伴随基站侧下游需求快速恢复，公司业绩持续回暖。2024年公司实现营业收入4.11亿元，同比 11.09%；实现归母净利润0.58亿元，同比 23.66%；实现扣非净利润0.33亿元，同比 66.31%。2025Q1，公司实现营业收入1.25亿元，同比 53.27%；实现归母净利润0.23亿元，同比 55.48%；实现扣非净利润0.18亿元，同比 91.21%。公司营收、盈利能力大幅增长主要得益于：1）客户对于公司基本产品需求有所增长；2）公司持续开发新产品，拓展新市场，新产品销售实现增长。

5G-A商用化进程加速，高频化趋势明确，介质波导滤波器渗透率持续提升。2024年是国内5G-A商用化元年，三大运营商计划新建超50万站，其中，高频段（如3.5GHz ）基站占比提升。5G-A 是5G网络的重要升级，通信网络向更高频段（毫米波）、更大带宽、更低时延的方向演进，对射频滤波器的性能要求显著提升。传统金属腔体滤波器在高频场景下面临体积大、损耗高等瓶颈，而介质波导滤波器凭借其低插损、高Q值、小型化等优势，成为5G-A基站射频前端的关键器件，需求激增，单站用量较5G提升30% 。公司作为国内陶瓷介质滤波器龙头企业从中受益，未来有望迎来量价齐升的成长窗口。

HTCC助力公司打开新增长曲线。随着万物互联时代的到来，电子系统整机对电路尺寸、密度、功能性、可靠性及功率均提出了更高的要求，从而导致HTCC需求大幅增长。从全球市场份额来看，日本企业在粉体及基板方面占据绝对优势，HTCC行业技术门槛较高，国内厂商HTCC领域起步较晚，仅有少数厂商着手研发相关技术，形成批量供应的企业极少。公司一直深耕于电子陶瓷材料及射频器件产品技术的研发与生产，在电子陶瓷材料的制备工艺方面具有长期技术积累，目前公司已建成完整的HTCC自动化设备产线，具备HTCC产品线端到端的能力。随着对HTCC元器件、陶瓷封装、大功率陶瓷基板等需求的增长，叠加消费电子、新能车、机器人等新场景持续导入，HTCC市场空间巨大，公司作为行业龙头将从中受益。

盈利预测与投资建议：预计2025-2027年公司归母净利润分别为1.06/ 1.44/ 1.78亿元，同比增长分别为 83.93%/  35.28%/  23.95 %，对应PE 分别为97x/ 72x/ 58x，维持“买入”评级。

风险提示：核心竞争力风险，客户集中风险，原材料价格波动风险，业绩预测和估值判断不达预期。

灿勤科技专注于高端电子陶瓷元器件的研发、制造与销售，业务布局全面，产品矩阵完整。核心产品包括：滤波器、谐振器、天线等关键元器件。公司同时提供低互调无源组件、高性能陶瓷结构件、射频模块及系统等配套产品，形成完整的产品矩阵。公司技术广泛应用于5G通信、卫星导航、雷达系统、电子对抗、航空航天等国防科技领域，并延伸至新能源、半导体、物联网及消费电子等民用高科技产业，为多行业提供关键的电子陶瓷解决方案。

图 1：灿勤科技业务布局

数据来源：灿勤科技官网、东北证券

灿勤科技专注于高端电子陶瓷元器件多年，持续突破技术壁垒，现已实现多元化转型。公司自成立以来紧密跟踪通信行业发展趋势，始终坚持以技术创新作为发展核心，在高端先进电子陶瓷材料和元器件领域持续投入研发，不断推动电子陶瓷元器件技术的创新和进步。以下是公司发展重要时间节点：

2004年：公司于江苏张家港保税区成立。初期专注于微波介质陶瓷元器件的研发，产品包括介质滤波器、天线和谐振器等。

2009年：实现量产突破。实现介质滤波器、介质天线和介质谐振器的批量生产，奠定早期技术基础。

2012年：先发技术预研。公司启动介质波导滤波器的预研，瞄准未来通信技术需求。

2015年：产品实现商业化。公司介质波导滤波器于全球率先商用，验证其在基站应用的可行性。

2018年：5G布局关键年。公司批量生产5G介质波导滤波器，月产能突破70万只，成为全球首家规模化量产企业。供货华为5G基站滤波器，成为其核心供应商（占华为供应份额超70%）

2019年：业绩爆发，获评“中国电子元件百强企业”。2019年，公司实现营收14亿元，净利润7亿元，同比增长11倍，主要受益于5G基站建设需求。与此同时，公司开展5G天线产品研发，扩展产品线。

2020年：资本引入。华为旗下哈勃投资以1.1亿元入股灿勤科技，持股4.58%，强化产业链合作。

2021年：科创板上市。

2022-2024年：技术拓展与认证。

2022年，参与“天问一号”火星探测器项目，提供大功率全介质填充双工器，填补国内技术空白。

2024年，入选工信部“制造业单项冠军”，HTCC（高温共烧陶瓷）产品收入增长330%，进入半导体封装和新能源领域。

2025年：HTCC实现量产，公司实现第二增长曲线。

图 2：公司发展历史

数据来源：灿勤科技、东北证券

核心团队掌握控制权，哈勃入股深度合作华为。截至2025年一季度报，公司前三大股东均为高管及员工持股平台，实际控制人为朱田中，朱琦与朱汇，三人为父子关系。朱田中为公司董事长和法定代表人，朱琦为公司董事、总经理，朱汇为公司董事、副总经理，三人直接持股比例分别为2.85%，2.14%，2.14%。此外，三人通过张家港灿勤企业管理有限公司、 张家港聚晶企业管理合伙企业、张家港荟瓷企业管理合伙企业对公司进行间接持股，合计共持有公司 70.39% 股份，比例较高。除实际控制人外，华为旗下哈勃科技创业投资有限公司于2020年入股灿勤科技，当前持股比例为3.44%，灿勤以此强化与华为的长期合作关系。

图 3：灿勤科技股权结构图

数据来源：灿勤科技、东北证券

公司周期性明显，未来伴随HTCC第二曲线增长有望大幅改善。回顾公司过往业绩表现，公司科技周期股特征明显，具体表现为以下两个方面：1）滤波器产品作为核心业务，其营收贡献持续保持在80%以上的高水平；2）由于滤波器产品主要配套通信基站建设，其市场需求与运营商无线通信资本投入及基站建设进度高度相关，行业周期性特征显著。另外，通过对公司盈利指标的分析发现，公司利润波动幅度显著大于营收波动，这主要系陶瓷滤波器生产具有显著的规模效应，伴随产能利用率提升，单位生产成本将大幅下降，从而显著提升利润率水平，反之则会导致利润率快速下滑。今年是公司HTCC产品发展的元年，下半年伴随灿勤科技园区投产， HTCC产品将实现量产，后续随着公司新材料在下游消费电子、新能车、机器人等场景不断导入，公司周期性特征将被磨平，并且我们认为相比基站侧，消费电子、新能车、机器人市场空间更大，公司未来业绩表现值得期待。

数据来源：灿勤科技、东北证券

数据来源：灿勤科技、东北证券

数据来源：灿勤科技、东北证券

下游需求向好，公司业绩快速修复。2024年公司实现营业收入4.11亿元，同比 11.09%；实现归母净利润0.58亿元，同比 23.66%；实现扣非净利润0.33亿元，同比 66.31%。2025Q1，公司实现营业收入1.25亿元，同比 53.27%；实现归母净利润0.23亿元，同比 55.48%；实现扣非净利润0.18亿元，同比 91.21%。公司营收、盈利能力大幅增长主要得益于：1）客户对于公司基本产品需求有所增长；2）公司持续开发新产品，拓展新市场，新产品销售实现增长。

数据来源：灿勤科技、东北证券

数据来源：灿勤科技、东北证券

通信基站系统架构与功能：通信基站是移动通信网络的核心物理载体，承担无线信号覆盖与有线-无线信号转换的关键任务。其核心功能在于建立用户终端与核心网之间的双向通道，实现业务的可靠传输。根据逻辑功能划分，现代基站采用分布式架构，核心单元包括基带单元（BBU）和射频单元（RRU），二者协同工作以优化信号处理效率。其中，RRU主要完成基带信号与射频信号的转换及射频信号的收发处理功能，核心射频器件包括：滤波器、双工器、合路器、塔放、馈电单元、功分器、耦合器、天线控制单元等。

RRU部署于近天线端，核心功能是实现数字基带信号与高频射频信号的双向转换及空口信号处理。信号转换链路：

下行链路：数字中频信号 → DAC数模转换 → 上变频 → 功率放大 → 天线发射

上行链路：天线接收 → 低噪声放大 → 下变频 → ADC采样 → 数字中频

图 9：RRU信号转换链路

数据来源：灿勤科技招股说明书、东北证券

3G/4G通信基站中，金属腔体滤波器为主流方案。滤波器是RRU中的关键一环，射频通信系统在收发过程中都需要滤波器发挥滤波功能。滤波器在移动通信网络中主要用来消除接收和发射通道的干扰和杂波，使有用信号尽可能无衰减地通过，对无用信号尽可能地衰减，从而实现准确选频。3G/4G基站滤波器主要为传统金属腔体滤波器，其优点包括：1）结构牢固；2）性能稳定可靠；3）Q值适中；4）散热性好等。缺点为：1）体积较大；2）重量较重。在3G/4G时代，传统金属腔体滤波器凭借成熟的工艺和较低的成本，成为主流技术方案。

5G通信基站中，介质波导滤波器代替传统金属腔体滤波器成为主流方案。随着移动互联网的发展，移动数据流量的暴涨给移动通信网络带来严峻的挑战，5G移动通信网络应运而生。5G移动通信基站采用Massive MIMO技术，导致射频通道数增加，使得滤波器走向了小型化、轻量化、低成本的道路。从而导致介质波导滤波器代替传统金属腔体滤波器，成为构造5G宏基站射频单元的主流技术方案之一。

Massive MIMO技术：作为5G网络的核心技术突破，通过部署大规模天线阵列（如64T64R或128T64R）实现了通信系统的革命性升级，包括：1）提高系统容量；2）提高频谱利用率；3）增强用户信号；4）降低小区内自干扰、邻区干扰。

该技术通过以下三大核心机制显著提升网络性能：

空间复用增益：1）支持同一时频资源下同时服务多个用户（MU-MIMO）；2）通过信道矩阵正交化处理，将单小区容量提升至1.8Gbps（20MHz带宽）

精准波束赋形：1）形成3-5°超窄波束，能量密度提升125倍；2）支持水平和垂直维度的3D动态赋形（精度±1°）；3）覆盖距离增加40%，高层建筑覆盖能力显著增强

干扰抑制能力：1）通过空域滤波技术，小区内自干扰降低15dB；2）邻区干扰抑制效果提升8dB；3）用户信号载干比（SINR）改善20dB以上。

在5G规模部署实测中，1）频谱利用率较4G提升5-8倍；2）单用户峰值速率突破1.5Gbps；3）网络能效提升30%以上。

Massive MIMO技术的应用推动了5G宏基站天线通道数量显著增长。由2G/3G/4G时代的2/4/8端口跃升至5G时代的主流64通道单面天线配置。为了实现360度全方位覆盖，每个5G宏基站通常需要部署三面64通道天线，共形成192通道的整体天线系统。这一技术演进不仅大幅提升了网络容量和频谱效率，也为实现更精准的波束赋形和空间复用奠定了硬件基础。

数据来源：灿勤科技招股说明书，IMT-2020（5G）推进组《大规模天线专题组技术报告》，东北证券

数据来源：灿勤科技招股说明书，Qorvo，东北证券

5G基站系采取有源天线技术，较4G基站架构发生较大变化。5G基站将射频单元RRU（滤波器、功放等）与馈线、天线一体化集成为有源天线单元AAU。AAU方案改变传统基站需要为每个通道单独连接馈线的架构，有效消除了馈线损耗问题，显著降低了基站部署的重量负担和安装成本，为5G网络的快速部署提供了技术保障。

图 12：5G基站有源天线单元AAU集成结构示意图

数据来源：灿勤科技招股说明书，东北证券

Massive MIMO 有源天线单元AAU技术，促使滤波器向小型化、轻量化和低成本转型。5G基站采用Massive MIMO和有源天线技术背景下，天线集成度要求显著提升，单面天线需集成64只滤波器，三面天线组成的宏基站共需192只滤波器。这种高集成度要求使得AAU（有源天线单元）必须在更紧凑的空间内集成更多组件。传统金属腔体滤波器系体积大、重量重不适于5G方案。同时，随着通道数量的大幅增加，基站对滤波器的需求也成倍增长，需更低成本的滤波器解决方案，以满足5G基站大规模部署的需求。

介质波导滤波器已成为5G基站的主流技术方案。介质波导滤波器作为5G基站领域的新型滤波器解决方案，采用介质陶瓷材料制成带有盲孔和通槽的本体结构，表面完全包覆导电层，通过介质材料内部的电磁信号反射形成谐振，并借助矩阵式排列的谐振器实现复杂滤波功能。这种创新设计通过调整孔深等参数即可灵活调节滤波器性能，相比传统金属腔体滤波器展现出显著优势：体积可缩小至25%，重量大幅减轻，生产成本降低50%以上。其制造工艺从金属加工转变为介质陶瓷粉末成型，大幅提升了生产效率，单个设备和人员的产出效率显著高于传统工艺，完美契合5G基站对滤波器小型化、轻量化和低成本的要求。凭借在尺寸、重量、工艺、成本等方面的综合优势，介质波导滤波器已成为5G基站的主流技术方案，充分适应了滤波器市场定制化、个性化的发展趋势。

表 1：介质波导滤波器与传统金属腔体滤波器对比

数据来源：灿勤科技招股说明书，东北证券

表 2：介质波导滤波器与传统金属腔体滤波器对比

数据来源：灿勤科技招股说明书，东北证券

5G-A承上启下，赋能下游行业应用。5G-A技术，作为5G技术的进阶版，实现了对5G多方面性能的显著增强。具体来说，5G-A在以下几个关键性能指标上取得了突破：

1）  传输速率：5G-A的上下行速率相较于5G技术提升了10倍，这意味着网络的下载和上传速度都得到了大幅度的增强。

2）  连接能力：5G-A大幅提高了连接密度和连接数，能够支持更多设备同时接入网络，满足大量设备连接的需求。

3）  时延与可靠性：5G-A进一步降低了网络时延，并提升了网络的可靠性，这对于实时性要求高的应用场景至关重要。

4）  通感一体化与内生智能：5G-A实现了通感一体化技术，增强了网络的感知能力，同时引入了内生智能，使得网络能够自主优化和适应不同的服务需求。

表 3：5G-A 与5G性能参数比较

数据来源：东北证券

5.5G对5G三大传统应用场景eMBB/uRLLC/mMTC进行增强，拓展UCBC（上行超宽带）、RTBC（宽带实时通信）和HCS（通信感知融合）三个新场景，与传统的eMBB、mMTC和URLLC，共同组成5.5G六边形。

UCBC（上行超宽带）：

UCBC技术能够实现上行带宽能力的十倍提升，这意味着在网络的上传方面将得到极大的增强。这一特性对于需要大量数据上传的应用场景非常重要，如高清视频监控、远程医疗手术、云游戏、以及各种基于云的交互式服务。

RTBC（宽带实时交互）：

RTBC技术支持大带宽和低交互时延，这对于需要即时响应的应用至关重要。应用场景包括在线游戏、远程办公、虚拟现实（VR）和增强现实（AR）体验，以及实时的协同工作工具。

HCS（通信融合感知）：

HCS技术提供厘米级的定位和感知能力，这使得网络不仅能够进行通信，还能够精确地感知和定位设备。这一能力对于室内数字化管理、智慧交通系统以及低空无人机的精确控制和导航尤其有用。在低空无人机领域，HCS可以提高飞行的安全性和效率，通过精确的定位和感知来避免碰撞和优化航线。

图 13：5G-A业务场景

数据来源：华为，东北证券

低空经济行业痛点：1）通信问题，无法实现宽带通讯 传输速率低；2）低空监管问题，感知能力缺乏。5G-A通感一体基站将作为低空关键基建率先落地。

低空通信主要表现在两个方面：

1）  无法实现宽带通讯：传统4G/5G网络主要设计用于地面通信，其有效覆盖高度大约在150米左右，难以满足低空空域高达1000米以上的通信需求。而低空信息网络则需实现对空立体覆盖，目前，现有对地覆盖的无线网络利用天线旁瓣对空中有一定的信号覆盖，但是由于天线旁瓣较多且杂乱、信噪比普遍较差且起伏不定等因素，较难保障无人机全路程连续业务服务和不中断飞行操控。因此，构建一张低空连续覆盖的无线网络是低空经济高质量发展的基础，也是目前需要攻克的关键挑战。

2）  传输速率不够：由于低空飞行器智能化水平高，对高带宽的需求日益增加，以保障对飞行数据的稳定支持；无人机普遍要求有视频或图片回传，甚至是高清视频回传，上行速率普遍要求在每秒几十到几百兆速率。而传统对地覆盖的移动网络则主要服务于人，以下行业务为主，移动通信领域以往更多聚焦在提升网络的下行链路容量。因此，无人机如何基于蜂窝移动网络技术来保障未来大量无人机的大上行、低时延业务需求也是将要面临的较大挑战。

低空监管问题：感知能力缺乏

低空环境复杂，缺乏有效的感知能力实现低空监管。低空飞行的特点包括：密度高、频次高、类型多；目前行业缺乏高效的技术监控手段，政府监管部门难以第一时间发现低空空域中“乱飞”、“黑飞”等不合理和不合法的行为，企业也难以保证其飞行任务的安全性和可靠性。高精度、低时延、全天候的感知技术是支撑无人机实现有效、便捷监控和飞行任务管理的基础，也是目前急需突破的挑战。

图 14：感知场景—无人机通过基站定位避障

数据来源：5G-A通感融合场景需求研究报告，东北证券

数据来源：5G-A通感融合场景需求研究报告，东北证券

数据来源：5G-A通感融合场景需求研究报告，东北证券

5G-A通感一体化方案通过融合通信与感知能力，显著提升了对“低空、小型、慢速”（低小慢）目标的监测能力，为低空经济的安全监管和产业发展提供了关键技术支撑，伴随低空场景的不断拓展，5G-A新建站需求增长可期。

5G-A核心创新方面：

全域通信网络覆盖：

采用大规模天线阵列（Massive MIMO）技术，通过三维波束赋形实现对低空区域的精准信号覆盖；

利用基站可组网特性构建立体化通信网络，支持120-300米低空高度范围的连续覆盖；

提供下行1Gbps/上行200Mbps的高速传输能力，满足无人机物流、巡检等业务的实时数据传输需求。

智能协同感知体系：

AAU单元集成感知功能，通过TDD时隙复用实现通信感知信号同频传输；

采用多基站协作感知技术，通过载波聚合提升距离分辨率至≤5米，速度分辨率≤0.5m/s；

创新应用多波束融合算法，将探测盲区缩小至50米以内，实现对0.1㎡以上目标的有效识别。

陶瓷方案技术持续迭代，5G低频基站渗透率持续提升。2021年标志着中国5G建设的重大转折点：部署策略从主要依赖TDD频段（如2.6GHz、3.5GHz、4.9GHz）向TDD与FDD协同部署演进。显著的变化体现在Sub-6GHz黄金频段的扩展——除原有TDD频谱外，中国将700MHz和900MHz这两个宝贵的FDD频段正式纳入5G建设版图。 这种变革伴随着深入的“频谱重耕”：为了更高效地利用频谱资源，一部分传统的2G、3G乃至4G频谱被重新规划和整合，并升级服务于5G网络。这使得5G的发展模式也随之转型，从以新建基站为主，过渡到新建基站与对现网站点进行升级改造共同推进的阶段。然而，这一系列深刻的产业调整对陶瓷介质波导滤波器产品需求构成了严峻挑战。原因在于，陶瓷滤波器技术在特性上更适配高频段、高通道数以及单通道功率要求相对较低的基站场景，而这恰是TDD部署的主要优势领域。反观当时正在快速部署的低频FDD频段（700MHz/900MHz）基站，普遍采用传输效率高、成本优势明显的传统4T4R、8T8R等多通道方案，在这些场景下，技术成熟且具备大功率承载能力的金属腔体滤波器方案更具综合优势。供需结构错配，直接导致陶瓷介质滤波器在2021年遭遇了订单锐减、市场份额被挤压的局面。但随着技术突破，陶瓷介质滤波器实现了对Sub-6GHz内包括新增的700MHz/ 900MHz等FDD频段在内的全频段覆盖，并具备优异的兼容性，能够广泛支持4G、5G及未来5.5G的FDD网络架构。更重要的是，技术的革新使其性能得以优化，完全能够满足4T4R、8T8R等主流中低通道数基站的严苛要求，从而打开了此前因技术路线差异而被金属滤波器主导的市场领域。另外，FDD基站目前也面临多通道化趋势，陶瓷方案渗透率有望进一步提升。

图 17：5G市场增速放缓，灿勤科技作为陶瓷方案龙头，收入增速持续提升

数据来源：iFind，东北证券

我国5G网络已深度建设，新技术持续演进升级。根据中国工业和信息化部2025年1月发布的《2024年通信业统计公报》，我国5G网络建设已实现深度覆盖，截至2024年底全国5G基站总数达425.1万个，较上年净增87.4万个，占移动基站总量的33.6%，较2023年提升4.5 pct。自2019年5G商用牌照发放以来，5G技术已深度融入工业制造、医疗健康、交通运输等国民经济各领域。下一阶段，我国将重点推进5G网络与千兆光网的协同建设，并有序推动现有5G网络向轻量化（RedCap）和增强版（5G-A）升级演进。

在地方实践层面，深圳市于2024年3月出台《极速宽带先锋城市2024年动计划》，提出构建"天地一体化"的新型信息基础设施体系，明确将5G-A技术作为核心发展任务。具体目标包括：新建5G基站3000座、升级5G-A基站5000座；在低空经济、智慧交通等领域开展10个以上5G-A融合应用示范；通过"城市 园区 边缘"三级架构布局3万标准机架算力资源，配套建设10个数据中心园区和15个边缘计算节点，最终形成覆盖全市的毫秒级低时延网络（城市内1ms、韶关枢纽3ms、贵安枢纽10ms）。

运营商层面，中国移动于2024年3月在杭州全球首发5G-A商用网络，首批覆盖100个城市，并宣布年内扩展至300个城市，目标建成全球最大5G-A商用网络。在2024上海世界移动通信大会上，中国移动进一步披露将同步建设全球规模最大的单体计算中心，强化算力网络基础设施支撑。

政策引导方面，2024年11月工信部等十部门联合印发《5G规模化应用"扬帆"行动级方案》，设定2027年关键发展指标：5G个人用户普及率超85%、物联网终端连接数破1亿、工业领域应用渗透率达45%；网络能力方面要求每万人基站数达38个，地级以上城市全面实现5G-A超宽带覆盖，推动形成"普惠赋能"的5G应用生态体系。这一系列举措标志着我国5G发展从规模建设阶段转向技术深化与行业融合的新周期。

德国率先放开针对华为相关限制，后续欧盟其他国家或将跟随，5G出海有望重启。德国联盟党（基民盟/基社盟）和社民党制定的联盟协议中，"华为条款"被删除，华为在未来几年很可能不会被排除在德国 5G网络建设外。协议删除了原协议中“在关键基础设施的敏感领域，未来只能安装来自值得信赖国家的组件”，替换成“关键基础设施的敏感区域只能安装可信组件”。这意味着，华为组件将被允许留在德国现有5G移动网络中，未来华为或将重新参与到当地5G基础设施建设。欧洲政策松动将直接提振华为通信设备及上游零部件的需求预期。

图 18：联盟协议原文

数据来源：德国基民盟、基社盟、社民党官网，东北证券

上一轮5G出海复盘：

快速扩张期（2019-2020Q3）：全球进入5G规模建设期，首批5G商用牌照发放（英、德、韩等），释放首轮5G频谱，从而带动主设备招标放量。中国厂商凭借技术领先（基站能效领先同业1-2代）、性价比优势（较爱立信/诺基亚低20%-30%）的端到端解决方案快速抢占市场份额。以华为为例，2019年华为海外5G合同合计91个，全球占比约35%；欧洲市占率高达45%，主要客户为德国电信、Vodafone等。

制裁冲击期（2020Q4-2021）：受美国实体清单升级，叠加英国宣布华为设备清零计划作为事件导火索后，西方国家针对中国高科技企业的“封锁行动”逐步升级：1）美国于2023年宣布斥资30亿美元用于替换本国的华为、中兴硬件设备，同时还计划全面禁用TP-Link等中国产路由器；2）英国自2020年开始宣布全面移除华为设备，计划到2027年彻底清除所有相关设备；3）瑞典政府于2023年要求电信企业在2025年前完成对华为和中兴设备的清除；4）德国规划到2029年前彻底拆除所有中国通信设备。

表 4：华为受西方国家制裁事件表

数据来源：东北证券

在西方国家禁令，叠加扶持当地通信企业等政策全面围堵下，华为营收出现大幅下滑，根据2021年年报，华为海外收入同比下降53%，市占率大幅下滑。

表 5：华为区域市场格局演变

数据来源：华为，东北证券

我们认为，作为中欧贸易重要一环，电信领域合作有望率先取得谈判突破：

德国新政府政策调整，欧洲市场准入放宽，华为5G海外建设有望再开绿灯：

德国作为欧盟经济龙头，其政策调整具有示范效应，可能推动意大利、西班牙等尚未明确禁用华为的国家跟进松绑。若欧洲市场逐步开放，华为5G设备及解决方案的海外订单有望回升，直接利好其通信设备供应链。

技术标准话语权提升，国产替代逻辑强化

新规强调"可信技术"而非"可信国家"，表明欧洲在技术评估上更趋务实，认可华为在5G专利（全球占比18%）及设备性能上的优势。这将增强国际市场对华为技术标准的接受度，进一步推动国产半导体（如华为海思供应链）、操作系统（鸿蒙生态）、服务器（鲲鹏产业链）的全球化渗透。

地缘政治压力缓解，全球供应链韧性增强

德国政策调整反映欧美在围堵华为问题上出现分歧，美国"技术脱钩"战略的效力被削弱。华为有望通过欧洲市场的突破，优化全球供应链布局，降低单一市场依赖风险，利好海外业务占比较高的华为合作伙伴。

欧洲5G建设进度显著落后，未来增长空间广阔

根据爱立信2024年11月发布的《移动市场报告》显示，西欧地区（含德国）当前5G渗透率仅为41%，大幅落后于北美（71%）和东北亚（51%）等领先市场。爱立信预测，随着5G建设加速推进，到2030年西欧5G渗透率有望提升至92%，市场发展潜力巨大。

从爱立信2024年财报数据来看，公司全年营收226亿美元，同比下降6%，但第四季度呈现回暖迹象，销售额同比增长2%。值得注意的是，其北美市场表现亮眼，Q4营收同比大增54%，而欧洲市场增长相对平缓。这一数据印证了当前欧洲5G建设仍处于早期阶段，尚未进入规模放量期。我们认为，欧洲5G市场后续发展空间广阔，随着渗透率持续提升，将带来可观的增量市场机会。

欧洲5G基站市场空间测算：

数据显示，2023年欧洲运营商5G总CAPEX：约200-250亿欧元（含无线接入网RAN、核心网、传输设备等）。其中分项开支结构为：1）5G RAN基站占比50%-60%；核心网升级占比20-25%；光纤传输网占比15-20%。增长趋势方面，2021-2023年CAGR约为10%，假设未来保持该增速，2025年对应的CAPEX约为240-300亿欧元；其中基站建设约为120-180亿欧元左右。

公司研发的电子陶瓷材料中，最具代表性的是微波介质陶瓷材料。微波介质陶瓷材料具备高介电常数、低谐振频率温度系数以及低介质损耗等关键特性。基于这些优异特性所制备的电子元器件，能够展现出多种优良性能：

高性能指标（高Q值，低插损）：

材料的品质因素（Q值）直接影响滤波器插入损耗，Q值越高，插损越低。为实现这一目标，需要持续优化材料粉体配方与制备工艺，开发出杂质少、缺陷少、晶粒均匀的高Q值陶瓷。这使得最终制造的介质滤波器产品能具备出色的低插损性能。

高稳定性和高可靠性：

终端设备常在-40℃至 100℃的环境中工作。若材料谐振频率随温度变化过大，会导致载波信号漂移，影响设备性能。因此，材料的频率温度系数必须极小（≤ ±10ppm/℃）。陶瓷材料本身具有耐腐蚀、耐高温、长寿命的优势，而现代实用化的微波介质陶瓷材料频率温度系数已接近零，显著提升了元器件的稳定性和可靠性。

小型化与集成化：

特殊的制备工艺形成的晶相结构带来了高介电常数，使得基于该材料制作的谐振器等器件尺寸能缩小至毫米级。这有力推动了微波介质滤波器的小型化，满足现代电子技术对元器件高集成度的迫切需求。这种特性完美契合5G基站滤波器小型化（体积减少40%）和Massive MIMO天线集成化需求。

公司深耕行业多年，具备核心技术壁垒：

材料壁垒（粉体配方）： 自有粉体配方是公司的核心竞争力。配方的开发需满足高精细度、高纯度、高分散性、化学均一、高结晶度等一系列严苛要求，过程依赖长期实验、数据积累与分析，周期漫长。这些配方均作为商业机密保护，难以被逆向工程复制，新进入者难以获得同等竞争优势。

工艺壁垒（制造能力）：成熟的制备工艺需要长期的实践积累。烧结、成型等关键工艺参数的掌握需经过大量高投入、长周期的经验摸索。不成熟的工艺会导致产品碎裂、变形、收缩，良率低下，成本高昂。建立整套严格的生产流程控制与检测体系难度极大。成功开发出的先进工艺会通过专利和商业秘密进行严密保护，竞争者短期内难以掌握可量产高性能产品的技术。

创新研发壁垒（持续研发能力）：下游应用领域的快速扩展和技术迭代对上游厂商的持续创新能力要求极高。公司拥有独立的研发平台、先进的设备、强大的研发团队以及快速的市场响应能力。缺乏核心技术和强大的研发、生产管理能力，将无法适应市场的快速变化，在竞争中难以立足。

图 19：灿勤科技研发费用&研发费用率

数据来源：灿勤科技，东北证券

公司作为行业龙头，具备粉体配方等核心技术，并且具备丰富的生产经验积累。该行业门槛极高，技术壁垒极强，新进入者至少需要5-8年才能实现技术突破。公司在专利布局（已获86项发明专利）和产业生态（与华为等建立联合实验室）的双重保障下，持续巩固领先地位。

HTCC凭借其独特优势，更加适配于现代电子系统整机需求。随着万物互联时代的全面到来，电子系统整机对电路性能的要求正呈现出前所未有的提升趋势。具体而言，在尺寸方面要求更加微型化，在密度方面追求更高集成度，在功能性方面需要实现更复杂的系统集成，在可靠性方面需满足更严苛的工作环境要求，同时在功率处理能力方面也提出了更高标准。HTCC（高温共烧多层陶瓷）技术因其独特的优势，包括优异的尺寸控制能力、相对较低的生产成本、出色的功能集成性以及卓越的可靠性表现，使其成为满足现代电子系统整机需求的理想选择，近年来在行业内获得了持续增长的关注度。

随着新能源汽车产业的爆发式增长和光伏储能行业的快速发展，IGBT功率模块的市场需求呈现出指数级增长态势，该趋势直接带动了对高性能陶瓷基板的需求激增。根据国际知名市场调研机构Mordor Intelligence的最新研究报告显示，全球陶瓷基板市场规模预计将在2029年达到109.8亿美元，在2024-2029年的预测期内，年均复合增长率将稳定保持在6.42%的水平。

从全球市场竞争格局来看，国内起步较晚，日本企业在陶瓷粉体材料及基板制造领域长期保持着绝对的技术领先和市场主导地位。在HTCC这一细分领域，由于国内厂商起步时间较晚，技术积累过程相对缓慢，导致国内HTCC产业与国际领先企业之间的技术差距呈现扩大趋势。然而，随着高端应用市场对HTCC元器件、陶瓷封装解决方案、大功率陶瓷基板等产品需求的持续升温，国内产业界已逐渐认识到HTCC技术的重要战略价值和巨大的市场发展潜力。此外，受国际贸易环境变化和地缘政治因素的影响，HTCC产品的国产化替代进程正在加速，这为国内企业提供了难得的发展机遇。

HTCC行业具有显著的技术壁垒特征。主要体现在以下几个方面：1）材料配方研发难度大；2）工艺控制要求极其严格；3）设备投入成本高昂。目前国内仅有极少数企业具备HTCC技术的研发能力，而能够实现规模化量产的企业更是凤毛麟角。无论是从技术水平还是产能规模来看，国内现有的供给能力都远远不能满足国内相关产业快速发展的需求。

展望未来，随着5G技术的深度应用、万物互联生态的持续扩展，以及新兴应用场景的不断涌现，市场对HTCC电子陶瓷产品的需求将呈现持续增长的态势。在此背景下，国内企业亟需在以下关键领域实现突破：1）要持续提升材料制备工艺水平；2）要优化产品设计能力；3）要完善生产制造技术。通过对目标产品核心技术的重点攻关，将有望实现我国HTCC电子陶瓷产品的进口替代战略目标，进而推动通信产业链上下游的协同发展，最终提升我国在全球电子陶瓷领域的核心竞争力。

公司凭借深厚的技术积累、完整的产业链能力、优质的客户资源，在HTCC电子陶瓷、薄膜MEMS、复合陶瓷等领域均取得显著进展。未来，随着5G、半导体、新能源汽车等行业的快速发展，公司将持续优化工艺、拓展市场，推动国产高端电子陶瓷材料的产业化进程。

公司自成立以来，始终专注于电子陶瓷材料及射频器件的技术研发与生产制造，在材料配方、工艺优化、产品设计等方面积累了深厚的经验。在HTCC（高温共烧陶瓷）领域，公司已掌握关键核心技术，包括：

材料配方：针对不同应用需求，开发了多种高性能陶瓷粉体配方；

印刷工艺：具备高精度丝网印刷能力，确保电路图形的精确成型；

金属化工艺：实现陶瓷与金属的高可靠性共烧结合；

共烧工艺：优化烧结曲线，确保产品致密性和尺寸稳定性；

测试技术：建立完整的性能检测体系，保障产品一致性。

公司已建成全流程HTCC自动化生产线，具备端到端的自主生产能力，涵盖：

产品设计：基于客户需求进行定制化开发；

陶瓷材料制备：自主配方优化，确保材料性能；

瓷体成型：采用精密流延、干压或注塑成型工艺；

烧结工艺：精确控制烧结曲线，保证产品致密性；

表面金属化：实现高精度电路图形与可靠金属结合；

钎焊组装：完成多层陶瓷与金属件的可靠封装；

测试检验：通过电性能、机械性能、可靠性等多维度检测；

试验分析：进行失效分析及长期可靠性验证。

由于公司在电子陶瓷领域的长期技术积累，HTCC产品的研发与生产具备较高的技术可实现性。同时，部分生产设备可与其他产品线共享，提高了资源利用效率，降低了投资成本。

图 20：电子陶瓷生产流程

数据来源：灿勤科技招股说明书，东北证券

凭借在电子陶瓷行业的长期耕耘，公司已积累了大量优质客户资源，其中已有客户在采用公司HTCC电子陶瓷产品。公司HTCC产品的市场导入具备天然优势，能够快速获得客户认可并实现销售。此外，公司将进一步拓展新能源、半导体、消费电子等新兴领域的客户，推动业务持续增长。

灿勤科技"新建灿勤科技园项目"，公司系统性地规划了三期工程布局，各期项目聚焦不同技术领域与产能目标：

一期工程（HTCC/LTCC产品线）

作为基础产能建设阶段，重点布局高温共烧陶瓷（HTCC）和低温共烧陶瓷（LTCC）产品线，目前已完成主体建设与设备安装，进入投产准备阶段。该产线实现了从材料配方到封装测试的全流程自主生产能力，单层厚度精度达0.1mm，最小线宽/线距50μm，满足高精度电子陶瓷制造需求。

二期工程（电子陶瓷研究院）

定位为技术研发核心，建设包含总部办公大楼、研发中心及配套生活设施，主体结构已于2025年初封顶，预计2025年上半年完成竣工验收。研究院将整合微波介质陶瓷、复合陶瓷材料等研发方向，形成产学研协同创新平台。

三期工程（介质波导滤波器扩产）

规划建设专业化厂房及辅助设施，重点提升5G/5.5G基站用滤波器产能。项目于2024年下半年启动地基工程，2025年进入主体施工阶段，计划2026年全面竣工。特殊设计的"高支模"厂房（层高9米，跨度12米）可满足大尺寸陶瓷器件生产需求。

根据2025年最新披露，一期工程将于2025年Q2正式投产；二期工程较原计划略有提前，预计2025年中交付；三期地基工程已完成，主体建设正有序推进。该项目总投资16亿元，建成后将形成"研发-中试-量产"一体化产业生态，支撑公司在新能源、半导体封装、5G-A通信等领域的市场拓展。特别值得注意的是，HTCC产线已实现红外管壳大批量交付及微波SIP组件小批量供应，为三期滤波器产能释放奠定技术基础。

针对不同应用场景，公司已开发8种成熟陶瓷配方，包括：

92氧化铝陶瓷（适用于一般电子封装）

95氧化铝陶瓷（高机械强度应用）

96氧化铝陶瓷（高导热需求场景）

99氧化铝陶瓷（超高频、高功率应用）

此外，公司正在研发高导热氮化铝（AlN）陶瓷材料，以满足更高散热要求的应用场景，如大功率半导体器件封装。

公司在HTCC制造工艺方面已达到行业领先水平，从而使得公司能够生产高精度、高可靠性的HTCC产品，满足高端市场需求。极限工艺能力包括：

单层厚度：最小0.1mm（适用于超薄封装需求）

最小孔径：0.1mm（满足高密度互连需求）

最小线宽/线距：50μm（适用于高精度微波电路）

公司已完成多系列HTCC封装产品的开发，并进入不同阶段的客户验证与量产：

红外管壳：已实现大批量交付，应用于红外传感器封装；

微波SIP（系统级封装）：获得客户认可，进入小批量交付阶段；

微波功率管壳：适用于大功率射频器件，已完成送样；

光通信封装（如CMOS、光耦合器封装）：完成样品开发；

陶瓷封装基板（CPGA、CBGA、CQFN、CLCC、CSOP、CQFP）：已送样测试；

DPC（直接镀铜）陶瓷基板：数款产品完成小批量验证，即将进入量产。

在半导体薄膜电路制造领域，公司已进入大批量生产阶段，目前，多个客户已完成验证，相关产品已进入批量生产阶段。主要产品包括：

复合陶瓷基板（结合HTCC与薄膜工艺）

半导体薄膜基板（适用于高精度MEMS器件）

公司在复合陶瓷材料领域持续拓展，产品线逐步丰富，目前，多款产品已完成客户送样，并取得阶段性技术突破，未来有望在半导体、新能源汽车等领域实现规模化应用。产品包括：

多孔陶瓷：应用于半导体散热基板、过滤器件等；

铝基碳化硅（AlSiC）：用于高导热、轻量化散热方案；

金属基陶瓷复合材料：适用于新能源汽车轻量化制动系统、3C终端壳体等。

高性能复合陶瓷材料在消费电子领域展现出广阔的应用前景，有望成为智能手机边框及机身材质的重要发展方向，从而显著提升公司的成长空间。相较于当前主流的钛合金和铝合金方案，金属陶瓷复合材料（主要包括铝碳化硅和铝氧化铝两类）在硬度、耐磨性和质感方面具有显著优势：1）铝碳化硅（Al-SiC）凭借极致耐磨性和轻量化特性，特别适用于对表面耐久性要求严苛的高端场景，尽管其加工难度和成本较高；2）铝氧化铝在性价比方面表现突出，在重量、强度和成本之间实现了良好平衡，更适合主流消费电子产品的结构件升级。从性能对比来看，高性能复合陶瓷在硬度和耐磨性上明显优于铝合金，但加工复杂度更高；与钛合金相比，其密度更低、成本更可控，虽然强度和韧性稍逊一筹，却特别适合对重量敏感的轻量化应用场景。回顾消费电子材质发展历程，铝合金自2014年起在国产手机中快速普及，2016年成为中高端机型标配，2020年后进一步渗透至千元机市场；而钛合金则从2023年苹果iPhone 15 Pro系列开始采用，2024年三星Galaxy S24 Ultra和小米14 Pro等机型快速跟进，呈现出加速渗透态势。随着消费电子对轻便、耐磨、坚硬特性的持续追求，高性能复合陶瓷有望凭借其独特的材料优势，在未来实现规模化应用，为公司带来新的业绩增长点。

图 21：手机中框

数据来源：东北证券

数据来源：东北证券

市场空间测算：

假设：

1）  以全球智能手表（1.5亿部）、智能手机（12.4亿部）2024年销量为基数对远期空间做测算；

2）  2）手表表壳单机价格为100元/个，手机中框单价为200元/个。

表 6：智能手表表壳&智能手机中框远期市场空间测算

数据来源：Canalys，IDC，东北证券

消费电子市场规模远超灿勤科技现有营收体量，具备巨大潜力。参考上述量价模型测算，假设高性能复合陶瓷在智能手表和智能手机应用的渗透率提升至30%，将分别创造60亿元与840亿元的市场空间，合计规模达900亿元。该市场规模超越灿勤科技当前营收体量，因此我们认为公司所提供的新材料在消费电子领域具备巨大发展潜力。尽管该材料作为创新方案仍面临量产厂商稀缺和终端接受度存疑的现状，但目前公司经过几年时间已经完成了下游头部厂家前期验证，并迎来了量产阶段，若未来供应链企业增加，将加速技术成熟与成本优化进程。值得强调的是，公司依托电子陶瓷领域数十年的技术积淀（涵盖8类成熟配方及0.1mm级精密工艺），在复合陶瓷方向已建立显著先发优势：其多孔陶瓷、铝基碳化硅（Al-SiC）及金属基陶瓷复合材料构成的产品矩阵，凭借轻量化（较钛合金减重20%）、超强耐磨（莫氏硬度8.5 ）、高抗弯强度（＞450MPa）等特性，正拓展出机器人关节/壳体、半导体散热基板、新能源汽车制动系统等多元化应用场景；目前多款产品已完成客户送样并取得工艺突破，即使未来行业竞争加剧，公司仍可通过产线协同、良率优势及快速认证能力维持核心竞争力，在蓝海市场中抢占战略高地。

估值方面，相比业内其他企业，更具上升空间。通过对比行业内其他几个主要企业，包括武汉凡谷、通宇通讯、大富科技等，我们认为灿勤科技应给予更高的估值。主要原因有几点：1）目前行业平均PE（TTM）为161.72，灿勤科技PE（TTM）为156.78，低于行业平均，估值相对便宜；2）高频基站，陶瓷方案趋势已经确立，但市场格局相比于2021年之前更加明朗，很多玩家受近年下游基建需求不景气等因素，放弃陶瓷方案，退出市场，目前灿勤科技为行业内绝对的头部玩家；3）低频基站也有多通道化趋势，因此陶瓷方案在低频基站的渗透率持续提升，灿勤科技从中受益；4）灿勤科技HTCC复合陶瓷材料业务想象空间大，伴随产品在下游消费电子客户持续导入，将为公司贡献第二收入增长曲线。因此，我们认为相较业内其他企业，灿勤科技更具备想象空间，应给予更高的估值。

表 7：可比公司估值对比

数据来源：东北证券

预计2025-2027年公司归母净利润分别为1.06/ 1.44/ 1.78亿元，同比增长分别为 83.93%/  35.28%/  23.95 %，对应PE 分别为97x/ 72x/ 58x，维持“买入”评级。

数据来源：东北证券

核心竞争力风险， 客户集中风险，原材料价格波动风险，业绩预测和估值判断不达预期。