首钢资源业务以三个煤矿为核心

首钢资源主要从事焦煤开采以及原焦煤及精焦煤生产和销售，公司在山西柳林县拥有兴无、金家庄、寨崖底三座在产焦煤矿，三个煤矿产能均为175万吨/年，公司总产能为525万吨/年，当前煤种均为半硬焦煤。三个煤矿配套建有三个坑口选煤厂，兴无、金家庄、寨崖底三个煤矿的配套洗煤厂建成时间分别为2002年、2009年、2010年，洗煤厂入洗能力分别为120万吨/年、300万吨/年、210万/年吨，总计630万吨/年。

从财务分析看，公司经营较为稳健

从公司的费用率和资产负债率来看，公司的经营相对保守、稳健。导致公司低ROE的两个因素主要是资产周转率和权益乘数较低，其中低资产周转率主要是因为公司在过去几年煤价高位运行的过程中囤积了大量现金，权益乘数较低主要是因为公司的资产负债率在同行业公司内的排名较低，大部分公司均为50%以上，而首钢资源的资产负债率仅为20%左右。而实际上，从毛利率和净利率角度看，公司盈利能力较强。

煤炭资源禀赋较好，吨煤毛利较高

公司吨煤售价是同行业公司内偏高的，或呈现其高煤质特征。虽然短期受到煤质波动带来的负面影响，但公司仍通过实施严格煤质监督管理、强化矿井及洗煤厂现场煤质管控，促使商品煤质量稳步提升。从近几年的数据上看，公司在成本控制上也做出了一定努力，折旧及摊销、精焦煤加工费两项均呈现下滑趋势。在高煤质拉动的高煤价以及成本控制两重背景下，公司实现了行业内较高的吨煤毛利。

盈利预测与估值

我们预测2025-2027年归母净利润分别为10.67/13.28/14.74亿港元，EPS分别为0.21/0.26/0.29元。我们选取山西焦煤、淮北矿业、平煤股份、潞安环能作为估值可比公司，2025E平均PE为23.41倍。考虑到A股和H港上市公司估值存在折价，参考煤炭板块中同时在A H上市的中国神华、中煤能源、兖矿能源三家公司，其H股相对A股平均折价22%，故我们假设公司估值相比四家可比公司的平均PE亦存在22%的折价，我们给予公司估值18倍，对应目标价为3.77港元，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：煤炭供给超预期增长；煤炭进口量超预期增长；经济增长不及预期；房建需求不及预期