓦，充电电量16.42亿度，提升新能源利用率2.8pct；最大放电电力391万千瓦，相当于4台百万千瓦火电机组的顶峰能力。

▶ 辽宁电改新政策和多数省一样。（1）容量市场：煤电及电网侧储能按贡献获固定容量电价补偿，并探索容量市场多元主体交易；（2）现货市场：现货申报价上限1.1元/度、出清上限1.5元/度，两下限均-0.1元/度；（3）存量项目：机制电价0.3749元/度（电量与2025年新能源非市场化比例妥善衔接），期限取剩余全生命周期或投产20年较早者；（4）增量项目：竞价上限同为0.3749元/度，2025年竞价为0.33～0.18元/度，每年动态调整，分布式光伏可直参或聚合入市。

▶ 风险提示。（1）经济增速预期和货币政策导致市场风格波动较大。（2）电力市场化方向确定，但发展时间难以确定。

第31周新房成交回升，城市更新成重要抓手

▶ 上周大中城市新房成交环比回升：2025年第31周30大中城市新房成交面积为178万平，环比前一周24.3%，同比2024年-15%。其中一线城市销售面积53万平，环比前一周37.3%，同比2024年-18%。二线城市销售面积94万平，环比前一周37.99%，同比2024年-7%。三线城市销售面积30万平，环比前一周-15.45%，同比2024年-29.3%。2025年7月1日-31日30城累计成交面积649万平，环比2025年6月同期-32.2%，同比-19%。一线城市累计成交面积182万平，环比2025年6月同期-32%，同比-26%。二线城市累计成交面积317万平，环比2025年6月同期-36%，同比-16.3%。三线城市累计成交面积150万平，环比2025年6月同期-20.9%，同比-13.7%。

▶ 上周24城二手房成交环比回落：24城2025年第31周二手房成交量为200万平，环比前一周-3.23%，同比2.75%。其中一线城市二手房成交面积77.3万平，环比前一周1.9%，同比-3.9%。二线城市二手房成交面积82.7万平，环比前一周-6.03%，同比-3.3%。三线城市二手房成交面积39.5万平，环比前一周-6.7%，同比39.87%。24城2025年7月1日-31日二手房成交面积969万平，环比2025年6月同期-5.0%，同比去年-3.50%；一线城市329万平，环比2025年6月同期-11.2%，同比去年-7%；二线城市392万平，环比2025年6月同期-1.2%，同比去年-6.0%；三线城市248万平，环比2025年6月同期-2.1%，同比去年7.0%。

▶ 2025年第31周百城土地成交增速回落：上周土地供应面积为1256万平，土地成交面积为1165万平，供销比1.1倍。土地出让金额为428亿元。本年度全国100大中城市累计土地供应面积41864万平，同比-15%，累计同比增速较前一周回落1.1个百分点，成交面积40022万平，同比-4%，累计同比增速较前一周回落0.62个百分点，累计土地出让金12395亿元，同比15.1%。上周全国土地溢价率为9%，环比前一周回升1.8个百分点。

▶ 2025年6月35城月度库存出清周期环比有所回升：35城2025年6月可售面积为30673万平，环比上个月-0.14%，同比-6.28%。35城2025年6月库存出清周期（按12个月月均计算）为20.74个月，环比上个月2.60%，同比去年-9.22%。

▶ 上周周报时间段选取的说明：新房、二手房周数据选取时间段为2025年7月25日到7月31日。土地成交数据来自Wind周数据，时间段为2025年7月20日到7月27日，为2025年第31周。

▶ 风险提示：地产调控和经济下行风险；房企资金面紧张的风险。

建材反内卷一行一策，边际关注需求预期

盈利率持续回升，继续看好板块布局机会

核心观点：需求有望逐步触底；供给端即便不考虑供给政策，目前行业亏损时间已经较长，供给的市场化出清已开始出现，我们预期钢铁行业正在逐步走出底部。而若供给政策落地，行业供给的收缩速度更快，行业上行的进展将更快展开。

▶ 需求环比下降，总库存转为累库。上周（本报告中的上周均指2025年7月28日至8月1日当周）五大品种钢材表观消费量852.03万吨，环比降16.1万吨；其中，建材表观消费量279.3万吨，环比降21.48万吨；板材表观消费量572.73万吨，环比上5.38万吨。上周五大品种钢材产量867.42万吨，环比升0.45万吨；总库存1351.89万吨，环比升15.39万吨，维持近年同期最低位水平。上周247家钢厂高炉开工率83.46%，环比持平；高炉产能利用率90.81%，环比降0.08个百分点；电炉开工率62.82%，环比升0.64个百分点；电炉产能利用率为54.09%，环比上升0.61个百分点。短期淡季阶段，需求或维持边际趋弱态势，总库存或转入累库通道。

▶ 盈利率环比上升。上周45港进口铁矿库存13657.9万吨，环比降132.48万吨。上周螺纹模拟平均吨毛利351.8元/吨，环比升21.7元/吨，热卷模拟平均吨毛利237.8元/吨，环比降6.3元/吨；247家钢企盈利率65.37%，环比升1.73%。展望来看，我们预期铁矿加速增产且需求难有较大提升，铁矿或逐步进入宽松周期，钢铁成本掣肘因素有望改善，行业盈利中枢有望逐步修复。

▶ 需求有望企稳，供给维持收缩预期。地产持续下行，导致地产端需求占比下降，我们预期地产对需求的负向拖拽将减弱；基建、制造业端需求有望平稳增长。出口方面，2025年初市场误判出口将大幅下降，但由于国内外价差拉大，1-6月钢材出口量仍维持同比增长。总体来看，我们预期钢铁需求有望逐步企稳。供给端来看，行业自2022Q3开始亏损，目前仍有超30%钢企亏损，供给市场化出清已开始出现，行业正在逐步走出底部。7月18日，工信部总工程师谢少锋在国新办新闻发布会上表示“钢铁、有色金属、石化、建材等十大重点行业稳增长工作方案即将出台，工业和信息化部将推动重点行业着力调结构、优供给、淘汰落后产能”。我们预期若供给政策落地，行业供给的收缩速度更快，行业上行的进展将更快展开。

▶ 维持“增持”评级。长期来看，产业集中度提升、促进高质量发展是未来钢铁行业发展的必然趋势，具有产品结构与成本优势的钢企将充分受益；在环保加严、超低排放改造与碳中和背景下，龙头公司竞争优势与盈利能力将更加凸显。

▶ 风险提示：供给端收缩不及预期，需求大幅下降。