中信建投 | 持续推荐液冷板块
时间：2025-08-06 07:19
上述文章报告出品方/作者：中信建投证券研究；仅供参考，投资者应独立决策并承担投资风险。
绝对收益 | 以史为镜，可照当下，可参未来，可布希望 ——日本的过去三十年(1990-2024)股市表现深度复盘
策略 | “反内卷”概念退潮，美国非农引发波动——全球大类资产配置策略
政策研究 | 中共中央政治局召开会议，《育儿补贴制度实施方案》出台；美联储议息会议再度按兵不动（2025年7月28日-8月3日）
金融工程及基金研究 | 行业轮动年内超额7.4%，陪伴式FOF连续9月正超额 ——组合月报202508
医药 | 规范中成长，夯实长期基础
通信 | 25Q2北美CSP资本开支增长64%，持续推荐液冷板块
交运 | 7月暑运民航客运量创新高，票价竞争激烈
社服商贸 | 育儿补贴政策发布，暑运7月民航客运量同比 3%
中信建投研究机构服务平台
核心观点：日本90年代经济泡沫破裂后，经历了较长时间通缩，此后通过多次改革、刺激方案和手段使得经济逐步复苏。在长达30年左右的时间里，日本均处于低利率、低增长、低通胀、易受外部环境影响的大宏观环境，宏观经济学上定义其为失去的三十年，有很多宏观迹象、政策都值得我们现在借鉴。虽然经济疲软，但日本股市受益于产业自身周期和政策持续宽松，尤其在2013年安倍经济学推出以后持续上涨，创出新高。科技、医药、高端制造业长期领涨，行业和个股都呈现出穿越宏观经济周期的特征。另一方面高股息行业也呈现出长期绝对收益配置价值。过去三十年整体经济概况（1990-2024）：1、泡沫破裂与萧条（1990-2002）。1）背景：1990年前资产泡沫（股市、房地产）因货币紧缩破裂，企业和家庭资产负债表衰退，通缩螺旋持续。2）政策：初期应对滞后，后通过财政刺激（公共工程）和零利率（1999年）尝试复苏，但效果有限。3）GDP：长期低增长，年均增速约0.8%，多次因危机（1997亚洲金融危机、2008全球危机）中断复苏。2、外需驱动与改革（2003-2012）。1）小泉改革：推动银行坏账清理、邮政民营化，出口（汽车、电子）受益于中国加入WTO和全球化。2）挑战：2008年金融危机和2011年大地震重创经济，通缩持续。3、安倍经济学与复苏（2013-2024）。1）三支箭：量化宽松（QQE）、负利率（2016年）、财政刺激，推动股市上涨，通胀短暂触及2%（2023年）。4、现状：2024年结束负利率，但经济仍脆弱，受制于高债务（政府债务/GDP达265%）和外部风险（贸易摩擦）。股市整体表现：1、1）指数三阶段：快速下跌期（1990-1992年）、震荡下行期（1993-2012年）和恢复走强期（2013-2024年）。其中震荡下行期又可再分为1993-2003的下行期与2004-2012的震荡期。2）长期回报：1990-2024年，日经225仅涨2.51%，远低于标普500的1564%。2、阶段性特征：1）防御性主导（1990s）：医药、食品抗跌，地产、金融暴跌。2）科技与出口崛起（2000s）：精密仪器、汽车（如丰田）受益全球化。3）流动性驱动（2013后）：IT、半导体（东京电子）、金融股领涨。行业与个股表现：1、长期领涨行业 1）高端制造业：精密仪器（ 351%）、电子设备（ 287%）、汽车（混动技术龙头丰田）。2）信息技术：半导体设备（东京电子）、数字化服务（如M3医疗科技）。2、防御性配置 1）公用事业：低波动、稳定股息（电力、燃气）。2）医药：老龄化需求支撑（如武田制药）。3、个股方面：观察多年表现可知，出海和积极转型的公司凭借业绩实现穿越宏观经济周期波动的显著特征，有明显的阿尔法收益。对中国的启示：1、高股息策略：关注稳定分红行业（如公用事业、银行）。2、产业升级：学习日本高端制造转型经验（如半导体、汽车零部件）。风险提示：数据统计存在误差；海内外经济衰退风险；市场流动性风险。全球主要市场近期表现：上周A股出现调整，小微盘表现相对较好，中证红利和北证50下跌较多，稳定和周期风格领跌。一方面市场连续上涨后出现一定的止盈压力，另一方面近期内外部环境也使得市场预期发生一系列变化，导致此次调整的出现。7月政治局会议更多强调已有政策的落实落细，在“反内卷”的带动下PMI指数价格分项回升，但需求方面表现仍然不强，“反内卷”涨价的持续性有待观察，周期板块行业普遍下跌较多。港股同样调整，大盘跌幅超过3%，恒生科技指数下挫4.9%。美国三大股指下跌超过2%，部分科技巨头业绩不及预期，7月非农数据爆冷叠加前值罕见大幅下修，经济疲弱的担忧升温；与此同时市场对9月降息的预期升温，国际金价上扬；叠加美国铜进口关税落地，国际铜价出现回调。“反内卷”概念热度退潮，国内商品市场能化、工业品、金属品种指数下跌超过3%。债券市场回暖，利率债好于信用债，长债好于短债。风险提示：高相关性导致风险分散效果降低，市场环境变化可能导致模型失效，资产选择的局限性会议对宏观政策的定调总体表述为“要持续发力、适时加力。要落实落细更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，充分释放政策效应。”本次会议未部署增量政策，更多强调既定政策落实落细，这是由于上半年GDP增长超过预期目标、当前年内项目类专项债发行提速、结构性货币政策工具加力投放均还有空间，政策取向维持宽松基调，同时保留适度弹性。2、中共中央办公厅、国务院办公厅发布《育儿补贴制度实施方案》《实施方案》明确，现阶段国家基础标准为每孩每年3600元，发放补贴至婴幼儿年满3周岁。一方面，育儿补贴总体上有利于提升生育水平或防止生育水平进一步降低；另一方面，实现生育意愿的提升是一个长期过程，仅靠经济补贴难以完全解决育儿问题。视补贴落地后的效果，后续有望推出多种综合政策。消息公布后，乳业、母婴用品、玩具等相关板块冲高后小幅回落，表现出市场对政策落地效果具有审慎预期。7月30日，美联储公布，联邦基金利率的目标区间仍维持在4.25%至4.5%。鲍威尔在最新一轮货币政策会议后的新闻发布会上表示，美联储尚未就9月利率做出任何决定。这一表态令市场对9月降息甚至年底前再次降息的预期降温。不过，8月1日公布数据显示，美国7月非农新增就业人数骤降至7.3万人，创9个月来最低纪录，降息预期重新提高。中美瑞典经贸会谈方面，根据中美斯德哥尔摩经贸会谈共识，双方将继续推动已暂停的美方对等关税24%部分以及中方反制措施如期展期90天。斯德哥尔摩会谈的动向表明，短期内中美双方贸易合作情况基本稳定，而长期内不确定性仍存。风险提示：（1）既有政策落地效果及后续增量政策出台进展不及预期，地方政府对于中央政策的理解不透彻、落实不到位。（2）经济增速放缓，宏观经济基本面下行，经济运行不确定性加剧。（3）战略性行业发展周期长，政策性红利出尽后市场预期降温，可能导致短线大幅震荡。（4）美国资本市场波动增大，叠加弱美元环境，A股市场面临潜在情绪面冲击。（5）关税及国际贸易争端升温，国际经贸不确定性加剧。地缘政治摩擦仍未彻底解决，全球安全风险仍未完全解决。本文重点内容为中信建投金融工程及基金研究团队在资产配置、行业轮动、基金及ETF组合的策略跟踪。7月债市偏弱，成长风格权益及商品强势。资产配置方面，黄金信号维持积极，黄金配置仓位较上个月有所提升。股票仓位提升，增配A股和美股，减持债券资产。中观配置方面，行业轮动模型年内超额7.4%，基金组合方面，陪伴式偏股增强基金组合超额2.42%，行业轮动基金组合年内超额11%。基金池方面，中小盘和医药赛道优选基金年内超额分别为8%和15%。风险提示：本报告结果均基于对应模型计算，需警惕模型失效的风险；历史不代表未来，需警惕历史规律不再重复的风险；文中涉及基金组合仅供研究参考，不构成推荐；基金历史收益仅供参考，不代表未来收益；当前海外地区冲突仍未结束，仍需警惕局部地区冲突大规模升级的风险；当前中国经济受国内国际因素影响较多，仍需警惕国内经济增长不及预期带来的风险；基金历史收益不代表未来收益，本报告不对基金及对应组合未来收益做任何保证；行业轮动模型参数较多，应对经济环境变化有失效风险。
为规范城市商业医疗险业务，推动实现商业可持续发展，同步保护保险消费者合法权益，国家金融监督管理总局发布关于推动城市商业医疗险高质量发展的通知，明确：1）强调城市商业医疗险普惠定位：后续需要及时纳入创新医疗技术及药械，同步扩大城市商业医疗险覆盖面；2）规范产品管理：明确基于充分可靠的疾病发生率、赔付率、费用率等历史数据，面向不同群体提供差异化定价，同时定期开展回溯核算，推动项目可持续发展；3）加强风险管控：多方协同打击保险欺诈行为；4）共建良好行业生态：保险公司不得搞低价无序“内卷式”竞争，不得进行垄断性、排他性销售；5）注重统筹规划，加强监督管理：各金融监管局加强城市商业医疗险可行性论证和风险评估，条件成熟的地区可探索推进并健全完善相关机制，条件不成熟的地区不宜盲目跟风冒进。我们认为，该通知的出台有助于进一步规范行业经营行为，推动多地区城市商业医疗险实现商业可持续发展，同时为后续创新药械、创新疗法纳入保障范围奠定坚实基础。投资建议：政策助推规范成长，长期看好多元化支付对医药行业的增量贡献。我们认为，在各方推动之下，随着政策逐步规范行业发展，惠民保等城市商业医疗险产品完善程度或将进一步提升，有望提升居民商保消费意识，同步为医药行业提供额外增量。建议关注：1）多元业态或将加速完善：随着各地惠民保、团险等产品逐步落地，相关创新业态有望加速孵化；2）长期看好创新药械产业链、高端医疗：随着商保发展逐步解限，创新药械、高端医疗支付端、渠道端均有望明显改善，进而为相关企业提供增量市场空间。风险分析：药品降价幅度超预期；市场竞争加剧；产品研发风险；政策风险。2025Q2，北美四大互联网厂商资本开支总计958亿美元，同比增长64%，持续保持高增态势，并对后续季度以及全年展望乐观，谷歌和meta上调今年指引，亚马逊表示二季度资本开支可代表下半年单季度资本开支水平，微软预计下季度（2026财年第一财季）资本开支超过300亿美元（对应同比增长超过50%）。2025年是英伟达AI芯片液冷渗透大幅提升的一年，同时随着单芯片功耗的提升，后续液冷市场规模有望明显增长。而随着ASIC机柜方案逐步采用液冷以及国内厂商超节点方案的推出，液冷在ASIC市场以及国内市场的渗透预计也将快速提升，进一步打开市场空间。建议重视液冷板块。我们认为，AI的发展仍在持续推进，算力需求强劲，持续推荐算力产业链，包括北美链和国内链，建议持续重视。风险提示：国际环境变化；AI发展不及预期；竞争加剧；汇率波动；数字中国发展不及预期；下游资本开支和需求不及预期。
7月暑运民航客运量创新高，票价竞争激烈。根据航班管家数据，2025年暑运前半段（7月份）民航执飞客运航班总量同比增长3.5%，其中国内航班增长2.2%、国际航班增长14.1%；民航整体旅客运输量创历史新高，同比增长3.0%（其中国内增长2.0%、国际增长13.1%）；7月份40座千万级机场旅客吞吐总量同比增长2.5%；2025年7月份民航国内经济舱平均票价达840元（含燃油附加费），同比下滑7.5%，相比2019年下降5.0%。7月份民航国际客运航线航班恢复至2019年同期的89.1%，相比上个月增长约2个百分点。国际航协公布6月航空货运市场数据。国际航空运输协会（IATA） 2025年6月全球航空货运需求定期数据显示：全球航空货运需求（CTKs）同比增0.8%（国际需求 1.6%），运力（ACTKs）增1.7%（国际运力 2.8%）。深圳机场在东南亚设立首个货运前置仓。近日，深圳机场在东南亚布局的首个货运前置仓——越南前置仓正式启用。该前置仓位于越南首都河内，由深圳机场与越南理想物流有限公司合作设立，是深圳机场深化东南亚物流网络布局，提升空港型国家物流枢纽中转能力的关键举措，有助于进一步增强深圳机场在东南亚航空物流市场的竞争力和影响力。风险分析：人民币汇率大幅贬值风险；国际航线放开速度不及预期；燃油成本大幅度上涨。
暑运前半段（7月份），全国民航执行客运航班量共超52.4万架次，同比2024年增长3.5%。完成旅客运输量7120万人（仅含境内航司承运数据），创历史新高，同比增长3.0%。境内航线经济舱平均票价840元，同比下降7.5%。2025年7月28日，中共中央办公厅、国务院办公厅发布《育儿补贴制度实施方案》，育儿补贴是在全国全面向群众发放现金补贴，具有开创性意义。《实施方案》明确了补贴对象和标准、申领程序、发放渠道等内容；育儿补贴制度从2025年1月1日起，对符合法律法规规定生育的3周岁以下婴幼儿发放补贴，育儿补贴按年发放，现阶段国家基础标准为每孩每年3600元，发放补贴至婴幼儿年满3周岁。其中，对2025年1月1日之前出生、不满3周岁的婴幼儿，按应补贴月数折算计发补贴。对按照育儿补贴制度规定发放的育儿补贴免征个人所得税。在最低生活保障对象、特困人员等救助对象认定时，育儿补贴不计入家庭或个人收入。景区及休闲度假游板块：暑期关注出行数据和互联网巨头对酒旅业务的支持和发展，预计互联网巨头补足出行下游和交易闭环的决心较强。暑运首月7月情况看，民航运输客运量同比小个位数增长，但经济舱票价出现大个位数下滑。关税政策博弈下，旅游仍为促进内需发展的重要抓手，且“刚需”属性和韧性较强。关注提振消费对于文旅体方向的持续鼓励。受益国家旅游消费提振政策，以及关税博弈下入境游的相关便利政策，关注入境游市场空间。出入境游受益离境退税门槛降低，但仍需关注全球地缘博弈。年内持续受益政策和供给提振，两会提及入境旅游和消费持续提振，入境游预计政策持续扩大，出入境签证便利化程度不断提升，关注修复弹性，入境游政策预计持续向好且带动入境游收入提升。风险提示：离岛免税客单价、渗透率、品牌数量提升可能不及预期；酒店行业在过去几年中明确供给出清，但物业和加盟商的争取依旧激烈，头部企业如果签约和储备门店数量增速不足以支撑后续展店，也会在成长属性上受到极大压制；行业竞争加剧；渠道扩张不及预期；居民边际消费倾向下降；市场对于美元降息的预期可能过于一致，如果降息进度低于预期，可能影响短期金价走势以及对于外贸结汇相关的预期。
VIP复盘网
